行业观点： 1)上周（3/9-3/13）大消费板块表现分化。家用电器、食品饮料、纺织服饰、社会服务、美容护理、商贸零售周涨跌幅分别为+0.52%、+0.27%、-0.57%、-0.82%、-1.22%、-1.69%。食品饮料、家用电器、纺织服饰、商贸零售、社会服务、美容护理各板块领涨的个股分别是金字火腿（+7.25%）、勤上股份（+14.53%）、真爱美家（+32.92%）、新世界（+15.71%）、行动教育（+8.22%）、嘉亨家化（+7.10%）；领跌的个股分别是ST春天（-12.42%）、四川九洲（-8.49%）、聚杰微纤（-10.99%）、苏美达（-10.13%）、电科院（-8.43%）、延江股份（-12.16%）。 2)AI硬件场景化落地加速，具身智能与AI眼镜成核心主线。 AWE2026作为全球顶级家电及消费电子展会，聚焦AI科技与智慧生活主线，具身智能机器人、AI眼镜两大品类迎来密集国内首展与全球首发，标志着AI硬件正式从技术研发阶段迈入场景商用落地期，赛道成长空间进一步打开。展会核心亮点方面，具身智能赛道全面爆发，科沃斯首款具身智能产品、石头科技全球首创双轮腿爬楼扫地机器人G-Rover、格力高精度协作机器人、特斯拉人形机器人、海尔智家L4级智能体家电Seeker套系集中亮相，覆盖家用服务、工业协作、全屋智能全场景，机器人功能从单一清洁向自主决策、多场景适配升级。AI眼镜成为消费端核心爆点，阿里千问AI眼镜国内线下首开体验，TCL雷鸟创新首发AR智慧生活服务，韶音、BleeqUp多款新品国内首展，产品从单一显示升级为随身AI助理，生态与场景化布局提速，行业迈入规模化渗透临界点。建议重点布局：1）家用服务机器人龙头及核心零部件配套企业；2）AI眼镜光学模组厂家及品牌整机龙头；3）全屋智能、AI消费硬件一体化布局企业。 3)上下协同释放消费红利，餐饮板块复苏可期。3月份以来，云南河南、江西、福建、湖北等多地密集发放新一轮消费券，本轮各地发放的消费券补贴力度可观，且精准聚焦餐饮等核心消费场景，不仅直接降低了居民的餐饮消费成本、有效撬动即期消费需求。另2026年政府工作报告将扩大内需置于年度工作任务首位，提出深入实施提振消费专项行动，通过城乡居民增收、以旧换新、财政金融协同、贷款贴息等举措推动消费持续增长，同时提出活跃线下消费、优化休假制度，与地方消费券发放...

核心观点： 1)权益：上周市场缩量下跌。①市场方面，美伊冲突消息面催化下，周初经历了风险发酵以及短暂“TACO”交易后，整体局势进入僵持阶段，高油价中枢形成的滞涨逻辑短期难以证伪，整体风险偏好仍受抑制。②基本面方面，上周通胀、出口表现较好，但内需验证仍有担忧。2月CPI与PPI表现均超预期，其中CPI环比整体并未明显超季节性，但在超长假期带动下，服务价格有超季节性特征，PPI环比连续第五个月正增长，输入性价格支撑叠加反内卷线索均有显著贡献。2026年1-2月出口同比21.8%，显著超预期，南方国家工业化以及高端化产品竞争力持续提升对出口弹性有所支撑，但中东冲突对后续出口扰动加大。2月金融数据反映企业端同比多增，新型政策性金融工具对融资的撬动作用显现，但居民贷款承压，房地产、消费等内需验证仍存担忧。 2)固收：上周债市收益率短多长空。①上周催化方面，长端方面，受到通胀数据超预期，以及油价中枢下的滞涨预期影响，走势较弱。短端方面，央行连续净回笼，降准预期升温，受益于同业活期自律新规，存单利率下行带动短端国债和政金债下行。②后期来看，短端流动性宽松仍然有较强确定性，多头仍然有空间，但长端在基本面滞涨预期下，方向能见度较差，且长端机构配置力量有所减弱，长端观点偏中性。 3)海外：上周美股下跌、美债利率上行、美元指数上行、人民币升值、黄金下行、油价上行。①美伊局势仍然僵持，航运效率中枢下降，上游产量受损，且补库存、高库存需求对中枢有持续支撑，本轮油价中枢高位预计较长时间难以恢复到战前水平，美元流动性偏紧、美债利率中枢抬升、美国滞涨风险加大等年内逻辑或重塑中长线交易。②本周将有美联储议息会议，3月美联储议息会议点阵图下修与滞涨预期上修可能性或加大市场扰动。 4)风险提示：海外地缘政治风险超预期发酵、年初基本面不及预期。

本周行业观点（注：文中“本周”指3月9日至3月15日） 西锐、乐舒适、京东工业等标的调入，首机股份、粉笔等标的调出：根据3月6日沪深交易所的公告，3月9日本次港通标的名单调整正式生效。其中，西锐、乐舒适、京东工业等消费出海、产业互联网标的被调入港股通；北京首都机场股份、粉笔等标的被调出港股通标的名单。 乐舒适：非洲卫生用品龙头。乐舒适是非洲纸尿裤和卫生巾销量第一的跨国品牌，具备较高的稀缺性。乐舒适成立于2009年，2025年11月港股上市。公司主营产品为婴儿纸尿裤、卫生巾、婴儿拉拉裤及湿巾（2024年前述产品营收占比分别为75%、17%、5%、3%），主要销售市场为非洲等新兴市场（2024年非洲、拉美营收占比分别为98%、2%）。2024年公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾销量市场份额分别为20.3%和15.6%，均位居市场第一。2024年营收/归母净利润分别为4.54亿美元/9500万美元，2022-2024年营收/归母净利润CAGR分别为19%/127%。受益于非洲地区新生儿数量多、人口增长快、卫生用品渗透率提升，以及公司在拉美地区的开拓，公司未来有较大的增长空间。 西锐：全球私人航空领航者。西锐飞机是全球私人航空业的先驱，成立于1987年，2024年7月港股上市。公司拥有SR2X系列活塞飞机和愿景喷气机两大核心产品线，连续多年蝉联全球同类机型销量冠军。SR2X系列贡献过半营收，Vision SF50单引擎喷气机为轻型公务机细分市场的主导机型；公司还通过个性化定制、飞行培训及配件售后服务实现收入来源多样化。2024年公司交付飞机731架，营收/净利润分别约为11.97亿美元/1.21亿美元，2020–2024年营收CAGR为19.5%，净利率从6.16%提升至10.09%。受益于全球超高净值人群持续扩张驱动私人航空需求结构性增长、2024及2026年两大产品线迭代大升级、全球独家整机降落伞系统（CAPS）构建的安全品牌壁垒，以及涵盖飞行培训、维修保养及资产管理的全生命周期服务闭环提升客户粘性，公司目前在手订单饱满。 京东工业：中国领先的工业供应链技术与服务提供商。通过践行变革性的、全链路的工业供应链数字化帮助客户实现保供、降本及增效。根据公司招股书，按2022年的交易额计，京东工业在中国MRO采购服务市场排名第一。2025年公司营收239.5亿元，同比+17.4%；经...

静楠：霍尔木兹海峡不仅是中东地缘政治的焦点，更像是全球化体系的阿喀琉斯之踵。它也像一面镜子，映照出全球化时代最深的脆弱。 FT中文网专栏作家 静楠 美以伊战事已经持续接近半个月，冲突的外溢效应正在迅速显现。最直接的冲击，并不只在战场，而是在霍尔木兹海峡这条全球能源运输线上。 霍尔木兹海峡北岸为伊朗，南岸为阿曼，西接波斯湾，东连阿曼湾并通向阿拉伯海，海峡最窄处约33公里，大型油轮的实际可通行航道只有几公里宽，却承担着全球约五分之一的石油运输，是世界最重要的能源航道之一。根据美国能源信息署（EIA）的数据，正常情况下每天约有2000万桶石油通过霍尔木兹海峡。但在当前战争环境下，这一流量已经骤降约90%，大型油轮过境已经基本停止。这条经济命脉，事实上已经接近“被切断”，全球能源供应链也由此被扼住咽喉。 去年11月笔者曾随伦敦外国记者团访问阿曼。飞机掠过海湾领空，从波斯湾穿越霍尔木兹海峡进入阿曼湾，最终抵达阿曼首都马斯喀特。那时的海湾平静而澄澈。在阿曼湾翡翠般的海水里，我们与海龟同游；在满天繁星与一轮圆月之下，静静守候海龟产卵，再目送它随着潮汐重返大海。那种宁静，如今想来恍如隔世。短短几个月后，这片水域已炮火纷飞，往来商船面对的，不再只是风浪，而可能是枪炮、无人机、水雷和快艇构成的多重威胁。 海峡被封：谁的软肋？ 战争爆发前，纽约商品交易所4月交货的轻质原油期货价格约为每桶67美元。而随着局势升级，多家机构预计油价将迅速突破 每桶100美元大关，迫使各国动用战略石油储备以稳定市场， 全球能源体系的“最短板”随之暴露。 航运保险市场的反应同样迅速。多家国际保险机构大幅提高进入霍尔木兹海峡的战争风险保险费率（war risk premium），部分保险公司甚至暂停承保。根据航运保险行业数据，战争爆发前油轮进入海峡的保险费用通常约为船舶价值的0.2%—0.25%；而冲突升级后，这一比例迅速上升到1%甚至3%。对于一艘价值1亿至2亿美元的超大型油轮（VLCC）而言，单次航行的保险费用可能从原来的20万至30万美元飙升至数百万美元。 霍尔木兹海峡的影响并不限于石油与天然气，海湾地区同时是全球重要的石化原料、液化石油气和氮肥出口地。一旦航运受阻，不仅能源市场，化工、农业乃至制造业供应链都可能受到连锁冲击，进而对全球经济产生多米诺骨牌效应。 伊朗显然并不需要真正封死霍尔木兹海峡。它只需要...

