投资要点 开发投资降幅收窄，新开工竣工延续调整。2026年1-2月，全国房地产累计开发投资9612亿元，同比变化-11.1%，降幅较2025年全年收窄6.1pct，房企投资态度在市场调整中保持谨慎但降幅有所收窄。累计房屋新开工面积5084万平方米，同比变化-23.1%，降幅较2025年全年扩大2.7pct；累计房屋竣工面积6320万平方米，同比变化-27.9%，降幅较2025年全年扩大9.8pct，竣工端受前期土地成交缩量及新开工面积下滑影响，仍面临调整压力。房企在去库存进程中，投资节奏有望逐步回归平衡。 销售边际改善，房价环比跌幅收窄。2026年1-2月全国商品房销售面积为9293万平方米，同比变化-13.5%，降幅较2025年12月收窄2.1pct；销售额8186亿元，同比变化-20.2%，降幅较2025年12月收窄3.4pct。房价降幅环比收窄，城市表现分化，一线城市房价更具韧性，核心城市优质项目对销售起到一定带动作用，以“去库存”为主的低能级城市，受需求支撑不足等因素影响，短期市场仍有压力。 到位资金仍有压力，自筹资金降幅收窄。2026年1-2月，房地产开发企业累计到位资金额为1.30万亿元，同比变化-16.5%，降幅较2025年全年走扩3.1pct。分类别来看，国内贷款、定金及预收款、个人按揭贷款累计同比分别-13.9%、-21.5%、-41.9%，自筹资金累计同比下降5.9%，降幅较2025年全年收窄6.3pct。政策层面积极发力，支持房企合理融资需求，房企现金流压力有望边际缓释。 投资建议：2026年1-2月房地产投资降幅收窄、销售边际改善，核心城市房价环比企稳。房企投资仍谨慎，开工竣工承压，随着去库存与收储、城市更新项目的持续推进，行业供需关系有望逐步改善。政策持续支持融资与购房成本下行，有望稳住现金流并助力市场止跌企稳。投资建议：1）房地产开发：推荐华润置地、新城控股、招商蛇口，建议关注保利发展；2）物业管理：推荐华润万象生活、绿城服务，建议关注保利物业，招商积余；3）房地产经纪：推荐贝壳。 风险提示：政策效果不及预期；销售与回款不及预期；行业流动性风险加剧。

摘要 一周大事记 国内：“十五五”聚焦现代海洋产业，财政促内需成效凸显。3月16日，《求是》发表重要文章部署“十五五”海洋经济发展，明确“五个更加注重”思路与六大行动方向，将推动我国海洋经济向高质量发展转型，相关产业部署加速落地；同日，国务院召开全体会议锚定六大攻坚工作，开年经济数据印证决策成效，六项重点工作形成完整体系，成为推动经济持续回升向好的核心抓手；同日，金融监管总局部署全年金融工作，聚焦防风险、强监管与高质量发展，细化四大任务并将出台配套细则，为“十五五”金融监管划定主线；17日，财政部发布2025年财政政策执行报告，财政扩内需成效显著、税收结构持续优化，明确2026年积极财政政策五大发力点，衔接“十四五”收官与“十五五”开局。 海外：中东地缘冲突持续白热化，美日央行维持利率不变。当地时间3月15日至19日，美以持续升级对伊军事打击，轰炸伊朗导弹阵地并实施高层定点清除，伊朗强硬反制发起对等报复，宣布战争进入新阶段，霍尔木兹海峡通航近乎停滞，中东地缘冲突持续白热化；当地时间17日，欧盟重启美欧贸易协议审批程序，释放跨大西洋贸易缓和信号，同时公开呼吁美以结束对伊战争，当地时间19日，欧央行维持利率不变但称必要时会采取行动；当地时间18日，美联储维持利率不变，鲍威尔明确通胀未改善前不降息，同日公布的数据显示美国2月PPI超预期大涨，美联储年内降息预期延后；当地时间19日，日本央行维持利率不变，鹰派加息提议未获通过，首次将中东冲突推高油价列为核心通胀风险，政策节奏大概率维持渐进加息路径。 高频数据：上游：本周布伦特原油现货均价、铁矿石价格周环比分别上升13.73%、2.25%，阴极铜价格周环比下降3.03%；中游：螺纹钢、水泥价格周环比分别上升0.33%、1.64%，动力煤价格周环比下降1.01%；下游：房地产销售周环比上升17.01%，3月第二周乘用车日均零售销量同比下降19%；物价：蔬菜、猪肉价格周环比分别下降2.40%、3.40%。新兴产业中，上游：国产多晶硅料价格周环比下降3.94%，六氟磷酸锂和磷酸铁锂价格周环比均持平，碳酸锂价格周环比下降2.29%；中游：DXI指数周环比上涨3.33%，国际散货船价综合指数周环比上升1.95%；下游：2月新能源汽车销量同比下降14.23%，智能设备、平板电脑销售额分别同比下降18.08%、22.24%。 下周重点关注：...

整体观点：中东局势持续升级，更高的终端电气化程度和可再生能源利用率，将是全球大多数（缺乏油气资源）国家提升能源安全的唯一途径。与以往不同的是，风光储成本正处于历史最低水平，本次伊朗战争对各国能源自主可控神经的触动，或将能更快地转化为政府对相关领域的政策激励、以及设备制造商的订单。全球风能理事会紧急发布报告呼吁加快风能部署、英国能源大臣宣布AR8招标提前等第一批快速反应已经出现。再次重申重点推荐欧洲海风出海链，并持续看好风电板块双击。此外，继续推荐：1）在算力与能源自主诉求下全球需求长期共振的储能、电网设备；2）密集催化临近的太空/马斯克光伏主线（辅材+设备+卫星制造）；3）受益于银价高企有望加速放量并实现超额利润的BC+无银化；4）锂电排产回升驱动下，高景气材料环节及固态新技术；5）AIDC液冷。 风电：英国政府宣布提前AR8招标至今年7月进行，中东地缘冲突烈度再次升级，重申推荐欧洲海风出口链，数据中心需求爆发+地缘政治唤起的能源独立诉求将持续带动欧洲海风长期景气度上行，并持续看好整个风电板块的双击。光伏&储能：英伟达正式宣布开发太空版Vera Rubin，蓝色起源提交5万颗卫星星座计划，太空/马斯克光伏主线热度重燃，重申布局重心：太空/地面端辅材、卫星总体制造、稀缺设备龙头。爱旭股份3月先后中标华电6GW高效组件集采、签署欧洲600MW集中式项目订单，看好BC+无银/少银产品2026年加速放量出货并获取超额利润。 氢能与燃料电池：氢能综合应用试点落地，国补下发，产业规模化趋势加速，产业规模化发展的趋势已然确立，值得高度重视。我们坚定推荐绿醇、电解槽、燃料电池等高弹性、率先跑通经济性的核心方向。 电网：1）3月以来思源电气在罗马尼亚累计签约储能容量突破4.5GWh，看好后续凭借成熟解决方案&可靠交付能力加速突破海外储能市场，维持重点推荐；2）《节能装备高质量发展实施方案（2026—2028年）》提出加快大容量固态变压器应用，SST商业化有望提速；3）26年国网计量设备1批招标数量创近6批次新高，预计总金额超70亿元。 锂电：锂电产业链3月呈现“需求修复、价格分化、技术催化升温”特征：一方面，磷酸铁锂、负极石墨化、隔膜等环节开工维持高位，储能需求持续释放，产业链运行韧性增强；另一方面，碳酸锂、铁锂价格回落，六氟弱稳，盈利修复仍具分化。同时，亿纬锂能全固态电池下线、特斯...

核心观点 辽宁核电机制电价落地，期待更多省份政策催化 辽宁省发改委印发《关于2026年辽宁省核电机组参与电力市场化交易有关事项的通知》，政策提出：（1）机制电量方面，在当月机组实际上网电量的基础上，将每日21小时时段的80%上网电量纳入机制，参考2024年辽宁核电全年发电利用小时数7696小时，估算【纳入机制利用小时数=7696×21÷24×80%=5387】小时，剩余电量参与市场化交易；（2）机制电价水平按照国家现行核电上网电价政策执行，红沿河其中1-4号机组上网电价为0.3823元/千瓦时，5-6号为0.3749元/千瓦时，纳入机制后，红沿河1-6台核电机组平均机制电价执行0.3798元/千瓦时；（3）机制电价价差暂纳入系统运行费，由工商业用户分摊。在电力供需宽松和绿电入市冲击的背景下，核电参与市场化交易导致电价承压，机制电价的落地可稳定存量核电机组业绩预期、明确未来新增装机带来的利润增厚，有望让核电重回公用事业化的轨道，期待更多省份核电机制电价的落地。 1-2月用电量低基数下高增6.1%，规上火电发电量同比+3.3%，预计高增仍将持续 我们年初就已重点强调，上半年全社会用电量将在低基数下高增长、发电量增长中火电的占比将在超低基数下提升。从1-2月数据来看，全社会用电量同比+6.1%（去年同期同比仅增长1.3%）；其中二产用电量同比+6.3%（去年同期受黑金等高耗能制造业承压影响，增速仅为0.9%）；三产用电量同比+8.3%，其中充换电、互联网数据服务业同比+55.1%、+46.2%保持快速增长；一产、城乡居民用电量分别同比+7.4%、+2.7%。总体来看，一二三产均系低基数下高增长，居民受气温偏暖影响、低基数低增长。发电侧来看，1-2月全国规上发电量同比+4.1%，水/风/光/核同比分别+6.8%/5.3%/9.9%/0.8%，在风光增速有限的状态下，火电同比增速由去年同期的-5.8%转正至今年的+3.3%。从发用电量增量来看，二产在用电量增量占比达65%，接近结构占比；火电在发电量增量占比41%、风光为46%（去年上半年占比达149%）。上述趋势预计可延续到6月，着重关注煤电发电量增长的超预期和电煤用量的超预期，市场仍对此弱视。 年报业绩期来临，预计煤炭电力将重回重视业绩的时间线，市值管理的事件线也进入验证兑现期 本周港股业绩陆续发布，华润电力归母净利润14...

