2026年同业存单备案管理规则或有所调整 2026年初以来，同业存单、大额存单新备案额度尚未公布。我们认为，同业存单的备案管理规则可能有所调整，暂未明确是否合并到金融债统筹管理，若按此方式执行，我们推测或反映三层监管思路： 1、分割额度管理转向“总量与结构双控”。同业存单/金融债与二永债分属资金 补充与资本补充维度，共用额度或为防止银行通过“此消彼长”的方式放大杠杆。2、引导负债重心向核心存款转移。同业存单从主动负债加杠杆的工具，逐渐变为流动性管理、熨平资金缺口的工具。 3、防范期限错配风险，强化流动性与利率风险管理。同业存单期限短，商金债、二永债期限长。如果统筹管理，监管层可能意在引导银行用更长期、更稳定的负债（如金融债）来替代部分短期同业存单，从而降低银行体系的期限错配风险。 落地影响：同业存单规模或收缩，二永债国有行发行份额提升 对后续相关品种的发行影响：当前处于存贷增速差上行阶段，发行同业存单补充资金缺口的必要性不强，我们判断如果统筹管理落地，预计后续各品种发行将呈现“总量受限、结构分化、期限拉长”的特征。 1、同业存单：额度或收缩，不紧缺资金的情况下避免占用资本补充额度。若同业存单与二永债共享一个“批发融资总限额”，那么银行在年初的发行计划将变得更加谨慎；中小城农商行受影响更大，过去它们对同业存单依赖度较高，若额度收紧，其流动性管理压力将显著上升，可能被迫在季末等关键时点以更高成本发行；发行节奏可能从“年初一次性备案”转为“按需申请、动态调整”，导致市场对同业存单供给的预期变得模糊，增加了利率波动的可能性。 2、二永债：供给结构或分化，国有大行份额提升。银行需在补充短资金、长资金和补充资本之间做权衡，同时考虑发行时间窗口。因为国有大行对资本缓冲空间的要求更高，预计会优先保障二永债发行额度；对于部分资质较弱的区域银行，若扩表速度较慢，资本补充迫切性不强，可能导致这些银行优先发行存单保流动性，而推迟资本补充。 同业存单短期或有供给冲击，年内仍有利率下行空间 短期来看，银行为了确保流动性安全，可能会在有限的额度内“抢发”存单（尤其是长期限同时利好流动性指标），导致供给小幅冲击。但长期来看，供需错位是大趋势，即银行发行同业存单的规模会适度缩量，同业存款自律及净值稳定诉求增强或使理财配置需求或再度转移至同业存单，推动其利率下行。 投资建议 建议关注项目储备充足、区域...

投资要点 维生素行业已启动新一轮涨价周期，多个核心品种价格自历史低位显著上涨。截至2026年3月20日，VE价格从55.5元/kg涨至85.0元/kg，涨幅达53.15%；VA从63.0元/kg涨至95.0元/kg，涨幅为50.79%；VB3和泛酸钙也分别上涨40.58%和13.50%。本轮涨价多品种启动于价格历史低位，且上游原材料受地缘政治等因素影响走高，同时具备供给收缩和低位挺价特征，后续上涨可期。 维生素下游需求刚性，且对价格极不敏感，是支撑涨价持续性的核心基础。从应用结构看，饲料是维生素最核心的需求来源，多数品种作为饲料添加剂被认为是关键且不可替代的。且维生素在终端饲料成本中占比极低，以目前维生素和饲料价格测算，维生素在蛋鸡和育肥猪饲料中的成本占比分别仅为0.51%和0.15%。因此，下游养殖业对维生素的价格波动敏感度较低，这也给维生素价格上涨提供更高弹性和空间。 核心维生素品种已形成少数企业主导的高集中度供给格局，头部企业具备很强的定价权和“挺价”能力。无论是VA、VE、泛酸钙等大品种，还是VB1、VB6、VD3等小品种，产能都集中在少数几家企业手中。例如，泛酸钙头部企业产能占比超70%，VA行业CR3产能占比超50%（实际开工产能占比更高）。这种高集中度格局使得供给端具备通过主动收缩供给来推动价格上涨的能力。 价格复盘表明，维生素历次涨价均由供给端收缩驱动，在高集中度格局下，任何供给扰动都会被放大，引发价格大幅上涨。过去20年的价格复盘显示，VE、VA和泛酸钙等维生素品种价格波动较大且周期较短，长期低位及长期上涨均极少出现。过去的涨价中，停产减产（如工厂事故、环保检查）以及核心原料（如柠檬醛、异丁醛）短缺是主要的涨价驱动因素。而由于下游需求刚性，产品涨价不会压制需求，使得每轮上涨均具备显著的价格弹性。 我们认为维生素行业因需求刚性、成本占比低、供给高度集中的特性，使得当前始于历史低位的涨价具备较强的持续性和价格弹性。对相关上市公司而言，其利润增量同时取决于产品价格上涨幅度及公司自身的产能体量，拥有相关维生素品种较大产能的龙头企业将直接受益。建议关注浙江医药、能特科技、亿帆医药、兄弟科技、花园生物、天新药业、新和成等相关维生素生产企业。 风险提示： 维生素原料药提价不及预期风险；市场竞争加剧风险；地缘政治超预期风险；政策超预期风险。