本周智能汽车行情复盘：我们编撰的智能汽车指数+2.1%，智能汽车指数（除特斯拉）-2.3%，智能汽车指数（除整车） 3.3%。截至2026年3月13日，智能汽车指数PS(TTM）为13.8x，该估值位于2023年初以来91%分位数；智能汽车指数（除特斯拉）PS(TTM）为5.1x，该估值位于2023年初以来65%分位数；智能汽车指数（除整车）PS(TTM）为8.4x，该估值位于2023年初以来64%分位数。智能汽车指数标的小鹏汽车、京东物流、文远知行、四维图新、舜宇光学科技涨幅前五。 本周行业核心变化：1）黄仁勋亲测英伟达Alpamayo辅助驾驶系统，在22分钟的实际道路测试中实现全程无接管，成功应对施工路段、并排违停车辆、狭窄车道等复杂日常路况；2）文远知行与小马智行正式接入腾讯出行服务小程序，用户可在微信内 （核心结论完成Robotaxi的呼叫与支付；3）亚马逊旗下自动驾驶出租车公司Zoox正将其自动驾驶车辆测试范围扩至美国达拉斯与凤凰城，并在亚利桑那州设立车队运营指挥中心，以在美国竞争日趋激烈的自动驾驶出租车市场扩大布局；4）Tesla将向NHTSA提交重要的安全数据，FSD（完全自动驾驶）迎来关键节点。 当前时点智能汽车板块投资建议：继续坚定看好2026年L4RoboX主线！ B端软件标的>C端硬件标的。H股优选【小鹏汽车+地平线机器人+小马智行/文远知行+曹操/黑芝麻智能】；A股优选【千里科技+德赛西威+经纬恒润】 下游应用维度相关标的：#Robotaxi视角：1）一体化模式：特斯拉/小鹏汽车；2）技术提供商+运营分成模式：地平线/百度/小马智行/文远知行/千里科技等；3）网约车/出租车的转型：滴滴/曹操出行/如祺出行/大众交通/锦江在线。#Robovan视角：德赛西威+九识智能/新石器等。#其他无人车视角：矿卡（希迪智驾等）/港口（经纬恒润等）/环卫车（盈峰环境等）/巴士（文远知行等） 上游供应链维度相关标的：1）B端无人车代工（北汽蓝谷/广汽集团/江铃汽车/同力股份）；2）核心上游供应商：检测服务（中国汽研/中汽股份等）/芯片（地平线机器人+黑芝麻智能）/域控制器（德赛西威/经纬恒润/均胜电子/华阳集团/科博达等）/传感器（舜宇光学科技/禾赛/速腾聚创）/线控底盘（伯特利/耐世特/浙江世宝）/车灯（星宇股份）/玻璃（福耀玻璃）等 风险提示：贸易战升级进...

招商积余(001914) 投资要点 事件：3月13日，公司发布2025年年度业绩报告，实现营业收入192.73亿元，同比+12.23%；实现归母净利润6.55亿元，同比-22.12%。 核心利润稳健增长，分红回购强化股东回报：2025年公司归母净利润同比下滑，主要是因为出售衡阳中航项目一次性减少归母净利润2.56亿元，剔除此影响因素后，归母净利润同比增长8.3%。公司通过分红与回购并举进一步提升股东回报水平，2025年公司拟派发现金分红每10股2.60元（含税），同比增加0.2元；截至2025年末，累计回购金额为7801万元。公司持续压降债务规模、强化现金流管理，为业务拓展和股东回报提升提供充足保障。截至2025年末，公司银行贷款余额为5.17亿元，同比减少3.16亿元；货币资金达56.23亿元，同比增长20.4%。 增值服务带动收入增长，住宅物管盈利持续改善：2025年公司物业管理业务继续保持强劲增长，实现营业收入186.03亿元，同比+12.83%，其中基础物业管理、平台增值服务、专业增值服务同比分别+6.56%、+0.16%、+48.46%；毛利率为10.0%，同比-0.4pct，其中住宅基础物业管理毛利率同比+0.5pct，得益于在成本管控和服务提升方面的持续优化。公司市场化拓展稳健，截至2025年末，公司在管面积为3.77亿平方米，同比+3.3%，新签年度合同额44.80亿元，同比+11.2%。 商业运营毛利率承压，持有物业经营稳健：2025年公司资产管理业务实现营业收入6.66亿元，同比-0.7%；毛利率为41.2%，同比-6.9pct，主要受商业运营毛利率下滑影响。经营层面看，商业运营整体表现良好，2025年公司商业运营在管项目销售额同比增长8.4%，客流同比增长16.7%；持有物业出租表现稳健，截至2025年末，公司持有物业可出租面积为46.89万平方米，出租率达93%。 盈利预测与投资评级：公司作为招商局集团旗下物业管理与资产运营平台，在核心城市持续深化布局，市场化拓展能力稳健，第三方项目获取能力持续提升，同时关联方协同为多元化业务发展提供支撑。我们预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为9.12/10.21/11.20亿元，同比分别+39.37%/+11.90%/+9.74%，EPS分别为0.87/0.97/1.06元，对应PE分别...

曹辛：通过分析兰德公司专家的观点可以看出，伊朗国内局势不乐观。如果停战而伊朗政权又没垮台，可能中国是最大受益者，因为它至少没有损失。 FT中文网专栏作家 曹辛 伊朗局势发展至今，美国国内主流智库如何看待伊朗局势下一步的发展？上周，美国智库兰德公司召集自己的专家进行深入探讨，并公开发布了他们的结论，这成为上周世界智库圈舆论关注的焦点之一。 美国兰德公司的专家们所谈问题涉及：评估哈梅内伊死后的继承人；伊朗国内民众的反叛情绪；伊朗的代理人网络；以色列的安全环境及地区外交；中俄对战争反应及其意义；战争对石油市场、能源价格及全球贸易的影响；有无缓和当前冲突的外交出路等。 上述问题均涉及当前战争的前景、大国的利益以及国际能源和全球贸易的未来。 伊朗内部局势不乐观 问题：已故伊朗最高领袖哈梅内伊之子穆杰塔巴•哈梅内伊成为新任最高领袖。这一人事任命是预示着伊朗内部派系的博弈态势吗？它将如何影响国家的长远发展？ 专家希瑟•威廉姆斯表示：“考虑到家族世袭的潜台词，加上穆杰塔巴缺乏政治资历，我始终不认为他是合适人选。这次选择或许暗示着：要么这个职位确实难觅合适人选，要么就是伊斯兰革命卫队视穆杰塔巴为可操控的傀儡。我本能地怀疑他是否配得上这个角色，但若他能胜任，其能力或许会超出多数人的认知——就像他那位长期被低估的父亲一样。不过面对政权存亡危机，专家会议似乎认定：与国家安全机构关系密切的内部人士带来的连续性优势和稳定感，远胜于父传子的权力更迭风险。” 专家卡伦•苏德坎普指出：“穆杰塔巴的当选彰显了伊朗伊斯兰共和国展现的稳定、力量与韧性。在国内，这向民众表明政府在面临政权存亡危机时仍能正常运转。这一结果不仅让政权支持者和安全部门重拾信心，更激励他们继续支持战争。对国际社会而言，这证明了该体制在哈梅内伊去世后仍能保持运转的韧性。更重要的是，这也传递出德黑兰继续战斗的坚定决心。这一人事任命也巩固了伊斯兰革命卫队（IRGC）在历史转折点的影响力。” 显然，兰德公司的专家们对哈梅内伊的继承者穆杰塔巴的前程，意见并不统一。但对稳定处于战争状态的伊朗现政权来说，穆杰塔巴的继位似乎又很合理，因为如果不这样安排，伊朗现政权可能就因为战争和内乱而不存在了。 *** 问题：美国总统特朗普呼吁伊朗民众在军事行动结束后夺取政权。目前伊朗国内民众情绪的早期迹象如何？无论是政权支持者还是普通民众，都存在怎样的反应？ 兰...