受国际石油价格持续上涨及海外能源成本较高的影响，各类化工产品普遍迎来明显涨价，其中溶剂类产品由于其较难囤货，市场报价持续走高，成为本轮化工品涨价中弹性最显著的品类之一，也直接带动医药中间体、原料药等下游行业成本抬升。受到上游原材料成本提升影响，下游原料药产品或将迎来提价契机。从供给端看，由于原料药行业在2020-2022年集中扩产，预计供给压力仍然存在，价格有望缓慢传导。从需求端看，下游客户自23年4月去库存，目前客户库存水平已长时间处于较低位置。原料药价格已在低位运行较长时间，客户库存水平较低，一旦提价后预计会有较好持续性，后续可关注价格提升带来的利润弹性。 药品：3月20日，诺华宣布以20亿美元预付款及最高10亿美元里程碑付款，收购Synnovation Therapeutics旗下泛突变选择性PI3Kα抑制剂SNV4818及相关项目组合，强化PI3Kα靶点差异化布局，聚焦突变选择性抑制剂在HR+/HER2-乳腺癌领域的联用潜力，国内建议关注和黄医药PI3K-ATTC相关管线。 原料药：化工产品涨价明显，有望带动下游产业链提价。 医疗器械：创新产品海外市场持续拓展，国际化品牌力有望提升。微创机器人宣布其图迈腔镜手术机器人儿外科适应证正式获得欧盟CE认证，标志着其临床应用人群进一步拓展至儿童群体，在国际市场的临床应用边界进一步拓展。生物制品：2026年3月16日，Structure公布口服小分子GLP‑1Aleniglipron II期ACCESS II44周数据，180mg剂量组安慰剂校正减重达16.3%，疗效显著且未见平台期，整体耐受性良好。GLP-1RA口服制剂相较于注射剂型大幅提升了患者依从性，同时无需冷链运输，降低了存储及物流成本，建议持续关注GLP-1RA口服赛道研发及商业化进展。中药：随着板块内公司陆续发布业绩，建议关注低估值高股息的红利资产，以及关注陆续公布的“十五五”的具体规划。 医疗服务及消费医疗：3月20日，国家医保局发布《按病种付费分组方案3.0版调整情况介绍实录》，披露DRG/DIP3.0进展详情。预计于今年7月份左右公开发布3.0版分组方案，做好政策解读和宣传培训，计划2027年1月正式执行。 投资建议 创新药企业扭亏节点到来，全年临床数据催化密集，叠加已BD出海管线海外临床进展顺利，我们看好创新药板块投资机会。具体布局思路而言：（1）...

核心结论 AIDC用电需求爆发式增长，加剧北美电力短缺。需求侧：AIDC基建浪潮下，用电需求爆发式增长，根据IEA，2024-2030年美国AIDC用电量从180TWh增长至420TWh，占2024-2030年美国用电量增量的1/2。供给侧：美国电网装机规模增长缓慢、老旧火力发电机组加速退役，电网设备老旧、稳定性差。区域不平衡：美国数据中心集中建设在PJM/德州/加州等区域，电网互联互通容量低，局部电网面临严重电力短缺问题。缺电现状：当前美国发电项目并网审批平均等待时长约为18-30个月，等待周期长；2025年，AIDC用电需求驱动美国电价平均增长6.9%，其中价格涨幅前十的州中，PJM区域占据一半。 离网发电大势所趋，燃气发电机+SOFC迎来机遇。当前离网主电源方案主要为：燃气轮机、燃气内燃机、SOFC。燃气轮机短缺加剧交期延长：2025年，全球燃气轮机供需缺口达10-20GW，燃气轮机头部厂商在手订单持续积压，新签订单为销售收入的2-3倍，截至25Q4，GEV/西门子在手订单排期已至2029年。头部厂商扩产谨慎，25年全球产能53GW，28-30年扩产到90-100GW，当前扩产计划下，28-30年美国AIDC仍有20-38GW用电缺口。燃气发电机：LCOE维度，高速机＞燃气轮机，燃机联合循环=中速内燃机＞轻燃简单循环，交付周期维度，燃气内燃机更优。25H2起，全球头部燃气内燃机厂商陆续签约AIDC供电订单，燃气内燃机开始普遍应用。截至26Q1，瓦锡兰/颜巴赫/卡特燃气发电机已签AIDC供电订单分别1.2/3.8/7.4GW以上，且广泛用于200MW-4GW的中型/超大型数据中心，产业趋势确定。SOFC：当前成本较高，核心优势在于交付周期最短、发电效率高、未来潜在降本空间大。24年起，头部厂商BloomEnergy陆续签约北美公用事业公司、AIDC供电订单，25H2起，斗山/潍柴等厂商开启扩产，产业加速发展。 投资建议：北美缺电背景下，燃气轮机加剧短缺，燃气发电机+SOFC作为新兴主电源路线有望快速放量。燃气发电机：推荐潍柴动力、银轮股份；建议关注动力新科、玉柴国际、泰豪科技、天润工业、中原内配、中国动力。SOFC：推荐国内进展领先的潍柴动力，关注壹石通、三环集团。 风险提示：AIDC建设及资本开支不及预期风险，竞争加剧风险，技术路线变化风险。

香农芯创(300475) 投资要点 企业级存储需求旺盛，价格呈现上升态势 随着生成式人工智能的蓬勃发展，IDC建设对企业级存储的需求持续增加，公司销售的企业级存储产品数量增长，产品价格也呈现上升的态势，2025年全年收入预计同比增长超过40%，归母净利润预计实现4.8亿元至6.2亿元，同比增长81.77%至134.78%，扣非后归母净利润预计实现4.6亿元至6亿元，同比增长51.01%至96.97%。 “海普存储”进入量产，首次实现年度规模盈利 公司自主品牌“海普存储”以深度服务国家大数据产业为出发点，围绕国产化、定制化路线，已推出包括企业级SSD以及企业级DRAM两大产品线的多款产品，产品性能优异，用于云计算存储（数据中心服务器）等领域。目前已完成部分国内主要的服务器平台的认证和适配工作并正式进入产品量产阶段。2025年度，“海普存储”预计实现销售收入17亿元，其中第四季度预计实现销售收入13亿元。2025年“海普存储”首次实现年度规模盈利。 半导体授权分销商领导者，领先客户优势 公司坚持与知名原厂保持长期良好合作的业务模式，已积累了众多优质的原厂授权资质，先后取得全球全产业存储器供应商之一的SK海力士、全球著名主控芯片品牌MTK的代理权以及AMD的经销商资质，形成了原厂线优势。结合原厂产品的性能以及下游客户终端需求，公司深入开拓了阿里巴巴、中霸公司、华勤通讯等互联网云服务商和国内大型ODM企业等领域一流厂商，具备领先的客户优势。 盈利预测 预测公司2025-2027年收入分别为352.73、462.89、570.14亿元，EPS分别为1.17、2.36、3.47元，当前股价对应PE分别为134、67、45倍，公司坚持自研+分销双轮驱动，受益于企业级存储需求，自主品牌“海普存储”实现年度盈利，上调至“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济的风险，产品研发不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，下游需求不及预期的风险。

航天电器(002025) 投资要点 昇腾服务器放量驱动算力基础设施建设，机柜互联需求大幅提升 AI算力需求正从“训练主导”转向“推理主导”。AI Agent的Token消耗量最高可达普通聊天交互的近万倍。根据OpenRouter平台数据显示，OpenClaw的Token消耗量从2026年2月3日的806亿，在一个月内飙升至3580亿，增长了约3.4倍。进入AI Agent时代，我们对于Token的消耗量将呈指数级增长。 面对算力需求的爆发式增长，由于海外芯片的供应存在不确定性，国产算力产业链正迎来前所未有的机遇。国产AI芯片厂商的单卡性能正在加速追赶，通过超节点的结构创新来与国际厂商竞争。 华为昇腾作为国产AI算力的扛旗者，正处于从可用到好用、从生态构建到商业放量的关键转折点。2025年9月，华为全联接大会上轮值董事长徐直军重磅发布了昇腾AI芯片未来三年的技术演进路线图，明确以“几乎一年一代、算力翻倍”的节奏演进。其中，2026年被定义为昇腾950系列的放量元年，昇腾950PR和昇腾950DT有望于2026年进入快速放量阶段。同时，Atlas950SuperPoD预计2026年Q4上市，支持8192张昇腾卡，FP8算力达8EFLOPS，全光互联带宽16.3PB/s，可支撑千亿参数大模型的实时训练。 高速背板连接器是板卡间通信的关键桥梁。随着超节点规模扩大、互联速率向112G甚至更高演进，高速连接器的单价和用量均有望提升。2025年12月，公司公告拟通过控股子公司苏州华旃航天电器有限公司实施高速模组产品生产能力建设项目。 华为超节点全面液冷化，国产供应链迎新机遇 随着AI大模型参数量从千亿向万亿级跨越，超节点技术正成为AI算力领域的新焦点。除了机柜内和机柜间的高速互联之外，超节点需要通过高效液冷散热来助力机柜算力的有效释放。华为液冷方案以“冷板式为主、浸没式为辅”，聚焦昇腾、鲲鹏系列服务器，核心供应商均为国产厂商。以昇腾384超节点为例，昇腾384超节点采用冷板式液冷+微结构导热的散热方案，通过精密工艺提升热传导效率。同时，在MWC26巴塞罗那期间举办的产品与解决方案发布会上，华为推出全新的Atlas950SuperPoD也全面采用全液冷架构设计，不提供风冷版本选配，出厂即为液冷机柜。液冷成为AI服务器机柜的必选项。2025年12月，公司公告拟通过控股子公司苏州华旃航...

