股票代码 股票简称 报告名称 东财评级 评级变动 2026盈利预测 2027盈利预测 行业 收益 市盈率 收益 市盈率 002507 涪陵榨菜 公司信息更新报告：2025Q4收入微增，销售费用加大致盈利短期承压 买入 维持 调味发酵品Ⅱ null

核心观点： 权益：2.9-2.27市场缩量上涨。①市场方面，市场量能下降，结构分化，受益于海外地缘因素驱动下大宗商品价格上行以及基建开工等确定性较强的线索影响，资源品板块表现较强。②基本面与政策方面，地方两会后，两会博弈情绪较弱，目标超预期可能性较低。节后复工节奏相对较快，新房、二手房节后成交加速放量，上海“沪七条”对3月小阳春行情有所提振。③海外方面，春节前后一致预期下的集中结汇带来人民币汇率显著上行，但对权益市场的驱动相关度较弱，且央行下调远期售汇外汇风险准备金释放信号，短期人民币汇率预计维持震荡趋势。美以伊军事冲突爆发，海外风险偏好和流动性短期预计有所下滑，市场短期波动性或加大。 固收：2.9-2.27债市收益率上行。①期间催化方面，节前机构配置需求以及持券过节的意愿较强，债市情绪平稳，节后上海发布地产新政，叠加基金预防式赎回，利率有所调整，随着资金面转松情绪有所松动。②后期来看，虽然10年国债回到1.8、30年回到2.25，均面临较强的下行阻力，但两会超预期概率较低，短期债市利空整体相对还是有限，叠加避险情绪升温，债市情绪仍有呵护。且在人民币升值压力下，叠加两会后政府债发行或有所加码，一季度降准仍然有博弈空间，建议维持中性久期。 海外：2.9-2.27美股下跌、美债利率下行、美元指数上行、人民币升值、黄金上行、油价上行。①中东地缘局势紧张、关税波动推升市场避险需求，美国1月核心通胀压力降温，且AI对就业潜在担忧冲击发酵，叠加财政供给压力阶段性降温，美债利率显著下行，油价、金价则在地缘风险推动下整体上行。②周末美以伊军事冲突爆发，海外风险偏好和流动性短期预计有所下滑，市场短期波动性或加大。 风险提示：海外地缘政治风险超预期发酵、年初基本面不及预期。

中国1月金融数据实现“开门红”。中国1月份社会融资规模增加72200亿元人民币，比上年同期多增1654亿元。人民币贷款增加47100亿元人民币，比上年同期少增4200亿元。社融同比多增主要是政府债券的拉动。政府债方面，1月政府债净融资11810亿元，较去年同期增加约2500亿元。1月政府债发行规模同比显著高增，主要系春节时点错位所致，对社融形成明显的支撑。其中专项债发行“前置”，实际发行量高于计划22%，且相较去年同期上升80%。人民币贷款增加47100亿元人民币，比上年同期少增4200亿元。其中，住户短贷增加1097亿元，同比多增1594亿元；住户中长贷增加3469亿元，同比少增1466亿元。住户短贷同比多增，或主要受益于节前消费需求的集中释放，而住户中长期贷款仍然偏弱。2月2日，上海收购二手住房用于保障性租赁住房项目工作实质性启动，有望对二手房市场形成价格支撑，改善市场预期。春节后将迎来房地产市场季节性“小阳春”，关注二手房成交量和挂牌价，以及新房成交有无出现改善。1月企业贷款增加44500亿元，同比少增3300亿元，结束连续三个月同比多增，主要受票据冲量需求减弱和中长期贷款偏弱的拖累。其中，企业短贷增加20500亿元，同比多增3100亿元；企业中长贷增加31800亿元，同比少增2800亿元。票据融资减少8739亿元，同比多减3590亿元，票据冲量需求减少。 宏观最重要的线索就是通胀的回暖。对于PPI，1月数据有两个分化值得关注，近期地缘政治冲突可能会加剧这两个分化。一是内需商品价格弱于外需定价商品，例如有色金属价格明显强于黑色金属；其次，上游价格强于中下游。从1月PMI来看，原材料购进价格指数上升幅度明显高于出厂价格指数，表明上游原材料价格涨价向下游传导不畅，企业盈利可能承压。对于未来的通胀，从翘尾因素来看，6月开始翘尾因素对PPI形成正向拉动。因此PPI同比能否转正，取决于2-6月的PPI环比能否录得月均非负增长。其中关键的是内需商品价格的企稳，关注地产能否持续回暖以及全国两会重要经济目标的设定、财政支出计划。GDP目标方面，超过六成的地方调整了今年的经济增速预期目标，部分省份对于今年的目标增速设定由点值改为目标区间，比如5-5.5%。广东省GDP目标设定近几年与全国GDP增速目标保持一致，2026年广东省设定GDP目标4.5%—5%，或预示全国增速目标或将...

摘要 大类资产配置：关注美伊局势演绎 1. 海外宏观：地缘风险事件与降息预期扰动共振 (1)美国经济急剧降温：四季度GDP年化季环比增长率初值降至1.4%。按照初值估算，2025年美国经济总体增长了2.2%，低于前一年的2.8%。虽然居民消费韧性十足，但由于财政政策以及长达数周的政府停摆削弱了其先前的增长势头，并且美国贸易逆差扩大的情况仍在持续，由此引发市场对于经济衰退的交易。 (2)通胀“数据分裂”影响市场判断：一边是此前美国劳工统计局公布的12月核心CPI同比降至2.6%，并且降温趋势在一月延续；另一边是刚刚发布的12月核心PCE物价指数同比涨3.0%、环比涨0.4%，双双高于市场预期，且同比涨幅创下2025年2月以来新高。这种“数据分裂”，直接让市场降息预期产生巨大分化，在服务粘性依旧且居民端消费需求并没有显著降温的情况下，贸然降息可能使得通胀反弹。 (3)美联储降息前景迷雾重重：近期的一系列经济数据、官员表态与美联储换帅政治博弈的交织，让原本渐趋明朗的宽松路径再度陷入迷雾。从核心PCE通胀的黏性显现，到新任掌舵人的争议货币政策，美联储的利率决策正站在一个前所未有的复杂十字路口。目前，市场虽然保留年内两次降息的预期，但执行时点存在高度不确定性，6月原本被认为是最有可能的首次降息时点，最新概率也已跌落50%以下，降息预期扰动将至少持续到年中。 2. 大类资产表现：2月资金面延续宽松，科技题材继续引领全球股指；美伊局势急转直下，避险资产明显受益，债市收益率曲线平缓化；美元指数先跌后涨，非美货币表现存在差异，有色、贵金属以及能化板块表现偏强，农产品与工业品表现较弱。 (1)债市方面，美联储持续通过RMP净投放资金，美元市场流动性维持宽松。虽有美联储主席候选人落地导致的短期降息情绪大幅回落，但受益于避险情绪的加持，美债收益率曲线平缓化，中长期收益率下行幅度超10bp。后续来看，特朗普关税政策转变可能导致4月美国财税收入有一定减少，若出现赤字压力或导致短期美债增发。中东战火再起或使得避险资金持续流入长期美债，收益率仍有小幅下行空间。国内方面，2月资金面持续宽松、银行配置盘发力支撑，叠加基本面弱复苏预期，债市整体偏强，长端收益率率先下行，10年期国债收益率下破1.80%关键点位后小幅回调。进入3月，债市将聚焦两会政策定调，预计收益率维持区间震荡，呈现短强长弱格局。 (2)...