投资要点 本周房地产行业表现较弱。本周（3.9-3.13），申万房地产板块下跌0.5%，跑输沪深300指数0.7pp（沪深300上涨0.2%）；交易额762亿元，环比-26%。从个股涨跌幅来看，本周京投发展、西藏城投、*ST阳光等个股涨幅显著。财信发展、*ST荣控、特发服务等个股跌幅显著。 43城新房成交面积同比-10.7%，环比-5.2%；14城二手房成交面积同比-22.1%，环比+1.4%。截至3/13，3月43城新房累计成交面积同比-10.7%，环比2月-5.2%，全年累计同比-16.9%。其中，一线城市3月成交同比-8.8%，环比-18%，全年累计同比-14.5%。二线城市3月成交同比-17.6%，环比-3.7%，全年累计同比-20.3%。三四线城市3月成交同比+9.2%，环比+10%，全年累计同比-10.8%。截至3/13，3月14城二手房累计成交面积同比-22.1%，环比2月同期+1.4%，全年累计同比-8.6%。 17城商品房库存面积环比+0.1%，去化周期179.2周；100大中城市供应土地面积同比+64.5%，成交土地面积同比+17.3%。截至3/12，17个重点城市商品房库存面积18635.1万平方米，较上周（3/5）环比+0.1%，去化周期179.2周。上周（3.2-3.8），供应土地2101.5万平方米，同比+64.5%；供应均价1412元/平方米，同比-18.5%；成交土地2656.5万平方米，同比+17.3%；土地成交金额299.2亿元，同比-12.9%。上周土地成交楼面价1126元，溢价率4.5%。 政策方面，3月10日，上海市新一年度个人住房房产税应税房价分界线正式公布。上海市2026年个人住房房产税应税房价分界线定为92536元/平方米，系2018年以来首次下行，该标准决定适用0.4%或0.6%的税率。 公司方面，新城控股（601155.SH）发布2026年2月份经营简报。2月份公司实现商业运营总收入约11.48亿元，比上年同期增长1.86%。1-2月公司累计实现商业运营总收入约23.49亿元，比上年同期增长2.62%。2月份公司实现合同销售金额约12.23亿元，比上年同期下降37.57%；销售面积约18.68万平方米，比上年同期下降30.97%。1-2月公司累计实现合同销售金额约19.37亿元，比上年同期下降34.91%；累计合同...

投资要点： 电力：“十五五”规划纲要发布电源建设或以稳为主 “十五五”单位GDP碳排放下降17%，明确非化石能源十年倍增行动。整体目标上，双碳转型作为建设美丽中国以及电源发展的指南针，明确在“十五五”期间完成碳达峰，单位国内生产总值二氧化碳排放降低17%（“十四五”完成17.7%）。能源建设方面，明确非化石能源十年倍增行动，统筹就地消纳和外送，建设“三北”风电光伏、西南水风光一体化、沿海核电、海上风电等清洁能源基地，加强分布式能源就近开发利用，布局发展绿色氢氨醇，积极推进光热发电和地热能利用。着力构建新型电力系统……推动能源消费绿色化低碳化。基本建成全国统一电力市场体系。我们预计，“十五五”期间电源建设仍然以“稳”为主。 投资分析意见：重点推荐：1）低估值绿电运营商龙源电力（H），2）兼具Alpha与低估值的华润电力，3）绿醇公司嘉泽新能。建议关注：1）兼具股息率与成长性的桂冠电力，拥有怒江流域部分电站开发区；2）综合能源服务商：涪陵电力、南网能源、天富能源、三峡水利；3）算电协同：豫能控股、金开新能、协鑫能科、甘肃能源、韶能股份；4）优质商业模式的大水电长江电力、国投电力、川投能源；以及港股低估值风电大唐新能源、中广核新能源、新天绿色能源；5）具备潜在装机增量与较高股息率的公司：华能国际（H）、国电电力、中国电力等；6）绿醇：电投绿能等；7）资产整合方向：电投水电、电投产融、黔源电力、新筑股份等。 环保：全面转向碳双控低碳产业有望迎来发展 《中华人民共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》正式发布，其中对双碳目标、碳双控考核、生态环境保护等提出进一步要求，我们总结如下：1）能耗双控全面转向碳排放总量和强度双控；2）双碳制度进一步完善，管控范围逐步细化，实施地方碳考核、企业碳管理、产品碳足迹等全链条政策，完善碳核算与监测预警机制，扩大碳市场覆盖、加快CCER市场建设；3）鼓励低碳绿色产业，规划建设100个左右国家级零碳园区及零碳运输走廊，将氢能列为未来产业，推动交通电动化与绿色燃料应用。“十五五”期间零碳园区有望大规模落地，氢能、绿色燃料等 业务都有望得到快速发展。 投资分析意见：“十五五”作为碳达峰的关键时间和能耗双控从控制强度向控制总量转变的关键时间，碳排放管控或将更为严格，碳市场（碳定价机制）和CCER市场预计都将得到快速发展，同时零碳园区、氢能、绿色燃...

宁德时代(300750) 投资要点 事件：公司2025年实现营收4237.02亿元，同比增长17.0%，实现归母净利722.01亿元，同比增长42.3%；扣非归母净利为645.08亿元，同比增长43.4%。其中2025年Q4实现营收1406.30亿元，同比增长36.6%，环比增长34.98%，实现归母净利231.67亿元，同比增长57.1%，环比增长24.9%。 出货高增，现金流充足。根据SNE Research数据，2025年全球新能源汽车销量2147万辆，同比增长21.5%，全球动力电池使用量为1187GWh，同比增长31.7%。2025年公司实现锂电池销量661GWh，同比增长39.16%，其中动力电池为541GWh，同比增长41.85%，增速高于行业增长。现金流充足，2025年经营性现金流净额为1332亿，同比增长37.35%。盈利方面，公司盈利能力持续改善，2024年销售净利率为14.92%，2025年为18.12%，持续提升。 未来增长模式切换，从“产品”到“服务”演进。根据公司年报，公司通过车电分离与换电模式来提升客户终端体验，与中石化合作，在乘用车便捷补能和商用车干线物流两大应用场景建设补能网络。公司与多家下游车企联合推出换电车型，截至2025年底，累计建成1325座换电站，其中巧克力换电突破1000座，骐骥换电突破300座，逐步从产品输出模式演化为产品+服务一体化模式，未来增长动力十足。 不断推出新产品，巩固其寡头地位。2025年，公司推出低温环境表现优异的“钠新”电池和突破单一化学体系性能局限的“骁遥”双核系列，解决续航短、补能慢、衰减快等痛点的“天行”商用车电池。在储能领域，推出“天恒”“TENERStack”大容量储能系统，在安全寿命实现最优解。此外，公司神行、麒麟、骁遥电池等新产品占比提升，带动盈利能力的提升。 盈利预测与投资建议。预计2026-2028年EPS分别为19.92元、24.10元、28.98元，对应PE分别为20倍、16倍、14倍。公司海外产能稳健释放，新型产品持续落地，产能建设进度放缓，提高分红比例领先行业进入兑现期，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济与市场波动风险；市场竞争加剧风险；新产品和新技术开发风险；原材料价格波动及供应风险。

投资要点 重点推荐：龙净环保，高能环境，赛恩斯，瀚蓝环境，绿色动力环保，绿色动力，海螺创业，永兴股份，光大环境，军信股份，粤海投资，美埃科技，九丰能源，宇通重工，景津装备，新奥能源，昆仑能源，三峰环境，兴蓉环境，洪城环境，中国水务，伟明环保，蓝天燃气，新奥股份，金科环境，英科再生，路德科技。 建议关注：大禹节水，联泰环保，旺能环境，北控水务集团，碧水源，浙富控股，中山公用。 行业观点：还原垃圾发电：稀缺性绿电，现金流大增＋绿色&资源价值＆出海成长空间巨大＝成长的长江电力。1）不一样的绿电——特许经营守护稀缺性：①重资产：政府审批招标，25-30年特许经营期保护，国内已成熟格局确定；②低淘汰：垃圾无害化处理需求刚性，政策明确垃圾焚烧为主流路径，工艺之争早已渡过炉排炉十分成熟且效率持续提升。2）绿色价值支撑内生成长——不仅是绿电直连：资源价值（金属、能源）＋双碳潜力：①非电可再生价值！垃圾发电产生的绿色蒸汽利用率提升空间，单项目翻倍利润弹性，25H1板块平均发电供热比7%，较行业首位25%距3倍以上。②炉渣涨价！垃圾焚烧出渣率20%~30%，炉渣为零成本的矿产，炉渣含铜0.3%，含铝0.25%。3）出海新成长：东盟10国约62万吨/日接近国内1/2。印尼项目条件优厚，首批4个，伟明中2、旺能中1。4）现金流持续大增！我们测算资本开支下降+国补常态化回款，板块稳态分红潜力141%，24年板块平均分红比例40%，3倍提升空间！重点推荐【瀚蓝环境】【伟明环保】【绿色动力H/A】【海螺创业】【光大环境】【上海实业控股】【三峰环境】【永兴股份】【军信股份】等。 政策跟踪：1）2026年“十五五”规划纲要学习：聚焦绿色转型核心赛道，行业迎全维度战略布局。绿色低碳“十五五目标”：美丽中国建设取得新的重大进展。绿色生产生活方式基本形成，碳达峰目标如期实现，单位国内生产总值二氧化碳排放降低17%（约束性指标），清洁低碳安全高效的新型能源体系初步建成。生态环境质量全面改善，主要污染物排放总量持续减少，地级及以上城市细颗粒物（PM2.5）浓度降至27微克/立方米以下，优良水体比例提高到85%，森林覆盖率达到25.8%，生态系统多样性稳定性持续性不断提升。纲要将“加快经济社会发展全面绿色转型建设美丽中国”单列为第十三篇，从碳达峰推进、环境质量改善、生态保护、绿色生产生活方式培育四大维度，系统部...

