业绩表现总结：业绩承压 25年及26年Q1农业行业整体营收同比增速为2.63%、3.38%。25年全年农业行业归母净利为308.31亿元，同比大幅下降37.47%，26年Q1则已陷入亏损。分板块看： 1）生猪：价格低迷，企业间分化加剧。2025年全国生猪均价为13.72元/公斤，同比下降18.24%，26年Q1进一步降至11.43元/公斤，行业已陷入深度亏损。上市公司业绩承压，25年和26年Q1，17家生猪养殖企业虽然出栏量合计增长16.57%和8.37%，但25年盈利同比大降55.72%，26年Q1则亏损76.74亿元。行业承压下，一是猪价下跌引发的资产减值进一步侵蚀了企业利润；二是企业间风险承受力的差异体现得更加明显。25年猪企负债率为58.85%，同比下降1.44个百分点，但以牧原股份、温氏等龙头企业下降为主；而天邦食品、金新农、巨星农牧等中小企业资产负债率则攀升明显。 2）禽：增收不增利。2025年禽产业相关价格同比下降，但消费市场扩容及初考高增，带动了销量增加，行业呈现出增收不增利的特征。25年禽业上市公司收入及归母净利增速分别为4.74%、-25.10%。 3）动保：低位边际改善。依然处于周期底部，但同比有所企稳改善。25年及26年Q1行业收入同比小幅增长9.21%和8.29%。 4）种业：持续承压。种子行业仍然面临着高库存、同质化严重的市场竞争环境，导致企业种子销售价格下行、毛利率下降、业绩承压25年行业盈利再度同比下滑18.54%，26年Q1则转为亏损。 投资建议：底部蛰伏 1）生猪：产能去化进行时。在低猪价+政策导向共同作用下，生猪产能去化加速是大势所趋。下半年供给或有所减少，猪价将有所反弹，但初期不足以改变产能去化的大趋势，而周期高度则需密切关注26年上半年生猪产能进一步去化的情况。投资上看，各企业间成本差异仍大，建议首选成本优势突出的标的，再结合估值情况。 2）禽：供给充足，关注引种变化。2025年全年祖代更新量为157.42万套，同比增长较多。从存栏看，25年祖代存栏微减，而父母代存栏增加。预计26年种鸡供应依然充足，苗价前低后高。但受海外禽流感影响，引种渠道波折较多，成为行业最大不确定性。 3）动保：随着下游养殖业的企稳回升，动保行业将有所改善。 4）种业：粮食安全战略的持续强化、转基因商业化的加速推进及供需格局的边际改善，为种业中长期发展...

投资要点： 1.投资要点 1.1.SpaceX公布招股说明书，史上最大IPO启动。美东时间5月20日，SpaceX向SEC提交S-1注册声明，拟在纳斯达克以代码"SPCX"上市，路演6月4日启动，定价日6月11日，目标上市日6月12日。据澎湃新闻，此次IPO预计募资规模750亿美元，对应公司估值区间为1.75万亿至2万亿美元。（1）招股书首度公开核心财务数据：2023年至2025年，SpaceX分别实现营收103.87亿美元、140.15亿美元、186.74亿美元，同期经营利润分别为-35.05亿美元、4.66亿美元、-25.89亿美元，净利润分别为-46.28亿美元、7.91亿美元、-49.37亿美元。2026年前三个月，该公司实现营收46.94亿美元，同比增长15.4%；同期经营亏损19.43亿美元，净亏损42.76亿美元，亏损额几乎等于去年全年水平。（2）SpaceX在公司业务划分为三大板块：太空板块Space、网络连接板块Connectivity和AI板块。在2025年，公司Connectivity板块（以星链Starlink项目为主）为公司营收贡献了114亿美元，是唯一赚钱的业务板块，其EBITDA利润率高达63%，用户数突破1030万。此外，Space板块（火箭发射业务）贡献了约41亿美元的收入，利润率39%。而公司在今年2月收购的xAI具有较大的不确定性，2025年全年经营亏损63.6亿美元，占公司整体亏损的绝大部分；2026年第一季度资本支出77亿美元，年化消耗超过300亿美元。（3）SpaceX去年支出207亿美元，其中大部分（127亿美元）用于人工智能；此外，SpaceX在星链卫星互联网项目上投入了42亿美元，并在其他太空项目（包括火箭）上投入了38亿美元。今年前三个月，SpaceX已花费101亿美元，其中77亿美元用于人工智能。（4）向Anthropic租赁其数据中心空间和计算资源。Anthropic每月将向SpaceX支付12.5亿美元，直至2029年5月。这项合同从2026年5月开始执行，前两个月因产能爬坡有折扣，三年总价值超过150亿美元。不过，该合同中任意一方可提前90天取消。根据SpaceX2025年营收及上市估值可以推知其市销率预计或不低于93.7。我们认为，SpaceX的上市将有望为我国商业航天产业链相关标的提供估值锚点，并产生一...

事件：2026年5月22日，经国务院同意，中国证监会、工信部、公安部、央行、金融监管总局、国家网信办、国家外汇局等八部门联合印发《综合整治非法跨境证券期货基金经营活动实施方案》。同日，证监会宣布对富途证券、老虎证券、长桥证券等境外机构非法跨境展业行为立案调查，拟没收其境内外相关主体全部违法所得，并依法严厉处罚。 投资要点 三次监管内容梳理：1）2021年10月15日，证监会通过媒体首次表明监管态度，央行官员也指出金融牌照有国界。后于2021年11月11日，证监会首次监管约谈，证监会对富途控股、老虎证券高管进行监管约谈，明确跨境证券业务不符合《证券法》等规定，要求依法规范面向境内投资者的跨境证券业务。2）2022年12月30日，证监会正式定性两家公司行为构成非法经营证券业务，按照“有效遏制增量，有序化解存量”思路进行整改：①遏制增量：禁止招揽境内投资者、禁止发展境内新客户、禁止开立新账户；②化解存量：允许存量境内投资者继续交易，但禁止境外机构接受违反外汇管理规定的增量资金转入；③后续落地：2023年5月，富途和老虎从境内应用商店下架旗下APP，存量用户仍可使用。3）2026年5月22日，证监会联合八部门印发《综合整治非法跨境证券期货基金经营活动实施方案》，措施全面升级：①立案查处并没收违法所得：对富途、老虎、长桥正式立案调查，拟没收境内外相关主体全部违法所得，并依法严厉处罚：②两年集中整治期“只出不进”：存量投资者只能单向卖出转出资金，禁止新增买入及转入资金；③期满全面关停：2年后境外机构全面关停境内网站、交易软件及配套服务器，禁止向境内投资者提供任何交易服务；④互联网平台与自媒体一并纳入整治：严禁为境外非法业务提供引流、宣传等服务；⑤方案引导投资者合法出海：投资者可通过港股通、QDII基金、跨境理财通等合法渠道继续境外投资。 2026年VS2022年，核心差异概括：1）2023年的监管是以两家公司为重点的“原则性规范”，定调违规性质，确立“增量禁入、存量不动”的基本框架，执行方式以约谈督促为主；2）2026年则是面向全行业、多部门协同的“强制性清理”，措施更具体（两年过渡期内只出不进、期满关停）、手段更丰富（纳入网信办清理互联网信息、约谈银行切断资金流）、处罚更明确（对富途、老虎、长桥等立案调查并拟没收违法所得）。 前两次监管政策出台后，1）当期股价表现：①2021...

投资要点： 铜：美联储加息预期压制上行空间，铜价高位震荡。本周伦铜/沪铜/美铜涨跌幅分别为+0.03%/+0.15%/+1.45%。库存端，国内库存去化，伦铜/纽铜/沪铜库存分别为39.2万吨/63.4万短吨/18.3万吨，环比变化-0.97%/+1.08%/+1.55%；国内电解铜社会库存24.38万吨，环比+0.21%。需求方面，电解铜杆周度开工率61.97%，环比降低1.54pct，铜供给端偏紧格局支撑铜价高位运行。宏观方面，美伊战争边际缓和支撑铜价，另一方面加息预期回升压制铜价上行空间。根据CMEFedwatchTool显示，当前美联储12月加息25个基点的概率为42.5%，相较上周的39.1%小幅提升3.4pct。我们认为铜价短期维持高位震荡；中长期看，铜矿资本开支不足，供给端扰动频发，铜矿供需格局或将由紧平衡转向短缺，铜价中长期有望上行。建议关注：紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业、中国有色矿业、五矿资源、铜陵有色、金诚信、西部矿业。 铝：国内库存维持高位，预计铝价高位震荡。1）氧化铝：库存持续累积，氧化铝价格或承压运行。本周氧化铝价格持平为2685元/吨，截至本周四，冶金级氧化铝运行产能达8664万吨/年，周度开工率下跌0.38pct为75.19%，本周氧化铝累库7.3万吨至677.3万吨。短期内，氧化铝供给端仍维持宽松格局，伴随广西地区新投产能释放叠加海外氧化铝持续到港，预计氧化铝库存将持续累积，氧化铝价格或承压运行。2）电解铝：国内库存维持高位，预计铝价高位震荡。本周沪铝下跌0.12%至2.45万元/吨，伦铝价格上涨1.77%至3642美元/吨，电解铝毛利8523元/吨，环比上涨0.12%。库存方面，国内小幅去库，海外库存持续去化。本周伦铝库存33.95万吨，环比减少1.32%，沪铝库存51.58万吨，环比增加1.37%，国内现货库存为141.2万吨，环比减少1.12%。海外供给方面，4月3日，阿联酋环球铝业（EGA）宣称其旗下AlTaweelah铝综合体遭伊朗导弹和无人机袭击，受损严重，电解铝生产完全恢复时间可能长达1年。AlTaweelah铝综合体2025年电解铝产量达160万吨，占海外电解铝产量5.3%，占全球电解铝产量2.2%，全球电解铝缺口或将放大。短期看，国内库存维持高位叠加美伊局势边际缓和，铝价预计高位震荡。中长期看，供给端，国内电解铝运行...