投资要点： 保险板块 据财联社统计，截至2月26日，在逾千只有披露数据的保险资管组合类产品中，超过50只产品今年以来年化回报率突破100%。我们认为：1）2026年开年以来，A股市场结构性特征显著，以有色金属、煤炭、石油石化为代表的资源品板块表现强势，头部保险资管产品收益率表现优异，体现险企在结构性行情中的优异投研能力。2）2025年末保险行业资金运用中，股票运用总体余额为3.73万亿元，同比+53.8%，占比9.7%，同比+2.4pct，增幅在所有大类资产中最为显著。2025年以来，中长期资金入市政策框架引导“长钱长投”，保险资金长期股票投资试点已累计批复2220亿元，随着险企私募基金产品逐渐建仓，预计将带动保险资金权益配置继续提升。我们看好权益“慢牛”市场环境下保险公司净利润的弹性。 证券板块 26年2月券商数据点评。 1、A股市场成交：26年2月A股日均股基成交额为2.83万亿元，同比+34.00%，环比-22.47%；26年2月末A股两融余额为2.67万亿元，同比+40.50%，环比-1.78%。我们认为：1）2月A股日均成交额相比1月略有下降，预计与节前季节性降温和资金避险、结算需求有关；2月A股日均成交额同比依旧大幅增加34%，且25年2月为春节后高基数，显示当前A股整体交易活跃度仍然较高。2）两融余额月末仍处2.67万亿元高位，环比小幅下滑、同比大幅增长，显示杠杆资金参与度维持较好，风险偏好总体韧性仍在。 2、投行业务：2026年2月，IPO/再融资募集资金分别为60.76/342.82亿元，同比+4642.56%/+439.99%，环比-32.89%/-73.63%。我们认为：1）2月股权融资规模 尤其IPO融资规模同比大幅增长，主要系25年低基数效应下，投行业务修复延续；2月数据环比有所下降，预计主要系春节假期使得交易日减少、也直接影响一级市场定价与发行节奏；2）随着三大交易所一揽子再融资措施逐步落地，预计优质上市公司和科创企业股权融资项目数量将有所提升，我们预计26年行业整体投行业务收入有望实现较快增长。 3、公募基金：2026年2月，新发行公募基金份额178.47亿份，同比-79.86%，环比-88.92%；其中新发股票+混合型基金份额62.83亿份，同比-87.77%，环比-93.91%。我们认为，新发基金份额数量同环比下降，系2月交易日较少...

报告摘要 政策与市场双重驱动，商业航天发展前景广阔。2025年11月，国家航天局印发《推进商业航天高质量安全发展行动计划（2025—2027年）》，明确将商业航天纳入国家航天发展总体布局，并提出到2027年实现产业生态高效协同、规模显著壮大的目标；多个省市也将商业航天列为战略性新兴产业。2025年，中国共完成92次航天发射，其中商业发射50次，占比首次超过一半；全年入轨的377颗航天器中，商业卫星达309颗，占比82%，标志着商业航天已成为中国航天活动的主要增量。2025年12月，蓝箭航天“朱雀三号”和航天科技“长征十二号甲”先后完成首飞并成功入轨，虽一子级回收试验未达预期，但获取了关键飞行数据，标志着可回收技术从研发转入实飞验证，产业蓬勃发展。政策与市场双重驱动下，商业航天正从技术验证迈向规模化、商业化发展的关键阶段。 产业蓬勃发展，利好精密零部件与先进制造技术。商业航天产业的发展离不开高端装备与先进制造技术的支持，包括上游核心零部件的精密制造、中游运载火箭与卫星的总装集成、下游的发射与回收保障。（1）核心零部件：发动机等核心部件的精密制造直接影响火箭与卫星的性能、可靠性与成本，关注在发动机、航天特种轴承等领域有卡位的企业；（2）3D打印：增材制造在制造发动机复杂流道、轻量化结构件等方面优势显著，且能缩短研发周期，在航天领域渗透率稳步提升；（3）精密加工设备及工具：发动机、卫星结构、天线反射器、先进复合材料构件等的加工都需求复杂曲面的连续平滑加工能力，对高端五轴联动数控机床、高端刀具等形成需求。 商业航天与太空算力共同驱动太空光伏发展，设备端有望率先受益。全球目前规划众多低轨星座，且卫星从通信中继向在轨计算节点演进，单星功率跃升，对能源系统提出刚性需求。太空中因有近乎无限的太阳能和天然真空冷却优势，部署太空算力中心成本优势明显，Space X申请建设由100万颗卫星组成的巨型星座，马斯克本人表示，可能的场景（约50%概率估计）是在3至4年内，从地球发射太空AI卫星的年化速率达到100GW/年。目前太阳翼电池片主流是砷化镓路线，成本较高，难以支撑万星级规模化，HJT、钙钛矿晶硅叠层也成为更具潜力的方向，我国高效电池片设备及技术具有领先性，HJT及钙钛矿生产设备、薄片化切割设备等将显著受益。 投资建议：商业航天的发展带来了从零部件到高端装备、先进工艺的全方位机遇，为具...

投资要点 动态数据跟踪 动力煤：供应逐步恢复，价格走势上行。节后，动力煤产量逐渐提升，市场供应有所趋紧。供暖结束，电厂对市场煤采购需求不足，化工等下游以按需补库为主。截至2月27日，环渤海动力煤现货参考价742元/吨，周变化+2.49%；截至2月28日，秦皇岛港动力煤平仓价751元/吨，周变化+4.02%。截至3月1日，环渤海九港煤炭库存2440.6万吨，周变化+3.14%。 冶金煤：煤企尚未完全恢复生产，下游采购多以刚需。目前部分煤矿已开工但尚未恢复正常，下游钢厂盈利修复缓慢，对焦炭及炼焦煤需求支撑不足。截至2月27日，京唐港主焦煤库提价1660元/吨，周持平；京唐港1/3焦煤库提价1280元/吨，周持平；日照港喷吹煤1048元/吨，周持平；澳大 利亚峰景矿硬焦煤现货价240美元/吨，周持平。国内独立焦化厂、247家样本钢厂炼焦煤总库存分别829.45万吨和792.65万吨，周变化分别-7.15%、-3.35%；喷吹煤库存432.55万吨，周变化-1.92%。247家样本钢厂高炉开工率80.24%，周变化+0.09个百分点；独立焦化厂焦炉开工率72.85%，周变化1.01个百分点。 本周观点及投资建议 海外受印尼供应影响，终端对澳煤的需求有所增加，推动澳洲高卡煤价格继续上行；国内节后煤炭供应将逐步恢复，下周3月会议前夕部分地区环保管控趋严，后续仍需关注市场供应情况。 投资建议：当前形势最利好海外产能布局的【兖矿能源】。另外，【晋控煤业】、【华阳股份】、【山煤国际】、【新集能源】、【中煤能源】、【陕西煤业】、【潞安环能】、【山西焦煤】、【盘江股份】、【淮北矿业】也将受益。地缘因素继续发酵，【广汇能源】煤油气共振，将充分受益实物资产定价权提升。 风险提示 反内卷相关政策效果温和；需求大幅回落；进口煤大幅增加等。

股票代码 股票简称 报告名称 东财评级 评级变动 2026盈利预测 2027盈利预测 行业 收益 市盈率 收益 市盈率 688717 艾罗能源 2025年业绩快报点评：Q4业绩短期承压，静待26年储能放量拐点 买入 维持 其他电源设备Ⅱ null

