爱玛科技(603529) 事件：爱玛科技发布回购股份公告。公司拟以自有资金通过集中竞价交易方式回购公司股份，用于实施股权激励或员工持股计划，预计回购股份的金额介于人民币2.0-4.0亿元（含上下限），回购价格不超过人民币35元/股（含），回购期限为自公司董事会审议通过回购股份方案之日起不超过6个月。 公司产品持续推新叠加新代言人官宣，有望促进动销回暖。产品方面，公司持续推新，推出符合新国标要求的元宇宙Pony系列，围绕热门系列Q5推出Q5赫本联名版、Q5MAX等。公司还官宣了全新品牌代言人欧阳娜娜，焕新品牌形象。我们看好公司26Q2动销恢复；此外，根据钱江晚报的草根调研来看，终端从4月新一批到店产品开始售价普遍提高200-300元，以应对原材料等价格上涨，我们认为此轮提价有望帮助品牌稳定盈利能力。 共筑两轮出行智能生态，与华为签署深化合作协议。26年5月25日，爱玛科技集团股份有限公司与华为技术有限公司签署深化合作协议，双方将基于“云网筑基、芯片赋能、端侧落地、互联协同”的一体化合作逻辑，依托鸿蒙生态、星闪生态、智能车云与AI技术实现全链条赋能，共同推进产品智能化升级与全球化布局，具体做法包括（1）以云助车，打造端云协同的全新车云平台，让两轮车生来智联。（2）两轮车轻智能终端芯片与解决方案联合创新。针对爱玛科技两轮车智能化的升级，需求演进和产品定义，华为借助创新的芯片和解决方案交付能力，成立芯片与解决方案联合项目组，助力爱玛科技智能化架构设计，模块产品定义，模块产品开发和交付。双方合作的核心领域包括但不局限于智能仪表盘、智能行车辅助系统、4G通讯技术、星闪技术、端侧AI技术等。（3）依托开源鸿蒙搭建智能化软件平台，凭借其弹性部署、高效协同、高阶安全等特性，构筑全域智能终端，夯实数字根基，促进两轮电动行业全面数智化发展，并挖掘与华为终端1+8产品联动的创新场景，打造更好的用户体验。 盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为20.1/23.2/25.5亿元，PE分别为8.9X/7.7X/7.0X。 风险因素：消费疲软、行业竞争加剧、新品推广不及预期、成本波动风险、产品结构调整不及预期风险。

【宏观经济评论】 第一上海——美股宏观策略 当前伊朗相关的地缘恐慌已大幅降温，一如我们此前判断：美伊谈判虽一波三折，但有限博弈、规避全面冲突的框架基本兑现。 目前伊朗局势持续向好。伊朗强硬派虽主导政局，但也是群龙无首，内部缺乏统一领导。高层面临被定点清除的风险，不敢开会和使用现代通信工具，导致内部协调效率偏低。因此，伊核协议达成的速度或不及预期。虽然双方在公开表态上态度强硬，但实际执行层面的官员相对务实。 在核心分歧即核材料处理问题上，伊朗已作出明显松动，承诺不寻求发展核武器，但也不愿将核材料运出境外。美方也展现出灵活协商的态度，原则上认可伊朗境内核材料无害化处理方案，同意通过就地稀释、加工的方式，彻底消除核材料提炼浓缩铀的可能性，从根源上规避核扩散风险。协议达成的具体时间仍存变数，随时可能出现突破性进展。双方博弈仍在持续，川普主张审慎推进、力求达成高质量协议，不急于仓促签约。资本市场已提前定价该利好预期，将伊核问题落地视为高概率事件。受此影响，国际油价回落至每桶100美元以下，相关权益市场同步迎来良好上涨行情。 本月另一重要事件是川普访华，此举对美股形成利好，为美股及美国经济发展筑牢了外部政治基础，有效改善了市场外部环境。此次访华推动中美双方在贸易合作、安全共识两大核心领域达成多项实质性成果，为美股全年运行提供了有利支撑。美中不足的是，市场原本预期中国宣布波音飞机采购量可达500架，实际仅为200架，低于预期，导致波音股价承压。但长期来看，波音新任管理层具备专业运营能力，有望通过持续落地季度业绩成果改善企业经营现状，市场无需过度短期悲观，建议保持耐心。 经济数据 美国4月CPI同比上涨3.8%，为2023年6月以来新高。PPI同比涨幅达6%。近期美国油价显著上涨，新泽西州油价超过每加仑5美元，佛罗里达州约为4.5美元。霍尔木兹海峡封锁问题有望在一个月内得到解决，通胀压力短期或将缓解。就业市场表现强劲，4月非农就业新增11.5万人，远超市场预期的6.5万人，失业率维持在4.3%。六个月平均新增就业约5.5万人，为2025年5月以来最高水平。就业增长主要来自服务业，其中医疗保健行业新增3.7万人，运输、仓储、零售、建筑、休闲酒店等行业亦有增长。劳动参与率小幅下降至61.8%，为2021年10月以来最低。平均时薪环比增长0.2%、同比增长3.6%，均低于预期，表明薪资通...