舍得酒业(600702) 2026年3月20日，公司披露25年年报，期内实现营收44.2亿元，同比-17.5%；实现归母净利2.2亿元，同比-35.5%。25Q4实现营收7.2亿元，同比-20.0%；实现归母净利-2.5亿元，仍录得亏损、亏损幅度同比略收窄。整体公司业绩出清斜率仍较高。 经营分析 营收结构拆分：1）分产品看：25年中高档/普通酒/非酒类业务分别实现营收31.2/7.3/5.7亿元，同比分别-23.8%/+5.7%/-0.3%；夜郎古实现收入1.29亿元，同比-51%，分部录得亏损0.86亿元。结构上，我们预计T68等低价位产品＞舍之道＞次高端品味舍得，与价位带β分化、社会库存去化程度相关；25年中高档/普通酒销量分别-13%/+15%，吨价分别-12%/-8%。 2）酒类业务分区域拆分：25年省内/省外分别实现营收12.1/26.5亿元，同比-20.2%/-19.3%，25H2省内保持较高库存去化斜率。公司规划在重点区域推进全品类通卖，提升重点区域影响力。 3）酒类业务分渠道拆分：25年电商/批发分别实现营收6.0/32.5亿元，同比+35.5%/-25.2%。公司持续发力电商渠道，25Q4仍延续20%+增速；新兴电商、直播基地等作为增量业务中心的核心，预计仍将维持不错成长性。 4）25年公司新增378家经销商，退出516家，净减少138家，25年末留存2525家。 报表结构拆分：1）25年归母净利率同比-1.4pct至5.0%，主要系毛利率同比-3.5pct至62.0%，此外管理费用率/销售费用率略增，税金及附加占比同比-3.5pct有所对冲。2）25年末合同负债余额1.5亿元，环比+0.3亿元；25Q4销售收现11.2亿元，同比-5.3%；整体回款表现优于报表呈现。 盈利预测、估值与评级 我们预计26-28年公司收入分别为45.8/50.3/58.8亿元，同比分别+3.7%/+9.8%/+16.8%；归母净利润分别为3.6/5.2/7.7亿元，同比分别+59.7/+45.6%/+47.5%，对应EPS为1.07/1.56/2.30元，对应PE分别为44.1/30.3/20.5X，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济恢复不及预期；区域外拓不及预期；行业政策风险；食品安全风险。

金徽酒(603919) 2026年3月20日，公司披露25年年报，期内实现营收29.2亿元，同比-3.4%；实现归母净利3.5亿元，同比-8.7%。25Q4实现营收6.1亿元，同比-11.6%；实现归母净利0.3亿元，同比-44.5%。 经营分析 营收结构拆分：1）分产品：25年100元以下/100-300元/300元以上产品分别实现营收5.4/15.3/7.1亿元，同比分别-37%/+3%/+25%。期内公司产品结构持续提升，以年份系列为主的300元+产品持续保持高增，柔和系列相对平稳，低价位的能量系列有明显下滑，公司规划推进低价位产品补位。 2）分区域：25年省内/省外分别实现营收21.1/6.7亿元，同比分别-5%/-1%；25年末省内/省外经销商分别为319/622家。公司坚持“布局全国，深耕西北，重点突破”的战略，聚焦西北市场，协同推进北方及华东市场开拓；省外陕西、新疆市场发展较好，宁夏、北方市场保持平稳，华东等市场收缩非核心区域做聚焦。从报表质量来看：1）25年归母净利率同比-0.7pct至12.1%，其中：毛利率受益于产品结构提升、成本端优化、生产效率提升等同比+2.2pct至63.2%；销售费用率+1.9pct，预计26年销售费用仍将延续优化结构趋势，重点倾向消费端及终端费投。此外，公司披露第二期员工持股计划，落地后26~29年总摊销费用约0.84亿元，以个人考核为主。2）25年末合同负债余额8.2亿元，环比+1.9亿元、同比+1.8亿元；25Q4销售收现9.1亿元，同比-2%，渠道回款表现优于营收端、呈现相对韧性。 盈利预测、估值与评级 我们预计26-28年公司收入分别为30.1/32.0/35.8亿元，同比分别+3.2%/+6.1%/+12.1%；归母净利润分别为3.5/4.1/5.4亿元，同比分别持平/+15.9%/+32.5%，对应EPS为0.70/0.81/1.07元，对应PE分别为25.9/22.4/16.9X，维持“买入”评级。 风险提示 区域市场竞争加剧，省外扩张低于预期，行业政策风险，食品安全风险。

中国人保(601319) 财险保费稳健增长、COR持续改善，夯实利润基本盘，后续出海将贡献更多增量；寿险负债成本快速下降，与同业差距缩小；健康险新单保费延续高增，短期险盈利改善叠加长期险CSM摊销加快，利润与NBV高增长，成长性与价值凸显。当前人保集团H股26年PB估值仅0.7x，隐含的寿险与健康险估值仅0.15xPEV，明显低估。 人保健康：互联网健康险龙头，价值加速释放。凭借政策性业务沉淀的海量真实医疗数据，为商业健康险产品创新奠定坚实基础。2018年公司联合支付宝推出6年保证续保版“好医保”，迅速打开互联网健康险市场，后续持续迭代升级并创新其他产品，驱动新单保费快速增长，2018-2024年CAGR达18%，2025Q1-3同比+16.1%，叠加价值率改善，2024年较2018年提升15pct至18.8%，驱动NBV复合增速达53%，远高于其他上市险企。在营运偏差持续显现、长期险CSM快速释放与短期险承保改善等推动下，公司利润快速释放，2018-2024年复合增速155%，2025年前三季度继续增长41%。 人保财险：非车险报行合一利好COR改善，出海有望贡献更多增量。内地业务保费稳健增长，随着新能源车险“21条”逐步落地及非车险“报行合一”推进，COR有望持续改善。公司启动国际化战略，“聚焦香港、探索亚洲、规划全球”三步走，当前已落地中国香港、泰国，开拓营收第二曲线。 人保寿险：刚性负债成本快速下降。在预定利率下调、报行合一等政策下，新业务刚性负债成本快速下降，且对存量业务的摊薄效应强于同业，预计存量业务刚性负债成本也将较快下降，与头部险企差距缩小，截至2025H1公司VIF打平收益率已降至3.39%。 资产端：持续增配长久期政府债，长股投增厚投资收益。2025H1公司核心权益资产配置（包括股票、基金、长股投）占比20.5%，处于同业较高水平，主要是长股投占比9.8%相对较高。受益于长股投的持续稳定贡献，公司投资收益率领先同业，2019-2024年复合净、总、综合投资收益率分别为4.8%、5.1%、5.4%。 盈利预测、估值和评级 财险承保改善，健康险CSM摊销快速增长释放净利润，寿险负债成本快速下降，资产端受益于权益市场向好，预计2025-2027年利润增速分别为+15%、+11%、+13%。参考海外经验给予财险1.5xPB、健康险1xPEV，寿险、其他业...