我国Token调用量两年涨千倍，数据供给到价值释放开始闭环 国家数据局局长刘烈宏24日介绍，截至2025年年底，全国已建成高质量数据集超过10万个。到今年3月，我国日均Token（词元）调用量超过140万亿，相比2024年初的1000亿增长了1000多倍，相比2025年底的100万亿，三个月时间又增长了40%多。数据调用激增，反映我国AI进入快速增长期，应用从对话向智能体演进，产业竞争力增强，数据要素价值释放，与AI发展形成良性互动。我们认为，Token调用量指数级增长，标志着数据要素通过可计价模式实现从供给到价值的闭环，大模型竞争正从能力比拼转向用量比拼，而AIInfra作为支撑调用规模扩张的核心环节，意味着算力、网络、数据调度等底层支撑系统必须同步甚至超前扩张，将充分受益于Token需求的持续攀升。 Anthropic发布Computer Use+Dispatch，Agent进入动手执行时代，token有望指数级提升 3月24日，Anthropic为Claude发布了计算机使用（ComputerUse）功能，Claude可以自动操控电脑执行任务。在AI协作工具ClaudeCowork和AI编程工具Claude Code中，用户可以启用Claude操控用户电脑来完成任务。在此之前，Anthropic为Claude Cowork增加了新功能Dispatch，基于此用户可以用手机操作电脑上的Claude完成任务。Dispatch和Computer Use相叠加，用户不在电脑前面，就可以手机远程指挥Claude自动干活。我们认为，Anthropic此举并非简单功能更新，而是为AI动手干活这一确定性方向投下信任票。当模型从对话伙伴升级为能接手任务的协作对象，Token作为数据要素的价值计量单位，其总消耗量将随Agent渗透率的提升持续放量。 投资建议 建议关注：1）大模型（受益于API调用激增）：MiniMax、智谱等；2）IM入口：阿里巴巴、腾讯等；3）云服务（最直接的“卖铲人”享受用户增长红利）：优刻得、青云科技、网宿科技、首都在线、金山云、深信服、铜牛信息等；4）算力租赁/IDC（算力需求增长迎来涨价预期）：宏景科技、大位科技、东阳光、东方国信、润泽科技、润建股份、数据港、奥飞数据、协创数据、利通电子等；5）算力硬件（底层算力支撑）：寒武纪、海光信息、天数智芯、壁仞...

投资逻辑 制冷剂供给格局作为长周期价格上行的核心支撑，长期趋势不改。制冷剂作为典型的供给侧严格受限的产品品种，是少数具有长周期盈利持续改善的产品，由于三代制冷剂行业已经度过了2020-2022年的基准期白热化竞争，已经进入行业管控生产阶段： ①前期没有在配额期进行生产销售的企业，没有办法获得生产销售配额（除非高价购买配额或者企业收并购）；②现有的生产企业也同时具有配额生产的约束项，没有办法自由充分的放大现有的生产供给能力； ③行业供给格局明显集中，尾部企业在前期竞争中逐步淘汰，仅有少数企业能够获得配额进行生产； ④经过两年多的产业链梳理，制冷剂环节的初期定价模式已经根本性扭转，制冷剂凭借其产品供给端的约束已经明显提升产业链定价话语权，下游产品在价格小幅度上行的过程中，价格敏感度可控； ⑤目前的三代制冷剂仍然作为多重制冷剂场景中的主要方案，短期内没有具有经济性价比或者成熟的替代性产品，预估较二代制冷剂能够维持更长的生命周期。 综合多个维度，制冷剂的长期逻辑没有发生改变，全球落实到国内的制冷剂生产配额约束依然存在，且2026年是第二组发展中国家氢氟碳化物配额基准期的最后一年，后期进入配额约束的国家将进一步增多，无论是全球还是国内，生产端的供给限制依然存在，制冷剂仍然具有头部定价权和配额壁垒，因而从长周期维度依然看好制冷剂的涨价。2月底制冷剂行业迎来2026年的三代制冷剂的整体涨价，其中R134a报价上调1000元，R32报价上调500元，R125报价上调1000元，R410报价上调500元，制冷剂即将迎来国内需求旺季，整体价格上行调整依然具有行业基础。 短期制冷剂及空调出口受到中东局势的小幅度影响，但影响仍然可控，后期预估将有修复。制冷剂及产业链形成了两类出口敞口：制冷剂直接出口和下游空调出口，中东作为高温地区，是产业链终端需求地区之一，因而短期的地区冲突确实对行业产生了一定的影响。一方面，我国制冷剂出口中，中东作为主要的需求地之一，占据了小比例份额，2025年R22、R32、R134a、R125/143a、R410制冷剂出口至中东地区占比出口总量的9%、2%、14%、11%、10%，此次由于中东地区局部冲突和霍尔木兹海峡的运输限制，出口至中东地区的制冷剂出现了大规模交付推迟的情况；另一方面，在终端空调领域，中东由于其炎热的天气也是相对比较集中的空调出口区域，2025年...