银行流动性管理的基础逻辑 1、日间流动性管理：重视资金运营的效率，主要研究超储的增减变动。但有时银行体系的超储水平并不低，对外融出资金却显得克制。一方面总量充裕并不等同于资金面宽松，超储的分布结构也很重要，如果超储集中在融出意愿较低的机构中，资金面依然偏紧。另一方面源于非银机构在流动性传导中的作用日益凸显。 2、流动性风险指标管理：满足监管要求且留有缓冲空间。商业银行基本构建了以核心监管指标（LCR、NSFR等）+监测指标（流动性缺口率、核心负债依存度等）为主的管理体系，季末考核达标压力较大的指标或对资金行为构成扰动。 银行资负缺口的产生与应对：资负缺口是预算安排与实际运行的偏离 资负缺口是超储消耗与获取的差额。在银行产生资负缺口时，资产端一般会先收紧资金融出，负债端则会根据缺口类型采用不同的策略。1、临时性缺口（如缴税）：优先考虑同业负债（非银活期存款、同业拆入）等短期资金。2、季节性缺口（如季末、春节）：提前发行NCD、安排理财回表、增加备付。3、结构性缺口（如由于监管政策引发的存贷增速差持续不匹配）：吸收主动存款（如大额存单、结构性存款）、发行金融债券等。在非银活期存款利率监管政策收紧后，发行NCD是最高效的市场化资金来源，其发行量价为银行负债压力的最直观信号。 银行典型资金行为实例 1、资金分层的季节性特征：季末月R-D利差往往走阔。（1）除了资本和流动性指标的影响外，MPA考核中的同业负债占比上限约束是重要的原因。股份行和城商行作为银行和非银流动性传导的中间一环，其同业负债占比较高，季末为配合同业负债的临时压降，资金端需同时收紧融出，加剧了资金分层，D-R利差抬升。2、银行资产端还会配合赎回流动性较高的资管产品如货基，这也加剧了流动性分层，一方面，货基为应对赎回抛售利率债，优质抵押品减少；另一方面货基的资金融入需求提升，进一步推升D-R利差走阔。 2、资金融出和债券投资作为银行剩余流动性管理重要工具，其规模变动往往跟随存贷增速差趋势呈现出一致变化。但两者在特定阶段的走势也曾出现背离。（1）流动性风险指标影响：2024年6月压降资金融出，买入国债。对公活期存款流失使得大行LCR下降，典型如农行2024Q2LCR环比下降9PCT，2024H1大幅增持国债9637亿元，高于往年。（2）利率风险指标影响：2024年7月-8月资金融出规模平稳，但国债卖出规模较大，主...

投资要点 小红书拥抱2026年世界杯关注赛事经济外溢 2026年5月27日中央广播电视总台与小红书在北京举办签约活动，小红书正式成为2026年美加墨世界杯持权转播商、中央广播电视总台顶级赛事直播战略合作伙伴，双方将打通专业赛事传播与生活化内容创作的双向链路。据IT桔子最新数据显示小红书在2026年4月获界面新闻新一轮战略投资后的估值达500亿美元，小红书社区文化中的核心组成部分是标签鲜明的个体，当个体引发共鸣后即成为小红书的传播节点，当传播节点持续增多后，小红书社区的活跃度与粘性均会得到强化，也利于激发内容创造，也有助于小红书社区完成“新陈代谢”与“关照当下用户新需求”；商业化端，从数字营销到电商，从小红卡到内容商业化，小红书的商业化边界也在持续拓宽；可关注2026年世界杯赛事经济外溢下如卡牌的姚记科技、儒意电影，以及小红书产业链。 2026暑假大片云集游戏电竞新增电影国漫游戏也是AI应用主要分支 2026年暑假档预热已启幕，新品定档不断，虽二级标的情绪较为冰冷，但日历效应叠加黑马效应有望重燃观影热度，2026五一档黑马《给阿嬷的情书》票房预测上修18亿元也凸显优质内容是拉回观影需求的核心驱动力，五一档预热观影后迎暑假档，定档影片如《四渡》《澎湖海战》《年会不能停2》等以及待定档如《欢迎来龙餐馆》《转念》等；电影局指出“持续优化档期宣发节奏，推动片方提前定档、拉长宣传周期；简化影展、赛事等非票业务审批流程，降低落地门槛，拓展IP联名、场景化运营等新业态优化营收结构，激活行业内生动力”；伴随β回暖，头部电影院线有望率先受益，同时AI应用端电影游戏也是主要应用分支，可关注儒意电影、博纳影业、恺英网络、完美世界、顺网科技、奥飞娱乐、中信出版、b站等。 AI应用驱动关注AIGC 企业端，字节跳动火山引擎FORCE原动力大会定档6月23日，大会有望带来前沿模型和丰富产品矩阵，携手头部企业拆解AI落地路径与增量场景，seedance2.0适合智能长视频的叙事内容、影视、电商内容、数字营销广告、国漫游戏等场景，后续seedance模型及MiniMax模型新更新迭代有望拉动的AIGC板块，有望推动内容生产从手工时代进入生成式自动化时代。 投资要点 短期板块情绪冰点，市值新低标的增多，但从内需端看，暑假档与世界杯有望重燃暑假经济，可关注电影院线与游戏电竞赛事国漫板块（儒意电影、博纳影...