25Q4毛利率超预期，利润改善初步验证 于健,谷亦清 中国中免(601888) FY25公司业绩基本符合预期。3月20日，中国中免发布业绩预告公告，2025年公司实现收入536.94亿元，同比-4.92%，归母净利润35.86亿元，同比-15.97%。排除商誉减值影响，归母净利润为39.24亿元，同比-8.04%。主营业务毛利率同比+0.51pct，存货周转率同比增长约10%。 25Q4公司毛利率增长超预期。25Q4公司主营业务毛利率达到32.66%，同比增长4.12pct，是21年以来Q4最高。25Q4公司实现收入138.31亿元，同比+2.81%，归母净利润5.34亿元，同比+53.49%，扣除商誉影响后同比+150.63%。 经营分析 看好26年公司利润率维持改善趋势。我们认为25Q4公司毛利率增长的核心原因为：高客流增长下折扣率收窄、人民币升值。这些因素将驱动Q1公司毛利率高增延续。叠加资产减值下降、固定成本摊薄等因素，经营杠杆有望展现弹性。 错峰出行趋势较强，离岛免税淡季表现亮眼。经轧差计算，3/1-3/13离岛免税销售额约为16.9亿。日均销售额约为1.30亿，较25M3日均增长38.8%。日均购物人次约为2.00万，较25M3同期日均增长39.9%。错峰出行趋势增强，带来海南3月淡季不淡。 DFS收购+定增协议落地，港澳布局打开长期空间。DFS大中华区最终交割价约2.94亿美元，包括DFS香港、澳门核心门店及相关品牌/IP等无形资产（不含香港广东道新太阳广场门店、澳门新濠天地店）。随后公司将以77.21港元/股向LVMH旗下Delphine SAS及Miller家族持股平台Shoppers Holdings HK定向增发，合计发行893.76万H股，占总股本约0.43%，募集资金约6.9亿港元。此前LVMH无公开参股其他大型免税运营商，此次认购看好中免长期价值，期待更深入合作。 盈利预测、估值与评级 我们预测25/26/27年公司EPS为1.73/2.79/3.29元，参考2026年3月20日收盘价72.20元，对应PE估值为41.65/25.86/21.97倍，维持“买入”评级。 风险提示 消费回流不及预期、消费恢复不及预期、高端消费不及预期、汇率水平大幅波动、国际消费环境恶化 郑重声明：东方财富发布此内容旨在传播更多的信息，与本站立场无关，不代表东...

1.推荐组合：北方华创、三一重工、中微公司、恒立液压、中集集团、拓荆科技、海天国际、柏楚电子、晶盛机电、杰瑞股份、浙江鼎力、杭叉集团、先导智能、长川科技、华测检测、安徽合力、精测电子、纽威股份、芯源微、绿的谐波、海天精工、杭可科技、伊之密、新莱应材、高测股份、纽威数控、华中数控。 2.投资要点： 【机器人行业】宇树科技IPO材料正式公布，板块大幅回调建议布局确定性标的3月20日，宇树科技IPO材料正式披露，上交所预审推进顺利，已完成两轮问询回复，上市进程持续提速；根据招股书披露，宇树25年营收17.08亿元（+335.36%），扣非归母净利6亿元（+674.29%），盈利能力表现亮眼，25年毛利率和扣非净利率分别为60.3%和35.1%。分产品来看，25年前三季度四足机器人销量突破1.7万台（+235%），收入实现高增（+182%）；人形机器人销量突破3500台（+1055%），收入达5.95亿元（+642%），25年全年人形销量超5500台。此次IPO宇树拟募资42.02亿元，用于智能机器人模型研发和本体研发，其中模型研发投入占比达48.1%，标志着公司正式向机器人大模型进发。机器人板块近期大幅回调，主要系春晚机器人出圈后利好落地。但短期来看，#26Q1将是特斯拉V3机器人发布&产业链订单+量纲确定的重要事件窗口，宇树智元银河通用等也有望逐步上市，催化确定性较强，同时随着机器人量产渐行渐近，产业链逐步缩圈，供应商陆续进入订单和量产，看好具备确定性的T链核心标的。建议关注T链确定性标的：【恒立液压】【三花智控】【拓普集团】【浙江荣泰】【五洲新春】；谐波用量预期上修：【绿的谐波】【斯菱智驱】；灵巧手板块【兆威机电】【汉威科技】【新坐标（冷镦工艺逐步被市场认可）】；宇树链核心【首程控股】【美湖股份】银河通用链核心【天奇股份】 【AI设备】GTC大会召开，PCB&液冷环节确定性进一步提升 北京时间2026.3.17，黄仁勋在GTC大会上发表演讲。在演讲中，黄仁勋重申了未来算力建设需求的必要性与推理侧的Token需求，并对英伟达产品系列做出展示。本次演讲重点展示了Rubin架构、Rubin Ultra架构、Groq3LPU机柜架构，另外总结展望了从Blackwell到Rubin再到Feynmen的路线演进图。本次GTC大会演讲中重点推出介绍了LPU机柜架构。LPU可以理解为...

核心观点：板块防御属性凸显，多赛道把握投资机遇 3月16日-3月20日，食品饮料指数跌幅为0.5%，一级子行业排名第3，跑赢沪深300约1.7pct，子行业中白酒（+0.3%）、其他食品（+0.0%）、软饮料（-0.7%）表现相对领先。本周食品饮料板块展现出较强的防御属性，核心逻辑在于板块前期超额收益不明显，当前估值处于相对低位。在地缘政治冲突推升全球能源危机、市场风险偏好下行的背景下，食品饮料板块的稳健性特征显现，吸引资金避险。我们认为当前食品饮料板块已迎来较好的布局良机，核心依托消费复苏的底层逻辑支撑。随着PPI环比持续上行，企业盈利端可能出现改善，有望带动居民收入稳步提升。从市场环境来看，当前整体流动性保持向好态势，2026年1-2月社融数据超市场预期，居民与企业等私人部门贷款增速有望触底回升，为板块估值修复提供充足流动性支撑；政策端聚焦服务业消费提振，传统消费也获政策支持，而出口与基建投资的持续发力，将进一步通过居民收入渠道传导至消费端，夯实食品饮料行业的需求基础。 投资策略方面，白酒板块已进入中长期布局区域，龙头标的业绩稳健性强、估值合理，且行业价格体系稳固，优先布局龙头酒企；大众品可选四条主线：一是近期地缘政治因素持续发酵推升能源、农产品等大宗商品价格，可能给行业带来一定成本压力，在此背景下，优先选择竞争格局优异、成本转嫁能力强、提价传导顺畅的品种，调味品板块行业集中度高、龙头议价能力突出，是成本上行周期中的优质选择。二是短期可聚焦一季报业绩预期向好的品种，零食板块可以做为布局方向；三是中期可重点布局啤酒板块，行业不仅受益于低基数效应，2026年世界杯将带来赛事消费的情绪催化，叠加年内大概率出现厄尔尼诺现象，可能引发高温天气，从而有望推动啤酒终端销量增长，板块可能具备较大弹性，当前具备配置价值。四是预计年内原奶价格大概率企稳止跌，全年维度可布局牧场以及乳制品板块。 推荐组合：贵州茅台、山西汾酒、西麦食品、海天味业、甘源食品 （1）贵州茅台：在白酒需求下移背景下，公司进行市场化改革，以更加务实的姿态，强调未来可持续发展。公司分红率持续高位，此轮周期后茅台可看得更为长远。（2）山西汾酒：汾酒短期面临需求压力，但中期成长确定性较高。汾牌产品结构升级同时杏花村、竹叶青同时发力，全国化进程加快。（3）西麦食品： 燕麦主业稳健增长，线下基本盘稳固，新渠道开拓快速推进...

事件 微软披露FY2025Q4业绩（截至2025年6月30日）。单季度实现营收764.41亿美元，同比增长18%；营业利润343.23亿美元，同比增长23%；净利润272.33亿美元，同比增长24%；摊薄后每股收益3.65美元，同比增长24%。其中，Azure and other cloud services收入同比增长39%，继续成为公司增长核心引擎。全年维度看，微软FY2025实现营收2,817.24亿美元，同比增长15%；净利润1,018.32亿美元，同比增长16%；Azure全年收入首次超过750亿美元，同比增长34%。 投资要点 FY2025Q4业绩亮眼，Azure持续领跑增长 微软FY2025Q4业绩表现强劲。单季度实现营收764.41亿美元，同比增长18%；营业利润343.23亿美元，同比增长23%；净利润272.33亿美元，同比增长24%；摊薄后每股收益3.65美元，同比增长24%。其中，Productivity and Business Processes、IntelligentCloud、More Personal Computing三大分部分别实现收入331.12亿美元、298.78亿美元和134.51亿美元，同比分别增长16%、26%和9%；核心云业务Azure andother cloud services收入同比增长39%，仍是公司增长的第一驱动力。全年维度看，微软FY2025实现营收2,817.24亿美元，同比增长15%；营业利润1,285.28亿美元，同比增长17%；净利润1,018.32亿美元，同比增长16%；Azure全年收入首次超过750亿美元，同比增长34%。 云与企业软件双轮驱动，订单储备支撑后续增长 分业务看，Intelligent Cloud仍是微软本轮业绩扩张的核心引擎。Azure高增长延续，表明企业级云与AI工作负载需求仍在持续释放；同时，商业剩余履约义务（commercial remaining performance obligation）升至3,680亿美元，同比增长37%，其中约35%将在未来12个月内转化为收入，说明公司订单储备仍处高位。另一方面，Productivity and Business Processes继续提供高质量利润底盘，Microsoft365Commercialcloud收入增长18%...