袁杰：默茨对美以对伊朗发动军事打击表示支持。但日前默茨对这场战事的态度已有转变，毕竟防止地区局势动荡造成负面影响至关重要。 袁杰 为FT中文网撰稿 最近，德国总理弗里德里希•默茨（Friedrich Merz）就任以来第三次出访美国，并对美国和以色列对伊朗发动军事打击表示支持。但日前默茨对这场战事的态度已有转变。 任内三次访美 2025年5月6日，德国联盟党总理候选人、基民盟领导人弗里德里希•默茨当选总理。6月4日，默茨即启程前往美国，展开上任以来首次对美正式访问, 并于次日到访白宫与美国总统特朗普会晤（见《默茨能迎来德美关系的改善吗？》，FT中文网2025年6月25日）。 当时特朗普在白宫入口处与默茨握手并拍肩膀致意。特朗普还对着镜头说：“我们爱德国人。”默茨友好地点点头，跟随特朗普进入椭圆形办公室。 据分析，默茨当时这次访美的策略就是要强调美国和德国之间的相似之处，同时也要强调他本人和特朗普之间的相似之处。因而一开始，默茨就借机向特朗普赠送了一份礼物：配有镀金外框的特朗普祖父出生证明复印件。巧合的是，特朗普祖父的名字也叫弗里德里希。他1869年出生于德国小镇卡尔施塔特，16岁离开家乡前往美国，并于1892年成为美国公民。特朗普握手接受了这份礼物。有媒体剖析称，这一送礼之举并非毫无战略意图。“默茨的首要任务只有一个——支持乌克兰。” 特朗普则对德国增加国防开支总体上持肯定态度。“我知道你们现在增加了国防开支，而且还增加了不少。这是一件好事，”他说。 当然，在会面时，默茨大部分时间还只是当听众，特朗普大概有 90% 的时间都在发言。内容主要是关于美国的国内政策，德国和德国总理此时并不占据重要地位。由于是现场直播，每个人都能亲眼目睹这一切。 然而，在随后的午餐会上，没有媒体在场。双方谈话又进行得如何呢？据默茨称，会谈颇为顺利。 报道称，特朗普挑起的贸易争端也是这次午餐会上的一个话题。默茨此后表示，他相信特朗普希望与欧盟达成协议。 访问结束后，默茨接受了数次采访。他在德国电视一台“焦点”节目上表示，会谈的气氛“非常好”，特朗普对德国非常感兴趣，还接受了访问邀请。 “黑红联盟”政府的外交政策专家们也认为联邦总理默茨首次访美是成功的。德国外交部长约翰•瓦德富尔（Johann Wadephul）就在德国电视二台政治脱口秀节目“麦布瑞特•伊尔纳（Maybrit Illner）”...

投资要点 AI算力驱动光模块代际升级，设备需求进入高景气周期。AI训练与推理集群规模持续扩大，光模块速率由400G全面迈向800G并加速向1.6T升级，出货结构向高端规格快速倾斜。高速率产品对贴片精度、耦合稳定性、测试带宽与一致性要求显著提升，推动设备向高精度、高自动化、高一致性方向升级。同时，架构由传统可插拔向CPO/OIO演进，新增先进封装与一体化测试需求，带动单位产线设备投资额抬升。需求扩张叠加技术升级，设备端迎来量增+价升的双重驱动。 贴片、耦合与测试为高价值核心环节，行业空间快速扩容。光模块封装流程涵盖贴片、键合、耦合与测试，其中耦合与测试为价值量最高环节，合计占比超过60%。800G及以上产品对耦合精度提升至0.05μm级，对自动化平台稳定性与重复定位能力提出更高要求；测试环节由分立仪器向一体化ATE平台升级，老化测试、功能测试及AOI在线检测成为规模化量产标配。随着高端规格占比提升，单条产线设备投入持续上行，全球光模块封测设备市场有望实现翻倍扩容，设备行业景气度具备较强延续性。 国产替代+自动化升级+先进封装导入，设备厂商迎结构性机会。中低端环节国产化率已较高，但高精度贴片、金丝键合、高端测试仪器等领域仍由海外主导，进口替代空间广阔。光模块行业过往为劳动密集型，随着海外建厂与人工成本上升，自动化、整线化解决方案成为扩产核心路径。进一步看，CPO/OIO将光模块封装推向半导体级先进封装阶段，引入2.5D/3D封装、TSV、混合键合等工艺。 投资建议：重点推荐罗博特科（耦合设备）、科瑞技术（贴片、耦合机）、凯格精机（封装、贴片机）、博众精工（贴片、耦合机）、普源精电（测试仪器仪表）、奥特维（AOI设备）、快克智能（封装、AOI设备、贴片机等）、天准科技（AOI设备），建议关注猎奇智能（拟上市）（耦合、贴片机）、联讯仪器（拟上市）（测试仪器&测试ATE）。 风险提示：AI算力投资节奏不及预期导致光模块需求放缓、800G/1.6T及CPO渗透进度低于预期、国产替代推进节奏存在不确定性、行业竞争加剧及价格下行风险。

山推股份(000680) l事件描述 公司发布2025年年报，实现营收146.20亿元，同增2.82%；实现归母净利润12.11亿元，同增9.86%；实现扣非归母净利润11.87亿元，同增20.28%。其中，单Q4实现营收41.32亿元，同减5.7%；实现归母净利润3.73亿元，同减12.96%；实现扣非归母净利润3.64亿元，同增11.9%。 l事件点评 业绩稳健增长，毛利率、期间费用率同比均有提升。毛利率方面，公司2025年主营业务毛利率同增1.43pct至21.71%。费用率方面，公司2025年期间费用率同增0.82pct至11.59%，其中销售费用率同增0.09pct至4.25%；管理费用率同减0.21pct至2.9%；财务费用率同增0.82pct至0.51%；研发费用率同增0.12pct至3.93%。 市场双循环巩固工程，持续加大海外市场开拓力度。国内市场方面，公司聚焦大客户、大项目，成立大客户部，扎根雅江水电、新藏铁路等重大项目，引领代理转型，多措并举稳住国内市场基本盘。海外市场方面，公司重点向品牌、技术、管理、人员深度扎根跨越，印尼等海外仓库、秘鲁等培训中心相继成立，印尼、澳大利亚等子公司揭牌运营，海外子公司数量达13家，山推品牌全球影响力、美誉度持续提升。 技术创新突破工程，推进矿山、AI、新能源战略。矿山方面，公司研发向大吨位、小型化双头发力，多款矿山产品顺利下线，滑移装载机成功进入国际高端市场。AI方面，公司面向全球发布AI战略，全球首款AI推土机正式发布并顺利交付。新能源方面，公司转型提速，纯电、混动、换电等技术全面应用。 持续推进降本增效，数智化转型进入快车道。公司全面推行“业务与财务”双管控模式，将成本管理嵌入业务流程各环节，并且聚焦核心产品设立降本目标，多款机型单台降本超万元。同时，公司深入推进数智化转型，年内实施了研发项目管理二期、试验数据管理、工艺管理平台、智慧物流系统等重点项目，数智化转型步入快车道。 l盈利预测与估值 预计公司2026-2028年营收分别为161.44、177.77、195.16亿元同比增速分别为10.43%、10.11%、9.78%；归母净利润分别为14.99、18.29、21.56亿元，同比增速分别为23.77%、22.04%、17.85%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为11.96、9.80、8...

l投资要点 贵金属：跌出黄金坑，逢低布局。本周贵金属由于美元走强而相对走弱，由于价格中枢过高暂时失去了避险属性，美联储2026年降息预期一再后移，贵金属市场震荡下行。但是黄金的配置价值会在恐慌性的流动性担忧缓解后再度绽放，人民银行2月继续增持黄金增强市场信心，同时美联储若在油价上行的过程中受迫于政治压力而超预期降息会对石油美元信心带来不可逆的打击。长期来看，冲突可能引发油价中枢上移，通胀预期同样上移，滞胀可能成为未来市场的主旋律，叠加沃什缩表政策的实施，会对长端美债带来难以对冲的风险，黄金值得增配。 铜：下游转好，但宏观隐忧仍在。本周沪铜下跌1.45%，中东对铜供给影响不大，因此油价上行导致的衰退预期使得铜价承压，和铝价出现了K型分化。下游恢复良好，SMM预计3月铜板带行业开工率预计达74.28%，环比大幅提升32.31个百分点，同比增长5.15个百分点。春节假期影响消退后，铜板带企业复工复产节奏全面提速，叠加3月生产天数恢复正常，企业排产计划显著上修。据SMM调研，节后行业订单恢复情况整体理想，且月初铜价重心回落有效激活下游采购意愿，电力、电子、新能源、家电等终端需求同步回暖，多数企业对节后订单持乐观预期，订单与排产均指向旺季水平。但若冲突长期存在，可能引发恶性供给性通胀，使得衰退预期增强，铜价在这一预期下存在压力。目前铜价处于关键筑底位置，需关注冲突情况，若冲突使得铜价跌破9.5万元/吨，可大胆入场做多。 铝：趋势性上涨方兴未艾。本周沪铝上行1.58%，中东冲突导致部分电解铝厂存在停产预期，卡塔尔铝业（Qatalum）冶炼厂的有序停产已于3月3日启动，预计3月底前完成，影响25.9万吨的电解铝年产能，再度复产可能需要6-12个月。3月4日，年产160万吨以上的巴林铝业宣布不可抗力，虽然暂时未停产，但有可能影响未来合同的履行。需求来看，春节假期结束，中原地区贸易商及下游企业陆续开工，铝锭大量累库且节后复工带动贸易商及加工企业出货与采购意愿有明显回升，随着金三银四渐近，铝有望开始去库。总体来看，在26年供给扰动，储能需求爆发的情况下，虽然宏观存在压力，但铝相比于铜在供给端的逻辑更顺畅，铝和铝权益逢低买入。 锂：能源安全考虑支撑锂价中长期走势。本周锂价上涨，下游询价积极但采购谨慎，实际成交不足，市场延续僵持。需求端游企业普遍维持去库操作，采购意愿明显增强，其中储能领域...