股票代码 股票简称 报告名称 东财评级 评级变动 2026盈利预测 2027盈利预测 行业 收益 市盈率 收益 市盈率 600585 海螺水泥 行业需求仍有压力，成本优化业绩小幅改善 买入 维持 1.620 14.31 水泥 null

股票代码 股票简称 报告名称 东财评级 评级变动 2026盈利预测 2027盈利预测 行业 收益 市盈率 收益 市盈率 000513 丽珠集团 公司信息更新报告：公司基本盘表现稳健，创新国际化进展加快 买入 维持 2.390 13.90 化学制药 null

股票代码 股票简称 报告名称 东财评级 评级变动 2026盈利预测 2027盈利预测 行业 收益 市盈率 收益 市盈率 600655 豫园股份 闭店阵痛业绩承压，主业毛利率边际改善 增持 维持 一般零售 null

股票代码 股票简称 报告名称 东财评级 评级变动 2026盈利预测 2027盈利预测 行业 收益 市盈率 收益 市盈率 002648 卫星化学 业绩稳健增长，气头成本优势凸显 买入 首次 2.450 10.48 化学原料 null

股票代码 股票简称 报告名称 东财评级 评级变动 2026盈利预测 2027盈利预测 行业 收益 市盈率 收益 市盈率 003010 若羽臣 自有品牌爆发增长，保健品添新动力 买入 维持 1.290 23.17 互联网电商 null

在多年来鼓励养殖企业扩大生产、推动一波新产能包括一些大型多层猪舍投产后，中国如今面对生猪数量过剩的难题。 中国生猪价格正逼近自2010年以来的最低点，在这个全球最大的生猪市场上，这种牲畜的过度生产加大了正困扰整个中国经济的通缩压力。 根据农业咨询公司上海汇易咨询(Shanghai JC Intelligence)的数据，可出栏生猪的价格周四跌至每公斤9.59元人民币（合1.4美元）的新低，为16年来的最低水平，也远低于生产成本。 根据周三发布的每周官方数据，猪肉价格也暴跌至每公斤22元人民币，为2021年10月以来最低水平。 成为高端会员，阅读高端专享内容 如您已经是高端会员， 请点击这里登录 成为高端会员►

核心观点 本周医药板块表现强于整体市场，医疗服务降幅居前。本周全部A股下跌3.42%（总市值加权平均），沪深300下跌2.19%，中小板指下跌3.86%，创业板指上涨1.26%，生物医药板块整体下跌2.77%，生物医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药下跌2.08%，生物制品下跌1.79%，医疗服务下跌4.32%，医疗器械下跌4.00%，医药商业下跌4.01%，中药下跌1.16%。医药生物市盈率（TTM）35.19x，处于近5年历史估值的77.27%分位数。 炎症靶点在心血管领域进展梳理。心血管疾病是全球第一大死因，从风险因子及药物开发角度，第一梯队仍为apoB/LDL-C为代表的动脉壁内沉积导致动脉粥样硬化形成，目前基于他汀、依折麦布、PCSK9抗体/siRNA以及即将上市的口服PCSK9抑制剂等药物已形成较为完善的治疗范式；第二梯队为Lp(a)所代表的遗传性残余风险，多个候选管线处于临床后期阶段；第三梯队为以NLRP3→IL-1→IL-6→CRP通路为代表的炎症轴，其在治疗心血管疾病中的核心意义，是在降脂、降压、抗栓之外进一步处理“残余风险”。目前，药物开发主要围绕NLRP3/IL-1/IL-6。其中，IL-1靶点进展最快，CANTOS研究初步证明机制有效性，但由于安全性、药物经济学等限制未能成功商业化；IL-6通路中NovoNordisk的ZiltivekimabCVOTPh3ZEUS研究将于2026H2读出，直接验证ASCVD+CKD+高hsCRP人群硬终点获益，Novartis也以14亿美元对价收购Ph2阶段IL-6抗体资产，加大对心血管领域布局；NLRP3处于通路上游，同时参与炎症和细胞凋亡机制，理论天花板较高，但目前尚处于“生物标志物+小样本功能验证”的临床早期阶段。 风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