市场回顾：本周（2026.3.16-2026.3.20），沪深300指数下滑2.19%，计算机指数下跌4.74%。 周观点：政府工作报告首提“算电协同”，关注产业链投资机会（1）AI算力需求高增，阿里、百度官宣涨价 以Opencalw为代表的AI应用迎来部署热潮，Token调用量激增，带动AI算力需求高增，各大智能云厂商相继涨价。3月18日，阿里云官网发布公告，因全球AI需求爆发、供应链涨价，阿里云AI算力、存储等产品最高涨价34%。其中，平头哥真武810E等算力卡产品上涨5%-34%，文件存储产品CPFS（智算版）上涨30%。同日，百度智能云也宣布对部分产品价格进行结构性优化。公告称自4月18日起，AI算力相关产品服务的价格上调约5%-30%；并行文件存储等价格上调约30%。此外，2026年1月，亚马逊云科技（AWS）上调其EC2机器学习容量块（Capacity Blocks for ML）价格约15%。Google Cloud也宣布将于2026年5月1日对CDN Interconnect、Direct Peering、Carrier Peering等方式进行数据传输的价格进行调整。2月，国内网宿科技、Ucloud相继发布涨价函。 （2）AI算力成本提升的背景下，大模型价格随之上扬 3月13日，腾讯云不仅结束GLM5、MiniMax2.5、Kimi2.5三款模型的限时免费公测，并将其转为正式商用服务，还对混元系列模型Tencent HY2.0Instruct与Tencent HY2.0Think的价格进行大幅上调，部分计费涨幅甚至超过456%。3 月16日上午，智谱推出全球首个面向OpenClaw场景深度优化的基座模型——GLM-5-Turbo，同步上调了GLM-5-Turbo的API价格，幅度为20%，这是智谱近期第二次涨价。2月12日，智谱正式推出新一代旗舰模型GLM-5，上调智谱GLM Coding Plan套餐和API价格。AI算力成本提升的背景下，大模型价格随之上扬。 投资建议 以Opencalw为代表的AI应用迎来部署热潮，Token调用量激增，带动AI算力需求高增，各大智能云厂商相继涨价。同时，AI算力成本提升的背景下，大模型价格随之上扬。一方面，建议关注AI Infra产业链，推荐深信服、海光信息等，受益标的包括博睿数据、东方国信、寒武纪、海天瑞声...

本周要闻回顾：煤炭开启新一轮上行，焦煤板块低位攻守兼备 动力煤方面：动力煤价格微跌，截至3月20日，秦港Q5500动力煤平仓价为735元/吨，环比上涨6元/吨，前期已经完成了我们估算的第四目标价格区间，即800-860元区间。目前煤价已经恢复至我们预期的煤电盈利均分线750元附近，并保持窄幅波动。我们认为节后主产区动力煤价格出现小幅上涨，站台及煤场拉运积极性有所提升，终端补库需求较前期增加，叠加大集团外购价格上涨，市场情绪改善，坑口价格持续小幅上调。中长期来看，中东局势扰动成为最大的变量，若战事持续紧张，将催化石油价格和化工品价格上涨，从而带动煤价上涨。炼焦煤方面：截至3月20日，京唐港主焦煤报价1620元/吨，从2025年七月初的1230元的底部反弹；焦煤期货反弹仍处于较高水平，从6月初的719元反弹至当前的1171元，累计涨幅达到62.87%；炼焦煤价格随着动力煤价格的波动而波动，在2.4倍比值有非常明显的规律。 投资逻辑：动力煤和炼焦煤价格已到拐点右侧 动力煤属于政策煤种，我们判断价格上行将经历“修复央企长协、修复地方长协、达到煤电盈利均分线、上穿且接近电厂报表盈亏平衡线”四个过程。现货修复至长协价格（央企长协670元和地方长协700元）之上，实际是大宗商品双轨制运行机制下的必选结果，长协本身作为优惠品种而与现货形成倒挂，会促使下游用户优先购买现货而暂缓购买长协，从而驱动现货的价格修复。达到“煤和火电企业”盈利均分位置（测算2025年是750元左右），是政策修复煤价目标的理想结果。理想目标之后的上穿过程属于惯性结果，对于煤价上穿是否有顶部极值，则预测是电厂报表盈亏平衡线860元，区间为800-860元。炼焦煤属于市场化煤种，我们判断价格更多由供需基本面决定，对于其目标价格可通过“炼焦煤与动力煤价格的比值”作为参考，京唐港主焦煤现货与秦港动力煤的现货比值为2.5倍，则与动力煤第一、第二、第三、第四目标对应的炼焦煤目标价分别为1608元、1680元、1800元、2064元。焦煤期货将修复与京唐港主焦煤现货的贴水。 投资建议：周期与红利双逻辑，四主线布局 煤炭股双逻辑之一：周期弹性。当前动力煤和炼焦煤价格仍处于历史低位，为反弹提供了空间。随着供给端“查超产”政策推动产量收缩，以及需求端进入取暖旺季，煤炭供需基本面有望持续改善，两类煤种价格均具备向上弹性。其中，动力煤...

ELCC2026再展现中国从“follow”到“first”的本土创新加速态势 ELCC2026值得重点关注二代免疫联合方案、单/双抗ADC（Trop2、HER3等）、KRAS/HER2/EGFR等驱动基因靶向疗法以及AI辅助诊断与个性化治疗等方向。ELCC2026再次展现出中国从“follow”到“first”的本土创新加速态势。科伦博泰sac-TMT入选LBA研究。百利天恒Iza-bren、正大天晴TQB2922、恒瑞医药SHR-A2009、宜联生物/BioNTech YL202/BNT326等多项研究入选大会口头报告。 后线EGFRm NSCLC:ADC药物总生存获益显著，后线EGFR治疗范式转变 科伦博泰：sac-TMT（Trop2ADC）——进一步巩固后线EGFRm NSCLC领域BIC潜力。sac-TMT的长期OS表现惊艳，mOS达20个月（vs多西他赛13.5个月，HR0.63）；经RPSFT模型校正对照组交叉治疗影响后，sac-TMT组mOS为20.0个月，对照多西他赛组仅11.2个月（HR0.45）。恒瑞医药：SHR-A2009（HER3ADC）— 极具竞争力的早期后线mPFS数据。30例接受过多线治疗的EGFRm NSCLC患者接受SHR-A2009联合阿美替尼治疗后，患者mPFS延长至14.4个月，患者获益明显；在61例初治EGFRm NSCLC患者的12个月PFS率高达87.2%，联合方案展现出极强的协同疗效与持久治疗潜力。宜联生物/BioNTech：YL202/BNT326（HER3ADC） 早期数据展现良好治疗潜力。经标准治疗进展的晚期NSCLC患者中经单药治疗后，EGFRm亚组mPFS达7.2个月，AGA-非鳞亚组mPFS5.6个月，AGA-鳞状NSCLC亚组mPFS4.4个月（仅2.0mg剂量组）。 SCLC：ADC、TCE百花齐放，SCLC患者生存进入全新篇章 BioNTech：Pumitamig（PD-L1/VEGF双抗）——一线OS获益显著，加速推进全球注册临床。48例患者经治疗后的cORR为82.0%，mPFS为6.9个月，mOS达到16.9个月，12个月OS率达72.0%。百利天恒：Iza-bren（EGFR/HER3ADC）——“chemo-free”方案展现惊艳抗肿瘤疗效。77例初治ES-SCLC患者接受Iza-bren...

原油：本周原油价格继续呈现高位波动，围绕美伊冲突进行交易。一方面，由于霍尔木兹海峡当前仍然处于实质封锁状态，中东实物货物紧张；且周中以色列袭击伊朗南帕尔斯气田，伊朗报复袭击卡塔尔及阿联酋能源设施让市场对原油担忧进一步产生恐慌；另一方面，美国通过解除对俄罗斯和伊朗原油制裁，以及释放美伊战争不会持久化等方式管理市场预期，打压油价。原油高位波动状态预计仍将持续，当前地缘政治具备高度不确定性，尽管特朗普表态称美以对伊朗政权的行动“进度远超预期”且将“很快结束”，但考虑导美国正向中东增兵以及派遣海军陆战队，我们预计下周风险仍偏向于进一步上行。截止3月20日，WTI现货收于98.23美元，环比-0.48美元；BRENT现货收于117.08美元，环比+13.4美元。EIA3月13日当周商业原油库存环比+615.6万桶，前值+382.4万桶。其中库欣原油环比+94.4万桶，前值+11.7万桶。汽油库存环比-543.6万桶，前值-365.4万桶。炼厂开工率环比+0.6%至91.4%。美国原油库存上升，净进口量环比减少。美国产量1366.8万桶/天，美国净进口数据环比-23.2%。截至3月20日当周，美国活跃石油钻机数环比+2部至414部。 炼油：下周零售限价上调抑制私家车出行与终端补库，柴油受益于基建、工矿开工率提升及物流运输回暖，刚需稳步释放，需求好于汽油。本周国内主营炼厂平均开工负荷为75.22%，较上周下跌6.13个百分点。山东地炼常减压装置平均开工负荷为54.29%，较上周下跌0.52个百分点。山东地炼汽油库存72.8万吨，环比上涨0.64%；山东地炼柴油库存121.09万吨，环比上涨1.62%。本周期山东地炼平均炼油毛利为-79.27元/吨，较上周期下跌474.34元/吨。本周期主营炼厂平均炼油毛利为1826.41元/吨，较上周期下跌109.28元/吨。零批价差方面，周内汽油零批价差371元/吨，前值462元/吨，周内下滑91元/吨，跌幅19.70%；柴油零批价差346元/吨，前值为382元/吨，下滑36元/吨，跌幅9.42%。 聚酯：PXN下滑至200美元/吨上方，PTA加工费回升至302.12元/吨。高成本低需求氛围笼罩市场，长丝交投萎靡现象或将持续，供需层面压力仍存，企业库存压力走高，局部成交重心或有窄幅松动，但成本上涨风险仍在。涤纶POY150D平均盈利水平为702...