彤程新材(603650) 投资要点 新兴板块电子化学品营收占比提升。2025年1-9月，公司实现营收25.17亿元，其中电子化学品/轮胎用橡胶助剂及其他化工产品/可完全生物降解材料分别实现营收7.00/17.53/0.64亿元，收入占比分别为27.8%/69.7%/2.5%，其中新兴板块电子化学品营收占比持续提升。电子化学品板块，2025年1-9月，半导体材料/显示面板材料/电子树脂及其他分别实现营收3.02/3.13/0.85亿元。公司半导体光刻胶业务高速增长，2025H1实现营收近2亿元，同比增长超50%；显示光刻胶产品业绩表现稳健，2025H1实现营收1.80亿元，同比增长13.6%，产品国内市占率约29%，稳居国内第二大供应商地位。 ArF光刻胶、KrF光刻胶逐步上量。2025年1-9月，公司半导体光刻胶营收2.9亿元，为中国市场销售额第一的本土企业。从产品结构看，公司ArF光刻胶、KrF光刻胶、抗反射涂层、EBR等新产品系列陆续通过国内多家客户的验证，并开始逐步实现切线上量。同时，公司传统优势产品持续突破，2025H1，KrF光刻胶同比增长近50%；ICA光刻胶保持167%的高速增长；G/I线光刻胶稳健增长26%。中国半导体光刻胶市场方面，根据弗若斯特沙利文，ArF光刻胶销售金额从2020年的10亿元增长至2024年的26亿元，预计2029年将达到64亿元，CAGR为20.2%；KrF光刻胶销售金额从2020年的10亿元增长至2024年的21亿元，预计2029年将达40亿元，CAGR为13.6%；G/I线及其他光刻胶销售金额从2020年的5亿元增长至2024年的9亿元，预计2029年将达到11亿元，CAGR为3.3%。2025年1-9月，中国半导体光刻胶市场前五名本土企业销售金额合计约5.2亿元，当前半导体光刻胶市场主要由日本头部企业占据，国产替代空间巨大。 半导体光刻胶全国产化路径成效显著。2025H1，公司在半导体光刻胶领域推进的研发项目近50项，其中近半数为重点项目。I线化学放大厚膜胶，在多家12寸客户实现稳定快速的应用扩展，销量持续攀升。40-80um超厚膜负性抗电镀光刻胶开发测试进展顺利，成功通过国内头部封装厂的验证。公司以高分辨I线光刻胶项目开发为载体，成功打通内部全链路，构建起“高端分级酚醛树脂设计-树脂量产-光刻胶配方优化-光刻胶量产-客户...

滨江集团(002244) 投资要点： 深耕杭州三十载，稳健运营的民企品质标杆。滨江集团深耕杭州市场三十载，长期聚焦杭州核心区域，凭借在产品设计、建造品质与客户口碑方面的领先表现，树立了“高品质、高口碑”的品牌形象，成为长三角区域品质住宅开发的标杆房企。21年下半年以来，在行业深度调整的背景下，公司通过负债管控、产品升级与管理提效，成功将行业“逆周期”转化为发展“机遇期”，行业销售排名实现逆势提升。 2025年前三季度业绩同比增幅显著，后续结转资源仍相对充裕。2015-2022年，公司营收、归母净利润CAGR分别为+18.5%、+20.7%，业绩规模随行业快速增长。2022-2024年，公司营收、归母净利润CAGR分别为+29.1%、-17.5%，在房地产行业调整期利润有所下滑。25Q1-Q3，公司营业收入655.1亿元，同比+60.6%；归母净利润23.9亿元，同比+46.6%；扣非归母净利润23.9亿元，同比+60.4%，公司业绩大幅增长主要得益于交付楼盘规模显著扩大及项目整体毛利水平提升。25Q1-Q3，公司毛利率、归母净利率分别为12.4%、3.7%，同比分别+2.0pct、-0.4pct。截至25Q3末，公司合同负债为931亿元，较2024年末下降26%，对2024年营收的覆盖倍数为1.35倍，结转资源仍相对充裕。 行业地位逆势提升，区域龙头地位持续夯实。2025年，公司实现全口径销售金额1018亿元，同比-9%，优于百强房企整体表现（同比-20%），主要得益于公司的布局优势以及高品质产品定位。2024年公司实现全口径销售金额1116亿元，行业排名第9，较2020年排名进步18名，行业地位迎来逆势提升。2025年，公司全口径拿地金额487亿元，同比+9%，拿地/销售金额比48%，较2024提升8pct，投资节奏稳健有序，新增项目大部分位于杭州，进一步巩固了其长三角区域龙头地位。截至2025H1末，公司未售土储建面约135万平米，其中62%位于杭州，土储结构集中、区域禀赋优越，为公司持续开发与稳健增长提供有力支撑。 融资规模稳中有降。截至2025H1末，公司并表有息负债为333.5亿元，较24年末下降40.8亿元，债务规模稳中有降。公司融资结构以银行贷款为主（占比83.9%），直接融资占比16.1%，债务来源清晰且成本可控。扣除预收款后的资产负债率为57.8%...

中国2月份社会融资规模增加23800亿元人民币，比上年同期多增1469亿元。金融机构人民币贷款增加9000亿元人民币，比上年同期少增1100亿元。社融和人民币贷款存量同比增速分别为8.2%、6.1%，均与前值持平。M1、M2同比分别为5.9%、9.0%，前值为4.9%、9.0%。 社融同比多增主要是人民币贷款的拉动，政府专项债债券同比少增2903亿元。社融口径下的人民币贷款同比多增1972亿元，金融机构口径人民币贷款同比少增1100亿元，两者的差异在于统计口径不同：社融统计意在衡量金融对实体部门，即居民和企业部门提供的融资支持；而金融机构口径下，还包括了非银金融机构贷款的情况。这一差异的主要驱动因素是1-2月权益市场的“春季躁动”行情，吸引了大量居民资金通过购买理财、基金等资管产品流入非银机构。1-2月非银机构存款同比多增1.12万亿元，非银机构资金充裕，从而减少了对银行借款的需求（1-2月非银行业金融机构贷款减少1987亿元），最终导致金融机构口径总贷款被拖累为同比少增。 分项来看，住户贷款同比少增2616亿元，企业贷款同比多增4500亿元。住户贷款中，与消费相关的住户短期贷款同比少增1952亿元。住户中长期贷款同比少增665亿元，房地产相关贷款需求仍偏弱。企业贷款中，短期贷款同比多增2700亿元，同时票据融资同比少增2043亿元，表明企业信贷需求结构较为健康。企业中长期贷款连续多月改善，同比多增3500亿元，结构性新型政策性金融工具对企业中长期信贷需求撬动作用逐步体现。 中国2月CPI同比1.3%，预期0.8%，前值0.2%。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.8%。从同比看，春节错月叠加消费需求恢复影响，全国CPI涨幅由上月的0.2%扩大至1.3%，为近三年来最高。其中，服务价格上涨1.6%，涨幅比上月扩大1.5个百分点，影响CPI同比上涨约0.75个百分点。中国2月PPI同比下降0.9%，预期降1.2%，前值降1.4%。从同比看，降幅比上月收窄0.5个百分点，已连续3个月降幅收窄。从环比看，全国PPI上涨0.4%，涨幅与上月相同，已连续5个月上涨。 近期PPI有两个分化值得关注，一是内需商品价格弱于外需定价商品，例如有色金属、能源价格明显强于黑色金属；其次，上游价格强于中下游。从2月PMI价格指数来看，出厂价格指数-原材料购进价格指数差值位于近两年较低...