股票代码 股票简称 报告名称 东财评级 评级变动 2026盈利预测 2027盈利预测 行业 收益 市盈率 收益 市盈率 002946 新乳业 公司简评报告：低温业务表现亮眼，新渠道高速发展 买入 维持 0.990 18.26 饮料乳品 null

股票代码 股票简称 报告名称 东财评级 评级变动 2026盈利预测 2027盈利预测 行业 收益 市盈率 收益 市盈率 688676 金盘科技 海外业务韧性强劲，SST与高压变压器进展顺利 增持 维持 1.960 41.09 电网设备 null

投资要点： 医美行业规模稳步扩张，渗透率提升潜力巨大。医美行业规模稳步扩张渗透率仍有提升空间。当前我国医美行业正处于由“单次整形改善”向“持续性美学管理”转型的关键阶段。2020年至2024年，中国医美市场规模由1647亿元增长至3167亿元，整体保持稳步增长态势。对比国际市场，2025年中国每千人接受医美服务人数预计约为32人，显著低于韩国的161人及美国的98人，表明国内医美渗透率仍处于相对较低水平，随着消费观念逐步成熟及接受度提升，未来需求具备进一步释放空间。 需求多元化与人口结构变迁。我国居民人均可支配收入稳步增长，2021-2025年复合增长率达到5.41%，为品质型消费奠定了基础。消费动因方面，2025年医美消费者主要出于提升外貌（43.13%）及增强自信（41.62%等自我提升需求，并逐步向职业形象管理等场景延伸。同时，人口老龄化趋势持续推进，预计到2030年我国65岁及以上人口占比将提升至约18.30%，老龄人口占比提高将推动抗衰及修复类医美需求增长，抗衰相关消费有望成为行业重要增长方向。 光电技术与注射材料双轮驱动。光电医美作为轻医美的重要组成部分，主要通过激光、射频及聚焦超声等技术实现皮肤管理与抗衰效果，预计2024—2028年中国激光类医美市场规模将由37.6亿元增长至62.6亿元。在注射材料领域，重组胶原蛋白市场保持较快增长，2024年市场规模约为407亿元，预计2025年提升至585.7亿元，2022—2025年复合增长率约为44.93%。该类材料在安全性、生物相容性及规模化生产方面具备一定优势，其在修复及抗衰等场景中的应用持续拓展，市场关注度不断提升 监管完善推动长效发展。国家发布多项政策文件，从打击非法医美、规范广告发布到调整器械分类，全面推动行业规范化发展。值得注意的是2026年国家统计局将医美服务纳入CPI统计，标志着行业属性正由早期的小众消费逐步向常规消费品类过渡，长期发展基础进一步夯实。 投资建议：首次覆盖，给予医美行业“超配”评级。建议重点关注在医美产业链中具备研发及产品布局优势的相关企业，如锦波生物（920982）、爱美客（300896）、华东医药（000963）。 风险提示：新材料研发及审批风险、市场开拓不及预期风险、行业合规与监管风险、其他材料替代风险、下游机构运营风险。

投资要点： 前2月： 供给：2026年前2月原煤供给小幅收缩。2026年前2月，原煤累计产量实现7.63亿吨，同比降0.3%。 需求：2026年前2月终端需求边际回升，下游需求呈现分化。2026年前2月固定资产投资同比增1.8%，其中制造业投资增3.1%、基建投资持平、房地产投资降11.1%。2026年前2月火电累计增速实现3.3%；焦炭累计增速实现1.1%；生铁累计增速实现-2.7%；水泥累计增速实现6.8%。 进口：前2月煤炭进口同比小幅增长，2026年2月进口收缩。2026年前2月进口量累计实现7722.23万吨，同比增1.5%。1月当月实现4628万吨，同比增10.82%，环比降21.02%，2月当月实现3094万吨，同比降9.95%，环比降33.14%。 价格：前2月煤炭价格走势分化。2026年前2月山西优混5500动力煤、天津港二级冶金焦均价同比均有不同程度调整，京唐港主焦煤同比有所上涨。 点评与投资建议： 海外局势紧张，进口收缩，煤价中枢看涨。2026年以来印尼供应端存在较高不确定性、美伊冲突对广谱能源形成强催化，国内煤炭供给存在一定约束，需求预期相对稳定，但外部环境预期偏紧，因此2026年煤价中枢看涨。 反内卷趋势未变，煤价淡季下跌空间有限。反内卷仍然是2026年经济工作的重要议题，因此政策方向未变。2026年两会政府工作报告也重申相关表述，当前国内供应基本符合预期，但要关注收缩幅度和持续性。维持“若价格回落至偏低水平，相关稳预期政策值得期待”的判断。当前国内煤炭市场逐步显现出淡季特征，若海外持续偏紧，国内煤价或出现淡季不淡，其中 华南动力煤市场和煤化工市场是主要需求支撑点。 投资建议：印尼供应仍存在较大不确定性，美伊冲突升级支撑能源替代和利好相关煤化工品种。当前形势最利好海外产能布局的【兖矿能源】和煤油气共振的【广汇能源】，与煤化工高度关联的【中煤能源】、【兰花科创】值得关注。另外，中国煤炭涉及能源安全命题，且HALO属性高，因此【晋控煤业】、【华阳股份】、【山煤国际】、【新集能源】、【陕西煤业】、【潞安环能】、【山西焦煤】、【盘江股份】、【淮北矿业】等标的也具备较强配置价值。 风险提示：供给收缩不及预期，需求回升不及预期，进口煤大幅增加