核心要点 机床&刀具：看好国产化&出海进程加速的机床刀具行业。 我们选取8家机床行业标的，包括【国盛智科】【科德数控】【创世纪】【海天精工】【浙海德曼】【秦川机床】【纽威数控】【华辰装备】进行分析。2025年合计实现营收189亿元，同比+10%；2026年一季度合计实现营收45.9亿元，同比+12%。2025年机床行业合计归母净利润为14.27亿元，同比-3.9%；2026年一季度合计归母净利润3.67亿元，同比基本持平。利润端与收入端增速背离，主要系行业竞争加剧，产品价格端承压。展望未来，我们认为国内看点主要来自于高端领域国产替代和通用制造业的回暖复苏，同时国产龙头份额在行业下行期持续提升。 我们选取5家刀具行业标的，包括【华锐精密】【欧科亿】【沃尔德】【恒锋工具】【鼎泰高科】进行分析，2025年合计实现营收60.68亿元，同比+28%；2026年一季度合计实现营收22.4亿元，同比+79%。利润端：2025年刀具行业合计归母净利润为9.88亿元，同比+59.4%；26Q1刀具行业合计归母净利润7.10亿元，同比+347%。整体来看，2025年AI算力服务器对高精度刀具强劲需求带动刀具行业产品结构升级、此外钨价上涨带动盈利显著改善，26Q1板块延续高景气，利润弹性显著释放。展望未来刀具行业有望持续受益于AI高端需求。 工业自动化：2026Q1需求/业绩有所改善，推荐业绩拐点已至的工业FA板块。 我们选取10家工业自动化标的，包括【埃斯顿】【汇川技术】（东吴电新组覆盖）【埃夫特】【新时达】【拓斯达】【机器人】【怡合达】【绿的谐波】【国茂股份】【中大力德】进行分析。2025年合计实现营收682.97亿元，同比+15%，营收规模中位数对应企业为【新时达】【中大力德】，收入同比增速分别为+5%/+7%；26Q1合计实现营收154.84亿元，同比+12%，营收规模中位数对应企业为【新时达】【汇川技术】，同比增速分别为+10%/+13%。2025年工业自动化行业合计归母净利润为52.13亿元，同比+53%，归母净利润中位数对应企业为【中大力德】【汇川技术】，同比增速分别为-14%/+18%；2026年一季度合计归母净利润12.77亿元，同比-10%，归母净利润中位数对应企业为【新时达】【国茂股份】，同比增速分别为+8%/+28%。。整体来看，2025年工业自动化行业利润增速显...

事项： 光纤供需持续偏紧，光纤企业大规模扩建光棒产能。4月21日远东股份公告新建1800吨光纤预制棒产能、烽火通信拟新增1300吨光纤预制棒产能、亨通光电拟建二期项目新建800吨光纤预制棒，此外中天科技、特发信息等企业均有光纤预制棒扩产计划。光纤预制棒对高纯四氯化硅需求高增，国内高纯四氯化硅龙头三孚股份披露，自身产能接近满负荷运行，我们认为高纯四氯化硅有望量价齐升。 国信化工观点： 1）随着数据中心对高带宽、低时延的迫切需求以及海外数字基建的需求，全球对光纤需求呈现出快速增长的态势，对于数据中心用光纤则呈现了爆发式增长态势。 2）光纤预制棒是光纤的预制件，我国已经突破光纤预制棒制备瓶颈，国内光纤预制棒产量逐步提升。 3）高纯四氯化硅是制备光纤预制棒的核心材料，我国已经实现国产突破。在光纤需求的快速拉动下，光纤企业持续新建光纤预制棒产能，高纯四氯化硅有望实现量价齐升。 4）风险提示：下游需求不及预期的风险；技术扩散造成的竞争风险；安全生产的风险等。

珀莱雅(603605) 事项： 2026年5月22日，公司公告全资子公司珀莱雅（海南）拟以自有资金3.51亿现金，收购花知晓12.5479%的股权。交易完成后，公司对花知晓的持股比例将升至51%，实现绝对控股，纳入公司财报合并范围。 国信零售观点：本次并购和目前公司内部专业化妆师彩妆品牌彩棠，在目标客群、产品视觉风格及使用场景上形成差异化互补，有效丰富了公司的彩妆品类矩阵，持续强化公司多品牌和多市场布局，有望带来业绩和估值的双重提振，同时公司主品牌新品储备及蓄力已久，有望在当前618期间有较好表现，目前公司股价已处于历史相对低位。考虑到收购带来的报表增厚，我们略上调公司2026-2028年归母净利至16.54/18.56/19.60（原值为16.23/18.02/19.02）亿元，对应PE为13/12/11倍，维持“优于大市”评级。 评论： 公司公告收购花知晓，后续将纳入并表处理 2026年5月22日，公司公告全资子公司珀莱雅（海南）拟以自有资金3.51亿现金，收购花知晓12.5479%的股权。本次交易前，珀莱雅已参股持有花知晓38.4521%的股权，交易完成后，公司对花知晓的持股比例将升至51%，实现绝对控股，纳入公司财报合并范围。 花知晓2025年实现营收17.26亿，净利润2.8亿，净利率达16.2%；2026Q1实现营收6.75亿/净利润1.55亿，净利率22.9%，盈利水平持续提升。此次收购对应花知晓估值值达28.27亿，以2025年净利润，估值在1.6x PS/10x PE，处于较低水平。 花知晓——专注少女心定位的代表性彩妆品牌 花知晓成立于2016年，系国内“少女心”细分赛道极具代表性的新锐彩妆品牌。凭借精准的客群定位与 全渠道营销发力，品牌线上销售动能强劲。根据久谦数据，2026年1-4月花知晓国内线上全渠道GMV同比劲增78.4%，其中抖音渠道增速更是高达124%，展现出较强的业绩爆发力。相较于传统彩妆品牌，花知晓具备三大核心差异化壁垒： 1）高频上新驱动粉丝经济，盈利模型优异：与重度依赖传统电商大促节点及大规模买量的常规品牌不同，花知晓凭借极高的粉丝粘性，其销售峰值多集中于新系列首发期。这一“去大促化”的销售特征显著降低了对平台流量的被动依赖，极大地优化了销售费用率，从而赋予品牌远超国内同业的净利率表现。 2）高颜值包装构建视觉壁垒，自带社媒传...

行情回顾： 本周人形机器人板块指数跑赢上证指数、沪深300指数和机械设备指数。本周人形机器人板块指数上涨3.57%，上证指数下跌0.54%，沪深300指数下跌0.30%，申万机械设备指数上涨1.92%，人形机器人板块指数跑赢上证指数4.11个百分点，跑赢沪深300指数3.87个百分点，跑赢申万机械设备指数1.64个百分点。 2026年初以来，人形机器人板块指数跑赢上证指数和沪深300指数，跑输机械设备指数。2026年初至2026年5月22日，人形机器人板块指数上涨8.74%，上证指数上涨3.63%，沪深300指数上涨4.65%，申万机械设备指数上涨21.00%，人形机器人板块指数跑赢上证指数5.11个百分点，跑赢沪深300指数4.09个百分点，跑输申万机械设备指数12.27个百分点。 从估值来看，截至2026年5月22日，人形机器人指数PE(TTM)为35.45倍，近5年呈现出较为明显的下降趋势，2026年以来估值保持相对稳定。从估值分位数来看，人形机器人指数近五年历史分位仅处约15%附近，处于较低水平；而在近一年分位已升至约80%，估值水平有所提升。人形机器人指数估值长期仍处历史较为底部区域，但短期已修复至近一年偏高水位。 从成交金额及占比来看，本周人形机器人板块合计成交金额约8,952.64亿元，较上周环比增长4.95%，延续了增长趋势，显示资金对该赛道的参与深度和交易热度正在同步提升，成交金额占万得全A周度成交金额5.88%。在全市场层面，5月18日至5月22日期间交易日万得全A成交总额达15.23万亿元，显示整体流动性充裕，为主题轮动提供了土壤。在全市场日均成交高达3.05万亿元的充裕流动性环境下，人形机器人板块受益于增量资金的持续流入，形成了“宽流动性支撑+主线放量”的良性共振。 产业动态： 特斯拉Model S和X正式停产退役，其生产线将用于量产人形机器人。5月21日，随着最后一批特斯拉Model S和X在加州弗里蒙特工厂下线，两款车型正式停产退役，其生产线将用于特斯拉人形机器人的专用生产线。该Model S和X生产线将在4个月内完成拆除与重构，转型为特斯拉人形机器人的专用生产线，规划年产能达100万台。美国得州工厂正在筹备的第二代产线，目标产能千万台级别。弗里蒙特工厂Model S/X产线的改造，是特斯拉战略重心向人工智能与人形机器人转移的标志性动作，...