事件：中共中央政治局2月27日召开会议，讨论国务院拟提请第十四届全国人民代表大会第四次会议审查的中华人民共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要草案稿和审议的《政府工作报告》稿。 点评： 1、基调不变，重在落实。市场关注重点不在政策方向，而是在十五五规划细节和政府工作报告的2026年目标。 两会在3月4-5日召开。十五五规划和政府工作报告是三月两会的主要内容。本次政治局会议为此定调。与去年12月政治局会议相比，对2026年经济工作的定调、核心政策与目标完全一致： · 实施更加积极有为的宏观政策，增强政策前瞻性、针对性、协同性； · 继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策； · 核心工作抓手为持续扩大内需、优化供给，做优增量、盘活存量，因地制宜发展新质生产力，纵深推进全国统一大市场建设； · 核心目标是着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，实现“十五五” 良好开局； · 统筹发展和安全，持续防范化解重点领域风险，强化民生保障、推动全面绿色转型、深化改革开放与创新驱动。 2、两次政治局会议之间有什么重要宏观变化？ （1）国际形势更加有利：去年12月至今，西方国家联盟裂痕加大，加拿大、英国、德国等主要国家纷纷访华，并且显著的搁置了意识形态分歧，以追求经济合作为主。而美国方面，特朗普连续受挫，移民管理局ICE执法受到激烈抵制，沃什获得美联储主席人选提名，美联储独立性得到维护，最高法院判定特朗普对等关税违法。 （2）国内经济形势平稳，政策逐渐加码：人民银行下调结构性货币政策工具利率，1月货币增速回升，新增社融创同期历史新高，政府融资显著上升。人民币持续升值，中国人民银行决定将远期售汇业务的外汇风险准备金率由20%下调为0。非银机构存款增长1.45万亿。A股新增开户数491万，创去年以来新高。上海推出房地产新政策“沪七条”，拉开一线地产新一轮刺激。 3、当前市场对两会有什么预期？ 2026年是 “十五五” 开局之年，市场核心聚焦GDP增速目标的设定。当前主流机构预期分为两类，一是延续此前的 “5% 左右” 目标，二是设置4.5%~5.0% 的区间目标，以更灵活的空间适配高质量发展。市场对固定资产投资的增长普遍较为期待，特别是基建投资。 市场期待两会明确的财政赤字率较2025年有所提高，保持赤字、债务总规模在必要水平，为逆周期调节...

投资要点： 当前光伏行业所深陷的“内卷”困境，本质上是供需错配与同质化竞争加剧共同作用的结果。其根源在于，前期资本集中投入所形成的庞大产能，与全球能源转型需求进入平稳增长阶段之间的矛盾日益凸显。当增量市场无法消化过剩供给时，激烈的同质化竞争便从国内蔓延至全球，导致“内卷”压力向海外溢出。企业为维持现金流与市场份额，往往被迫以接近甚至低于现金成本的价格参与竞争。 当前的“反内卷”政策体系建设，是一个多元工具协同发力、政府与市场双向奔赴的有机整体。中央政策通过设定规则、划定红线、调整激励，为行业指明了前进方向。而行业的自救行动，则是市场主体在明确预期下，为了共同生存与发展而进行的理性选择与创新探索。 “反内卷”政策组合拳的落地，其影响绝非简单的价格短期反弹，而将分别从市场供需和企业格局等方面，对光伏产业进行重塑。供给侧的自律限产和需求侧的结构调整，将开启价格修复进程，“反内卷”政策的实施已初步扭转光伏产业链价格的单边下行趋势。价格弹性大和掌握新技术的企业将率先受益，加速企业分化。 行业“反内卷”并非短期运动，而是中国光伏产业从青春期迈向成熟期的标志性拐点。政策与市场力量共同驱动的供给侧改革，正在将行业从“价格战”泥潭推向“价值重构”。2026年被工信部明确为“光伏行业治理攻坚之年”，治理行业内卷将是本阶段工作的重中之重。预计光伏行业的竞争逻辑、产业格局、企业行为模式均将发生转变。 投资建议：（1）价格弹性机会：布局边际改善较为敏感的环节与龙头。建议关注具有成本优势的龙头企业；（2）新技术机会：把握技术溢价驱动的估值重塑。建议关注具备核心技术储备、能够推动技术迭代的企业。 风险提示：行业政策变动风险；全球光伏装机增速放缓风险；国际贸易摩擦风险；竞争加剧风险。

观点摘要 2026年特朗普2.0新政重心部分转向倚重军事力量来巩固甚至拓展地缘战略空间，包括突袭委内瑞拉、强夺格陵兰岛和再次袭击伊朗等；另一方面，特朗普2.0新政的不确定性使得美国通胀高企的同时就业市场显著疲软并威胁到2026年中期选举，特朗普2.0新政重心也部分转向搞好国际民生以争取选民支持，包括优化关税措施、加力财政刺激和施压美联储宽松等，特朗普2.0新政负面冲击减退使得2026年全球经济增长前景改善。而由于中美达成阶段性贸易协议且特朗普为了应对中期选举而改善国计民生，2026年中国出口有望继续维持强大韧性，2026年中国财金政策支持力度有所回撤，以求在继续稳定经济增长的同时适当控制债务杠杆率上升速度。1月30日特朗普宣布提名倾向于紧货币宽信贷的前美联储理事沃什为下届美联储主席，对美国财金纪律失控担忧的缓解以及流动性溢价减弱使得1月底贵金属板块大幅调整。2月20日美国联邦最高法院裁定特朗普政府无权援引IEEPA开征关税，虽然特朗普政府紧急开征122条款临时关税，但美国关税政策剧变使得2026年国际贸易形势再度面临巨大不确定性，而关税税率的下降大概率催生新一轮抢出口抢进口热潮。以对美伊三轮谈判不满意为借口，2月28日美国和以色列联合对以色列发动空袭意欲颠覆伊朗伊斯兰政权，而伊朗以空袭以色列国土和美军中东基地作为还击，地缘政治风险将阶段性推高贵金属和国际油价。 特朗普2.0新政对经济领域冲击减弱以及环球央行携手宽松意味着2026年全球经济增长前景将会有所改善，这在整体上利好股市和工业商品而利空国债，但中国经济政策侧重点调整与支持力度边际转弱或抑制中国股市整体上涨空间，国际政经体系重组和全球央行携手宽松意味着贵金属继续有良好表现。综上所述，我们建议2026年资产配置兼顾进攻与避险，超配具有盈利支撑的蓝筹股和受益于国际政经体系重组的黄金，标配供需基本面好转的原油、受益于国家财力支持的成长股和企业基本面改善的信用债，低配票息或利息回报偏低的利率债和货币，房地产市场周期下行过程中的房地产资产自然也在低配之列。

作为中国最早一批科技巨头之一，创维已同意接手这家日本品牌在北美与欧洲的销售营运。 咏竹坊 创维集团有限公司（0751.HK；000810.SZ）在1990年代以电视机龙头之姿成为中国科技界先行者，如今却是一家多线并行、板块繁多的公司。它在2000年赴港上市时，亦属同代企业中较早的一批，但上月公布的除牌计划，意味着这段香港上市旅程看来将告一段落。 但这显然不是它故事的终章，多年来，创办人、行事作风鲜明的黄宏生曾因挪用资金入狱三年，并在2009年出狱后创办电动车（EV）公司。黄宏生早已离开原本的创维体系，并将公司交棒给儿子林劲，后者于2022年出任董事会主席。 如今，林劲正以自己的方式为公司烙下自己的印记。除了私有化计划外，上周还披露另一项安排，接手日本松下（6752.T）电视品牌全球销售业务中的重要部分。值得注意的是，这项计划公布一个月前，中国同业TCL电子（1070.HK）才刚透过成立合资公司，与消费电子巨头索尼（Sony）达成类似交易，接手其电视与家用音响业务。 大型电视品牌的出售其实早已行之有年：例如，美国品牌Zenith在1995年出售给韩国买家；而TCL则在2003年收购法国的Thomson电视品牌。不过，随着中国品牌逐步主导市场，索尼与松下，以及韩国的三星与LG等，仍属少数仍坚守自主经营的“最后堡垒”。 依照创维最新公布的交易，松下将以未披露金额，把其北美与欧洲的电视销售营运移交予创维，松下则将继续负责其本土日本市场的销售。就目前而言，日本与欧洲市场合计占该品牌电视销售的80%至90%，两者占比大致各半；北美所占比重相对较小。 据日经亚洲报道，松下现阶段仍将继续主导其电视产品的制造，但看来也可能在未来把一部分制造环节移交给创维，至少针对其在欧洲市场销售的电视产品。 这项动作有望提振创维的电视销售。就创维这家在港上市公司而言，电视业务目前归入其智慧家电板块，收入占比超过一半。然而电视业务近来对整体营收拉动有限：在2025年上半年，其电视业务收入按年仅增约2%，且增长来源在中国市场与海外市场之间大致各半。 公司其他收入来源还包括多个板块，例如涵盖宽带设备的“智慧系统技术”业务，以及涵盖家电维修、保养与物流的“现代服务”业务。不过，在这些板块之中，最具想像空间的，仍是其新能源业务：该部门协助企业与住宅客户在自有场址建置太阳能光伏阵列，业内通常称为分布式发电。这类...