股票代码 股票简称 报告名称 东财评级 评级变动 2026盈利预测 2027盈利预测 行业 收益 市盈率 收益 市盈率 688111 金山办公 业绩稳健增长，办公Agent可期 增持 维持 4.770 50.30 软件开发 null

股票代码 股票简称 报告名称 东财评级 评级变动 2026盈利预测 2027盈利预测 行业 收益 市盈率 收益 市盈率 000429 粤高速A 2025年报点评：广佛冲回增净利，谋划长远改扩建 增持 维持 0.750 16.86 铁路公路 null

股票代码 股票简称 报告名称 东财评级 评级变动 2026盈利预测 2027盈利预测 行业 收益 市盈率 收益 市盈率 600028 中国石化 公司事件点评报告：成品油拖累整体业绩，加码勘探布局未来空间 买入 维持 0.380 15.80 炼化及贸易 null

股票代码 股票简称 报告名称 东财评级 评级变动 2026盈利预测 2027盈利预测 行业 收益 市盈率 收益 市盈率 002126 银轮股份 复盘把握银轮三年3波行情启示录 买入 维持 汽车零部件 null

核心观点 2026年2月伊朗局势爆发并持续升级，地缘冲击引发全球油价失衡，进而传导至物价、资本市场与货币政策领域，大宗商品市场结构平衡被打破。 本轮油价波动脱离了常规供需周期，成为由地缘冲突主导的极端行情。 （1）霍尔木兹海峡遭实质性封锁，油轮过境数量暴跌，作为全球20%石油消费量的运输通道，其运输功能大幅萎缩，直接引发全球石油供给端核心利空；此次伊朗战争带来的供给冲击峰值占全球比重及油价涨幅，均居历次能源危机高位，成为上世纪70年代后全球能源市场的严峻挑战。 （2）背后核心是资产价格势能宣泄，铜油比突破200日平均的多倍波动区间出现显著异动，大宗商品市场结构平衡被打破，资产价格重估全面开启。未来看，大宗商品市场将持续受地缘冲突与政策调整的综合影响，走势更趋复杂。 （1）油价上涨对PPI具有直接拉升作用。通过散点图直接回归分析油价与PPI相关性，可直观测算出油价每上涨10%，对应PPI直接拉升0.34个百分点；此外，借助2023年投入产出表梳理能源与各行业的关联关系，结果显示油价每上涨10%，PPI综合拉升0.13个百分点，两种算法均指向3月中国PPI大概率提前转正的结论。 （2）需要注意的是，油价上涨改变美联储降息预期，进而影响工业金属等大宗品价格走势。3月以来，铜、铝、锌等主要品种价格均出现不同程度下跌，其价格下行会部分抵消油价上涨带来的整体涨价效应，进一步增加了大宗商品市场走势的复杂性。 风险提示：海外市场波动，海外经济增速下滑。

股票代码 股票简称 报告名称 东财评级 评级变动 2026盈利预测 2027盈利预测 行业 收益 市盈率 收益 市盈率 300857 协创数据 25年收入和利润保持高增，智算业务爆发 买入 维持 8.190 26.30 消费电子 null

股票代码 股票简称 报告名称 东财评级 评级变动 2026盈利预测 2027盈利预测 行业 收益 市盈率 收益 市盈率 603279 景津装备 景津装备长期空间？对比海外之我见！ 买入 维持 通用设备 null

股票代码 股票简称 报告名称 东财评级 评级变动 2026盈利预测 2027盈利预测 行业 收益 市盈率 收益 市盈率 688337 普源精电 2025年报点评：业绩符合预期，光通信等核心产品线+解决方案放量 增持 维持 0.770 51.98 通用设备 null

股票代码 股票简称 报告名称 东财评级 评级变动 2026盈利预测 2027盈利预测 行业 收益 市盈率 收益 市盈率 000975 山金国际 山金国际年报点评：销售节奏影响产量兑现，成本护城河依然稳固 增持 维持 2.260 11.79 贵金属 null