金价上涨提振业绩，未来增量可期 山东黄金(600547) 事件：2026年Q1公司实现营业收入325.2亿元，同比+25.4%，环比+58.6%；归母净利润14.5亿元，同比+40.9%，环比+84.6%；扣非净利润14.6亿元，同比+41.9%，环比+39.5%。 矿产金产量同比下滑，金价上涨提振业绩。（1）产量：2026Q1公司自产金产量9.5吨，同比-19.6%，环比-14.1%，完成全年目标下限的19%。（2）销量：2026Q1公司矿产金销量9.7吨，同比-11.7%，环比-16.1%。（3）价格：根据生意社数据，2026Q1黄金均价为1090元/克，同比+62.7%，环比+14.7%。 加速推进重点项目，未来增量可期。国内方面，公司加快三山岛金矿采选工程深部工程、焦家金矿资源整合开发工程、新城金矿资源整合开发工程建设进度，力争2026年取得三山岛金矿采选15000吨/日扩建工程项目核准批复；海外方面，公司高效推进卡蒂诺公司纳穆蒂尼金矿项目试生产和生产能力爬坡，纳米比亚Osino金矿预计于2027年上半年投产。 盈利能力小幅提升，期间费用率维持较低水平。2026Q1公司ROE为3.1%，同比+0.5pct，金价上涨带动盈利能力小幅提升；期间费用率为4.8%，同比-0.1pct，维持较低水平；截至2026Q1末，公司资产负债率为62.6%，同比-1.1pct，环比+0.4pct。 投资建议：近期黄金价格受美联储加息预期压制，但美元信用走弱、地缘冲突不断、央行持续购金等因素仍然支持黄金长期走牛逻辑；我们认为公司产量下滑为阶段性因素所致，未来产量增长可期。我们上调2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为83.9/140.8/170.8亿元（2026-2027年前值为61.1/70.2亿元），维持“买入”评级。 风险提示：价格大幅下跌；项目进度不及预期；成本超预期上涨 郑重声明：东方财富发布此内容旨在传播更多的信息，与本站立场无关，不代表东方财富观点。建议用户在阅读研报过程中，请认真仔细阅读研报里的风险提示、免责声明、重要声明等内容，用户据此操作风险自担。

比亚迪(002594) 报告要点： “二代刀片电池+闪充中国”精准切入后期大众市场核心痛点 公司以第二代刀片电池及“闪充中国”计划为抓手，推动纯电竞争由单点性能向体系能力升级。在行业渗透率逼近50%的关键阶段，用户需求由“尝鲜”转向“成熟、稳定、便捷”，续航与补能成为核心约束，公司通过“车端电池+站端网络”协同布局，直接回应后期大众用户对“无焦虑用车”的核心诉求。同时，公司在安全性、低温性能及补能效率等维度实现系统性提升，并通过高密度闪充网络建设，将技术优势进一步外溢至服务体系与用户体验层面。整体来看，公司已由产品驱动转向“产品+体系”双轮驱动，在后50%渗透率时代具备更强竞争确定性。 地缘冲突催化能源价格中枢上移，中国新能源车全球化迎来窗口期中东地缘冲突推动油价中枢上移，强化新能源替代逻辑。从历史经验看，外部冲击往往成为汽车产业全球格局重塑的重要催化，中国新能源汽车已在技术、成本与产业链层面具备领先优势。在高油价背景下，海外需求有望加速释放，同时贸易壁垒倒逼行业由整车出口向本地化制造升级，公司正由“出口驱动”迈向“体系出海”，全球化路径逐步清晰。 销量结构优化叠加技术鱼池释放，公司进入“规模+技术”共振阶段公司销量在稳步增长基础上呈现结构优化，纯电与海外成为核心驱动，高端品牌及商用车放量强化增长质量。同时，固态电池推进至工程化阶段，智能驾驶进入“数据驱动+模型自进化”阶段，技术鱼池持续释放。在“结构优化+技术迭代”双轮驱动下，公司由规模扩张迈向盈利与技术能力同步提升阶段，长期成长逻辑进一步强化。 投资建议与盈利预测 预计2026-2028年公司归母净利润分别为401.61/471.28/600.75亿元，对应同比增速分别为23.12%/17.35%/27.47%；按照最新股本测算，对应基本每股收益分别为4.40/5.17/6.59元/股，按照最新股价测算，对应PE估值分别为21.23/18.09/14.19倍。考虑到公司在新能源汽车的成本控制、技术研发、市场声量、出海布局中均处于行业领先位置，看好公司中长期成长空间，维持“买入”评级。 风险提示 新能源汽车增速放缓导致行业竞争加剧风险、海外新能源渗透率不及预期与海外贸易壁垒增多风险、公司智能化业务发展不及预期风险

核心观点：社零数据增长承压，消费需求催生零食新赛道 5月18日-5月22日，食品饮料指数跌幅为2.9%，一级子行业排名第20，跑输沪深300约2.6pct，子行业中其他酒类（+1.5%）、其他食品（+0.0%）、零食（-0.8%）表现相对领先。2026年4月社零数据增速回落至+0.2%，主因在于汽车拖累以及国补退坡影响。汽车类大幅下拉增速，家电、家具等和国补相关品类持续承压，可选消费相对疲软。必选消费展现较强韧性，成为4月社零数据的核心支撑。粮油食品、饮料、烟酒4月同比分别+4.1%、+3.6%、+11.7%，延续稳健正增长，主要源于：一是刚需属性强，经济弱复苏下必需品体现现刚性需求；二是渠道韧性，新兴渠道（会员商超、零食量贩、抖音电商等）持续提供增量。餐饮收入同+2.2%，增速放缓但仍优于商品零售，可能和基数相关。总体来看4月消费呈“总量弱、必选强”的格局，食品饮料作为刚需核心，具备穿越周期的确定性，后续关注消费政策发力与端午、暑期旺季消费修复节奏。 新鲜零食新业态正处于发展初期，其核心逻辑在于消费端即时化、短保化、高复购需求被激活。而供给端区别于传统的零食量贩、商超和精品超市，新鲜零食以“短保新鲜、高频复购”为特点，形成了独立业态，具备独立成长空间。行业本质是“高毛利+强复购+低决策成本”，天然适配商场流量。我们认为新鲜零食业态护城河不在产品本身，而在点位卡位、供应链效率、损耗管控与组织扩张能力。当前行业格局尚未固化，处于抢核心点位、跑单店模型的早期阶段。头部玩家拉开差距的关键不在短期开店速度，而在能否把直营精细化能力复制到加盟、能否建立稳定短保供应链、能否持续迭代爆品。长期看，新鲜零食业态适合“轻资产扩张逻辑+强资源整合能力”的平台型玩家，掌握产品创新的品牌企业未来有望主导行业发展。我们判断行业可能进入快速发展阶段：2026H2行业可能加速拓店，2–3年内完成首轮洗牌，行业从“开店竞赛”转向“供应链与运营能力比拼”。最终形成少数全国龙头+区域强势品牌的稳定格局。 推荐组合：贵州茅台、西麦食品、海天味业、青岛啤酒 （1）贵州茅台：在白酒需求下移背景下，公司进行市场化改革，以更加务实的姿态，强调未来可持续发展。茅台酒提价后，业绩确定性增强，此轮周期后茅台可看得更为长远。（2）西麦食品：燕麦主业稳健增长，线下基本盘稳固，新渠道开拓快速推进。原材料成本迎来改善，预计营...

英伟达Q1业绩再超预期，光通信和液冷成算力扩容首要受益环节 英伟达Q1营收利润双创新高，业务重构数据中心贡献超九成。英伟达2027Q1业绩显示，公司单季营收816.2亿美元，yoy+85%；净利润583亿美元，yoy+211%。除核心业务扩容超预期之外，本次财报还有三大亮点：收入预期方面，公司预计Q2营收将达910亿美元，超出分析师平均预期；AI基础设施资本开支方面，公司指出需求正以前所未有的速度扩张，预计到2030年AI基础设施年度支出有望达到3万亿至4万亿美元；股东回报方面，董事会近期还批准了800亿美元的额外股票回购授权。 我们认为，随着英伟达业务持续扩张与AI算力资本开支不断加码，国内光通信产业链将成为首要受益方向，具体可拆解为三大分支：（1）传统光模块领域：计算芯片迭代已提速至一年一代，而光模块升级周期通常为2-3年，传输速率的相对滞后只能通过增加部署数量来弥补；叠加网络层级持续增加，AI芯片与光模块的配比不断提升，直接推动了数据中心对高速光模块的增量需求。（2）光模块上游零部件及光器件：3月英伟达宣布分别向Coherent和Lumentum投资20亿美元，合计40亿美元，意在锁定先进激光组件与光学网络产品的产能；光器件方面，5月英伟达向康宁投资至多32亿美元，将在美国新建三座光学制造工厂，专供"光连接"产品。（3）CPO环节：作为英伟达全光CPO唯一代工与设计制造商，鸿海的出货预期大幅上调 此前计划2026年出货超万台，现已上调至2026-2027年累计出货超5万台，进一步确认CPO产业化的加速兑现。（4）液冷：英伟达GB300NVL72或将采用全液冷方案，随着GB300NVL72机柜逐步发货和放量，液冷渗透率或将持续提升，2026年或成为英伟达液冷放量元年。 Anthropic首次实现盈利，验证大模型经济盈利闭环 Anthropic Q2预期首度盈利，AI大模型商业化闭环初步跑通。Anthropic预计2026年第二季度实现营收109亿美元，较一季度48亿美元增长超一倍，同期预计实现营业利润5.59亿美元，成功扭亏为盈，迎来公司成立以来的首个盈利季度。从年化收入（ARR）来看，公司近期ARR已逼近450亿美元，大幅超越OpenAI今年2月约250亿美元的水平。 我们认为，这一拐点具有两重标志性意义，并有望持续催化于上游算力基础设施的建设进程：（1）验证...