投资要点： 排产：1月份国内电池和磷酸铁锂正极材料产量同比增长。2026年1月，国内电池和磷酸铁锂正极材料产量显著高于2025年同期。2026年1月，国内电池产量168.0GWh，同比增长约55.84%，环比下降约16.71%；2026年1月，国内磷酸铁锂正极材料产量24.51万吨，同比增长37.77%，环比下降9.00%。 价格：1）材料端：碳酸锂价格上涨。截至2026年2月27日，工业级碳酸锂价格上涨至17.00万元/吨，周涨幅19.72%；2026年2月13日，磷酸铁锂（动力型）均价报5.21万元/吨，较2月2日下降6.13%；2026年2月28日，六氟磷酸锂价格降低至12.74万元/吨，较2月21日下降2%。2）电芯端：方型磷酸铁锂储能电池均价上涨，2026年2月6日，100Ah，280Ah，314Ah方型磷酸铁锂储能电芯均价较1月20日分别上涨3.02%，4.96%，4.96%，报0.443，0.360，0.360元/Wh。2026年2月27日，三元动力电芯价格维持稳定，报0.47元/Wh。3）储能系统：液冷集装箱储能系统均价小幅上涨，2026年2月6日，直流侧（2h）/交流侧（2h）液冷集装箱储能系统均价较1月20日上涨0.02元/Wh至0.48、0.55元/Wh，交流侧（1h）/交流侧（1h）液冷集装箱储能系统均价较1月20日持平，报0.82、0.49元/Wh。 需求：1）2026年1月，磷酸铁锂电池月度装车量32.7GWh，同比增长8.28%，环比下降59.02%。三元动力电池月度装车量9.4GWh，同比增长10.59%，环比下降48.35%。2025年1-10月，国内新型储能应用项目月度新增招标容量高于2024年同期值，11月略低于2024年同期。EPC/PC（含直流侧设备）+储能系统新增招标规模达21.8GW/64GWh，创2025年以来月度新高，容量规模环比大增65%，同比下降4%。2）海外：2026年1月中国动力电池出口量显著高于2025年同期，出口17.7GWh，同比增长59.46%，环比下降6.84%。新能源车销量方面，2025年12月全球新能源车销量215.21万辆，同比增长11.50%，环比增长7.60%。 投资建议：1）2026年1月，国内电池和磷酸铁锂正极材料产量高于2025年同期，储能电芯价格呈现上涨态势，国内电池月度装车量和新...

投资要点： 医药板块行情复盘：本周（2/23~3/1）为春节假期后第一周，市场温和反弹，沪深300指数+1.08%，但A股医药板块整体表现平淡，SW医药生物指数+0.50%，在申万一级行业指数中排名25/31。各细分板块中，医疗耗材（+3.99%）、其他生物制品（+3.14%）表现相对较好，CXO（-2.20%）和化学制剂（-1.12%）表现较弱。港股创新药本周回调明显，甚至出现周四创新药整体大跌，板块情绪低迷，恒生生物科技指数（-4.68%）和恒生医疗保健指数（-4.56%）均跑输恒生科技指数（-1.41%）和恒生指数（+0.82%）。 中国创新ADC闪耀ASCOGU，映恩DB-1311生存获益数据优异。当地时间2月26~28日，2026年美国临床肿瘤学会泌尿生殖系统肿瘤研讨会（ASCOGU2026）在旧金山举行，是全球该领域最具影响力的学术会议之一。本次ASCOGU有70余项中国专家学者的研究成果入选，多家中国创新药企业更新发布了重磅数据。映恩生物公布了与BioNTechSE合作开发的DB-1311（B7H3ADC）在转移性去势抵抗性前列腺癌mCRPC患者中的最新临床研究数据，在129例疗效可评估的患者中，中位影像学无进展生存期rPFS为11.3个月，中位总生存期mOS为22.5个月。亚组分析显示，84例既往未接受过Lu-177的患者中位rPFSwei13.6个月；45例既往接受过Lu-177的患者疗效与整体人群相当，中位rPFS为11.3个月，mOS尚未达到。这是B7H3ADC药物首次在Lu-177经治的mCRPC患者中展现出优异的持久疗效。此外，科伦博泰公布了SKB-264（Trop2ADC）联合帕博利珠单抗（PD-1）在一线尿路上皮癌的2期临床数据，荣昌生物公布了RC48（HER2ADC）联合特瑞普利单抗（PD-1）新辅助治疗HER2表达肌层浸润性膀胱癌MIBC的2期临床数据，展现了ADC+IO方案未来成为肿瘤一线疗法的巨大潜力。 联邦三靶点减肥药UBT251二期临床成功，将尽快启动三期临床研究。2月24日，联邦制药发布公告，其自主研发的长效GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂UBT251注射液已完成在中国超重/肥胖患者中的二期临床研究。研究结果显示，受试者按照每周皮下注射给药1次，连续给药24周后，试验组平均体重较基线变化最高达-19.7%（-17.5...

投资要点： 排产：1）光伏组件：据InfoLink，2026年2月整体组件排产约34-35GW，月环比下降约12-13%。其中，国内排产约为25-26GW，海外排产则维持在约10GW的水平。整体上，国内开工率显着下降、海外维持平稳，供应链氛围趋于冷淡；2）电芯：据大东时代智库（TD）预测，2026年3月中国市场动力+储能+消费类电池排产量219GWh，环比增加16.5%，全球市场动力+储能+消费类电池排产量232GWh，环比增加19.0%，较高的环比增幅表明行业产能的高质量修复，增量明显向大尺寸储能电芯和头部企业集中，边缘产能甚至弱于春节前水平，锂电行业的结构性发展特征进一步加强。 价格：1）光伏：截至2026年2月25日，多晶硅致密料价格较上周略降，报52.00元/kg；183N单晶硅片主流均价较上周持平，报1.10元/片；TOPCon双玻组件价格较上周持平，报0.74元/W；TOPCon电池片价格较上周持平，报0.44元/W。2）储能：2026年1月，储能市场中标价格走势分化，EPC价格整体下行，2小时储能系统价格小幅回升。2小时储能系统中标价格区间为0.49-0.61元/Wh，加权平均价0.51元/Wh；4小时储能系统中标均价0.42元/Wh。 需求：1）海外：据海关总署，2025年12月光伏组件出口额约23.14亿美元，同比增长18.22%，环比下降4.05%。2025年累计出口额281.99亿美元，同比下降7.84%。2025年12月逆变器出口额8.39亿美元，同比增加26.12%，环比增长9.38%。2025年累计出口额90.41亿美元，同比增加9.41%。2025年国内光伏逆变器出口金额在区域结构上存在差异。欧洲以34.37亿美元居首；亚洲地区次之，出口额为31.23亿美元，同时南美等新兴市场提供了多元化增长潜力。2025年12月，中国逆变器出口澳大利亚金额同比增长率超148%，有望提供新的增长空间。2）国内：2025年12月国内光伏新增装机量为40.11GW，环比下降43.40%，同比增长82.15%。国内2025年1-12月累积新增光伏装机315.00GW，同比增长13.65%。2025年11月EPC/PC（含直流侧设备）+储能系统新增招标规模达21.8GW/64GWh，创2025年以来月度新高，容量规模环比大增65%，同比下降4%。 投资建议：包...