AIDC供电架构加速向800VDC、高压直流和电力电子化演进，电源系统正从配套环节升级为算力基础设施的核心约束。AIDC机柜功率密度持续提升后，传统低压交流配电在转换级数、线缆铜耗、机房空间和供电弹性方面逐步面临瓶颈。短期看，HVDC凭借成熟度高、与既有架构兼容性较强、工程导入难度相对可控，有望率先受益于云厂800VDC架构升级；中长期看，SST通过中压直入、高频隔离和直流母线输出，具备减少转换级数、提升功率密度、降低铜耗、释放机房空间和增强动态调节能力的潜力，有望成为AIDC电源升级的终极方案和持续投资主线。 本轮SST产业化的核心变化，是“需求侧重构+技术瓶颈解除+生态背书强化”三者共振。需求侧，AI机柜功率密度持续提升，GPU集群负载波动加剧，传统“工频变压器+UPS/HVDC整流柜”方案在转换级数、空间占用、线缆铜耗和瞬态响应方面逐步面临瓶颈；技术侧，SiC功率器件、高频磁性器件、高可靠电容和直流保护器件成熟度提升，使SST具备从示范验证走向工程化导入的基础；生态侧，NVIDIA等算力平台厂商推动800VDC架构，海外云厂和头部电源/电气厂商加速验证，有望进一步提升产业置信度。 AIDC SST不是标准化通用电气设备，真正稀缺的是客户规格定义权、中压系统工程能力和高频电力电子产品化能力。从整机竞争格局看，AIDC SST需要围绕云厂真实机柜功率、供电冗余、瞬态响应、液冷适配、运维方式和认证体系进行系统定义。我们认为，具备三类能力的公司更有望形成持续竞争壁垒：一是客户规格定义权，能够更早参与云厂架构定义并获取一手规格需求；二是中压系统工程能力，能够处理10kV/35kV中压接入、绝缘耐压、局部放电、故障隔离和系统级可靠性；三是高频电力电子产品化能力，能够将SiC、高频变压器、直流母线、储能接口、热管理和控制系统集成为可量产、可维护、可认证的模块化产品。 产业节奏上，SST更可能沿着“HVDC先行验证—工程化场景放量—AIDC模块化电力电子平台”渐进推进。短期，传统干变+UPS/HVDC整流柜仍是主流方案，HVDC率先受益于800VDC架构升级和客户小批量导入；中期，光储充、微电网、高功率EV充电和部分高密度数据中心将承担SST工程化验证功能，带动SiC、高频磁件、电容、直流保护和热管理等环节验证；长期，若800VDC成为AIDC主流架构，SST有望从园区级电力...

由于2025年联邦和州的政策决策，我们预测到2030年，将有460万65岁以下的加州居民没有医疗保险——增加220万——未保险率将几乎翻倍，达到14.7%。这将侵蚀加利福尼亚州自平价医疗法案以及随后采取的推动全民覆盖的州级行动所取得的大部分进展。此外，它还将扩大医疗保险覆盖率的差异，尤其是对于低收入、拉丁裔和非合法居住的加州居民，他们已经面临着高于平均水平的未保险率。 重大政策变化即将到来 一系列联邦和州政策将影响未来几年0-64岁加利福尼亚人的健康保险覆盖范围。 我们制定了将对加利福尼亚州Medi-Cal（加州医疗补助计划）和Covered C alifornia（州内的个人市场保险平台）的参保人数产生重大直接影响的政策。为了进行这项分析，我们使用了加利福尼亚州保险市场模拟（CalSIM）微观模拟模型，该模型旨在衡量政策变化对健康保险覆盖范围的影响；加利福尼亚州卫生保健服务部门的数据；以及其他州的经验。我们重点关注政策变化直接受到影响人群的保险覆盖变化；如果这些政策对其他群体，如失去保险的儿童等，产生显著的溢出效应，保险覆盖率损失可能会更大。

护航AI算力进阶 必易微(688045) l投资要点 产品结构优化驱动盈利改善。公司围绕电源管理、电机驱动、电池管理三大核心能力持续深耕，构建“电、机、感、控、算”产品协同体系，2026年Q1实现营业收入2.05亿元，同比增长66.38%；归母净利润1363.00万元，同比实现扭亏；毛利率提升至33.73%，同比增长4.60pct、环比提升3.57pct，连续七个季度实现环比改善，主要系产品结构不断向高毛利率品类倾斜，同时产品设计与生产工艺持续优化、供应链管理降本增效。 面向数据中心，数字电源方案落地。伴随AI算力建设提速、绿色数据中心持续扩容，服务器电源行业技术演进方向逐步明晰，行业创新主要围绕高压直流架构普及、高功率密度产品能效提升、氮化镓/碳化硅等第三代半导体器件规模化导入、供电系统低碳化改造等主线展开。数字电源已成为AI服务器兼顾算力释放与能效升级的关键基础。公司推出一站式电源芯片整体解决方案，充分挖掘高功率电源产品性能潜力，同时有效降低终端研发门槛、提升设计灵活性。方案搭载高性能32位实时处理器及专用硬件加速器，能够实现PFC+LLC一体化控制、支持GaN/SiC高频应用，集成面向数字电源场景优化的NPU，并配套支持Live-Update的Turn-key应用软件，可为客户提供从芯片、系统开发到后期迭代升级的全流程技术支撑。 l投资建议： 我们预计公司2026/2027/2028年营收分别为9.5/12.3/15.9亿元，归母净利润分别为0.6/1.5/3.1亿元，维持“买入”评级。 l风险提示： 技术迭代和研发投入不及预期的风险；市场竞争加剧风险；行业周期性波动风险。 郑重声明：东方财富发布此内容旨在传播更多的信息，与本站立场无关，不代表东方财富观点。建议用户在阅读研报过程中，请认真仔细阅读研报里的风险提示、免责声明、重要声明等内容，用户据此操作风险自担。

滨化股份(601678) 氯碱化工龙头全面转型升级，“北鲲计划”开启新征程，维持“买入”评级 公司作为国内老牌氯碱化工龙头企业，传统氯碱业务盈利能力稳健，成为公司业绩的“压舱石”。随着北海基地碳三碳四项目的全面达产，公司石化板块有望充分受益于本轮化工周期景气上行，成为业绩增长的核心引擎。同时公司前瞻性布局湿电子化学品和新材料，并通过“北鲲计划”加速科技转型和国际化进程，未来长期成长空间广阔。我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为7.28、9.53、13.70亿元，EPS分别为0.35、0.46、0.67元，当前股价对应PE分别为15.8、12.0、8.4倍，维持“买入”评级。 碳三碳四化学品项目全面投产，石化板块打开成长新空间 2025年公司PO/MTBE装置投产，贡献主要营收增长。我们认为，公司石化板块依托北海基地自有码头和储罐设施，可直接接卸丙烷、丁烷等轻烃原料，有效减少运输成本，且公司拥有60万吨/年PDH装置，可为PO/MTBE生产提供核心原料保障，在原料价格波动较大背景下具有较强风险抵抗能力。2025年，国内环氧丙烷、MTBE等产品价格处于历史低位，周期底部信号明确，我们看好公司石化板块具备较强成长弹性，未来有望成为驱动公司业绩高速增长的核心引擎。 未来公司将全力推进“北鲲计划”，推动“新能源+化工”深度耦合发展 公司“北鲲计划”发展战略围绕“科创引领、零碳工业、智能制造、开放赋能和社会责任”五项体系，打造产业集群、科技孵化集群和人才智慧集群。国内方面，2026年，公司确保碳四下游高附加值产品一体化项目一次性开车成功；阳信高端电子化学品生产基地项目争取年底完成项目中交；此外，公司将争取完成260MW源网荷储一体化项目风电项目并网发电，该一体化项目建成后，公司北海基地用电中绿电将超过60%。海外方面，公司计划于埃及建设氯碱化学品生产基地，包含年产6万吨（tpa)离子交换膜法(IEM)烧碱装置，推动公司深度融入全球化工产业链，提升国际竞争力与品牌影响力。 风险提示：宏观经济下行风险、原材料价格波动风险、项目投产不及预期风险。