摘要 大类资产配置：关注海外超级央行周动向 1. 海外宏观：滞涨与衰退预期并存 (1)美国2月CPI数据符合预期：2月美国CPI同比2.4%，持平前值，环比0.3%，小幅升温。2月核心CPI同比2.5%，持平前值，环比0.2%，略低于1月的0.3%。分项数据中，核心商品通胀上行，但关税成本传导或有所转弱。核心服务小幅降温，主因假期效应回落。后续来看，地缘冲突所带来的油价飙升基本已成定局，但核心通胀见顶时点仍存在不确定性。若高通胀持续损害美国内需，市场或由滞胀交易转向衰退交易。 (2)美国经济增速大幅下修：美国商务部当地时间13日公布的修正数据显示，2025年第四季度美国实际国内生产总值(GDP)按年率计算增长0.7%，较首次预估值1.4%大幅下调0.7个百分点，低于市场预期。虽然去年联邦政府长时间“停摆”是导致第四季度经济增速放缓的主要因素，但此次修正显示居民消费、投资与出口增速均有明显放缓，这在一定程度上强化了市场衰退交易预期。 (3)原油供应短缺预期逐步兑现：尽管伊朗允许部分船只通过霍尔木兹海峡、美军宣称中东护航行动以及IEA宣布释放4亿桶战略石油储备的消息一度缓解了市场的担忧，但美伊冲突持续升级，叠加中东多个产油实体接连宣布“不可抗力”状态，原油供应短缺预期逐步兑现继续推升油价，全球经济滞胀与衰退预期同时升温，市场押注主要央行将很快逆转宽松货币政策。市场对美联储货币政策的预期，由年内降息预期幅度从约60个基点收窄至37个基点，首次降息时点由6月推迟至9月。同时，市场预期受地缘扰动影响更大的欧洲与日本央行或在年中不得不采取加息抑制通胀。全球货币政策由宽松转向紧缩的预期，或进一步压制了风险资产与债券估值。 2. 大类资产表现：全球金融市场的核心主线仍是地缘政治风险的缓解与通胀数据的博弈，全球经济走向与货币政策不确定性主导市场，全球股市、债市表现承压，黄金与原油表现强势，其他商品受地缘扰动表现分化。 (1)债市方面，美国2月CPI数据符合预期，一度缓解了市场的紧缩担忧，但随后大幅下修的GDP数据引发了关于油价持续飙升可能下的滞胀讨论，导致美债收益率重心大幅上行，收益率曲线延续平缓化表现。国内方面，本周债市偏空运行，在春节错位、内需修复、服务消费走强推动下，2月通胀数据超预期回暖。CPI同比1.3%、核心CPI同比1.8%，均为近年高位，PPI同比-0.9%、环比+0...

十五五规划纲要全文发布，与25年10月发布的“建议”相比，不变的是提高资本市场制度包容性与适应性、积极发展股权融资、稳步发展期货及衍生品、稳步发展数字人民币等内容。变化的是新增强调“坚持防风险、强监管、促高质量发展”、“支持国有大型金融机构提升综合服务水平，严格中小金融机构准入标准和监管要求，培育一流投资银行和投资机构”等内容，体现了扶优限劣、支持打造强大的有国际竞争力的金融机构的导向。在防风险、严监管的背景下，在资本市场由量的扩张向质的转变的过程中，头尾券商差距或加大，头部券商有望在竞争中获得更多市场份额。当前板块PB估值处于十年25%分位数，建议关注左侧布局机会。 2025年下半年，基金销售机构公募基金销售保有规模整体实现环比增长，券商非货保有规模市占率环比持续提升，券商有望凭借专业优势保有规模市场占有率持续扩大。2025年末百强代销机构“股+混合”基金保有规模合计为6.00万亿元，qoq+16.7%；股票型指数基金保有规模合计为2.42万亿元，qoq+23.7%；非货基金保有规模合计为11.70万亿元，qoq+14.7%。截止2025年末，百强代销机构中券商有57家，银行有25家，独立基金销售机构有17家，保险公司仅1家。其中，券商非货保有规模市占率环比进一步提升。非货基金方面，银行/第三方/券商市占率（占Top100规模的比重）为41.7%/34.4%/22.2%，环比-1.44pct/-0.47pct/+1.72pct；“股+混合”方面，银行/第三方/券商市占率为40.2%/30.0%/27.2%，环比-1.59pct/+1.39pct/-0.24pct；股票型指数基金方面，银行/第三方/券商市占率为14.8%/30.3%/54.5%，环比+1.15pct/-0.06pct/-0.89pct。 投资建议：建议关注三条主线：（1）强烈推荐估值及业绩错配程度较大的优质券商，重点关注国泰海通；建议关注AH溢价率较高、有收并购主题的券商；建议关注短期受益于科技股上市的券商。（2）四川双马：科技赛道占优，创投业务有望受益，布局基因治疗赛道新标的，深化生物医药产业链。公司管理基金的已投项目：屹唐股份、西安奕材、沐曦股份（科创板已上市）、奕斯伟计算以及群核科技（港交所IPO申报）、邦德激光、丽豪半导体等上市进程加快；公司参投基金已投：傅利叶已完成多轮融资，奇瑞汽车港交所...

投资要点 “十五五”规划两次提及游戏行业。3月13日，《中华人民共和国国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》正式发布，其中两次明确提及游戏行业，为产业未来五年发展奠定宏观基调：一是提出“引导规范网络文学、网络游戏、网络视听等健康发展”；二是明确鼓励“优质网络文学、网络游戏、影视动漫、精品展览等出海”。回顾2021年发布的“十四五”规划，当时对游戏行业的相关表述为“鼓励数字文化产品‘走出去’”。我们认为在“十四五”期间，政策底色整体偏向“纠偏”与“严管”，行业经历了严格的未成年人防沉迷整治与版号停发的阵痛期。相比之下，本次“十五五”规划正文明确强调“引导规范”与“健康发展”，政策态度有所回暖，这标志着游戏行业步入常态化、可预期的良性发展新阶段。 从顶层设计到地方执行，全面扶持行业良性发展。在国家部委层面，2025年中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《提振消费专项行动方案》明确提出促进游戏及电竞消费；国家新闻出版署等十部门通过《网络出版科技创新引领计划》，明确支持建立游戏引擎科技创新保障机制；商务部有关工作方案明确提出发展游戏“出海”业务、拓展应用场景、布局全产业链条，16款游戏入选本年度国家文化出口重点项目。在地方执行层面，北京、上海、广东等近20个省市密集出台扶持政策，以补贴、加强产业园区建设、出海赋能等方式提供实质性支持；此外，全国首个专注于网络游戏领域的知识产权协同保护机制在上海成立。叠加版号常态化发放，我们认为游戏行业政策端已打通从宏观指引到执行落地的链条，全面扶持行业良性发展。 继续看好游戏精品化和出海，26年景气度有望延续。2025年产业基本面向好：根据伽马数据，国内游戏市场实际销售收入达3508亿元，同比+8%创历史新高，玩家数达6.8亿且女性用户明显增长。同时，自研游戏海外收入达205亿美元，同比+10%延续高增长趋势。其中，小程序与中轻度游戏成为核心增长引擎，中小团队加速出海，且本土化、精细化营销趋势显著。另一方面，微观层面新游频出，在玩法微创新叠加买量竞争边际改善的背景下，A股游戏厂商表现亮眼，如世纪华通的《Whiteout Survival》、《Kingshot》以及巨人网络的《超自然行动组》等新游持续超预期。2025年各厂商爆款新游多聚焦于长线运营品类，叠加行业“精品化”与“文化出海”双主线趋势的不断深化，我们坚定看好2026年游戏板块的景气...

事件：据国家统计局2026年3月16日公布的数据，2026年1-2月规模以上工业增加值同比实际增长6.3%，2025年12月为5.2%，2025年全年累计为5.9%；1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，2025年12月为0.9%，2025年全年为3.7%；1-12月全国固定资产投资累计同比增长1.8%，2025年年全年为下降3.8%。 基本观点： 总体上看，受稳增长政策发力显效、出口强劲增长等带动，1-2月宏观数据全面改善。其中，主要受出口高增、投资回正带动需求端改善提振，1-2月工业生产明显提速；今年春节较晚，2月存在节前赶工效应，以及装备制造业、高技术制造业等新动能延续高增，也对年初工业生产增速有明显拉动。主要受今年以旧换新资金提前下达，政策机制优化，以及春节假期增加1天，民众消费需求集中释放带动，1-2月社零增速回升，服务消费也在加快。2026年1-2月固定资产投资同比增长1.8%，增速较2025年全年加快5.6个百分点，实现止跌回升，年初两个月三大投资板块增速全面改善。 以美元计价，年初两个月出口同比高增21.3%，而国内社零、服务消费和固定资产投资增速分别为2.8%、5.6%和1.8%，显示当前宏观经济呈现明显的“外强内弱”特征。我们判断，后期大力提振内需政策会持续推进，其中促消费、扩投资的具体措施会根据需要灵活调整，都有一定加码空间。最后，今年政策面还需着力稳定房地产市场，在根源上解决内需不足问题。