市场回顾：存储&光学利好频出，电子板块走强 本周（2026.5.18-2026.5.22）电子行业指数上涨6.63%，受益于存储及光学面板侧事件催化，光学光电领涨7.45%，半导体和消费电子分别上涨6.59%及2.66%，其他电子零组件涨1.43%。海外市场方面，美股三大指数整体上涨，纳指、标普和道指分别上涨0.26%、0.50%及1.53%，科技方面，费城半导体指数涨3.24%、恒生科技指数跌1.45%。 行业速递：两存上市迎来重大进展，英伟达单季营收创新高 终端：XREAL确认Project Aura智能眼镜年内出货，华为平板新品开启预售。在2026年谷歌I/O开发者大会上，XREAL展示基于安卓XR的Project Aura眼镜，官方确认将于2026年年底前出货。Project Aura搭载Xreal自研的X1S空间计算芯片，并结合Qualcomm Snapdragon XR平台处理器，同时集成多模态Gemini AI。 华为大尺寸平板HUAWEI MatePad Pro Max于5月20日开启预售，搭载13.2英寸超清柔性OLED云晰柔光屏，至高搭载麒麟T93Pro芯片，并支持鸿蒙双桌面。 算力：英伟达单季营收创新高，AMD新一代处理器已在台积电量产。英伟达2027财年第一季度财报于当地时间5月20日发布，公司实现营收816.2亿美元，yoy+85%，核心的数据中心业务营收达752亿美元，yoy+92%。据AMD苏姿丰表述，在训练阶段，GPU承担几乎全部重负载，CPU负责调度和数据搬运。而随着AI从训练迈向推理阶段，CPU所起到的逻辑编排作用持续增强，GPU与CPU的配比将逐步从1:4变更为1：1。AMD5月21日宣布，其第六代霄龙处理器（Venice）已在台积电工厂进入量产爬坡阶段，Venice也是行业首个采用台积电2nm工艺的HPC产品。 存力：长鑫科技科创板上会在即，长江存储启动IPO辅导。据上交所披露，长鑫科技科创板IPO将于5月27日上会，2026年一季度长鑫科技营业收入508亿元（yoy+719.13%），净利润330.11亿元。据证监会网站5月19日披露，长江存储控股股份有限公司已办理辅导备案登记，拟首次公开发行股票并上市。据韩媒《朝鲜日报》，英伟达Vera Rubin AI服务器所需的LPDDR使用量将从2026年的31.44亿GB攀升至20...

新睿电子(920211) 工业机器人“小巨人”，工业机器人的“大脑”与“神经”，轻资产撬动大市场 公司是国家级专精特新“小巨人”企业、浙江省“专精特新”中小企业、浙江省科技型中小企业、国家高新技术企业，截至2026年4月7日，取得58项专利，其中发明专利27项、实用新型专利16项、外观设计专利15项，并拥有计算机软件著作权140项。公司主营业务为工业机器人控制系统及部件、伺服系统及部件的研发、生产和销售。2023年至2025年，公司主要原材料平均单价下降较为明显，主要是受到市场价格下降以及公司采购增加带来议价能力的增强的共同影响。2023年至2025年，公司总营收持续攀升，2023年至2025年总营收分别为2.04亿元、3.01亿元以及3.18亿元。2023年至2025年，公司归母净利润分别为3,096.60万元、5,526.37万元以及5,904.82万元。毛利率分别为34%、36%以及36%。净利率分别为15%、18%以及19%。公司将非核心工序外协生产，自主生产工序为半成品组装、软件烧录、老化测试等，主要依靠人工完成，对机器设备需求量较小。 工业机器人市场空间保持增长，内资厂商占比不断上升 公司工业机器人控制系统的应用客户为工业机器人本体制造商，下游应用覆盖注塑机机械手、桁架机械手等应用场景。根据IFR预测，2024年全球工业机器人市场规模达230亿美元。根据MIR DATABANK数据统计，2024年国产工业机器人厂商市场份额提升至52.3%，销量同比增长20%，远高于整体市场增速。中国工业机器人密度与制造业强国仍有差距，增长潜力较大。根据中国塑料机械工业协会统计，预计2025年全球注塑机行业市场空间在100亿美元左右，即730亿人民币。根据MIR睿工业的数据，2022年、2023年我国通用伺服系统市场规模分别为222.61亿元、213.48亿元，并预计将于2025年突破250亿元大关。 轻资产铸就高毛利，可比公司PE2025均值60.99X 公司属于智能制造装备行业，主营业务为工业机器人控制系统及部件、伺服系统及部件的研发、生产和销售。根据公司产品及业务特点，我们选取了信捷电气、雷赛智能以及三协电机作为可比公司。可比公司PE2025均值为60.99X，两年营收CAGR均值为14%，两年归母CAGR均值为23%（剔除负值）。公司两年营收CAGR为33%，归母...

投资逻辑 白酒：近期板块表现持续疲软，我们认为主要系市场风格等外部因素所致，行业基本面在淡季表现平稳，短期逐步步入动销低基数窗口期，预计实际基本面&市场预期再明显回落的概率较低。临近618窗口期，预计行业头部单品批价短期或有价格波动，我们认为短期事件性因素不影响对于行业筑底窗口的判断，拉长时间窗口来看，年初至今、由旺转淡过程中白酒核心单品价盘均保持稳中有升的态势，尤其对于茅台酒的价盘预期持续上修。 我们仍看好当前白酒板块配置价值，预期先行、目前白酒行业已经渡过出清斜率最为陡峭的阶段。个股层面建议从中长期视角来进行酒企EPS×PE定价，具备差异化竞争优势的禀赋型酒企在历轮周期演绎中能突破桎梏、规模再上台阶。配置方向建议：1）着重推荐品牌力突出、护城河深厚的高端酒（贵州茅台、五粮液），渠道势能仍处于上行期的山西汾酒，受益于大众需求强韧性&乡镇消费提质升级趋势的稳健区域龙头。2）顺周期潜在催化的弹性标的（如泛全国化名酒古井贡酒、泸州老窖），有新产品、新渠道、新范式催化的弹性酒企（如珍酒李渡、舍得酒业、酒鬼酒等）。此外，亦建议关注啤酒&黄酒赛道的配置契机： 啤酒：行业层面逐步步入旺季，本身具备季节性催化。成本端全年压力可控，26Q1啤酒酒企吨成本普遍有超预期表现。中期维度，餐饮修复赋予行业量价潜在弹性，节后伴随基数走低、行业景气伴随餐饮恢复而改善置信度相对较高。考虑到啤酒行业偏稳健的市场竞争格局、相对不错的业绩置信度及股息水平，建议持续关注。 黄酒：行业大单品化趋势逐步成型、高端化培育也已经成为头部品牌的品牌力塑造共识，头部酒企普遍加大对于营销能力的关注、对黄酒品类进行市场化推广；中期产业趋势变化、新品年轻化培育等值得关注。 休闲零食：零食量贩门店数保持高速扩张态势、健康品类渗透率持续提升，板块延续高景气。当前对于上游生产品牌企业而言，收入端在26Q1因春节错期已展现好转趋势，但渠道红利正逐步趋于饱和，中长期收入增长中枢难以回归此前高位，且利润端因地缘冲突导致的棕榈油、包材、运费上涨压力后续仍需重点关注，短期多数企业估值仍被压制在20x以内，后续仍需关注新品类逻辑。而下游渠道零食量贩企业具备量价齐升逻辑，开店和同店均有改善，净利率提升持续超市场预期，且未来2-3年仍能清晰可见利润成长性，因此近期估值持续修复。展望后续，我们仍看好收入增速快及利润率仍有提升空间的万辰集团、鸣鸣...