三孚新科(688359) l投资要点 业绩回暖，后势可期。2025年，公司受下游铜箔行业周期性调整、设备板块产业化进度推迟及资产减值计提影响，全年实现营业收入4.58亿元，同比下降26.30%；扣非归母净利润-0.63亿元，同比下降115.93%。公司主动调整经营策略，聚焦高附加值产品推广与客户整合协同，持续深化AI算力相关技术布局。2026Q1公司经营显著回暖，实现营业收入1.58亿元，同比增长25.74%，归母净利润0.06亿元，同比增长3.01%;扣非归母净利润0.05亿元，同比增长21.86%。 板块协同，AI驱动业务稳健发展。2025年，面对电子化学品及表面工程行业竞争加剧的整体环境，公司主动调整经营策略，全面聚焦高附加值、高毛利产品推广与客户整合协同，稳步推进传统业务技术升级与国产替代突破，前瞻性布局先进材料赛道，构建起“电子化学品+通用电镀化学品+专用设备+先进材料”板块协同发展的业务格局。电子化学品板块，受益于AI算力需求爆发，公司PCB化学镀、电镀专用化学品专为高端及高纵横比PCB研发，可满足高频高速、高可靠性要求，已在200余条量产线稳定应用，覆盖AI服务器、通信等核心场景，未来将持续优化深镀与均镀能力，打造面向高算力应用的高端PCB表面处理解决方案；被动元件领域，其专用化学品凭借优异的配方均匀性，配套年产规模超千亿颗的生产线，经与客户深度共研将产品不良率从3%大幅降至0.01%，显著提升客户生产效率。通用电镀板块，持续实现国产替代突破，积极响应“一带一路”倡议，成功切入中亚汽车零部件供应链，自主研发的MSA体系高速镀锡工艺突破国外技术瓶颈，在国内外实现规模化应用。专用设备板块，子公司明毅电子推出适配高端PCB孔金属化的水平镀三合一设备；铜箔设备虽受行业周期影响收入承压，但公司攻克辊结铜等工艺难题，推出新一代大宽幅高产速辊式复合铜箔水电镀设备，高端HVLP5电子铜箔电镀设备已向下游客户出货。先进材料方面，公司战略延伸投建关键材料产业化项目，与现有业务形成深度协同，有序开展3D复合铜箔、铝箔、铝基铜箔技术研发、客户送样及认证测试等工作，部分产品已经获得小批量订单。 巩固传统突破新兴。公司后续将以"巩固传统、突破新兴"的总体经营策略，以传统业务筑牢业绩压舱石，以新兴业务打造核心增长引擎，全力实现收入与利润的高质量双增长。传统业务端，公司将持续迭代优化...

华虹公司(688347) l投资要点 业绩增长强劲，稼动率持续满载。公司2026Q1实现营收6.609亿美元，同比增长22.2%；毛利率为13.0%，同比上升3.8个百分点，两项指标均符合指引预期；归母净利润达2,090万美元，同比大幅增长。公司12吋产能爬坡稳步推进，2026Q1整体12吋营收占比公司总营收的62.7%。在产能快速爬坡的同时，公司依旧保持高产能利用率，2026Q1公司的产能利用率为99.7%。展望Q2，公司指引2026Q2销售收入约6.9-7.0亿美元，毛利率约14%-16%。 MCU、独立式闪存、BCD增长显著。2026Q1，嵌入式非易失性存储器/独立式非易失性存储器/功率器件/逻辑及射频/模拟与电源管理销售收入分别为1.846/0.571/1.709/0.744/1.739亿美元，分别同比增长41.7%/33.2%/5.0%/11.4%/25.8%，其中嵌入式非易失性存储器增长强劲主要系MCU及智能卡芯片的需求增加、独立式非易失性存储器收入增长主要由闪存产品需求驱动，另外得益于AI周边电源应用等强劲需求以及公司协同头部客户深耕汽车、工业及消费等领域，BCD工艺平台收入增长显著。 FAB9产能建设顺利推进。2026Q1，公司资本开支为9.249亿美元，其中8.861亿美元用于华虹12吋，3,870万美元用于华虹8吋。截至2025年底，华虹制造项目（FAB9）第一阶段产能建立已达成目标，第二阶段产能扩展设备持续搬入中，计划于2026年三季度达成规划产能目标。营运方面，公司持续推进成本结构优化、供应链体系安全建设、数字化与智能化升级及行政效率提升等降本增效措施，在业务不断开拓前进的同时夯实长期发展根基。 l投资建议 我们预计公司2026/2027/2028年分别实现收入211/258/298亿元，归母净利润分别为11.5/15.7/20.8亿元，维持“买入”评级。 l风险提示 未能紧跟工艺节点、工艺平台等技术迭代的风险，技术人才流失或无法获得相应人才的风险，知识产权保护与技术泄密的风险，消费电子、工业、新能源等行业需求下降的风险，主营业务毛利率波动风险，市场竞争加剧的风险，宏观经济波动和行业周期性的风险。