行业观点 特斯拉计划斥资29亿美元，向中国多家光伏设备企业采购生产线，以加速美国本土光伏产能建设。 特斯拉拟向中国光伏设备企业采购29亿美元生产设备，用于加速美国本土光伏产能布局，这一计划服务于其2028年底前在美国建成100GW光伏制造能力的长期目标，既满足自身能源需求，也可支撑SpaceX卫星供电。据路透社援引知情人士消息，特斯拉正与苏州迈为股份、捷佳伟创、拉普拉斯新能源等厂商洽谈，核心设备含丝网印刷等关键产线设备，部分设备需经中国商务主管部门审批，预计今年秋季前完成交付并运往得克萨斯州产线。 SpaceX在星链项目上接连实现技术与规模双重突破，进一步巩固其在全球卫星互联网领域的领先优势。 在技术升级方面，星链V3卫星搭载由SpaceX自主设计的三款独立芯片，尽管具体用途尚未披露，但该自研举措将有效提升卫星通信效率与系统带宽，强化公司核心技术自主可控能力，并支撑其通信性能持续升级的战略方向。在部署规模上，截至北京时间3月17日，SpaceX已通过猎鹰9号火箭成功将星链在轨活跃卫星数量提升至1万颗以上。此次执行发射任务的一级助推器B1088完成第14次回收与复用，标志着火箭复用技术日趋成熟，也体现出SpaceX高频次、低成本、规模化的发射能力。依托成熟的可回收火箭体系，SpaceX持续快速扩容近地轨道宽带卫星星座，为全球卫星互联网服务提供稳定运力支撑，同时大幅降低部署成本，进一步拉大与竞争对手的差距。 西测测试联合多家陕西航天与能源企业设立合资公司，加快商业航天全产业链布局。 西测测试公告称，公司拟与三角防务、睿投能源、陕西空天动力研究院共同出资5亿元设立西部航天科技（陕西）有限公司。其中三角防务出资2亿元占股40%，西测测试与睿投能源各出资1.4亿元占股28%，陕西空天院出资0.2亿元占股4%。合资公司聚焦卫星设计制造、运载火箭研发与测控服务等综合航天业务，将助力陕西商业航天产业升级，同时为西测测试搭建西部航天技术研发与应用平台，强化其在航天检测、动力系统及产业链协同方面的核心能力。 SpaceX星舰V3版本进入轨道验证阶段，重型运载体系迈向关键技术节点。 SpaceX第三代星舰（Block3）测试进程持续推进，首艘V3版本飞船Ship39（S39）已完成转运并开展低温推进剂耐压等发射前测试，为第12次轨道试飞任务（Flight12）做准备。本次任务将由S39与...

2026年3月13日，绿联科技正式宣布与国内头部通用人工智能企业MiniMax达成深度战略合作。双方聚焦私有云场景与AI大模型技术的深度融合，联合推出专属定制化AI解决方案，绿联科技成为NAS行业首家原生内嵌MiniMax高性能大模型的品牌。与OpenClaw应用正式上线绿联NAS私有云UGOS Pro应用中心同步，首批支持DXP系列、待上市的IDX系列及已完成系统切换的DH2600、DX系列设备，全面适配电脑端与网页端平台，后续将逐步开放更多机型适配。本次合作同步为绿联NAS用户开放专属权益，内置MiniMax大模型30天全量免费使用权限，大幅降低私有云场景下AI能力的使用门槛。 本次绿联科技与MiniMax的合作填补了NAS行业原生内嵌通用大模型的市场空白，引领行业开展AI场景化体验竞争，推动智能存储赛道的价值重构。同时，随着家庭数据量爆发式增长，用户对数据安全、智能管理、场景化应用的需求持续提升，AI+私有云的融合模式有望打开智能存储行业的新增量空间。 行业重点数据跟踪 1）市场与板块表现：本周沪深300指数-2.19%，中万家电指数-3.30%。个股中，本周涨幅前三名分别为天银机电（+14.13%）、帅丰电器（+5.17%）、德业股份（+4.89%）；本周跌幅前三名分别为亿田智能（-24.44%）、兆驰股份（-16.16%）、康盛股份（-12.93%）。 2）原材料价格：本周（3/15-3/20）铜价指数-5.78%，铝价指数-3.23%，冷轧板卷指数持平，中国塑料城价格指数-1.50%。26年以来，铜价指数-4.37%，铝价指数+11.49%，冷轧板卷-2.54%，中国塑料城价格指数+31.31%。 3）汇率与海运：截至2026年3月13日，美元兑人民币汇率中间价报6.93，周涨幅+0.01%，年初至今-1.36%。近期集装箱航运市场运价略有上升，上周出口集装箱运价综合指数环比+1.16%。 4）房地产数据：2025年12月住宅新开工、施工、竣工、销售全国累计面积同比增速分别为-19.9%、-10.4%、-20.3%、-10.0%，地产投资与销售仍处调整区间，对家电中长期需求形成一定压制，但边际下行斜率已有所收缓。 细分行业景气指标 板块景气判断：白色家电-持续承压、黑色家电-持续承压、厨卫电器-底部企稳、扫地机-持续承压。 投资建议 内销方面，龙头品牌凭...

核心观点 免税：3月20日，中国中免发布业绩预告公告，2025年公司实现收入536.94亿元，同比-4.92%，归母净利润35.86亿元，同比-15.97%。排除商誉减值影响，归母净利润为39.24亿元，同比-8.04%。主营业务毛利率同比+0.51pct，存货周转率同比增长约10%。 25Q4公司毛利率增长超预期，看好26年公司利润率维持改善趋势。25Q4公司主营业务毛利率达到32.66%，同比增长4.12pct，是21年以来Q4最高。毛利率提升的核心原因为：高客流增长下折扣率收窄、人民币升值。我们认为这些因素将驱动Q1公司毛利率高增延续。叠加资产减值下降、固定成本摊薄等因素，经营杠杆有望展现弹性。 行业数据追踪 社零数据1-2月增速好于预期，服务消费为增长亮点。2026年1-2月社零增速回暖，消费复苏动能有所改善，对消费板块估值修复有支撑作用，其中餐饮消费成为重要增长亮点。短期受假期效应与政策带动，消费市场有所回暖，但复苏呈现结构性差异。数据显示，1-2月社零总额86079亿元，同比增长2.8%，较上年12月提升1.9个百分点；服务零售额同比增长5.6%，增速高于商品零售；餐饮收入10264亿元，同比增长4.8%，增速高于社零整体2.0个百分点，占社零总额比重达11.9%，餐饮复苏势头强劲，进一步印证服务消费回暖趋势。 结构性机会凸显，悦己消费与下沉市场成为核心增长极。具体来看，1-2月必选领域中粮油食品零售额同比增长10.2%，可选领域中金银珠宝、服装鞋帽分别增长13.0%、10.4%；线上零售累计同比增长9.2%，乡村零售额当月增速（3.2%）快于城镇0.5个百分点，下沉市场与悦己消费赛道景气度突出。 行情回顾 上周(2026/03/16-2026/03/20)上证指数、深证成指、沪深300、恒生指数、恒生科技指数分别-3.38%、-2.90%、-2.19%、-0.74%、-2.12%，商贸零售(申万)-4.55%，板块对比来看，商贸零售板块上周涨幅在9个申万大消费一级行业板块中位列第8。 个股方面吉峰科技、怡亚通、全新好、南京商旅、若羽臣涨幅居前，预计主要受益于供应链、消费复苏、旅游出行热度等景气要素及资金偏好，赫美集团、新世界、博士眼镜、翠微股份、中信金属跌幅居前。 细分行业景气指标 零售：商超-略有承压，调改类向上、百货-略有承压、电商-底部企稳、跨境...

白酒：酒企自25Q3起业绩加速出清、步入显性“去库存”阶段，因此酒企业绩出清已在市场预期内，预计25Q4+26Q1上市酒企整体会延续25Q3相似的出清斜率，26H2低基数下或步入表观企稳阶段。其中，我们预计两类酒企26Q1业绩已有望提前企稳：1）出清较早、出清斜率较高的二线酒企，如舍得酒业等；2）具备强势α禀赋的酒企，如贵州茅台。我们看好当前白酒板块配置价值、低预期下胜率可观，尤其是在市场风偏受外部风险事件影响有所波动的窗口期。预期先行、节后即使淡季亦具备自上而下催化，从复盘来看PPI、M1等对白酒需求侧具备前瞻信号意义。伴随“反内卷”政策持续落地、企业ROE有望改善，并传导至企业端招待等支出提升、居民收入预期改善，行业拐点将逐步临近。配置方向建议：1）品牌力突出、护城河深厚的高端酒（贵州茅台、五粮液），渠道势能仍处于上行期的山西汾酒，受益于大众需求强韧性&乡镇消费提质升级趋势的稳健区域龙头。2）顺周期潜在催化的弹性标的（如泛全国化名酒古井贡酒、泸州老窖），有新产品、新渠道、新范式催化的弹性酒企（如珍酒李渡、舍得酒业、酒鬼酒等）。 啤酒：啤酒的需求场景偏大众化、目前餐饮等现饮需求仍在稳步修复中，啤酒酒企也在加码非即饮渠道布局、发展软饮等多元化业务。考虑到啤酒酒企不错的业绩置信度与股息水平，建议持续关注。 黄酒：行业大单品化趋势逐步成型、高端化培育已经成为头部品牌的品牌力塑造共识，黄酒头部酒企普遍加大对于营销能力的关注，对黄酒品类进行市场化推广；中期产业趋势变化，以及新品年轻化培育等值得关注。 休闲零食：春季推新速度加快，零食量贩加速扩张，板块延续高景气。对于上游生产品牌商而言，1+2月仍为Q1奠定较为扎实的基本盘，且近期下游渠道开店加速、上新品类频繁，预计3月仍有较好的表现。对于下游渠道商而言，26Q1受益于春节错期和返乡潮，零食量贩单店收入增长较为显著，同时26年仍具备新店型开拓、门店数高速扩张的驱动力。当前持续推荐基本面强硬的万辰集团、卫龙美味、盐津铺子。 软饮料：渐入旺季需求略有改善，但核心包材成本预期上涨，板块整体略有承压。1+2月社零限额以上饮料类累计同比+6.0%，增速环比改善，我们认为主要系年货节错位，渠道备货多集中在节前，同时春节期间礼盒装产品销售表现亮眼。当前地缘冲突导致的包材价格上涨备受关注，但中长期综合考虑企业平台化能力和大单品规模化优势，及短...