本周观点 4月我们发布行业专题《北美算力租赁研究》，说明为什么这次算租不一样：1）北美头部算力租赁厂商ROI逐步兑现、关键融资顺利：Oracle、CoreWeave等25Q4起GPU云业务收入爆发，CoreWeave完成全球首笔投资级GPU基础设施融资，Oracle计划大规模融资近500亿美元。2）卡的迭代周期长，供给瓶颈驱动价格持续上行，算力仍是当前的稀缺、核心资产：英伟达H100的一年期租赁合约价格已由2025年10月的低点约1.70美元/小时/GPU，上涨至2026年3月的2.35美元/小时/GPU，涨幅近40%。3）国内认真做事公司已经有卡有利润：国内如协创数据、利通电子等厂商利润弹性加速释放，营收与订单双爆发。近期，NEBIUS宣布大幅上调GPU租金，且Q1财报利润大幅超预期，这一系列产业动态再次强力印证了我们的判断。 价格端验证：NEBIUS再涨价，算力仍是当前的稀缺、核心资产。1）5月21日，NEBIUS向客户宣布自2026年6月1日起上调部分NVIDIA GPU平台的PAYG与PVM定价，整体涨幅约30%（其中B300从6.10美元/小时提至7.85美元/小时）。2）北美算租市场整体来看，据GetDeploying数据，截至2026年5月18日，英伟达B300按需租赁均价较2025年11月暴涨105%，H100租赁均价亦上涨约25%。3）供给端看，Blackwell、H100及H200新集群交付周期拉长（延至2027年），交付瓶颈驱动价格持续上行。 业绩端验证：海内外头部算力租赁厂商ROI加速兑现。1）NEBIUS最新26Q1业绩来看：NEBIUS2026Q1实现总营收3.99亿美元，剥离Toloka口径下同比激增684%，其中AI云收入3.9亿美元（同比+841%、环比+82%），调整后EBITDA首次季度转正至1.30亿美元，ROI加速兑现；2）海外厂商在手长单需求旺盛、后续收入爆发性强，如CoreWeave累计订单积压逼近1000亿美元，IREN已签ARR达31亿美元；3）国内利润弹性密集释放，利通电子、协创数据2026Q1归母净利润分别同比+821.1%、+343.4%，盈峰环境、智微智能等亦实现高增。 相关标的 算力租赁：1）持续专注业绩加速型：利通电子、协创数据、盈峰环境、东阳光、润泽科技；2）规划深入有进展型：罗曼股份、亿田智能、先河环...

本周观点 本周产业侧强验证：Intel及AMD公开演讲再上调乐观配比至4:1，NV对CPU业务贡献指引乐观。1）5月20日，Intel CEO陈立武在摩根大通全球科技会议上明确指出，AI推理负载正推动算力架构发生根本性重构，CPU与GPU的使用比例已从此前行业默认的1:8向1:1甚至4:1演进。2）5月19日，AMD CEO苏姿丰在AI开发者日再次强调，2026年数据中心中CPU与GPU比例将从传统的1:4提升至1:1。3）据英伟达FY2027Q1业绩会，公司预计今年独立Vera CPU业务（不考虑Blackwell和Rubin系统中的CPU）营收将达近200亿美元，为公司开辟2000亿美元的全新纯增量潜在市场。同时，Vera CPU商业化进展顺利，继2026年3月英伟达宣布将于2027年向Meta交付仅配备Vera CPU的服务器后，5月18日，英伟达宣布Vera CPU已完成对Anthropic、OpenAI、SpaceX AI及甲骨文云的首批交付，甲骨文承诺部署数十万颗，计划于2026Q3开始量产发货，Grace CPU于2021年4月发布后到2023年3月才开启少量样品交付，Vera CPU从发布正式进入商业化部署的节奏显著加快，将充分享受CPU巨大增长机遇。 重申推理时代是CPU需求大起点。1月和5月我们发布报告《CPU涨价能持续多久？》《再谈CPU涨价能持续多久？》，揭示Agent对CPU的刚性需求主要来自三方面：1）Multi-Agent架构带来的OS调度压力，以及沙盒环境创建、调度与销毁对CPU算力的持续消耗；2）长上下文场景下KV Cache卸载对CPU内存与带宽提出更高要求；3）高并发工具调用带来的大量CPU算力消耗。CPU产业已进入新一轮景气周期，Intel、AMD服务器CPU库存趋紧、交期延长，并于2026年以来持续推进涨价。过去4个月，CPU逻辑持续得到强化：1）AMD、Arm等头部厂商大幅上修服务器CPU TAM，Meta、AWS等大厂加码CPU部署，需求侧持续验证；2）Intel、AMD库存趋紧、交期拉长并持续涨价，景气度不断提升；3）同时，NVIDIA新一代Vera RuBin AI系统中CPU/GPU配比持续抬升，CPU正从辅助角色重新回到AI系统核心。 产业长逻辑：CPU TAM扩容，CPU/GPU部署比例抬升，ARM中期变化更显...

特斯拉监督版FSD官宣入华，国内智能驾驶行业有望迎来加速发展。5月21日，特斯拉官方更新监督版FSD自动驾驶软件可使用国家，中国位列其中，此外还有美国、加拿大、墨西哥、澳大利亚、韩国、荷兰等国家。此次落地的监督版FSD，在技术能力上属于L2级辅助驾驶功能，核心功能覆盖高速NOA和城市NOA两大场景，非“完全自动驾驶”，驾驶者仍需全程保持监督并随时准备接管、且需承担行驶过程中的全部法律责任；在技术适配方面特斯拉中国版FSD放弃了其全球通行的纯视觉方案，转而采用百度提供的高级辅助驾驶地图，百度方面也在积极配合特斯拉解决FSD落地后频繁出现的“闯红灯”、“压实线”等违反交规问题。目前，特斯拉正在积极招聘智驾测试相关人员、在中国建立本地AI训练中心，推进FSD在中国的落地和应用。后续随特斯拉FSD入华，国内智能驾驶行业有望加速迭代升级，汽车行业有望加速从“软件定义汽车”迈向“AI定义汽车”的新阶段。小鹏GX正式上市，配置丰富、性价比高。5月20日，小鹏GX正式上市，指导价27.98-35.98万元，限时（6月30日之前）减免1w。在内饰及座舱方面，小鹏GX配备可同时舒躺的双零重力座椅、无菌双开门双温区车载冰箱，搭载88英寸追光全景抬头显示、8.8英寸仪表盘、17.3英寸3K中控屏、21.4英寸3K娱乐屏、8英寸后排智控屏；动力方面，提供纯电和增程两种动力系统，支持5C超充，其中增程版首发新一代鲲鹏超级四驱增程技术、CLTC纯电续航430km、综合续航1585km；底盘方面，小鹏GX提供原生线控底盘与旗舰智能底盘两套，旗舰智能底盘全系标配后轮转向，原生线控底盘配备线控转向、后轮转向、线控液压制动、双腔空气悬架、智能四驱系统、前双叉臂后H臂等；智驾方面，小鹏GX为中国首款全栈自研Robotaxi量产车型，首搭第二代VLA大模型，并全系配备图灵AI芯片，单颗芯片有效算力高达750TOPS。 乘用车内需依然承压，新能源渗透率持续高位，新车发布叠加月末冲量、全月销量降幅较上旬有望收窄。终端促销力度温和叠加新车上市预期下，消费者仍然存在较强观望情绪，油价上涨推动新能源渗透率持续处于高位，根据乘联会，5月1-17日，全国乘用车市场零售68.0万辆、同比下降23%、较上月同期增长23%，其中新能源市场零售40.0万辆、同比下降12%、较上月同期增长18%，新能源渗透率58.9%。前期上市新...

4月家电社零增速承压，受高基数效应影响 2026年4月国内家电消费表现偏弱。4月社会消费品零售总额达37247亿元，当月同比近持平（+0.2%），1-4月累计同比增长+1.9%。同期家电消费承压明显，4月家用电器和音像器材类零售规模776亿元，当月同比大幅下降15%，降幅较一季度显著扩大。节奏来看，随基数走高家电社零增速承压加重。2026年1-2月，家电社零累计同比增长+3.3%，整体社零增速+2.8%；3月家电消费率先转弱，当月同比下降5%，累计增速回落至0%；4月家电消费进一步承压，累计增速转为负增长。 家电消费持续走弱主要受两大因素制约。一方面，高基数效应压制显著，2025年4月家电社零同比增速高达39%，为全年增速第二高点;另一方面，消费透支叠加内需疲软持续拖累，前期促消费政策带动的家电需求已阶段性释放，消费透支效应逐步显现，同时国内消费信心偏弱，非必需消费意愿不足，内需整体萎靡，进一步抑制家电更新换代需求释放，预计随基数压力消退后，家电内需有望迎来触底修复。 行业重点数据跟踪 1）市场与板块表现：本周沪深300指数-0.30%，申万家电指数-1.04%。个股中，本周涨幅前三名分别为金海高科（+36.19%）、利仁科技（+30.91%）、长虹华意（+14.20%）；本周跌幅前三名分别为立达信（-19.80%）、德业股份（-19.71%）、倍轻松（-12.20%）。 2）2）原材料价格：本周（5/18-5/22）铜价指数-6.37%，铝价指数-4.02%，冷轧板卷指数-0.30%，中国塑料城价格指数-2.05%。本月铜价指数-8.69%，铝价指数-0.62%，冷轧板卷指数-0.20%，中国塑料城价格指数-6.60%。26年以来，铜价指数-4.73%，铝价指数+13.20%，冷轧板卷+2.34%，中国塑料城价格指数+22.02%。 3）汇率与海运：截至2026年5月22日，美元兑人民币汇率中间价报6.83，周涨幅-0.08%，年初至今-2.73%。近期集装箱航运市场运价略有上涨，上周出口集装箱运价综合指数环比+2.88%。 4）房地产数据：2026年3月住宅新开工、施工、竣工、销售全国累计面积同比增速分别为-21.8%、-12.1%、-26.5%、+5.6%，地产投资与销售仍处调整区间，对家电中长期需求形成一定压制，但边际下行斜率已有所收缓。 细分行业景气指标 ...