海外宏观：通胀担忧增加，但预计美联储仍将降息。中东冲突对全球制造业的冲击表现分化，发达国家受到冲击相对小，新兴市场受到的冲击较大。 海外宏观：AI产业繁荣，传统经济滞胀。目前海外经济呈现的整体图景是“与AI相关性越强的产业景气度越高，与AI相关性越弱的产业景气度越差”，结构分化非常严重。主要经济体通胀水平均有明显上升，市场对于货币政策收紧的担忧增加。 国内宏观：经济结构分化较大。与海外情况类似，国内4月经济数据来看，与高端制造业相关的产业景气度较高，而传统经济则进一步下滑。当前中国经济的整体状况是：生产端强于需求端，外需强于内需，高技术制造强于传统产业，服务消费强于商品消费。经济转型在持续推进，结构分化较大。不过也有一些积极信号值得关注与继续观察：一是二手房市场热度较高，可以关注后续房地产市场止跌回稳的状况；二是物价水平及企业盈利不断回升。显示出新一轮库存周期上行的特征。后续需要观察的是AI产业链景气度是否会广泛传导，带动更多产业复苏；以及房地产市场和PPI回升的持续性。 政策：内需再次走弱，中东风险与中美缓和并存，政策重点重新回到“稳投资”。4月以来，全球宏观环境呈现出一种较为典型的“外部风险扰动、内部需求偏弱”的组合。由于投资增速下降较快，4月以后政策层面对投资的关注度明显提升。从当前信息看，消费政策力度相对偏弱。短期内出现超越此前以旧换新规模的大力度消费刺激安排的可能性较低。。货币政策方面，我们预计仍将以配合财政和稳定资金面为主。房地产政策仍然会继续托底，但很难重新成为强刺激主线。在这种背景下，我们认为市场目前能够看到的增量政策并不多。 大类资产：股市集中度提高。近一个月市场交易有两个特点：一是对地缘冲突反应较为钝化。二是以科技为首的权益板块十分火热。市场集中度不断提高。AI与“非AI”板块持续分化。我们认为股市短期内应当注意大涨之后的调整风险，但科技股大趋势依然看好。短期内需要注意的风险一是全球通胀持续高位是否会引发货币政策收紧预期，进而触发科技股回调。二是市场集中度过高，科技股获利盘较多，会放大短期内的波动，且对利空较为敏感。中期维度来看，AI革命方兴未艾，我们认为目前谈论大行情结束为时尚早。需要关注的是后续AI应用的收入落地情况。如果AI收入不及预期，或者大型公司资本开支难以为继，则可能预示着AI行情告一段落。我们认为这一时点还相对较远。从基本面来看，如...

1、本周小结及下周配置建议 股票 沪深300 +0.97% 沪深300股指期货 +1.03% 本周点评：A股主要指数本周普遍下跌。除创业板指外均有不同程度下跌。四期指表现分化，中小盘股弱于大盘蓝筹股。本周市场经济数据较少，消息面影响较大。国内方面，4月规上工业企业利润增速较3月上行，高技术制造业利润增速维持高速增长，对整体增速有强力拉动。海外方面，受美伊局势和美国4月PCE环比增速不及预期影响，10年期美债收益率一度跌至4.45%下方。本周，市场成交活跃度较上周明显上升。 配置建议：逢低做多 大宗商品 Wind商品指数 -1.45% 中证商品期货价格指数 -1.29% 本周点评：美联储最青睐通胀指标环比符合市场预期，使得市场对美联储加息的预期有所下降，10年期美债收益率跌破4.45%，对黄金起到明显推动。商品市场上仍呈现能化品与有色及贵金属此消彼长的态势，因此商品指数预计仍将呈现震荡态势。 配置建议：逢低做多 债券 10年国债到期收益率-0.21%/本周变动-0.37BP 主力10年期国债期货 +0.38% 本周点评：本周国债期货集体走强，TS、TF、T、TL主力合约分别上涨0.04%、0.21%、0.35%、0.86%。月末央行公开市场逆回购净投放增量，释放呵护流动性平稳的信号，市场对资金紧缩担忧明显缓解。当前10年期与30年期国债现券收益率已接近年内低点，止盈盘扰动下，利率进一步下行阻力增加，短期内利率或窄幅震荡。若基本面与资金面持续对债市形成支撑，超长端利率仍存在进一步下行空间。 配置建议：区间操作 外汇 欧元兑美元 +0.39% 欧元兑美元2606合约 +0.32% 本周点评：美伊双边初步达成协议框架，市场避险情绪有所下移，美国4月PCE表现弱于市场预期，压制美元上行空间，对主要非美货币表现形成一定提振，伴随停火预期逐步兑现，美国与非美关键利差预期有望收敛，对欧元及日元表现形成边际提振。 配置建议：谨慎观望