行业观点 快递：部分快递公司受益反内卷涨价影响。上周（3月9日-3月15日）邮政快递累计揽收量约39.17亿件，同比+0.8%，环比-0.2%,；累计投递量约39.55亿件，同比+1.3%，环比-3.9%。监管反内卷导向强化，广东省快递行业反内卷冷静期同步延续至2026年5月31日，义乌对发往北京、上海的快递自3月13日起每票加收1元特殊派费，终端价格刚性抬升，淡季价格战风险受限，行业竞争转向稳价提质，价格同比改善持续支撑利润兑现。1—2月，快递业务收入累计完成2385.4亿元，同比增长7.9%；快递业务量累计完成304.9亿件，同比增长7.1%。头部快递公司领跑，看好头部企业份额与盈利修复，重点关注中通快递，同时持续看好极兔速递海外市场的高成长韧性。 物流：化工品价格上涨，化工物流有望改善。本周中国化工产品价格指数(CCPI)为5148点，同比+19.3%，环比+1.5%。 本周对二甲苯（PX）开工率为86.5%，环比-1.3%，同比-2.6pct；甲醇开工率为87.7%，环比+2.1pct，同比+11.6pct；乙二醇开工率为64.9%，环比+0.9%，同比+1.2pct。原油价格上涨化工品价格看涨，囤货需求有望带动储罐出租率提升，我们认为化工物流基本面触底有望跟随化工行业改善，重点关注密尔克卫、宏川智慧、兴通股份、盛航股份、永泰运。 航空机场：2026年夏航季国际计划客运航班量同比增长3.34%。本周（2026/3/14-2026/3/20）全国日均执飞航班15260班，同比增长4.79%；其中国内线日均13081班，同比增长+17.85%；国际地区线日均2179班，同比增长+5.20%，为2019年86.95%。本周布伦特原油期货结算价为112.19美元/桶，环比+8.77%；2026年3月，国内航空煤油出厂价（含税）为5622元/吨，环比+5.4%，同比-7.8%。上周美元兑人民币中间价为6.8898，环比-0.2%，同比-4.0%。2026Q1人民币兑美元汇率环比-1.2%。2026年夏航季国际计划客运航班量同比增长3.34%，地区航线增长16.88%，国际线复苏节奏明确；当前油价上行主要受地缘因素驱动，若后续局势缓和、风险溢价回吐，成本端压力有望边际改善，叠加国际航线持续恢复与五一出行旺季催化，板块修复确定性将进一步增强。 航运：油运地缘政治溢价转弱。...

金盘科技(688676) 业绩简评 3月20日，公司披露2025年年报，2025年实现营收72.9亿元，同比+5.7%，归母净利润6.6亿元，同比+14.8%，毛利率25.9%，同比+1.5pct；其中Q4实现营收21.0亿元，同比-0.1%；归母净利润1.7亿元，同比+1.9%，毛利率25.3%，同比+0.7pct。 经营分析 数据中心业务增长显著，前瞻布局SST/HVDC技术。 受益于全球AI算力需求，公司数据中心（含AIDC）业务实现收入13.4亿元，同比+197%，已完成包括百度、阿里巴巴、中国移动等约400个数据中心项目。公司前瞻性布局HVDC、SST等新一代电源技术,已完成SST样机的设计及生产，以自研HVDC产品正式点亮金盘科技AIFactory智慧工厂，完成核心算力基础设施全面部署，率先打造“AI+制造”的实体范本。 海外业务成效显著，在手订单储备充足。 公司始终坚持全球化发展战略，不断深化全球业务发展布局，25年马来西亚工厂投产，海外业务实现收入23.0亿元，同比+16.0%，截至期末公司在手外销订单高达34.9亿元，订单储备充足。 传统优势业务稳固，储能业务短期承压。 风电领域受益于行业高景气，收入同比增+39.6%；发电及供电领域增长16.8%，为公司业绩提供坚实的“压舱石”。储能业务公司实现收入6.2亿元，同比增长18.6%，但受国内市场激烈的价格竞争影响，储能毛利率由11.2%下滑至7.6%，盈利能力短期承压。 向产业链上游布局、深入推进数字化转型，盈利能力增强。 在国家大力推动高效节能变压器的背景下，公司“非晶合金铁芯数字化工厂项目”的非晶带材产线一次投产成功，在保障原材料供应的同时有望显著降低单位成本。此外公司深入推进数字化转型，全面优化运营效率与管理质量，得益于高附加值产品占比提升及数字化制造带来的降本增效，公司整体毛利率提升1.5pct至25.9%。 盈利预测、估值与评级 公司海外产能布局领先，深度参与全球AIDC供配电建设；受益海外变压器供需错配红利、国内订单回暖，预计26-28年实现归母净利润9.6/13.1/16.6亿元，同比+45/37/27%，当前股价对应PE分别为39/28/22倍，维持“买入”评级。 风险提示 国际贸易环境恶化、下游行业周期波动、行业竞争加剧等。

华润三九(000999) 2026年3月20日，公司发布2025年年度报告。2025年公司实现收入316.03亿元（同比+14.43%），归母净利润34.21亿元（同比+1.58%），扣非归母净利润31.34亿元（同比+0.52%）。 单季度看，公司2025年Q4实现收入96.16亿元（同比+22.1%），归母净利润10.68亿元（同比+161.8%），扣非归母净利润9.48亿元（同比+159.3%）。 经营分析 CHC业务表现充满韧性，昆药短期承压。按旧口径统计，25年公司CHC业务实现收入116.4亿元，同比-6.75%，降幅较25H1收窄。预计公司抓住25Q4呼吸类发病率回升的机会，通过强品牌力、强渠道掌控力，核心产品表现稳健，同时，“全域布局，全面领先”的策略以及“大品种-大品牌-大品类”思路成效持续彰显，克服零售市场调整压力，公司年销售额过亿元产品45个，腰部底部品种储备丰富。受院内外多种因素影响，叠加自身改革调整，传统国药（昆药）收入约34.6亿元，同比-33.7%，但银发健康是优质赛道，昆药后续发展潜力可期。 天士力表现稳健，十五五规划目标积极。25年天士力实现收入82.4亿元，同比-3.08%，归母净利润11.0亿元，同比+15.6%。在保持稳健表现同时，天士力发布十五五战略规划，战略目标为“通过内生发展与外延扩张并举，力争2030年末实现工业营业收入翻番（达到150亿）、利润翻番，成功跻身中国制药企业第一梯队”。天士力研发进一步聚焦“3+1”疾病领域，未来发展有望稳健向上，同时也建议关注公司及昆药十五五整体的规划与战略目标。 研发投入不断加大，管线丰富增强发展势能。十四五期间，公司研发投入由5.81亿元（2020年）提升至17.34亿元（2025年），2025年在研项目共计203项，主要围绕心脑血管、肿瘤、消化代谢、感冒呼吸等治疗领域，未来有望看到公司持续加码研发、推出新品，丰富储备品种，为长期发展赋能。 盈利预测、估值与评级 公司十四五顺利收官，十五五期间有望继续呈现稳健表现。预计公司26-28年归母净利润分别为37.85/42.79/48.30亿元，分别同比增长11%/13%/13%，EPS分别为2.27/2.57/2.90元，现价对应PE分别为13/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险；并购整合不及预期；医保药品限价风...