投资要点： 周度跟踪：本周（02.23-02.27）食品饮料行业-1.54%，表现弱于上证指数（+1.98%），在31个申万子行业中排名第29。食品饮料子板块中，涨跌幅由高到低分别为：预加工食品（+6.73%），啤酒（+2.62%），保健品（+1.17%），调味发酵品（+1.01%），肉制品（+0.58%），烘焙食品（-0.17%），零食（-0.81%），乳品（-0.93%），其他酒类（-1.43%），白酒（-2.26%），软饮料（-5.79%）。食品饮料行业个股中，涨幅前五个股分别为：紫燕食品（+18.26%）、三全食品（+11.34%）、安井食品（+9.36%）、ST加加（+7.49%）、泉阳泉（+6.24%）；跌幅前五个股分别为东鹏饮料（-8.78%）、古井贡酒（-6.12%）、泸州老窖（-4.95%）、会稽山（-4.79%）、三只松鼠（-4.40%）。 白酒：春节动销符合预期，分化延续，头部集中趋势愈发明显。根据渠道反馈，2026年春节白酒动销普遍下滑10-20%，边际改善，整体表现符合此前预期。1）分价格带看，行业延续两头强、中间弱的分化特征。800元以上高端价格带表现突出，飞天茅台动销实现显著增长；普五在前期控量挺价后逐步调整供货策略，动销同比正增长。100-300元大众价格带受春节长假家庭聚饮、走亲访友等刚需场景支撑，表现稳健。300-800元次高端价格带持续承压，其高度依赖的商务宴请场景尚未出现实质性恢复，同时高端品牌批价下移对该价格带形成直接的客群和场景挤压。2）分品牌看，头部集中趋势愈发明显。茅五凭借品牌力在调整期持续吸收行业其他品牌的需求，与二三线品牌的动销差距拉大；地产酒中，迎驾、古井等核心大单品动销稳健，洋河、今世缘大众价位产品受益于刚需消费韧性亦有积极表现；次高端产品线普遍承压。行业调整期消费者决策向品牌认知清晰、价值感明确的产品集中，高端认准头部名酒，大众首选区域龙头，而次高端处于两端之间缺乏独立的消费支撑，被持续分流。截至2月27日，飞天茅台当年散瓶/原箱批价分别为1650/1700元，节后未现季节性回落。综合来看，龙头经营底部信号已渐趋明确，茅台在渠道改革与价格体系理顺的共振下率先进入修复通道。板块整体预期已充分下修，后续批价企稳、库存去化等改善信号有望持续催化板块行情。 投资建议： 白酒：随着政策压力逐渐消退，在扩消费政策催化下，...

报告摘要 PoE系统构成与分类 以太网供电（PoweroverEthernet，简称PoE）技术，是指通过标准以太网电缆在传输数据信号的同时，为受电设备提供直流电力的技术。按照IEEE802.3af和IEEE802.3at标准的定义，一个完整的PoE系统包括供电端设备（PSE）和受电端设备（PD）两部分。其中，PSE设备是以太网客户端设备供电的设备，同时也是整个PoE以太网供电过程的管理者。PSE设备又可分为MidspanPSE（PoE功能在交换机外）和EndpointPSE（PoE功能集成到交换机内）两种。 PoE标准演进历程 PoE技术经历了多次演进，目前主要有三个国际标准，分别是IEEE802.3af（PoE）、IEEE802.3at（PoE+）、IEEE802.3bt（PoE++）。在这三个标准中，PoE类型分为Type1、Type2、Type3、Type4四种类型，PoE的类别又分为0、1、2、3、4、5、6、7、8八个类别，不同PoE类型和PoE类别下，PoE系统的各项指标参数有所不同。 PoE交换机与独立PoE供电器应用定位PoE交换机主要应用于新建项目规模化、智能化供电方案；而独立PoE供电器不仅可应用于老旧改造，还可应用于高价值设备复用、局部大功率供电、临时部署、隔离供电等细分场景。 EndpointPSE与MidspanPSE厂商对比 根据提供的PSE产品形态的不同，PoE技术厂商主要可分为ICT综合厂商和专业PoE电源厂商。ICT综合厂商主要以PoE交换机为核心产品，同时也提供独立的PoE供电器。而专业PoE电源厂商主要聚焦于独立的PoE供电器/注入器产品，提供从标准到非标、从单口到多口的各类供电器/注入器。从厂商技术路径的角度看，综合ICT厂商更多的是推动PoE与SDN（软件定义网络）、AI运维、网络安全的融合；专业PoE电源厂商则更专注于提升供电器的功率密度、转换效率、宽温/工业级可靠性、抗浪涌能力等硬件层面的极致优化。

一、市场背景 1.1摘要 AI医疗器械行业基于医疗器械数据，采用人工智能技术实现医疗用途。国家药监局颁布相关指导原则，规范行业生存周期过程。行业应用领域广泛，入局企业多样化，三类证获批数量稳定增加。市场规模逐年扩大，得益于人工智能技术商业化落地、政策导向驱动及AI医疗器械逐步渗透至医疗机构及第三方影像中心。未来，随着更多领域产品的获批上市及企业研发技术的深入，市场竞争将加剧，AI医疗器械行业市场前景广阔。 1.2AI医疗器械定义 人工智能医疗器械是指基于“医疗器械数据”，采用人工智能技术实现其预期用途（即医疗用途）的医疗器械。而医疗器械数据是指医疗器械产生的用于医疗用途的客观数据，如医学影像设备产生的医学图像数据、医用电子设备产生的生理参数数据等。2022年3月，国家药监局颁布《人工智能医疗器械注册审查指导原则》，对人工智能医疗器械类型进行界定，并对人工智能医疗器械生存周期过程，包括需求分析、数据收集、算法设计、验证确认、更新控制等环节做出了规定，并提供了16类技术考量因素。 1.3市场演变 人工智能医疗器械经过数十年发展，经历三大阶段。1976年，知识工程奠基人爱德华·费根鲍姆研发出史上首个专家系统MYCIN，通过建立临床知识库用于为性病感染者进行诊断并开具处方；1978年，关幼波坚守研发出中国第一个医学专家系统。 2000年，美国研发出全球首个手术机器人“达芬奇外科手术机器人”；2007年，IBM开发Watson系统，进一步提升临床决策系统的认知能力。 2018年，随着用于筛查糖尿病视网膜病变的产品IDX-DR获美国FDA批准上市，成为首个获批的人工智能医疗器械，标志产业进入商业应用阶段。2020年起，采用深度学习技术的医疗器械产品陆续获批上市，基于新一代人工智能技术的医疗器械产品正加速进入临床应用，人工智能医疗器械迈入商业化阶段，其临床价值日渐凸显。已获批上市的人工智能医疗器械包括影像辅助诊断产品、眼底疾病辅助诊断产品、生理参数分析测量设备等。人工智能技术赋能医疗器械加速向智能化、数字化和信息化方向发展，正不断改变传统疾病预防、检测、治疗模式，为提高健康服务治疗提供新手段。

脱发人群基数庞大，临床需求亟待解决 根据中国国家卫健委数据，2020年中国脱发人数已达到2.5亿人，意味着每6人当中就有1人受到脱发问题的困扰。头发具有重要的社会学意义，脱发会对发友心理健康造成影响，解决脱发问题的重要性不言而喻，日益增长的诊疗需求亟待满足。 植发手术历经百年发展，可靠有效 通过外科手术修复脱发的技术，主要有毛发移植和皮瓣技术两个方向。植发技术历经百年发展，不断突破创新，以其可靠有效的特点在全球范围得到广泛应用。植发技术的发展创新与庞大的市场需求紧密契合，因而备受青睐。 新型微针植发优势显著，潜力巨大 由大麦微针植发提出的新型微针植发技术是毛囊单位种植技术的最新进展，临床结果表明新型微针植发可提升30%植发速度。新型微针植发技术由于种植速度快、毛囊在空气中暴露时间短，效果好、密度高、方向自然，24小时可洗头，术后毛囊存活率有效提高，发友体验感显著提升，展现出巨大的市场潜力。