投资要点 当前货币市场利率低位平稳，债券市场利率下行，整体金融条件宽松，有利于降低券商的负债成本，支撑固收投资业绩，并间接通过提升市场风险偏好利好经纪和信用业务。股债利差处于高位，隐含权益资产长期配置价值，有利于财富管理业务和长期资金入市预期。但“资产荒”背景下，过于宽松的流动性若不能有效传导至股市，对券商的直接提振作用将打折扣。预计券商板块将震荡整理，难有趋势性行情，板块整体缺乏大幅上涨的合力，下行空间也因低估值而有限。个股表现将继续分化。 行业基本面跟踪 本周（5月18日至5月22日）Shibor3月利率整体呈窄幅震荡5月22日最新值1.41%较上周五（5月15日）的1.41%持平，周中曾短暂下跌至1.40%。Shibor利率在极窄区间内波动，显示货币市场中期流动性处于极度平稳状态。从数据看，自5月初以来，该利率从1.42%水平持续小幅回落，表明银行体系中期资金面维持宽松。主要是央行通过公开市场操作维持流动性合理充裕，市场对货币政策保持稳健偏松的预期稳定；而实体融资需求平稳，银行体系资金淤积情况未发生根本改变，导致资金利率易下难上。未来1-2周，预计Shibor3月利率将继续在1.40%-1.42%的区间内窄幅波动，主要因为央行维持流动性合理充裕的政策基调未变，且短期内无大规模资金到期压力。 5月22日股基成交额34,178亿元，对比5月15日39,206亿元，本周市场合计成交金额较上周出现明显萎缩，周度成交额下行约12.83%，市场活跃度有所降温。成交额的萎缩是股票与基金市场共同作用的结果。同花顺全A成交额日均33,581亿回落至本周30,343亿水平，显示市场整体交投情绪从相对活跃转向谨慎。两市基金成交额同步下滑，可能与部分主题板块热度退潮、投资者观望情绪加重有关市场缺乏持续性的、强有力的主线引领，导致资金交易意愿下降。预计未来1-2周，市场股基成交金额可能维持在3.0-3.8万亿元的区间内波动。如果没有新的催化剂，例如明确的产业政策、超预期的经济数据或市场风险偏好的整体回暖，短期成交额难以快速回到上周高点，券商经纪业务收入可能承压。 本周两融余额延续攀升态势。最新数据（5月21日）2.8962万亿元，较上周五（5月15日）的2.8765万亿元增加197.50亿元，增幅约0.68%，显示本周市场风险偏好边际增加，主要可能是市场急速回调后企稳预期增强：随着股市...

事件 小马智行于2026年5月26日公布2026年第一季度业绩。总收入3,425万美元，同比增长145.0%；自动驾驶出行服务（Robotaxi）收入857万美元，同比增长395.4%，乘客车费收入增长456.5%。净亏损5,351.1万美元，净亏损率由-267%收窄至-156%。公司上调全年Robotaxi收入目标至2025年水平的3.5倍以上，车队规模目标至3,500台以上。 投资要点 营收与盈利：三大业务线全面增长，经营杠杆逐步显现 营收端，第一季度Robotaxi收入857万美元（同比+395.4%），增长来自车队规模扩大、核心城区拓展及共建车的初期贡献。Robotruck收入1,019.5万美元（同比+31.0%），由干线长途运输业务扩张驱动。智能解决方案收入1,548.5万美元（同比+246.5%），ADC出货量同比增长超500%。盈利端，毛利率16.24%，与去年同期的16.57%基本持平。总经营开支6,389.8万美元（同比+9.5%），Non-GAAP经营开支5,932.7万美元（同比+20.2%）。经营亏损5,833.7万美元，与去年同期的5,604.3万美元大致持平。经营亏损率从-401%收窄至-170%，同比改善231个百分点；净亏损率从-267%收窄至-156%，同比改善111个百分点。截至期末，现金及投资储备14.355亿美元。资本开支1,245.5万美元（去年同期488.8万美元），用于第七代Robotaxi量产部署、ADK备货及数据中心投入。 Robotaxi运营与市场拓展：车队规模突破1,700台，广深实现单车盈利转正 Robotaxi车队规模持续扩大。截至2026年5月24日，已生产1,776台Robotaxi，基于丰田、北汽、广汽三大平台部署第七代车型。中国区注册用户同比增长超200%，5月周均付费订单量较1月增长119%，日订单量增速跑赢行业平均水平。广州运营从南沙、番禺拓展至海珠核心城区，覆盖广州塔、琶洲CBD及广交会展馆；深圳提升南山和宝安城区车队密度；北广深全面提供机场接送服务。定价方面，扣除优惠后每公里车费高于网约车入门级定价，与标准快车持平，用户需求保持增长。公司已在广州和深圳实现单车盈利转正。全球化方面，截至5月业务已覆盖9个国家，在克罗地亚、卡塔尔、新加坡、韩国四个海外市场提供服务，第一季度在萨格勒布落地欧洲首个...

核心观点： 整体上看， 投资、房地产开发投资四大口径数据均不同程度低于前值，并明显低于4月国内经济增长动能有所放缓，工业生产、社零、固定资产 市场预期。就背后的原因分析，虽然外需高增继续带来支撑，但政策力度边际走弱以及内生动能放缓导致投资和消费增速均进一步走低，同时能源冲击影响初步显现，共同对月经济形成拖累。行业结构层面，一方面受到外需以及政策支撑的相关行业继续体现出较强的韧性，无论是4工业生产还是投资均保持一定增速，而另一方面内需相关以及能源冲击下，相关行业增速进一步走低，尤其固定资产投资增速再度转负对月 经济形成拖累。4 往后看，在当前全球宏观环境下，未来一段时间外需仍有望体现出一定的韧性，在此背景下，短期国内经济的表现或取决于固定资产投资的修复情况。 将有望对后期投资形成提振。4月底政治局会议布局“六张网”，叠加政策性金融工具投放， 风险提示：、政策力度、进度不及预期；、出口波动加剧。