本周化工市场综述 本周市场行情继续向极致演绎，基本分为AI和非AI，AI方向继续强势，而非AI方向即使逻辑通顺但股价表现一般。基础化工中，表现较好的大多与AI、机器人、商业航天等新兴赛道相关，而产品价格下跌或前期因主题上涨的标的有所承压。往后看，市场仍担忧通胀与流动性变化，但我们认为在真实数据出来前，市场或继续沿着AI方向前行；即使数据出来后板块承压，AI依然是最确定的方向，资金有回归可能。地缘方面，美伊谈判持续胶着，影响霍尔木兹海峡通行。流动性方面，美联储会议纪要偏鹰，多数官员支持通胀持续高企时加息，多人倾向删除宽松倾向。30年期美债收益率已突破5%，数据验证时市场或有承压。AI行业，本周最大边际变化是Anthropic将迎首个盈利季度，市场对商业闭环信心提升。Gavin Baker表示Anthropic单月ARR暴增110亿美元，相当于三大SaaS巨头十年体量。往后看，AI模型自迭代或成重大催化，需求可能进一步爆发。AI存储方向，受益于长鑫科技盈利指引超预期及长江存储IPO，本周存储板块表现亮眼。卡脖子环节，光纤光缆、光模块等出口同比增长两位数以上，多家企业订单排到2028年。此外，大摩拆解英伟达Rubin显示PCB、MLCC、ABF价值量提升明显。若需求持续增长，卡脖子环节或越来越多。产业龙头方面，英伟达业绩超预期但股价下跌。当"超预期"成为常态，市场需要的是能重新抬高长期增长曲线的新故事。投资方面，油价方向不明朗，周期方向需等待。建议继续关注AI材料，尤其是玻纤、树脂、光纤材料、PCB化学品等卡脖子环节。 本周大事件 大事件一：高盛：5月全球原油库存日均降幅创纪录，达870万桶。据高盛数据，5月以来全球可见原油及成品油库存日均降幅达870万桶，创历史纪录，几乎是冲突爆发以来平均消耗速度的两倍。霍尔木兹海峡过境原油出口量仅为正常水平的5%，"实物市场持续收紧"。 大事件二：美联储会议纪要放鹰：多数官员支持通胀持续高企时加息。多数人支持必要时加息，多人倾向删除宽松措辞。联储已认真权衡是否加息。 大事件三：Anthropic将迎首个盈利季度，AI进入“按量付费”与架构解耦新时代。Anthropic第一季度的销售额为48亿美元。该公司预计将在6月当季实现5.59亿美元的运营利润。科技大佬Gavin Baker称Anthropic单月新增ARR抵SaaS巨头十年体量，...

投资逻辑 2026年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会将于当地时间5月29日至6月2日在芝加哥召开，会议旨在全面呈现肿瘤诊疗领域的前沿突破与最新进展，是全球规模最大、影响力最高的肿瘤学术会议之一。本届ASCO会议的中国研究数量再创新高，共94项中国研究入选2026ASCO口头汇报，其中Late-Breaking Abstract（LBA）为12项，再创历史新高，详细内容将在会议当天正式揭晓，包括康方生物在Plenary Session（全体大会）环节中选的PD-1/VEGF双抗研究数据；随着中国企业、中国学者在肿瘤新药领域的研究持续突破、国际影响力持续提升，建议重点关注本次会议的国产重磅新药研究数据披露，尤其包括PD-1/VEGF双抗、TROP2ADC、EGFR/HER3ADC、PD-1/IL-2、PD-1/TIGIT双抗、EGFR-TKI、RAS抑制剂等前沿技术领域。 药品板块：本周ASCO部份摘要披露，科伦博泰、信达生物、三生制药等国内多家企业表现亮眼，此外，康方生物、泽璟制药等多家企业将于ASCO上以口头报告形式披露相关临床结果，建议关注月底ASCO大会数据披露情况。 生物制品：2026年5月21日，礼来公司公布TRIUMPH-1的积极顶线结果，在主要终点方面，服用9mg和12mgretatrutide的受试者平均分别减重64.4磅（25.9%）和70.3磅（28.3%）；安全性方面，观察到的不良事件类型与其它基于肠促胰素疗法的试验结果基本一致。retatrutide针对2型糖尿病合并超重&肥胖的人群及头对头替尔泊肽的减重3期临床预计将于26年5月和12月读出数据，建议持续关注。 CXO：国内外投融资水平持续高增长。2026年4月海外融资金额461亿美元，同比+442%，环比+16%，持续两个月同比增速超过400%；2026年4月国内融资金额13亿美元，同比+63%，环比+117%。 医疗器械：国内创新研发持续推进，临床应用情况良好。心脉医疗胸腹主动脉覆膜支架（定制）完成国内首例临床应用，未来国内外市场创新产品研发推广还有望持续加速，创新产品有望贡献长期业绩增长。 药店：医保个账白名单的建立，清晰界定医保个账在零售药店的使用场景、适配产品，促进医保基金规范使用，利好合规属性更强的龙头公司，加快行业出清速度，行业集中度有望继续向头部集中。 医疗服务及消费医疗：截至...

MLCC应用领域广泛，被誉为电子工业大米 MLCC（Multi-layer Ceramic Capacitors）全称片式多层陶瓷电容器，是采用陶瓷作为介电材料的多层叠合的结构，主要用于各类电子整机的振荡、耦合、滤波、旁路电路中。具体来看，MLCC由印好电极（内电极）的陶瓷介质膜片以错位的方式叠合，经过一次性高温烧结形成陶瓷芯片，再在芯片的两端封上金属层（外电极）形成一个类似独石的结构体，因此MLCC也叫独石电容。 性能方面MLCC具备独特优势：（1）容量范围大，MLCC相较于单层电容器能提供更大电容量；（2）体积小，MLCC产品尺寸正由0805、0603、0402向0201、01005发展，可实现电子设备高密度安装；（3）低等效串联电阻（ESR），MLCC的ESR一般仅几到几十毫欧，元件运行时发热更少；（4）额定电压高，MLCC结构致密，可达到不同电路运行标准：（5）高频特性好，MLCC在各个频段中都有对应的陶瓷材料来完成低电阻与阻抗；（6）无极性，装配使用时更加方便。 MLCC用量持续攀升，高性能被动电子元件量价齐升 随着云计算和AI技术的发展，对高性能MLCC的需求逐渐增加，轻薄短小系列产品趋向于标准化和通用化，其用量也持续攀升。服务器方面，通用服务器MLCC用量2200–4000颗，AI服务器MLCC用量相较于通用服务器迎来数量级规模增长，以英伟达旗舰产品为例，GB300搭载约30000颗MLCC，约是是手机的30倍，NVL72单机柜消耗约440000颗MLCC。由于功耗巨大、瞬时电流波动剧烈和多级电源转换复杂等特点，AI服务器对高容量MLCC具有较高依赖性，或持续推动MLCC景气度。据VICTRONICS，日韩MLCC原厂已迎来涨价周期：村田3月核心品类全面提价15%-35%；三星电机4月起全线涨价；太阳诱电也在4月发函对全线产品调价。随着AI的算力逐渐增强，对电源稳定性的要求也更高，我们认为MLCC的不可替代性也将更强，其应用潜力和市场潜力正被深度挖掘。 MLCC质量优劣直接影响下游产品，测试分选环节至关重要 MLCC性能的稳定性和可靠性直接影响到整个系统的运行，为确保MLCC的性能满足要求，其性能检测至关重要。MLCC的检测包括性能检测和外观检测。其中性能检测主要针对MLCC容量（CP）、损耗（DF）、绝缘电阻（IR）和耐压（TV）的电性能，杰普特推出...