股票代码 股票简称 报告名称 东财评级 评级变动 2026盈利预测 2027盈利预测 行业 收益 市盈率 收益 市盈率 600519 贵州茅台 经营拐点已至，白酒消费新常态强者恒强 买入 首次 72.550 20.06 77.850 18.69 白酒Ⅱ null

投资要点： 柴油发电机组是数据中心关键电源之一。数据中心供电系统通常由“电网+UPS+柴油发电机组”组成，柴发用作后备电源，一旦市电失电，迅速启动为后级低压设备提供备用电源，可维护数据中心更长时间正常运行。柴油发电机组由柴油发动机、发电机、辅助系统（如冷却系统、控制系统等）组成，其中柴油发动机是最核心部件，由高压油泵系统、涡轮增压系统、曲轴、连杆、气缸组件等组成，约占总成本的60-70%。 需求：海外高于国内，国内提升空间大。随着全球AI资本开支扩张，AI基础设施持续投入，柴发作为发电环节有望直接受益全球AIDC建设需求提升，在整个 数据中心建设成本中柴油发电机成本占比约6%-7%。我们预计2026年全球柴发市场规模约226亿美元，其中海外196亿美元、国内30亿美元，对应全球柴发需求约4.2万台，其中海外3.56万台、国内0.66万台。重点关注需求端的核心增量：1）北美缺电：根据NERC预测，随着AIDC电力需求增加，2030年美国数据中心电力负荷将达到70GW，2027-2030年年均高峰电力缺口在20GW以上，柴发作为数据中心关键的备用电源高需求或将持续；2）国内AIDC建设：25Q4起国内大厂AIDC招标回暖，2026年随着国内大厂模型持续迭代、token消耗攀升，同时国内大厂对于未来AI资本开支指引乐观，我们认为国内AIDC建设需求的高景气或将延续，也有望拉动柴发需求。 供给：国产替代加速，价格及盈利有望提升。全球数据中心柴发市场以康明斯、MTU、卡特彼勒等外资为主，外资企业扩产周期长且谨慎，目前海外供应链紧张态势已显现，我们认为国产供应商有望凭借价格及交期优势逐步提升全球市占率。另外，国内单机平均价格接近300万元，2024年起柴发价格持续上涨，采用海外发动机的机组价格涨幅已达约20%，纯外资原装机组价格已超300万元/台，因此我们认为在存在供给缺口的背景下，国产柴发供应商的交付价格及盈利均有提升空间。 投资分析意见：我们认为随着全球AI资本开支扩张，柴发环节有望直接受益AIDC建设需求提升，国产供应链在柴发供不应求的背景下有望实现量价齐升，建议关注：1）OEM：潍柴重机、苏美达、科泰电源、泰豪科技等；2）发动机：潍柴动力、玉柴国际、动力新科等；3）核心零部件：银轮股份、天润工业、长源东谷、中原内配、威孚高科、渤海汽车、三联锻造、艾可蓝等。 风险提示：1...

本期内容提要: 燃气轮机需求景气，关注产业链机遇。AI数据中心建设带动电力需求，燃气轮机凭借启动速度快、调峰能力强、碳排放低的优势，成为解决美国等地区电力缺口的核心选择。GEV2025年第四季度新签燃气轮机订单达18GW，2025年底在手订单将达到80GW；西门子能源2025财年燃气轮机新签订单达到26GW，相当于194台燃机，同比增长94%。国际巨头纷纷宣布扩产，GEV计划2026年中燃气轮机年产能提升至20GW，2028年进一步提升至24GW；西门子能源2024年燃气轮机产能为17GW，2025年预计提升30%至22GW，计划到2028-2030年将年产能进一步提升至30GW以上。 建议关注需求景气的燃气轮机和液冷产业链、内外销高增的工程机械；关注业绩增长强劲且具备持续性的个股： 1）日联科技 公司是国内领先的工业X射线智能检测设备及核心部件供应商，在核心部件、AI软件、检测设备等方面建立了核心技术壁垒。2025年营业收入、归母净利润、扣非净利润分别增长44.88%、21.81%、50.85%。看好公司作为工业X射线检测设备龙头，下游需求景气和国产替代双重驱动下的业绩增长。 2）博众精工 公司是国内3C自动化设备龙头，2025年营业收入、归母净利润、扣非净利润分别增长32.63%、48.43%、5.04%，营业收入高增主要来自消费电子业务保持稳健增长、新能源板块业务实现大幅增长，利润高增主要来自处置子公司股权带来的投资收益及盈利能力提升。看好苹果折叠屏手机、智能眼镜等新产品对公司2026年订单和业绩的潜在驱动，及公司在半导体、机器人等领域布局成效的逐步显现。 3）新锐股份 公司主要产品包括硬质合金、硬质合金工具（凿岩工具、切削工具），2025年营业收入、归母净利润、扣非净利润分别增长34.32%、30.91%、46.83%，收入、利润较过去三年增长加速，尤其是扣非净利润表现亮眼，主要系原材料价格上涨背景下，公司积极将下游传导，推动盈利水平提升。公司主业经营稳健，并购协同效应不断释放，盈利能力有望持续改善。 风险因素：需求复苏不及预期，新兴技术和产业发展不及预期，原材料价格波动风险，短期内股价波动风险。

摘要 近期，财政部及各地方财政厅（局）陆续发布了2025年财政收支及结构数据。在财政货币政策发力稳经济、“反内卷”政策带动工业企业盈利改善、地方大力盘活存量资源增收和强化征管等因素作用下，2025年地方财政收入增长2.4%，较2024年加快0.7个百分点，明显高于中央财政收入增速（-6.5%）。分区域看，东部、中部、西部和东北地区财政收入分别增长2.5%、1.1%、2.6%、4.5%。各省份的财政收入发生了哪些变化？从更长的时间维度看，七十余年来，尤其是四十余年来，中国各省份的财政收入到底发生了怎样的变迁？我们从财政体制变迁和区域经济发展角度略作部分探究。 1949年新中国成立以来，尤其是1978年改革开放和1994年分税制改革以来，中国区域经济格局发生了巨大变化，继东西差异之后南北差距也备受关注，经济分化导致财政分化。沧海桑田，白驹过隙。伴随发展阶段变化，经济发展方式和产业结构发生变迁，不同省份和城市的角色和地位也相应变化。共和国成立初期东北是全国重工业基地、国企占比高，财政经济和人口占比在全国居前；改革开放后，广东等沿海区域迅速崛起，民营经济快速发展，孔雀东南飞，都市圈城市群人口持续流入，财政经济和人口占比快速上升，此时的东北进入“漫长的季节”，转型任重道远。 2022年以来，西部地区财政收入整体增速快于东部和中部。这种格局的变化主要源于百年未有之大变局背景下，能源安全的重要性抬升，“一带一路”的重要性上升，西部资源密集型省份经济和财政收入增长相对较快；而东部和中部省份遭遇外需下行、房地产低迷等多重压力，经济结构和产业结构持续调整，财政收入增速相对偏慢。经过持续的新旧动能转换，房地产持续调整并接近触底以及人工智能、机器人等迅速发展，东部财政经济又产生新气象。2025年，东部地区财政收入增速加快修复，东部地区依托扎实的产业基础、持续恢复的民营经济活力，通过发展新兴产业优化税源结构，增值税和企业所得税增长较快，对冲了房地产调整带来的压力。中部地区经济结构正处于转型升级关键期，叠加外需走弱、房地产市场低迷等挑战，财政收入增长压力较大，区域内分化加剧，湖北财政收入跻身全国前十，而安徽、山西排名下滑。西部地区财政收入受大宗商品价格波动影响显著，在经历能源安全驱动的高速增长后，2025年增速有所回落，内蒙古等省份财政收入同比出现负增长。 风险提示：经济恢复不及预期。本文中财...