OpenClaw热潮持续，国内大厂密集发布类Claw的Agent AI产品 OpenClaw是一个开源AI智能体框架，最初版本为2025年11月24日发布于Github社区的Clawdbot，后更名为OpenClaw。2026年2月OpenClaw迎来爆发，登顶Github全球热榜，成为最受欢迎的开源项目。我们认为，与其他Agent产品相比，OpenClaw具有本地优先、自主调用工具、跨应用执行、多IM接入与持续在线运行等能力，天然具备“数字员工”属性，更符合用户真实AI需求，因此进入国内后获得大众追捧。自2026年2月至今，智谱、腾讯、华为、阿里、字节、Kimi、MiniMax、小米等国内头部厂商基于开源的OpenClaw代码密集发布类Claw产品或方案，腾讯云、阿里云、火山引擎等国内主流云服务厂商也在云平台上推出了OpenClaw部署服务。智谱AutoClaw是国内首个“一键安装”本地版OpenClaw，内置了专为OpenClaw优化的Pony-Alpha-2模型，预置了超过50个主流技能，支持接入飞书等即时通讯工具。腾讯WorkBuddy深度兼容OpenClaw所有技能，且无需云端部署，下载后连接企业微信即可远程操作。我们认为，OpenClaw或将标志着AI大模型从“对话时代”进入“智能体时代”。 Agent AI的应用推动Token消耗激增，推理算力需求或将呈指数级增长Agent AI具有机器自主调用、长上下文记忆、多工具链协同与多Agent并发等特点，这些变化在提升AI交互体验的同时，也使得推理侧需求不再由人类交互频次主导，这种“计划—执行—反馈—再规划”的工作流使Token消耗从之前的线性增长跃升至指数级增长。以OpenClaw为例，用户仅需下达目标，它即可自主拆解任务、调用模型/工具/接口完成全流程，一次任务动辄就要消耗数十万至百万级Token。根据国家数据局，2024年初中国日均Token的消耗量仅为1000亿，而2025年6月底日均Token消耗量已突破30万亿，1年半时间增长了300多倍。C预测，到2030年，全球活跃AI智能体将达22.16亿，年度Token消耗 量将从2025年的0.0005Peta Tokens飙升至15.2万Peta Tokens，增长超3亿倍。 OpenClaw在PC/手机/穿戴等设备上持续渗透，端侧AI有望迎来质变 在...

投资要点： 生猪：猪价跌破现金成本，中央一号文件强调产能综合调控 SW生猪养殖板块本周涨2.0%，行业进入净现金流为负阶段、产能有望加速去化。1)价格跌破优秀主体的现金成本，行业现金流净流出。涌益最新猪价（2026/3/13）跌至10.07元/公斤（部分省区已破10元/kg关口），且上半年供应压力依然偏大，养殖端现金流压力或加剧。2）悲观情绪向上游传导，产能去化有望加速。行业补栏情绪明显受抑，仔猪价格走弱、利润受压，二季度行业或面临商品猪与仔猪双双深亏，推动产能主动收缩，截至3月12日涌益样本淘汰母猪价格均值已降至7折。 行业政策深刻转型，积极寻找解决方案型企业。2026年中央一号文件强调加强产能综合调控，农业农村部提出“对头部生猪养殖企业实行年度生产备案管理，有序调控全国能繁母猪存栏量，促进市场供需更加适配”的具体实施意见。行业政策转向“保护农民权益与激活企业创新”，未来的成长股或更考量科技含量和兼顾农民利益、模式创新、调动既有生产要素的能力。 产业高质量发展势在必行。行业经营方差显著，成本领先、联农带农的企业或将享受超额利润与估值溢价。推荐“平台+生态”模式代表、技术驱动、服务型的生态平台公司德康农牧，建议重点关注优质生猪养殖龙头牧原股份、温氏股份等，以及天康生物、立华股份、中粮家佳康、京基智农、金新农等。 肉鸡：“高产能、弱消费”矛盾持续，龙头份额或提升 板块本周整体震荡。3月15日毛鸡价格3.6元/斤，环比+1.4%，同比-2.2%，鸡苗报价3.1元/羽，环比+3.3%，同比+6.9%。受法国主要供种地区禽流感事件影响，法国或全面暂停对中国出口种鸡，2025年国内祖代种鸡更新来源中法国引种占40%，其余几乎均为国内自繁，法国疫情或致进口引种进一步减少甚至暂停，父母代种苗价格有望高位上行。 2026年白羽鸡行业“高产能、弱消费”矛盾持续，亏损倒逼种鸡场缩减产能，产业链一体化企业以及合同订单养殖企业或进一步扩大市占率，2026年龙头优势或持续。 2条主线关注ROE改善且有持续性的标的。①优质进口种源龙头，因产业链环节、品种等要素存在超额利润，重点关注益生股份；②全产业链龙头，养殖盈利不受上游挤压，下游食品资产优质，重点关注圣农发展。 饲料：推荐海大集团 春节后水产行情持续回落阶段结束，本周普水鱼行情涨幅好于特水鱼。普水中草鱼、鲫鱼、鲤鱼、罗非鱼同比+13%/-4...

投资要点 本周核心观点：1）“十五五”规划出台，加快构建清洁低碳安全高效的新型能源体系。“十五五”期间要实现的目标中，要求美丽中国建设取得新的重大进展。碳达峰目标如期实现，单位国内生产总值二氧化碳排放降低17%，清洁低碳安全高效的新型能源体系初步建成，具体包括：推进非化石能源安全、可靠、有序、替代化石能源，坚持风光水核等多能并举，实施非化石能源十年倍增行动。统筹就地消纳和外送，建设“三北”风电光伏、西南水风光一体化、沿海核电、海上风电等清洁能源基地，加强分布式能源就近开发利用，布局发展绿色氢氨醇，积极推进光热发电和地热能利用。加强化石能源清洁高效利用，推进煤电改造升级和散煤替代。着力构建新型电力系统，全面提升电力系统互补互济和安全韧性水平，优化全国电力流向和跨区域通道布局，加快智能电网建设，完善城乡配电网，科学布局抽水蓄能，大力发展新型储能。提高终端用能电气化水平，推动能源消费绿色化低碳化。基本建成全国统一电力市场体系，完善油气“全国一张网”运行调度机制。2）2026年“六张网”和重点领域建设投资将超过7万亿。国家发展和改革委员会主任郑栅洁在十四届全国人大四次会议经济主题记者会上答记者问，2026年将推进“六张网”和重点领域建设。“六张网”就是水网、电网、算力网、新型通信网、城市地下管网、物流网，重点领域包括综合立体交通设施，消费、低空、“人工智能+”、教育医疗等基础设施和公共服务设施，初步估算2026年这些方面的投资将超过7万亿元。 行业核心数据跟踪：电价：2026年2月全国平均电网代购电价同比下降8%。煤价：截至2026/3/13，动力煤秦皇岛5500卡平仓价729元/吨，周环比-1.88%。水情：截至2026/3/13，三峡水库站水位164.53米，2022、2023、2024、2025年同期水位分别为166.28米、157.32米、163.31米、163.88米，蓄水水位正常。2026/3/13，三峡水库站入库流量8100立方米/秒，同比减少3.57%，三峡水库站出库流量8800立方米/秒，同比增加13.4%。用电量：2025M1-12全社会用电量10.37万亿千瓦时（同比+5.0%），其中，第一产业、第二产业、第三产业、居民城乡用电分别同比+9.9%、+3.7%、+8.2%、+6.3%。发电量：2025年累计发电量9.72万亿千瓦时（同比+2.2%），其中...

投资要点 行情回顾：本周（3月9日-3月15日）机器人指数跑输大盘。中证科创创业机器人指数下跌2.3%，跑输上证指数1.6个百分点，跑输沪深300指数2.5个百分点，跑输创业板4.8个百分点。 机器人厂商集中亮相AWE2026。3月12日，2026年中国家电及消费电子博览会（AWE2026）在上海拉开帷幕，宇树、智元等众多机器人厂商集中亮相，特斯拉人形机器人Tesla Bot也在现场展出。此外，多款新品也在展会现场迎来京东独家首发，其中宇树科技带来了京东独家定制版R1JoyInside蓝白色人形机器人，其搭载京东JoyAI语音大模型，可实现流畅自然的语音互动，轻量化机身搭载强大的运动能力，使其能够胜任家庭陪伴、娱乐展示、教育学习等多种场景；Zeroth元点智能小迷你M1陪伴机器人聚焦银发关怀，具备老人跌倒监测报警、AI中医问诊、定制回忆录等贴心功能；镜识科技BaoBao机器人拥有人形、狗形双形态自由切换的创新形态，同时内置JoyInside支持的智能跟随、AI陪学等功能。 Figure发布新视频，机器人Figure03能够完全自主地整理客厅。搭载Helix02模型的机器人Figure03执行了全完自主、端到端的客厅清理，机器人Figure03在房间内自如行走的同时，持续完成对各类物品、工具及容器的精准操控。Figure强调未研发新算法、未开展特殊场景定制化开发，系统就已实现了以下技能：1）协同使用工具清洁表面：先用喷壶湿润脏污表面，再用毛巾用力擦拭，清除污渍；2）动态操控柔性物品：灵活应对毛巾的复杂形态变化，将毛巾从手臂上取下、调整毛巾角度以适配清洁需求、把毛巾甩搭至肩头以腾出双手；3）完成复杂双手协同操作：双手端起收纳盒并保持稳定，同时将桌上积木舀入盒中；4）采用全身协作策略提升效率：将收纳盒夹在腋下，腾出双手捡拾玩具；5）精准完成物体抛接动作：以快速可控的动作将枕头抛回沙发；6）手内调整物体姿态以执行精细任务：拿起遥控器后，在手中调整其朝向，精准按下关机键关闭电视；7）移动过程中调整工具存放方式：在切换任务的间隙，将毛巾暂时夹在腋下；8）精准控步穿行狭窄空间：侧身穿过茶几与沙发之间的狭小缝隙，同时不间断进行物品操控。随着可执行任务的不断增加，Helix02的技能库持续扩充，将逐步迈向一套人形机器人系统，就能完成家庭与办公场景下的各类日常任务。 光轮智能宣布完成1...