核心观点：近期伊朗冲突的持续发酵对全球大类资产造成了明显的扰动，引发了市场的广泛关注，而相对被忽视的一点是持续高企的油价对我国出口方面的潜在冲击。原油作为工业生产的底层基础能源以及国际货运的重要能源，其价格中枢的系统性抬升必然会对各国生产和外贸造成显著冲击，最终对我国全年出口造成影响。根据我们的测算，在一定前提下，原油价格上涨对我国出口呈现“U型”影响，即在80美元/桶和120美元/桶两种原油价格水平下，我国2026年出口增速将录得1%左右，而在100美元/桶的情形下，可能会使2026年我国出口录得小幅负增长。值得注意的是，由于我国原油储备充足且对外部能源依赖度明显降低，因此即使油价上涨造成全球贸易收缩，我国较其他经济体相比受到的冲击会明显较小。 原油价格上涨对全球贸易的影响体现在需求端和供给端两个维度：➢从需求端的角度来讲，油价的上涨直接推升了全球制造业的生产成本、物流运输成本以及基础化工原材料价格，带来了对于商品和能源通胀再次走高的担忧，包括欧元区和美国等在内的主要经济体货币政策预期普遍收紧，对于经济增长的预期也因此有所下调，需求端的疲软使得全球贸易需求面临较大的下行风险。 从供给端的角度来讲，油价的上涨和原油供应链的断裂使得东盟、印度以及日韩等高度依赖原油进口或是原油储备不足的经济体面临着严峻的能源供给困境，物理层面的短缺以及生产成本的飙升迫使其不得不收缩原油相关产业链的产能，造成其相关产成品对全球的供给量大幅削减。 在此前提下我们进一步考虑油价上涨对我国出口的影响。我国的出口额可以拆解为全球出口总额与我国占全球出口份额的乘积： 从全球出口总额的角度来看，油价上涨对全球贸易需求端的负面影响会使得全球出口总额出现下滑； 从我国占全球出口份额的角度来看，由于我国原油储备充足且对外部能源的依赖度较低，因此油价上涨冲击对我国制造业产能的影响相对有限，稳定的供给能力使得我国会形成对其他亚洲经济体的出口替代，带来我国占全球出口份额的提升。 考虑到不同油价情形下对全球贸易和我国占全球份额的影响是非线性的，因此我们分为80美元/桶、100美元/桶和120美元/桶三种情形进行测算： 前提1：由于中东地区原油出口目的地主要涵盖中国、日本、韩国、印度以及东盟地区，因此主要考虑原油价格上涨对这些亚洲经济体产能和出口的影响； 前提2：根据高盛的一项研究，油价每上涨10%，会使得全球GD...

修正此前对停火谈判的乐观预期，接下来冲突持续的概率可能更大。周初特朗普15条停火协议未获伊朗响应，伊朗反提结束战争的五项条件，如按伊朗开出条件美国接受的可能性极低，双方依然没有共识。特朗普释放的降温信号不排除是安抚市场与战术拖延（有先例）。本次美伊冲突源于特朗普的军事冒险，当其所期望推翻伊朗政府目标无法立刻达成且伊朗反击远超预期后(封锁海峡、美海湾基地全面受袭)，冲突持续时间可能已超特朗普最早预期，去年以伊12日战争的经验可能不能简单复刻。目前伊朗在最初领导层被杀害占据道德制高点与反侵略合法性主动扩大战事后目前持续强硬，美国不解决海峡封锁会动摇石油美元与中东霸权无法直接退出只能以打促谈、以拖待变。目前马润与美陆军快反部队加速向中东集结，若本周未见双方谈判，后续可能会有一次针对海峡伊朗沿岸或海峡附近岛屿的地面行动以求对伊朗新的谈判筹码，但同样可能带来局势的进一步升级，原油与油化工观点修正为高位震荡与区间下沿低多思路。 原油： 逻辑：修正此前对停火谈判的乐观预期，接下来冲突持续的概率可能更大。周初特朗普15条停火协议未获伊朗响应，伊朗反提结束战争的五项条件，如按伊朗开出条件美国接受的可能性极低，双方依然没有共识。特朗普释放的降温信号不排除是安抚市场与战术拖延（有先例）。本次美伊冲突源于特朗普的军事冒险，当其所期望推翻伊朗政府目标无法立刻达成且伊朗反击远超预期后(封锁海峡、美海湾基地全面受袭)，冲突持续时间可能已超特朗普最早预期，去年以伊12日战争的经验可能不能简单复刻。目前伊朗在最初领导层被杀害占据道德制高点与反侵略合法性主动扩大战事后目前持续强硬，美国不解决海峡封锁会动摇石油美元与中东霸权无法直接退出只能以打促谈、以拖待变。目前马润与美陆军快反部队加速向中东集结，若本周未见双方谈判，后续可能会有一次针对海峡伊朗沿岸或海峡附近岛屿的地面行动以求对伊朗新的谈判筹码，但同样可能带来局势的进一步升级，原油观点修正为高位震荡与区间下沿低多思路。