投资要点： 本周观点： 春季开复工数据同比改善，区域与项目结构分化延续。据百年建筑调研，截至2月25日（农历正月初九），全国10692个工地春季开复工呈现同比改善态势：开复工率8.9%、劳务上工率15.5%、资金到位率29%，三项指标农历同比分别提升1.5、3.7、9.4pct，房地产与非房地产项目均实现同步改善。指标改善或受宏观政策持续发力、专项债及化债资金逐步到位，以及节后气温回升、施工条件改善等因素支撑。分区域看，节后复工节奏与资金状况分化依然明显：华东地区中，江苏、上海、山东复工推进相对较快、资金保障较好，重点项目施工较为有序；安徽、江西复工节奏偏后、资金约束相对突出；福建复工启动相对滞后、项目推进承压；浙江整体复工较为平稳，但地产项目数量有所收缩。展望后续，在“十五五”规划开局的关键节点，重点工程资金投放节奏显著前置、前期项目储备充足度持续提升，叠加清晰明确的政策导向，有望进一步强化项目的可落地 性与可推进性，为节后开复工进程提供坚实且稳定的保障支撑。建议关注四川路桥、安徽建工、山东路桥、中国中铁、中国建筑等。 有色景气上行，建筑央国企资源属性或迎来价值重估。在有色金属价格持续走强、资源品景气度回升的背景下，矿产资源的盈利弹性与估值属性同步增强，具备实质性资源储备的建筑央国企与区域龙头，其资源板块价值正逐步显现。建筑板块中部分央国企和区域龙头已布局铜、钴、钼、金、铅锌等核心矿种，且多为在产或具备明确开发条件的优质资源项目。其中，中国中铁在境内外全资、控股或参股投资建成5座现代化矿山，铜/钴/钼资源储量处于行业前列，2024年子公司中铁资源归母净利润约30亿元，占公司整体约11%，资源板块已具备独立贡献能力。中国电建参股世界级特大型露天矿——刚果（金）华刚铜钴矿，在铜景气上行周期下，相关投资收益或具备较强业绩弹性。上海建工布局黄金资源，相关业务毛利率显著高于传统工程板块，在金价持续创新高背景下，对公司整体盈利结构有望形成有效增厚。此外，四川路桥通过控股平台参与阿斯马拉铜多金属矿、克尔克贝特金多金属矿等项目，资源端为公司提供了区别于传统施工企业的中长期弹性。总体来看，在有色景气周期上行背景下，建筑板块中具备真实矿产资源、且已形成稳定产出或明确开发路径的公司，有望迎来盈利弹性释放与分部估值重估的双重机会。 基建数据跟踪 1）新增专项债：本周新增专项债发行量为12...

【一周焦点】 周末地缘“黑天鹅”爆发，伊朗局势全面升级，中东战事重燃。特朗普表示美国正在伊朗展开大规模的持续军事行动，伊朗最高领袖哈梅内伊确认身亡。伊朗开启全面反击，并封锁霍尔姆茨海峡。此前全球资产面对即将到来的地缘冲突已有部分价格体现，但仍不充分。国际金价、原油价格和铜铝等有色金属价格在过去两周内持续上涨；各国国债受避险需求影响收益率下行；全球资本市场出现严重分化，美股科技股下行、能源军工股上行，非美权益资产大受青睐。未来全球资产走势将受四大因素影响：一是霍尔木兹海峡封锁持续时间，决定油价上行空间；二是伊朗政权是否更迭，以及对美以的反击力度；三是美国政府后续应对，以及可能发生的“去美元交易”风险；四是美联储的政策变化，若高油价导致通胀及降息预期延后，将压制风险资产并限制美债收益率的下行空间。 【交易模式】 美国经济前景、AI叙事争议和地缘风险加大市场分歧 【关键数据】 美国：PPI大幅超预期，房地产低位企稳，全部制造业订单环比下降。欧洲：德国CPI回落，法国反弹。日本：东京CPI小幅上行，工业生产回暖。 【重要事件】 美国：美以发动对伊朗打击，特朗普发表国情咨文演讲。欧洲：德国总理访华，英央行行长预计将继续降息。日本：高市向日央行传达加息担忧。其他地区：全球债务规模创纪录，OPEC+或将增产。

事件：2月28日，美国和以色列宣布联合袭击伊朗（下称“美以袭击”）。3月1日凌晨，特朗普在其社交媒体上宣布，伊朗最高领袖哈梅内伊已经死亡。而后伊朗方亦确认了此消息，并宣布对美方实施报复和关闭霍尔木兹海峡。多哈、迪拜等多地的美军基地遭导弹袭击。我们在2月初发布美国月度宏观洞察报告的时候就指出，为了提升中期选举支持率，特朗普或将继续制造争端，短期内还需特别留意伊朗局势带来的地缘政治风险。我们的担忧在不到一个月的时间内变成现实。除了袭击伊朗之外，我们认为接下来还需警惕特朗普在中期选举前继续在海外问题上制造争端的风险。 石油价格影响：美以袭击已经显著拉高原油价格。虽然伊朗原油产量仅占全球产量4.5%，但是霍尔木兹海峡承载着全球约30%的海运石油贸易量。直至3月2日早晨，布伦特油价已经上升了13%到82美元/桶。按照当前局势来看，油价恐会继续上涨。若局势演变为长期战争，霍尔木兹海峡遭伊朗长期封锁，那么油价可能上升至90-100美元、甚至120美元的高位。 宏观影响：对中国而言，美以袭击对中国整体经济影响或较为有限。虽然伊朗视中国为重要贸易伙伴，但是从中方的角度来看，对伊朗的出口仅占中国总出口0.18%，从伊朗的进口仅占中国总进口的0.12%（根据2025年全年数据，图表1）。中国主要从伊朗进口原油等能源品，但中国原油进口来源高度多元化，伊朗未进入中国原油进口国前五名。即便无法再从伊朗进口原油，中国也可通过加大对俄罗斯、沙特阿拉伯、伊拉克、马来西亚和阿联酋等其他国家的原油进口，以满足本国石油需求。 不过，美以袭击伊朗引起的原油价格上升或影响中国PPI。油价对中国CPI的传导系数较低（~1.2%，图表4），但对PPI的传导系数大约在7.4%（图表3）。当前的油价上升幅度或将拉高中国PPI通胀率约0.7个百分点。如果油价进一步上升至100/120美元/桶，那么对中国PPI的拉升作用或高达2.2/3.8个百分点。在PPI通胀率仍未转正的情况下，油价上升或有助于改善低迷的通胀。值得注意的是，中国成品油调价机制设有“天花板价”和“地板价”，以国际原油每桶40美元至130美元为区间进行调控（图表4）。油价如果升破130美元/桶，则将不会再影响中国工业品价格。 对美国而言，美以袭击引起的原油价格上升或推升美国整体通胀率，但对核心通胀率影响略低。美国袭击伊朗的行动对美国宏观经济本身而言可谓是一...