投资要点 行情回顾：本周医药生物指数下跌0.22%，跑输沪深300指数0.41个百分点，行业涨跌幅排名第14。2026年初以来至今，医药行业下跌0.13%，跑输沪深300指数0.97个百分点，行业涨跌幅排名第24。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为31.06倍，相对全部A股溢价率66.99%(+0.89pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为23.79%(+9.76pp)，相对沪深300溢价率为130.93%(+2.71pp)。本周表现最好的子板块是医疗耗材，涨跌幅为+4.1%年初以来表现最好的前三板块分别是医疗耗材、医院、线下药店，涨跌幅分别为+11.6%、+10.3%、+6.2%。 江苏省工信厅等九部门印发《江苏省脑机接口产业创新发展行动方案》，打响长三角脑机接口“产能与场景”抢夺战的发令枪。文件重点：①2027年（破局期）：建设不少于2个省级产业集聚区，推动一批医疗器械完成注册审批。②2030年（放量期）：认定不少于30个“三首两新”产品（首台套、首批次等）；推动不少于20款产品通过医疗器械注册；培育不少于30个“脑机接口+消费”应用场景。③拓宽落地边界：工业制造、医疗康养生活消费、底层硬件与金融支持均提出相关发展要求。江苏作为制造业大本营，其政策明确指向传感器、专用芯片、微型电池的集成适配。上游的精密代工、外壳封装、MEMS加工企业将率先受益于脑机接口研发和试产订单省战略性新兴产业母基金托底和股债贷保担一站式服务。 博睿康植入式脑机接口手部运动功能代偿系统获国家药监局批准，成为全球首个上市的侵入式脑机接口医疗器械，标志国际侵入式脑机接口正式进入临床应用阶段，直接拉升行业β。该产品面向高位截瘫、渐冻症晚期等重度运动功能障碍患者，可通过脑电信号实现意念打字、控制外部设备等交互，其长期植入的生物相容性、热耗散与信号衰减控制均通过国家最高标准检验。凭借首张注册证，博睿康未来1-2年将独享定价权，优先进入三甲医院采购白名单，叠加各省医疗服务价格陆续落地，医生使用习惯与数据格式将形成高转换成本的核心护城河。《上海市脑机接口未来产业培育行动方案》提出2027年推动5款以上侵入/半侵入式产品完成临床试验，博睿康获批倒逼上海本土企业（如脑虎科技）加快在华山、瑞金等医院的临床进度，避免华东市场被提前抢占。博睿康以稳健的半侵入式路线率先落地，而上海方案更侧重高通量柔性皮层电极，...

比亚迪(002594) 投资要点 发布第二代刀片电池&闪充技术：5分钟充好、9分钟充饱、零下30℃仅多3分钟。2026年3月5日比亚迪正式发布：第二代刀片电池及闪充技术，从10%到70%，只用5分钟就能充好；从10%到97%，只用9分钟就能充饱；零下30度，从20%到97%，只比常温多3分钟。电池能量密度较上一代提升5%，纯电续航最高可达1036km。安全性方面数倍高于新国标要求。 闪充桩规划：26年内2万座、高速2千座；一年免费使用。公司计划26年五一前建成1000座闪充高速站。计划26年年底建成1.8万座闪充站中站，实现城区90%区域5公里覆盖；建成2千座闪充高速站，实现100km+高速平均覆盖间隔。首创滑轨悬挑式T型桩，枪线不落地左右都好充，实现零重力充电枪，即插即充无感支付。面向所有第二代刀片电池车主赠送一年免费闪充权益。 盈利预测与投资评级：电动化领域持续的技术创新有望提升公司市占率水平，我们维持公司25-27年归母净利预期350/450/563亿元，同比-13%/+29%/+25%，对应PE为26/20/16x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动超市场预期，终端需求不及预期，行业竞争加剧。

TCL智家(002668) 事件描述 公司发布了2025年年报，2025年实现营业收入185.31亿元，yoy+0.93%，实现归母净利润为11.23亿元，yoy+10.22%；2025Q4实现营业收入41.85亿元，yoy-5.21%，实现归母净利润为1.46亿元，yoy-24.81%。 事件点评 内销有所拖累，外销收入稳定增长。公司2025年外销收入为144.05亿元（占收入比重77.73%），yoy+6.74%，海关总署数据显示，2025年家电出口额6888.5亿元，同比下降3.9%，公司外销实现稳定增长，跑赢大盘。内销收入为41.26亿元（占收入比重为22.27%），yoy-15.20%，根据全国家用电器工业信息中心数据，2025年我国家电内销市场规模为8461亿元，同比 微降0.1%，公司内销下滑幅度大于市场，对业绩有所拖累。 分品类：冰箱、冷柜、洗衣机业务均实现正增长。冰箱、冷柜收入为155.63亿元，yoy+0.32%，洗衣机收入为28.3亿，yoy+4.81%，其他业务1.37亿元，yoy-6.66%，根据第三方统计数据显示，2025年奥马冰箱出口泰国、墨西哥销量同比增速超80%，远超行业增速；出口日本、巴西、波兰、韩国等国家销量增速亦高于行业水平。 毛利率提升，费用投入加大。公司2025年毛利率为25.23%，同比增加+2.2pct，销售/管理/研发费用率分别为3.72%/3.84%/3.67%,，同比为+0.23pct/-0.08pct/+0.17pct，在销售和研发费用投放增加。分品类来看，冰箱、冷柜毛利率为27.28%，yoy+2.2pct，洗衣机毛利率为13.68%，yoy+3.3pct，公司产品毛利率提升的原因是：公司努力提升产业链协同效率，聚焦打造爆品，提升产品竞争力。 投资建议 预计公司2026-2028年净利润分别为11.65亿、12.91亿、14.1亿元，yoy+3.7%、10.8%、9.3%。对应公司3月13日收盘价9.6元，2026-2028 年PE分别为8.9\8.1\7.4倍，公司未来的业绩稳定，估值较为便宜，首次覆盖，给与“增持-A”评级。 风险提示 原材料价格波动风险：公司生产成本中，原材料及关键零部件如压缩机等占据较高比例，其价格波动对公司的运营成本和经济效益具有重大影响。

巨星农牧(603477) 投资要点 事件： 公司发布2月养殖业务销售情况， 2026年2月公司销售商品猪29.74万头，同比+24.06%。 2月商品猪销售收入4.25亿元， 销售均价11.28元/公斤。 1-2月累计销售商品猪70.18万头，累计收入10.73亿元。 1-2月商品猪出栏量稳步增长， 价格下跌。 公司2月销售商品猪29.74万头， 同比+24.06%，环比-26.5%， 1-2月累计销售70.18万头，同比+42.1%。 2月商品猪销量环比下滑主要受春节假期的影响，销售节奏放缓， 1-2月累计销量保持快速增长趋势。 2月商品猪销售均价11.28元/公斤，同比-23.9%，环比-11.3%， 1-2月销售均价12.09元/公斤，同比-20.6%。 春节后需求疲软，叠加行业供给压力较大，猪价下行，预计2月公司生猪业务有所亏损。 2月商品猪销售收入4.25亿元，同比-4.9%， 1-2月商品猪累计销售收入10.73亿元，同比+15.5%， 收入整体保持平稳增长。 生猪养殖持续降本增效，轻资产高质量发展。 2025年12月公司商品猪完全成本为12元/公斤， PSY30以上，育肥料肉比约为2.5。 2025年全年约为13元/公斤。 公司种场优势逐步释放， 育肥效率提升，完全成本持续改善。 公司持续推动数字智能化建设项目，重视研发创新， 以技术成果应用推广提高生产水平。 预计2026年成本仍有下降空间。 目前德昌项目已达到满产状态， 生产水平优异， 预计2026年将持续提供商品猪出栏增量。 公司坚持以轻资产为主进行高质量发展，将停止新建种猪场项目、主动淘汰低效种猪产能， 持续落实生猪产能调控责任。 猪价低迷加速产能去化，利好远期价格。 春节后生猪价格继续探底， 行业再次进入亏损区间。 生猪养殖行业供强需弱， 预计短期将低位震荡。 根据钢联数据， 2月能繁母猪存栏环比-0.02%， 由增转降。 受地缘冲突影响，原油价格上涨， 有望提振农产品价格。 粮食价格上涨将推升养殖成本提升，行业亏损加剧，叠加近期生猪产能调控政策趋严，将推动行业产能出清加速。 有利于远期生猪价格回暖，猪价上行可期。 投资建议： 2025年生猪价格震荡下行， 2026年Q1猪价继续探底， 预计短期将低位震荡，受到猪价波动的影响， 我们调整2025-2027年盈利预测， 预计2025-2027年公...