概述 中东局势发酵推动油价延续上涨，美元在全球利率上行与风险偏好回落的支撑下走强。过去两周，中资海外债一级市场新发规模约81.4亿美元，较前一周期增加33.76%。受美债收益率持续攀升影响，二级市场显著调整。 市场聚焦 美联储维持利率不变并释放鹰派信号；PPI超预期上涨；核心PCE创两年新高；消费者信心指数下滑；耐用品订单持平；初请失业金人数意外下降。俄罗斯央行连续第七次下调基准利率，预计全年通胀将逐步回落。伊朗战争推高能源价格，欧洲央行维持利率不变但释放鹰派信号。日本央行继续按兵不动，但表示若经济符合预期将加息。英国央行维持利率不变，强调随时准备应对通胀。前两个月全国一般公共预算收入同比微增0.7%，支出增3.6%。前两个月社融增量累计9.6万亿元，高于市场预期，M2同比增长9%，但贷款新增规模较去年同期减少。外贸表现强劲，2月出口同比大增39.6%，进口增13.8%，原油进口创同期新高。2月CPI同比涨幅扩大至1.3%，创近三年新高，PPI降幅收窄至0.9%。 利率市场 过去两周，在资金面宽松及同业存款利率下行的推动下，国内利率债短端收益率持续走低；与此同时，能源通胀对债市情绪造成扰动，中长端收益率则小幅上行。受能源成本飙升及中东地缘冲突持续发酵影响，加之美联储释放强硬鹰派信号，推动美债收益率明显上行。 汇率市场 过去两周，美以军事行动叠加美联储鹰派政策，推动美元持续走强。截至3月20日，美元指数收于99.647，较两周前上涨2.9%。在高油价背景下，日元显著贬值，美元兑日元收于159.23，涨幅达10.6%。欧元兑美元收于1.1572，较两周前下跌1.8%。人民币则表现坚挺，美元兑人民币收于6.9036，跌幅3.6%。 中资海外债市场 2026年3月9日-20日，中资海外债一级新发合计约81.42亿美元，较前一周期（2026年2月23日-3月6日）的121.08亿美元减少33.76%。截至3月20日，中资美元债回报率指数（MarkitiBoxx中资美元债回报率指数）中资美元债回报率指数（MarkitiBoxx中资美元债回报率指数）与两周前相比下跌0.7%，其中投资级债券回报率指数下跌0.2%，高收益债券回报率指数下跌1.8%。2026年3月9日-20日，中证鹏元国际新发布1家主体评级，外资国际评级机构新发布2家主体评级和10家评级调整。

观点摘要 在全球市场格局重塑与新兴市场需求爆发的双重机遇下，中国摩托车产业迎来出海战略窗口期。国内市场增长放缓倒逼企业加速国际化布局，东南亚、拉美、非洲等新兴市场的消费升级与欧美细分需求为中国品牌提供广阔空间。中国摩托车产业凭借完整供应链、性价比优势与快速响应能力，正向自主品牌出海转型。 本报告系统解析中国摩托车品牌出海的战略路径，聚焦不同梯队企业在目标市场、产品策略、渠道建设、品牌塑造等维度的差异化打法。新兴品牌则以电动化、智能化产品切入欧美成熟市场。通过剖析国际认证壁垒、渠道网络薄弱、品牌溢价不足、地缘政治风险等核心挑战及破局实践，为产业链参与者把握全球化机遇、构建国际竞争力、实现品牌价值跃升提供战略参考 本田：技术护城河构建全球霸主，电动化战略巩固领先地位 本田摩托车自1949年创立以来累计产量突破5亿辆，凭借差异化市场策略、技术领先优势及新兴市场扩张成功穿越次贷危机和疫情周期，在全球23国布局超2,000万辆年产能，在中国构建了从102cc到1833cc、覆盖七大品类超50款车型的全场景产品矩阵，其"技术护城河+全品类覆盖+周期韧性"的成长路径为中国品牌提供借鉴，2023年起全面转向电动化战略，计划2030年推出30款电动车型、年销400万辆以巩固全球第一地位。 全球市场呈现"欧美高端化、亚非刚需化"两极分化，印度成增长引擎 2015-2024年海外市场规模从857亿美元增至1,338亿美元，亚洲占据近80%主导地位；欧美呈现"小量高价"休闲消费（北美ASP1.18万美元、欧洲1.05万美元，大排量渗透率40-75%），东南亚、印度、非洲、拉美形成"大量低价"通勤刚需市场（ASP0.2-0.42万美元），日系品牌凭借全价格带布局主导全球，印度年均5%增速成为核心增长引擎，行业集中度持续提升、中高端化与电动化成为长期趋势。 中国市场"内需收缩、外贸崛起"，中大排量出口爆发驱动产业价值跃迁 中国摩托车市场近30年呈现"内需收缩、外贸崛起"格局，国内禁摩致市场萎缩但中西部松绑与大排量玩乐需求释放结构性机遇，出口成为核心引擎凭借供应链与性价比优势深耕亚非拉市场，2024年250-500ml区间出口激增近倍但渗透率仅3%显示广阔空间，展望2025-2030年中大排量出口将爆发式增长加速渗透欧美高端市场，标志产业从低端制造向高附加值跃迁，东南亚电动化浪潮则开辟"燃油+电...