西域旅游(300859) 投资要点 Q4业绩符合此前预期：2025年营收为3.26亿元，yoy+7.32%；归母净利润0.75亿元，yoy-13.68%；扣非归母净利润0.75亿元，yoy-12.72%。单Q4营收0.39亿元，yoy+14.71%；归母净利润-0.24亿元，yoy+17.24%；扣非归母净利润-0.28亿元，yoy+3.45%。 新项目成本和营销费用增加拖累利润表现：2025年公司毛利率为47.4%，yoy-8.2pct，主要由于新项目投运、折旧摊销等固定费用增加；销售费用率1.7%，yoy+0.5pct，淡季加大营销推广；管理费用率18.9%，yoy-1.3pct；财务费用率1.0%，yoy+0.8pct，新项目贷款利息增加；归母净利率为22.9%，yoy-5.6pct。 客运及索道业务平稳增长，沉浸式演艺成为新增长点：分业务看，2025年旅游客运/索道运输/游船业务收入分别为1.98/0.47/0.43亿元，yoy+1.52%/+1.44%/-2.61%；毛利率分别为56.23%/65.72%/69.42%，yoy-0.45/-7.64/-4.67pct。温泉酒店/旅行社业务/沉浸式演艺收入为0.03/0.07/0.14亿元，yoy-22.11%/+104.86%/+100.00%。根据昌吉日报，天山天池景区2025年全年接待国内外游客345.78万人次，同比增长10.46%，旅游经济收入达16.49亿元，同比增长5.34%。 关注新项目扩张和资源整合进展：公司未来将持续优化项目供给，巩固天山天池核心景区运营，推进“遇见喀什”、“遇见赛湖”等新项目爬坡，贡献增量收入。深耕新疆核心资源，创新文旅产品供给，构建全链条服务生态，依托上市平台优势，积极推动区域内旅游资源整合。 盈利预测与投资评级：西域旅游作为新疆自治区唯一的文旅上市平台，资源禀赋稀缺，自治区国资委入主有望整合资源。考虑新项目前期成本及费用投入影响，我们调整2026/2027年并新增2028年盈利预测，归母净利润分别为0.9/1.0/1.2亿元（2026/2027年前值为1.3/1.5亿元），对应PE估值为60/52/46倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动、资源整合进度不及预期、新项目建设进度不及预期、自然灾害和极端天气影响经营等风险。

本周行情综述 行业概况：基本面方面，本周铁水粗钢产量环比走平，由于铁矿价格在事件驱动下走高+钢厂钢材库存充足，企业复工意愿偏弱。商品价格端，铁矿港口库存仍然处于高位，我们判断CMRG对BHP制裁扩大到全品种是导致现货偏紧的主要原因，而贸易商+交易所补库进一步强化了铁矿价格冲高；蒙煤发运量高于往年同期，周五焦煤价格作为能源替代逻辑下动力煤涨价的情绪载体而走强；钢企部分顺价，钢材价格跟随上行，行业平均盈利降低3.1元，目前吨亏44.1元。据Mysteel统计，钢企盈利率在42.0%，钢铁行业基本面底部稳定。 钢铁：本周国内热轧板卷价格震荡调整，兰格监测显示，截止3月20日，5.51500C主流资源均价3389元/吨，环比上周同期上调6元/吨，同比下移62元/吨。SMM数据显示，本周热轧社库353.80万吨，较前减少1.06万吨，环比下降0.30%；热轧厂库118.60万吨，较前增加4.29万吨，环比上升3.75%；热轧板卷总库存472.40万吨，较前增加3.22万吨，环比上升0.69%。整体来看，当前热卷需求恢复较快，社会库存延续缓慢去化，前期高库存压力边际缓解，但实际终端跟进仍显不足，市场整体仍处于弱平衡状态；同时原料端受矿端谈判及地缘因素扰动，成本支撑犹存，预计下周热轧板卷价格仍以震荡偏强运行为主。 煤焦：本周焦炭市场暂稳运行，国内主流焦炭现货价格参考如下：截至3月19日，日照港准一级湿熄焦报价1470元/吨，环比持稳；吕梁准一级干熄焦报价1495元/吨，环比持稳。247家钢厂样本焦炭日均产量47.31万吨，增0.31万吨，产能利用率86.46%，增0.57%；焦炭库存688.18万吨，增0.63万吨，焦炭可用天数12.74天，减0.43天；炼焦煤库存773.93万吨，减3.70万吨，焦煤可用天数12.3天，减0.14天。港口方面，18个港口焦炭库存268.63万吨，周增5.75万吨。整体来看，近期地缘因素和原油偏强带来的情绪外溢仍在，焦煤价格重心上移，对焦炭成本支撑增强；焦企维持正常生产，厂内库存总体不高、发运较为顺畅，但钢厂端采购仍以刚需为主，补库持续性仍待观察，预计下周焦炭市场仍以稳中观望运行为主，局部受成本支撑偏强，但持续上行动力有限。 铁矿：本周国产铁精粉价格指数涨跌互现。Mysteel数据显示，唐山66%精粉指数967元/吨，较周一降7元/吨，环比降0....

核心观点 晶苑国际发布年报，预计26年维持稳健增长。晶苑国际本周公布2025年报，2025年实现收入26.4亿美元，同比增长6.9%，保持良好增长趋势，主要客户优衣库、阿迪达斯、lululemon、迪卡侬等订单稳健成长；毛利率19.9%，提升0.2个百分点；净利润2.25亿美元，增长12%；净利润率8.5%，提升0.4个百分点。公司年度合计派发股息0.48港元，分红率达66%。 2025年抖音线上增速放缓，淘天增速回升据。据12月美护久谦线上数据披露，2025年12月护肤品类线上GMV同比降低2.4%，分平台来看，天猫/京东/抖音同比-13%/-8.8%/+5.1%，2025年天猫/京东/抖音分别同比+5%/+6%/+12%，环比2024年+10pct/+1pct/-10pct；彩妆品类12月线上同比增长0.5%，分平台来看，天猫/京东/抖音同比+0.5%/-8.8%/+3.9%。 行业数据跟踪： 1月服装零售表现稳健。1月服装零售同比增长3.3%，在24年较高基数以及天气偏暖情况下仍保持稳健增长，反映终端销售情况逐步好转。展望未来，3月服装销售受北方部分地区异常天气影响，但整体来看我们认为最差的时候已经过去。鉴于服装板块的弹性和改善空间，建议对服装零售保持乐观，看好未来增长潜力。 细分行业景气指标：运动户外（稳健向上）、男装（底部企稳）、女装（底部企稳）、家纺（拐点向上）、中游代工（稳健向上）、纺织原材料（拐点向上）、美护（稳健向上）、医美（稳健向上）。 投资建议 1）弹性方向：海澜之家顺应消费降级趋势商业转型拓展创新市区奥莱业态，未来开店空间较大且具备较强盈利能力，同时主业成人装筑底恢复，分红水平近年维持在高位，滔搏有望充分受益于阿迪和耐克品牌力恢复带来的流水与折扣优化，业绩有望展现大幅弹性，同时分红率具备较强吸引力，作为我们近期重点推荐。同时推荐品牌服饰龙头— 比音勒芬、李宁等，推荐全棉时代品牌心智破圈，棉柔巾、卫生巾市占率持续提升的——稳健医疗。 2）确定性方向：基本面角度来看，制造板块景气度延续，业绩韧性突出，纺织制造龙头产能向外转移已有多年历史，产业链成熟，其中龙头尤其具备较强抗风险能力。推荐制造龙头——浙江自然、华利集团等。 3）美护板块：①高端方向：依托东方美学心智成功拓展护肤、香水线，新兴平台粉丝基础坚实的毛戈平；②大众性价比方向：高市场需求、渠道...

本周观点 咖啡茶饮：1）咖啡：高景气维持；行业具备β性红利，各品牌依旧积极开店，茶饮品牌亦有所布局；阿拉比卡咖啡期货价格下跌后续有望带来成本改善。2）茶饮：略有承压；4月起受去年外卖补贴影响基数逐步提高，关注数据波动风险。 电商：持续承压。1-2月网上商品零售额20812亿元，增长10.3%，受今年春节错期去年提前网购备货等因素影响，1-2月实物电商表现良好，但受国内消费环境影响，持续性仍需观察。 流媒体平台：本周腾讯音乐发布财报，2025年总收入329亿元，yoy+15.8%，经调整归母净利润95.9亿元，yoy+25%。 行业竞争加剧，预计今年在线音乐订阅收入增速将放缓，关注非订阅音乐收入开启第二增长曲线。 虚拟资产&资产交易平台：虚拟资产&资产交易平台：宏观波动，加密市场情绪仍然较低，币价承压。本周SEC与CFTC发布新监管指引：加密资产分为五大类，多数不属于证券；SEC批准纳斯达克代币化股票交易试点项目。本周蚂蚁要约收购耀才证券金融已通过中国有关部门审批，预计将于3月30日完成交割。老虎证券发布财报，25Q4收入和利润略超预期，全年收入6.12亿美元，yoy+56%；经调整净利润1.87亿美元，yoy+165%。 汽车服务：本周途虎发布2025年业绩，2025年公司汽车服务门店数量8008家登顶全球第一，用户规模持续扩容，营收、利润双增长，全维度领跑汽车后市场；2025年近5000家4S店退网，经销商渠道大洗牌。我们建议持续关注汽车后市场板块龙头公司。 020：1）地产交易：本周贝壳发布2025Q4业绩，2025年全年公司净收入为人民币946亿元，yoy+1.2%；经调整净利润为人民币50.17亿元，yoy-30.4%。建议关注贝壳-W。2）网约车：本周滴滴发布2025Q4业绩，2025Q4中国出行订单量yoy+10.1%至35.78亿单，日均订单量至3890万单，连续12个季度订单量保持双位数增长；国际化业务订单量yoy+24.5%，达到12.65亿单，日均订单量近1400万单。建议持续关注网约车板块 AI&云：AI需求从Chatbot向Agent转变带动token及算力的需求翻倍增长，阿里宣布成立Token Hub事业群（即ATH），腾讯积极部署智能体“养虾”矩阵。近期腾讯及阿里财报发布后大跌，反映市场对头部互联网公司传统业务及AI业务新旧动能转换的焦虑...