摘要 2025年，消费支出继续发挥对经济增长的重要拉动作用，但居民消费信心仍处低位，零售市场整体呈弱复苏态势。进入2026年1-4月，社零增速有所放缓，消费修复基础仍需进一步巩固；在居民收入预期偏谨慎、预防性储蓄意愿仍较强以及外部环境扰动仍存的背景下，传统百货等实体业态经营压力仍大。 分业态看，2025年百货业态延续深度调整态势，经营压力持续加大，整体销售仍呈收缩态势；超市行业稳中承压、结构优化，多数企业通过门店调改、供应链优化和数字化改造而非扩张寻求增长；网络零售增速虽有所放缓，但仍是消费增长的重要驱动力，线上线下融合、即时零售和直播电商等新模式持续推动渠道重构。 从样本零售企业看，近年来零售行业营业收入总额持续下降，2025年降至近年来低位，行业成长性偏弱；2025年，零售行业样本企业利润总额同比下降50.54%，盈利能力承压，但长短期偿债指标总体仍处可控区间。考虑到零售企业现金回笼相对较快、部分企业拥有自有物业、对外扩张已趋谨慎等因素，零售行业存量债券短期偿债压力可控，需关注个别债务负担偏重、调改投入较大的企业。 政策层面，2025年以来促消费政策持续加码，以旧换新、消费新场景试点和财政金融协同支持等政策对零售行业形成较强支撑。预计2026年消费领域政策支持仍将延续，但政策效果向终端需求和企业业绩传导仍需时间；网络零售和具备质价比优势、全渠道能力及精细化运营能力的企业有望实现结构性增长，传统实体零售企业仍面临经营分化压力。

摘要：2026年5月，美伊局势陷入僵局，霍尔木兹海峡仍未实现完全通航，全球能源供应链受阻，能源价格维持高位。对美国而言，4月通胀超预期上行，市场预期美联储政策重心将从支撑就业转向抗击通胀。后续需要关注美伊谈判以及中美取消互加关税政策的落地情况，评估后续美国通胀数据的实际表现。对欧洲而言，中东能源供应受阻直接推高欧洲主要高价的通胀，欧洲央行加息控制通胀的预期不断强化，加息已经成为6月欧洲央行会议的选项，且加息可能性较高。对日本而言，供应链受阻导致的需求下行抵消了输入性通胀上行，日本央行的加息意愿并不强烈，称加息与否需要评估后续输入性通胀与需求走弱的实际情况。 国内方面，制造业PMI保持扩张区间，通胀温和回升，居民部门的信贷需求恢复偏缓慢，出口较强韧性，消费与投资增速偏缓慢。这些经济指标说明外需强韧性，内需有效需求不足，整体上宏观基本面保持较强韧性。政策面强调货币政策与财政政策要协同发力，这意味着央行的货币政策更倾向于结构性宽松，短期内央行全面降息的可能性较低，不过适度宽松的总基调不变，未来仍存降息可能性。

通信设备行业分析丨2026 摘要 政策层面，国内持续出台相关政策，为通信设备企业的技术迭代与产能升级营造了优良的政策环境；外部环境整体复杂多变，短期内加剧国内企业供应链的不确定性，推高合规成本及海外经营压力；但从长期来看，将倒逼国内通信产业链加速自主可控进程，推动核心软硬件技术的国产替代步伐，夯实产业发展基础，增强行业长期发展韧性。 行业运行层面，2025年通信行业整体平稳增长、结构持续优化。运营商资本开支收缩并转向5G-A、算网融合、智算中心等新型算力基建，致使传统通信设备需求萎缩、行业竞争加剧、盈利承压。受益于AI产业蓬勃发展与海内外云厂商算力投入加码，高端光通信赛道高景气延续，推动行业正式转向AI算力与算网融合驱动的高质量发展阶段。 财务层面，2025年，通信设备行业增长性呈现收入端持续向好，受市场竞争与成本因素制约，利润修复动力不足，盈利指标弱化；行业整体现金流韧性较强、债务风险整体可控，但尾部中小企业的流动性压力需持续关注。 总体看，我国通信设备行业发展机遇与挑战并存，行业内部结构性分化特征显著，行业信用水平总体保持稳健。展望2026年，人工智能算力需求仍是下游厂商投资的核心驱动力，推理场景的逐步落地及技术迭代的持续推进，将进一步推动数据中心资本开支维持高位增长，部分通信设备子行业有望迎来良好的增长前景。

事件 今年2月2日，上海正式启动收购存量二手房用作保障性租赁住房试点工作，浦东、徐汇、静安三区先行试点。根据上海市房管局官网，截至5月21日，三区已累计完成房源收购523套。今年二季度以来，黄浦、长宁、虹口、普陀、杨浦五区均已启动收购二手住房用于保租房工作。 核心观点 三区先行试点，不到4个月已经累计收购超过500套。今年2月2日，上海正式启动收购存量二手房用作保障性租赁住房试点工作，浦东、徐汇、静安三区先行先试。此次试点坚持“政府引导、国企实施、市场运作”，优先锁定“轨交沿线、产业集聚、租赁需求旺”区域，聚焦“70平以下、总价400万元以下”小户型存量房，快速补齐核心区保租房供给短板。根据上海市房管局官网，截至5月21日，浦东、徐汇、静安三区已累计收购房源523套（其中徐汇区458套、浦东新区64套、静安区1套）。试点启动近4个月，三个试点区域形成了差异化的操作模 式。 静安区：3月31日落地了全市首单完整打通“以旧换新”置换链条的收购置换签约。首例收购房源位于宝山路街道，建面41.59平、收购价220万元（单价5.3万元/平），紧邻轨交3/4/8号线站点，区位优越、交通便捷、配套成熟，建面也适配青年人租住需求，区保障房公司将对该房源实施专业化改造提升，计划于2026年下半年正式投入运营，纳入保租房体系对外供应。业主置换购置的新房是静安区“誉静安”楼盘一套112平的三居室，均价12万元/平，总价超1300万元。3月31日的签约仪式上，业主分别与区保障房公司签订存量房收购合同、与新房开发商保利置业集团签订买卖合同，同步完成了从房源收储、居民置换到保租房筹措的全流程落地。截至5月21日，静安区虽然仅完成了这1套的二手房收购，但静安区已在区交易中心及两家区属保障房公司设立二手住房收购业务专窗，通过热线电话、现场咨询等渠道累计接待咨询116户，有意向参与置换的居民共44户，其中意向置换一手房18户、意向置换二手房26户，深度精准对接9户。接下来将对意向房源开展后续工作，包括房源实地评估、房源核验、市场价核算等，同步与业主进行价格磋商、意向敲定。 静安区创新了“住房收购置换”模式。按照模式设计，居民可先锁定静安区内新建商品房意向房源及购买条件，再向区保障房公司提交旧房收购申请；收购款项专项用于购置区内指定新建商品房，实现“旧房规范处置、新房顺利购置”的闭环置换。静安区保障房...