据央视新闻，当地时间2月28日，美国和以色列发动对伊朗的空袭，伊朗随后对美国在中东的军事基地进行打击。同日上午，伊朗最高领袖哈梅内伊在2月28日上午遇袭身亡。本报告针对事件影响较大的板块后市进行行情展望。 风险因素：军事冲突升级（上行）、霍尔木兹海峡封锁持续性超预期（上行）、生产装置遭破坏（上行）、军事冲突缓和（下行）。

主要结论 1月国内物价水平稳定，货币供给总量相对好转、结构性矛盾延续改善。1.货币供给方面，1月货币供给总量相对好转，M2同比和社融存量同比均录得高增长；1月结构性矛盾延续改善， M1同比增速为4.9。2.物价水平方面，1月物价水平相对稳定，春节错月因素产生部分影响；CPI同比上涨0.2%，PPI同比下跌1.4%。3.制造业景气度方面，1月制造业和非制造业景气指数均跌落收缩区间，其中官方制造业PMI 为49.3%。4.企业利润和库存方面，2025年，规上工业企业利润总体相对好转，较去年录得正增长，同比上涨0.6%；2025年，规上工业企业库存总体维持相对低位，年末为上涨3.9%。 美国大规模关税政策被判违法。1.当地时间20日，美国最高法院裁定，特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》实施的相关大规模关税措施缺乏明确法律授权。美最高法院当天并未就已征收关税是否退还及如何退还作出明确说明。2.美国特朗普政府的反击。重新加征10%临时关税已经生效，为期150天。并威胁加征关税提升至15%。3.总体而言，美国最高法院的裁定，并未实质上改变特朗普使用关税政策对外谋取利益的现实，但是，对其关税政策的实施和落地产生了一定阻碍。对全球经济而言，短期内或将带动市场情绪相对缓和。但是，中长期而言，尤其是在特朗普本届任期结束前（2029年1月），其关税政策仍然存在多变的可能，对全球经贸活动仍然存在扰动。 美联储短期大概率仍然维持利率不变，关税和地缘或影响美元指数。1.美国四季度GDP表现不及预期，物价维持低位、劳动力稳健。2.美联储主席候选人提名一度引起市场波动，近期相对缓解。3.后期展望。目前来看，美联储短期降息紧迫性相对较低。美国特朗普政府关税政策对美联储货币政策仍有影响。2月28日，美国和以色列对伊朗发动联合军事行动，伊朗最高领袖遇害。后期，仍需关注伊朗国内方面动向，如伊朗新政权的情况。尤其需关注后期美伊谈判能否重启。中性预计，3月份美元指数或相对震荡偏弱，区间或在95至98。2026年美联储或分两次累计降息50个基点；两次可能降息时点或为2026年6月以及四季度。 人民币持续升值，人行调降远期售汇外汇风险准备金率。1.人行2月通过MLF和买断式逆回购两种工具，净投放基础货币9000亿元，货币政策延续宽松。2.后期展望。人行本次调降远期售汇外汇风险准备金率，政策信号较为明确，短期内，...

核心观点：2月28日，以色列与美国对伊朗发动联合军事打击，打击效率超市场预期，在“斩首”行动证实后，国际暗盘黄金、原油价格冲高回落，市场反应相对克制。向前看，我们预计基准情形下，美伊双方料控制冲突规模，实行有限军事打击（以空中力量为主），而其变数在于：霍尔木兹海峡是否实质性封锁，美国是否派出地面部队登陆作战、以色列对伊朗的敌对态度是否令美国陷入持久战，以及继任者对伊朗国家和革命卫队的掌控力度、对美国态度的不确定性。就策略而言，短期内海外市场预计先避险、后缓和，而长期风险犹存。基准情形下，我们预期冲突将在2-3周内缓和，届时避险情绪消退，油价料回落至60-70美元之间，金价料回落至5200美元附近。长期看，全球地缘冲突频次与烈度均在加剧，金、油作为对冲品，可作为底仓布局。 大类资产：海外宏观经济基本面的变化不大，而伊朗地缘风险、特朗普关税、AI“破坏论”持续发酵，海外市场不确定性延续升温，避险情绪带动大宗商品和全球长期国债上涨，全球股市则表现分化：日韩股市领涨，纳斯达克、恒生科技指数下跌。 海外经济：彭博美国经济意外指数改善，主要来自1月PPI大超预期带动通胀意外指数超预期，以及工业和调查指数的改善；欧元区意外指数继续回落，主要受企业景气指数的拖累。随着《大美丽法案》的增量减税政策落地，年迄今的美国个人退税规模增长斜率相较往年显著提升，预计将支撑美国居民实际可支配收入和二季度居民消费增长。 海外政治：2月28日，以色列与美国对伊朗发动联合军事打击，3月1日凌晨，伊朗国家媒体证实最高领袖哈梅内伊丧生，打击效率超市场预期。向前看，美伊冲突后续如何演绎？我们认为，对于特朗普而言，成功实施“斩首行动”后的局面已十分有利。基准情形下，美伊双方料控制冲突规模，双方实行有限军事打击（以空中力量为主），预计冲突将在2-3周内缓和，届时避险情绪消退，金、油从高点回落。未来伊朗局势存在哪些变数？①霍尔木兹海峡是否实质性封锁：但若冲突升级、伊朗实施实质性封锁，则布伦特原油价格极可能在短期内冲破100-110美元/桶；②美国派出地面部队登陆作战，以及以色列对伊朗的敌对态度令美国被迫陷入持久战，则冲突将全面升级，美国将面临双重风险：要么霍尔木兹海峡封锁→油价飙升→美联储被迫加息→中期选举失败概率飙升，以及陷入类似俄乌一样的持续冲突→国力被持续消耗；③继任者对伊朗国家和革命卫队的掌控力度、对美国...

【重要资讯】 1、美国和以色列周末宣布从空中和海上对伊朗发起打击。伊朗最高领袖、国防部长、革命卫队总司令、武装部队总参谋长遇难。美军称美以还需要几天时间才能完全压制伊方防空系统。 2、伊朗伊斯兰革命卫队对以色列和该地区的美国军事基地发动了大规模导弹和无人机袭击。公告称，中东地区的27个美国军事基地以及以色列军队位于哈基里亚的总司令部和特拉维夫的大型国防工业园区等，均遭到袭击。 3、AI“打地鼠”式抛压令华尔街措手不及——标普500年内仅涨1%，个股波动分化。IBM单日暴跌13%、软件股接连中弹，机构投资者被迫转向“分散化交易”等复杂对冲工具。但分析师警告，一旦系统性风险来袭，这些防守策略或将反噬市场。 4、“大空头”Michael Burry最新发布的文章进一步加剧了市场的担忧情绪。他警告称，英伟达的年度报告中存在危险信号。如果市场对其人工智能（AI）芯片的需求疲软，英伟达的财务状况可能会受到重创。 5、私募股权行业深陷困局：贝恩咨询数据显示，2025年投资者分配比例仅14%，创金融危机后新低，约3.8万亿美元资产积压待退出。募资向头部集中，中小基金举步维艰，有PE合伙人直言，“达尔文式淘汰”加速，部分管理人将悄然清盘。 6、现代汽车宣布投资63亿美元在韩国建设AI数据中心（5万块GPU）、机器人工厂及绿氢设施，以加速自动驾驶与机器人技术研发。项目预计创造7.1万个岗位。现代汽车此次投资的核心在于构建庞大的AI算力与机器人制造能力。 7、当AI实现完全自动化，“资本”将等同于“劳动”，劳动价值趋零，传统经济学基础面临崩塌。德银推演终局：若AI彻底替代人类，财富将高度集中，东西很多却没人买得起，经济走向通缩、低利率、高利润但股市动荡。 8、橡树资本马克斯最新备忘录：AI已进化为实质性替代劳动力的“自主智能体”。在投资领域，AI的信息处理能力碾压人类，但定性与直觉判断仍有不足。面对泡沫争议，他指出这场技术革命真实存在，并给出明确策略：“精选标的，适度持仓”。 【全球经济逻辑】 美以攻击伊朗，伊朗最高领袖遇难，伊朗攻击美军在中东的27个基地，封锁霍尔木兹海峡。高盛数据，对冲基金本月迄今以去年3月以来最快速度净卖出美股。摩根大通CEO警告，当前高资产价格与盲目逐利让他联想到2008年金融危机前，信贷周期逆转将引发意外违约潮。桥水基金创始人达利欧警告称，在地缘政治紧张局势加剧...