理财公司负债端：规模新台阶、盈利性分化 截至2025年末，多数理财公司管理规模为历史新高，行业格局持续优化。（1）理财规模：行业共5家理财公司规模超2万亿元，招银理财以2.64万亿元居首；股份/城商行理财子、合资理财公司增速领跑，杭银理财、宁银理财等同比增速超40%。（2）盈利能力：国有行理财子ROE普遍同比提升，股份/城商行理财子分化显著，信银理财、光大理财、宁银理财ROE位居行业前三；城商行理财子对母行营收及中收贡献度最为突出，显著高于股份行与国有行理财子。 理财公司资产端：存款&基金加仓明显，委外占比仍高 2025H2普遍加仓存款&基金，债券仓位偏低、委外占比高企。其中国有行理财子对存款的依赖度仍然较高，衍生品&QDII优势大，但非标资源较少；部分股份行和城商行理财子具有信用债&非标资源获取优势。（1）现金及银行存款：占比多数提升，其中五大国有行理财子均超30%，高于行业平均（28.2%）；（2）同业存单&逆回购：NCD占比全面下降，逆回购占比总体提升；（3）债券：仓位普遍低于2022年赎回潮前水平，低波动为首要原则，除合资理财公司外广银理财最高（49.70%），建信理财最低（25.71%）；（4）非标：占比持续回落，股份/城商行理财子占比相对更高；（5）权益：占比微降且“低者恒低”，以委外投资为主；（6）商品及衍生品、QDII：具有牌照和额度优势的头部国股行优势明显，短期内占比难以明显提升；（7）公募基金：占比明显提升，工具化属性增强，穿透后公募基金规模在1000亿元以上的有5家，分别是招银理财（1662亿元）＞工银理财（1461亿元）＞信银理财（1201亿元）＞华夏理财（1045亿元）＞交银理财（1042亿元）；（8）资管产品：占比平均达64%，未有明显下降。 收益下行vs规模高增：存款搬家+渠道发力 为何理财收益下行但规模持续高增？“存款搬家+渠道发力”为两大因素。（1）存款搬家：2026Q1末理财投资者数量达1.48亿个，同比增长17.46%，存款客群加速转化；收益率上，现金管理类理财≈1年期定存基本持平，非现金类日开理财收益＞3年期定存，比价优势显著。（2）渠道发力：渠道端通过展示成立以来年化收益、加快新发节奏推动规模扩张，由于渠道众多、日常监管难度大。 小结 理财坚守低波动定位，存款&短债&公募基金或仍为重仓方向。我们预计2026年末理财现金及银行...

投资逻辑： 当前太空光伏正由高成本砷化镓路线，向高性价比晶硅、晶硅-钙钛矿叠层方向逐步迭代，叠加低轨卫星星座规模化部署与单星功率持续提升，卫星太阳翼全面走向轻量化、柔性化、高收纳比，倒逼封装与配套辅材体系重构。太空场景下，受到原子氧侵蚀、高能粒子辐照、极端冷热循环、真空四大核心约束，辅材在配方、结构、可靠性上的技术壁垒显著高于地面光伏。 需求端看，全球通信卫星进入高增速发射阶段，算力卫星步入规划落地期，推动太空光伏装机需求量由百MW向百GW级别迈进，太阳翼面积与单星功率的大幅提升，将直接带动导电浆料、封装材料（盖板/基板、胶粘剂）、汇流互联等辅材需求扩容。由于航天产业链对材料可靠性的要求极高，零部件重量对发射成本影响的敏感性较大，太空辅材价值量有望显著高于地面同类产品，成为光伏产业链新的高附加值赛道。 导电浆料：太空环境提高低温浆料性能门槛。太空光伏以HJT、钙钛矿等低温电池路线为主，金属化需在≤200℃条件下完成，对浆料体系提出特殊要求。由于低轨原子氧会侵蚀银电极，太空高能辐射也易造成材料性能衰减，还需要防范“红瘟疫”腐蚀风险，因此纯银浆料仍然是现阶段的主流方案。对于厂商来说，太空浆料的最终应用需要通过热循环、抗辐照、低逸气等严苛航天测试，验证周期长、壁垒高，具备低温浆料技术积累与航天适配能力的企业有望快速切入供应链。 正面盖板与基板：柔性太阳翼催生CPI、UTG膜需求。传统刚性玻璃盖板重量大、无法折叠，难以满足大面积太阳翼高收纳比需求，无色透明聚酰亚胺CPI与超薄柔性玻璃UTG成为下一代封装材料可选方向。CPI薄膜具备轻量化、柔韧性等优势，可通过分子改性实现抗辐照、抗原子氧等能力的提升，有望率先导入海外市场；UTG玻璃具备天然抗原子氧、高透光、高表面硬度等优势，适配柔性封装。 胶粘剂：空间级硅胶为目前主流方案，胶膜企业积极研发布局。太空环境对胶粘剂的耐高低温、抗紫外、低出气、高粘结稳定性要求严苛，空间级有机硅胶成为当前主流选择，但存在成本高、封装工艺复杂等问题。行业正积极推进改性环氧树脂、UV固化胶、改性POE、丁基胶等新型方案，兼顾可靠性与低成本，适配晶硅、钙钛矿、砷化镓等多技术路线。具备地面高端胶膜技术积累，并完成航天环境验证的企业，有望在封装环节实现国产替代。 互联片：可伐材料、导电胶或成为太空互联片趋势。空间太阳电池阵由多块单体电池经导电材料互联构成，目...

核心观点 1.光伏基本面底部已至 2025年光伏产业链50家上市公司营收7078.33亿元（同比-15.06%），归母净利率-6.17%，主产业链亏损严重，辅材与设备表现更优。2026年一季度，主产业链营收950.33亿元（同比-9.70%），盈利能力边际修复，除硅料外各环节毛利率回暖；辅材营收392.06亿元（同比+12.30%），盈利同步修复。细分来看，金刚线、银浆环节毛利率同比大幅提升，光伏玻璃受售价拖累环比下滑，辅材赛道整体盈利稳中向好。 2.关注产业链结构性机会 光伏产业链价格分化，国内装机低迷，海外成核心增量，关注结构性投资机会。央国企集采转向高效组件，倒逼落后产能出清，优先关注高效组件龙头，推荐：爱旭股份、隆基绿能、晶科能源、晶澳科技、天合光能等。银价高企推动电池去银化，关注浆料分体企业，推荐：博迁新材、聚和材料、帝科股份等。海外本土产能扩张利好设备及具备海外产能布局的辅材厂商，受益标的：拉普拉斯、迈为股份、捷佳伟创、晶盛机电、高测股份、福斯特、永臻股份、福莱特等。 3.太空光伏星辰大海 美国数据中心用电需求激增但受电网瓶颈制约，太空数据中长期具备成本优势。当前低轨通讯卫星组网加速，轨道资源争夺激烈，天基算力网络逐步推进，后续有望快速放量。关注p型HJT设备供应商以及电池制造商，及具备先发优势的太空光伏企业，受益标的：钧达股份、东方日升、迈为股份、奥特维、高测股份、晶盛机电、聚和材料、帝科股份、福斯特等。 4.风险提示：政策力度不及预期，行业产能出清进展不及预期，行业竞争格局变化风险，技术迭代不及预期风险。

摆脱刻板印象：钢材需求正在从地产单变量定价，转入建筑低位托底、制造周期释放和出口敞口重估的新阶段。2021-2025年房屋新开工面积累计下行约70%，地产用钢占总需求已降至约10%，其对螺纹、线材的拖累从高速下坠转入低位长尾；基建继续承担稳定建筑端下沿的功能，财政承载和覆盖水平仍保留中期空间。制造端成为需求弹性的核心来源：汽车和家电依靠保有量、智能化和以旧换新提供稳定板材底座；装备需求迎来置换+景气双周期共振，25-30年本就处于固有置换周期，在此基础上工程机械受矿产资源高景气资本开支传导驱动，船舶受吨海里扩张和航线扰动支撑。外需方面，直接成材出口承担国内供需盈缺的缓冲，而制品含钢出口构成更大的隐性敞口，钢铁出口总敞口超过30%。总的来说，需求总量仍受地产出清约束，结构质量已经发生明显优化。 能源格局产业维度重构：美国短流程钢可能在AI算力扩张引发的电价通胀和接入约束中被挤出。关税是美国在产业空心化下对原有分工方式的制度性反扑，而在AI革命在高科技和服务业领域重建比较优势且将和传统工业竞争电力资源的情况下，预计美国仍有可能回到制造业外包的分工模式。美国关税体系压缩中国成材直达美国的空间，真实对美含钢敞口转向制成品、第三国加工和全球制造链条。据我们测算，2024年中国对美直接钢材出口仅约47万吨；但汽车、家电、机械、金属制品等含钢制成品仍嵌入美国消费，据我们测算制品含钢路径约387.7万吨、第三国转口路径约141.7万吨。EPRI测算美国数据中心用电到2030年可能升至总发电量的9%-17%，区域负荷集中会推高工业电价、容量费用和长期购电协议成本。EAF钢厂单吨耗电通常在400-500度，VA、OR、NE、IA、NJ、UT等州的短流程钢厂面对更强挤出压力，含钢制成品和第三地供应链仍将承接美国终端需求。 能源格局地域维度扰动：放大中国长流程钢的成本优势，并把出口从低价消化渠道推向利润修复渠道。美伊地缘冲突显著推高天然气和气电成本，EAF和DRI-EAF占比较高的海外产能成本曲线右移；中国钢铁以高炉-转炉为主，成本更多锚定煤焦、铁矿，外部气电冲击下边际成本相对稳定。据我们测算，气价和电价上行后，位于欧洲、日韩、土耳其的1.28亿吨EAF产能成本明显抬升，DRI工艺理论通胀压力则超100$，但伊朗和沙特具备自供气且严格管控本土气价，其3800万吨气基DRI实际成本相对稳定。...