2025年底至2026年初，Agent技术从概念验证进入产品阶段。谷歌在安卓系统引入Gemini，构建底层界面自动化框架执行跨应用任务，确立了系统级操作的新范式。同期部分缺乏约束的实现方式快速扩散，例如开源Agent项目OpenClaw获取高级权限后接管本地软件，在无用户确认时执行指令并引发数据误删事件。这些进展表明人工智能已经深度介入设备操作路径，具备代为执行复杂任务的能力。 部分Agent技术跨越标准应用接口，依赖系统权限直接读取屏幕并模拟操作，构成了侵入式的交互特征。该机制改变了传统应用生态的操作入口，将流量分发与决策权转移至系统层级。在缺乏规范化管理时，此类侵入式操作显著增加了隐私泄露、资产损失与责任界定不清的系统风险。本报告聚焦侵入式机制对产业流量与商业分配的影响，剖析安全合规隐患，并提出产业生态治理方向。 侵⼊式Agent打破互联网体系的治理与信任边界 随着多模态模型具备理解屏幕与界面的能力，侵入式Agent可在未获授权的情况下读取敏感信息并跨应用执行高敏操作。这种绕开平台接口的侵入式路径打破既有权限与治理边界，诱发平台与智能体对抗，并冲击互联网信任体系。 通过构建全链路可审计的体系协助Agent负责任落地 侵入式Agent要实现可持续落地，关键在于把能力收敛到任务级最小权限，并对所有跨应用操作实现全链路可审计。只有让操作边界可控、执行过程可观测、责任主体可追溯，才能在提升自动化效率的同时把隐私与安全风险压到可管理范围。 侵入式Agent削弱生态创新活力 侵入式Agent的路径选择以历史表现与可靠性为先，流量会向少数确定性高的应用集中；新应用缺乏可验证的先验与数据积累，更难进入推荐与调用链路，创新活力因此被压缩。 侵入式Agent改变传统流量分发路径 侵入式Agent将用户任务起点从应用入口前移到系统级智能体，用户不再先选App，而是直接下达任务，由智能体跨应用执行。这会削弱应用直接服务用户的能力，使导航、推荐与商业化入口被压缩或绕过，入口价值随之下滑。 侵入式Agent加剧生态内卷 侵入式Agent本质上仍然是在原有生态里面的筛选行为，并不是做增量，是典型的内卷行为。 侵入式Agent抬高生态综合治理成本和市场交易成本 侵入式Agent接管流量路由后，将原本清晰、标准化的分发关系前移到系统层重新裁决，直接推高搜寻、谈判、监督与合规成本，形成长期性的交易...

摘要 微生态护肤品使用益生菌等作为主要功能性原料，能调节皮肤菌群、维持皮肤微生态平衡。行业特征包括技术壁垒显著，涉及复杂科学与工程技术，对微生物严格控制；跨行业依赖性高，依赖多学科科研成果和技术支持；消费者终端需求旺盛，消费者关注自然护肤理念，“皮肤微生态”等概念在社交媒体发酵。2019-2024年，行业市场规模由26.33亿增至83.65亿，预计2025-2029年将增至190.66亿，这源于消费者对皮肤健康关注、成分创新及未来银发和男性群体需求等。 行业定义 护肤品指能够改善皮肤肤质、缓解皮肤状况和解决特定皮肤问题的产品，主要包括面部护理和身体护理产品。微生态护肤品则指使用益生菌、益生元或后生元作为主要功能性原料，产品在使用过程中能够调节皮肤菌群，达到维持皮肤微生态平衡的护肤品。传统护肤品通常直接针对皮肤问题给出解决措施，而忽略微生态层的平衡，微生态护肤运作路径主要是通过调节菌群多样性从而达到维持皮肤微生物组与其生存微环境（皮肤，皮肤附属器和外界环境）间的平衡达到相应功效。 行业分类 护肤品可按照作用部位分类。 按照作用部位分类 可分为面部护理、身体护理产品。 面部护肤品 一般包括洁面乳、爽肤水、面部保湿霜、精华素、面霜、面膜、防晒霜等，以及用于眼部护理和唇部护理的眼霜/眼膜、唇膏/唇膜等。 身体护肤品 包括润肤露、润肤乳、体膜等，以及用于手部护理和颈部护理的护手霜/手膜、颈霜/颈膜/颈部精华等。 行业特征 微生态护肤品的行业特征包括技术壁垒显著、跨行业依赖性高、消费者终端需求旺盛。