事件概况 5月22日，证监会等八部门联合发布《综合整治非法跨境证券期货基金经营活动实施方案》，禁止境外机构在境内开展证券期货基金业务相关营销招揽活动、提供相关开户、处理交易指令、资金划转等交易服务。 核心内容 （1）整治对象：既包括非法跨境经营证券期货基金业务活动的境外机构，也包括协助其经营的境内关联或合作主体、指导境内投资者证券期货开户并牟利的境内非法中介，以及在境内违法违规发布相关信息的境内网络自媒体。 （2）整治范围：境外机构未经国务院证券监督管理机构批准，在境内经营证券期货基金业务，构成非法跨境经营活动，应当依法予以取缔。相关主体在跨境经营和投资活动中违反外汇管理、反洗钱、网络安全和信息管理、个人信息保护等法律法规规定的行为，一并纳入整治范围。 （3）整治方式：设置2年集中整治期清理非法存量业务。集中整治期内，禁止境外机构为存量投资者在境内非法提供买入交易、转入资金等服务，只允许单向卖出交易并转出资金。集中整治期满后，境外机构要全面关停境内网站、交易软件及配套服务器，禁止为存量投资者在境内非法提供交易等服务。投资者的财产安全不受整治影响。境外机构要做好与在境内受整治措施影响的投资者的沟通联系及其账户处置安排，保障客户财产安全。 事件点评 （1）对券商的影响：①中资券商：有境外配置需求的境内投资者可以通过QDII、港股通、跨境理财通、互认基金、跨境收益互换等合规方式投资境外市场，国际业务布局领先的头部券商有望受益。②中资背景境外券商：富途、老虎、长桥等互联网券商在境内的主体未经许可开展证券服务，属于重点打击对象，受到监管罚款并要进行存量客户清退。 （2）对资本市场的影响：监管设置两年集中整治期，只允许单向卖出交易并转出资金。转出的资金可能流向A股市场或QDII基金等产品。 投资建议 头部中资券商积极深化国际业务布局，非法跨境证券业务受到整治后，中资券商有望把握境外财富管理需求增长带来的QDII、跨境理财通、港股通、香港互认基金、跨境互换等业务机会，看好券商国际业务发展驱动ROE提升、支撑估值修复。 风险提示 宏观经济大幅下行；权益市场大幅下行；境外业务竞争加剧。

本周行情综述 原油：本周原油涨后回落。周内美伊博弈出现边际缓和，特朗普宣布暂缓原定对伊朗的军事袭击，并称伊朗问题处理进入“最后阶段”，双方拟于月底开启伊斯兰堡新一轮谈判，同时5月22日伊朗释放善意，过去24小时允许35艘船只正常通过霍尔木兹海峡。但同日特朗普因政府特殊事务，临时取消出席儿子婚礼紧急返回白宫，召集高级国家安全团队召开紧急会议，可能仍在筹备对伊朗发动新一轮军事打击。当前地缘风险仍持续反复，原油保持高位宽幅震荡格局。截止5月21日，WTI现货收于96.35美元，环比-4.82美元；BRENT现货收于112.02美元，环比+2.13美元。EIA5月15日当周商业原油库存环比-786.3万桶，前值-430.6万桶。其中库欣原油环比-160.4万桶，前值-170.2万桶。汽油库存环比-154.8万桶，前值-408.4万桶。炼厂开工率环比-0.1%至91.6%。美国原油库存下降，净进口量环比增加。美国产量1370.2万桶/天，美国净进口数据环比+0.7%。截至5月15日当周，美国活跃石油钻机数环比+5部至415部。 炼油：汽油需求稳中有升，柴油需求延续偏弱态势，投机需求较少，预计下周主营汽油价格或稳中盘整，柴油价格弱势调整。国内主营炼厂平均开工负荷为66.9%，较上周下跌0.01个百分点。山东地炼常减压装置平均开工负荷为52.54%，较上周下跌1.14个百分点。本周期山东地炼平均炼油毛利为-862.02元/吨，较上周期下跌123.41元/吨。本周期主营炼厂平均炼油毛利为-105.41元/吨，较上周期上涨181.38元/吨。批零价差方面，本周限价暂未调整，周内汽柴油价格小幅调整，故汽柴油批零价差继续拉大。零批价格具体来看，批零价差方面周内汽油零批价差3026元/吨，前值2896元/吨，周内上涨130元/吨，涨幅4.49%；柴油批零价差2170元/吨，前值为2099元/吨，上涨71元/吨，涨幅3.38%。 聚酯：PXN在200美元/吨附近，PTA行业加工费为395.42元/吨。织企对于原丝价格走势仍存看空心态，叠加下游新单下达有限，业者信心较为缺乏。涤纶POY150D平均盈利水平为314.87元/吨，较上周平均毛利上涨33.83元/吨；涤纶FDY150D平均盈利水平为184.87元/吨，较上周平均毛利下降56.13元/吨；涤纶DTY150D平均盈利水平为-180元/吨...

事件 NVIDIA于2026年5月20日发布2027财年第一季度财报。公司当季实现营收816亿美元，同比增长85%，环比增长20%，公司指引Q2营收910亿美元，并将季度股息从0.01美元上调至0.25美元，同时宣布新增800亿美元股票回购授权。 投资要点 营收环比增长，毛利率维持高位 营收端：Q1营收816.15亿美元，同比增长85%，环比增长20%。盈利端：GAAP毛利率74.9%，Non-GAAP毛利率75.0%。GAAP运营利润535.36亿美元，同比增长147%；Non-GAAP运营利润537.83亿美元，同比增长147%。GAAP稀释EPS2.39美元，同比增长214%；Non-GAAP稀释EPS1.87美元。 现金流与资本配置：运营现金流503.44亿美元，自由现金流485.54亿美元。通过股票回购及现金派息200亿美元，创单季度纪录。截至季末，剩余股票回购授权385亿美元。董事会批准新增800亿美元股票回购授权。公司将季度股息从0.01美元上调至0.25美元。 数据中心占比超九成，计算与网络双轮驱动 数据中心：Q1营收752亿美元，同比增长92%，环比增长21%，占总营收92%。数据中心两大细分市场，超大规模计算（Hyperscale）与人工智能云、行业及企业解决方案（ACIE）。超大规模计算将包含来自公共云以及全球头部消费互联网企业的收入，而ACIE则聚焦英伟达在跨行业、跨国家的各类人工智能专用数据中心和人工智能工厂中蕴含的增长机遇。计算收入：604亿美元，同比增长77%，环比增长18%网络收入：148亿美元，同比增长199%，环比增长35%。边缘计算（Edge Computing）：Q1营收64亿美元，同比增长29%，环比增长10%。英伟达DLSS4.5动态多帧生成技术发布，并预览了下一代基于DLSS3D引导的神经渲染模型DLSS5，这是英伟达自2018年光线追踪技术以来最重大的显卡技术突破。 营收指引910亿美元，全年税率指引下调 公司预计Q2营收910亿美元该指引未纳入中国区数据中心计算业务收入。GAAP及Non-GAAP毛利率预计分别为74.9%和75.0%。GAAP及Non-GAAP运营费用预计分别约为85亿美元和83亿美元。GAAP及Non-GAAP税率预计为16%-18%，较2026财年第四季度指引有所下调。 投资建议 NVIDIA2...

核心观点 4月国内月度GDP同比增速约为4.2%，较3月回落0.7个百分点，在去年同期基数偏低的情况下仍出现明显走弱，指向内生动能有所放缓。从需求结构看，拖累主要来自内需特别是投资端，而外需表现强劲。4月出口同比增长9.8%，增速较3月扩大10.5个百分点，显示外需韧性超预期。消费方面，社会消费品零售总额同比增速回落1.5个百分点至0.2%，接近零增长，但服务消费增速仍在上升：1-4月服务零售额累计同比增长5.6%，较1-3月加快0.1个百分点。统计局指出，1-4月商品与服务零售额合并增长3.2%，与一季度相比保持总体稳定，表明居民整体消费并未失速，而是商品与服务消费分化加剧。投资端则成为最大拖累：1-4月固定资产投资同比增速为-1.6%，较1-3月回落3.3个百分点，时隔三个月再次转负。其中，基建投资增速回落4.3个百分点，制造业投资回落2.9个百分点，房地产开发投资降幅扩大2.5个百分点，基建投资降幅最大。就业方面，4月失业率回落至5.2%，但较去年同期仍高0.1个百分点，外来户籍人口失业率同比高0.2个百分点，就业压力仍存。在“正确政绩观”引导下，政府支出有望再次加快。 生产端同样呈现结构分化。4月工业增加值同比回落1.6个百分点至4.1%，创2023年8月以来新低，但高技术制造业同比增速逆势上升0.1个百分点至12.6%，显示转型升级加速。传统工业生产放缓或更多与原材料价格短期急涨导致企业观望有关。随着原材料价格趋稳、政府支出加速，后续传统生产有望企稳回升。服务业生产指数同比回落0.7个百分点至4.3%。其中，信息技术服务业同比增长11.7%，基本持平3月；租赁商务服务业增长10.7%，加快0.6个百分点。拖累或主要集中在房地产和批发零售业：房地产开发投资降幅扩大，叠加原材料急涨后批发零售环节观望情绪，造成服务业整体回落。随着房地产销售企稳及中东局势缓和，服务业生产增速亦有望企稳回升。整体来看，4月经济放缓由政府支出放缓、房地产投资降速及原材料价格短期急涨三个因素主导，这些因素在5、6月均有望缓解。再考虑二季度建筑业可能存在的恢复性增长，预计二季度GDP同比仍有望接近4.5%-5.0%目标区间的上沿水平。 风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。