摘要 端侧大模型定义为运行在设备端的大规模人工智能模型，这些模型通常部署在本地设备上，如智能手机、IoT、PC、机器人等设备。与传统的云端大模型相比，端侧大模型的参数量更小，因此可以在设备端直接使用算力进行运行，无需依赖云端算力。 端侧大模型在成本、能耗、可靠性、隐私和个性化方面相比云端推理具有显著优势，并能够以低能耗提供高效且安全的AI处理，减少延迟并保护用户隐私，适合个性化的AI应用。取决于行业对数据安全、隐私保护的需求、行业本身智能设备的普及程度以及AI大模型技术的成熟度，这些因素的相互作用和共同推动，端侧大模型将推动各行业智能化发展的步伐。端侧大模型面临的行业壁垒包括技术、硬件、数据、成本以及市场等方面，要求产业界在技术创新、标准制定、生态建设和市场推广等方面进行深入合作，以克服挑战，实现端侧大模型的广泛应用和落地。 2023年中国端侧大模型市场规模达8亿元，持乐观态度估计，预计2024年中国端侧大模型市场将达到21亿元 生成式AI市场的蓬勃兴起，正驱使大模型厂商积极探索端侧应用新蓝海，以此作为增长的新引擎。端侧大模型通过在设备本地运行，有效降低了数据传输延迟，增强了隐私保护，拓宽了AI应用场景的广度与深度。 与此同时，下游市场需求的强劲增长，特别是手机与自动驾驶行业的蓬勃发展，正强力拉动端侧大模型市场的扩张，2023年中国端侧大模型市场规模达8亿元，预计2024年中国端侧大模型市场将达到21亿元。 依托技术实力和生态建设，头部大模型厂商纷纷投入端侧大模型市场，利用在云端大模型领域的技术优势，商汤商量、阿里通义以及面壁智能率先在端侧大模型领域取得领先突破。

Q1：什么是太空经济？区域格局？商业航天在其中占据多大地位？ 从概念到万亿赛道：太空经济的崛起与中美双极格局 “太空经济”概念由美国宇航局局长迈克尔·格里芬于2007年在NASA成立50周年演讲中正式提出，标志着航天活动从国家工程向市场化经济形态的转型。他指出，太空经济不仅包括卫星通信、全球导航、遥感、远程医疗和国家安全资产，还涵盖新兴的太空旅游及后勤服务，其持续发展依赖技术创新。 更广义上，经济合作与发展组织（OECD）在2012年将“空间经济”定义为“在探索、研究、管理和利用太空过程中创造价值的所有活动”，涵盖空间技术、卫星应用、太空资源开发、太空能源、航天文化衍生产业，以及金融、保险等支撑服务体系。 2024年全球航天市场（2,240亿美元）呈现“中美引领、多极并存”格局：北美以860亿美元居首（占比38.4%），主要由美国商业航天驱动；亚洲以450亿美元（20.1%）紧随其后，中国成为核心增长极；欧洲占11.6%（260亿美元），聚焦遥感与导航；俄罗斯及独联体、拉美、中东非洲和大洋洲合计约占20%。北美与亚洲合计贡献近六成市场，凸显全球航天产业高度集中于中美两大引擎。 2024年全球太空经济规模达5,960亿美元，较2023年的5,704亿美元增长4.49%；2025年增至6,260亿美元（估计值），其中太空市场贡献2,360亿美元，相关应用（如导航、通信、遥感等衍生服务）达3,290亿美元。2033年预计达9,440亿美元，航天应用将持续放大制造与发射环节的经济价值。若聚焦商业航天直接产业链（狭义口径），2025年规模约为4,500–4,800亿美元，且商业航天已占据整个航天产业的主导地位，占比超过68%，部分统计甚至超过70%。

顺应数字化和空间智能的双重认知超级周期。根据中国信通院(CAICT)的数据，中国底层的AI市场已经跨越了一个结构性转折点，市场规模从2024年的1607亿元人民币扩大到2030年预计的9,930亿元人民币，复合年增长率(CAGR)加速至35.5%。我们看到一个双浪认知超级周期正在迅速成型：第一浪部署智能体AI来自动化企业云工作流，第二浪则是物理AI将推理落地到三维空间。 第一浪：智能体自动化与Token哑铃化。智能体AI(AgenticAI)和多步骤自主工作流的快速部署正驱动推理工作量爆发式增长，预计到2030年，推理工作量将消耗全球数据中心需求的43%或全球AI算力的60%，同时以35%的复合年增长率(CAGR)增长。这种结构性转变触发了全行业剧烈的Token定价哑铃化：虽然标准的、低上下文的生成层面临严重的价格通缩——尤其是DeepSeek利用深度的架构优化将其旗舰级V4-ProAPI锁定了永久75%的折扣后——但高复杂度的企业推理链掌握着定价溢价和精英级的利润黏性。这种结构性对齐为那些拥有持续升级其架构并解决深层次、复杂业务运营挑战的技术成熟度的精英模型开发商创造了一条极具盈利能力的跑道。通过掌控这些先进的推理层，顶级运营商将继续享有卓越的定价权和不断扩大的溢价利润。这强烈利好高价值的企业(ToB)市场，在这一市场中，精尖平台拥有独特的定位来变现先进的智能体使用案例，并在企业生态系统中交付零失误的编排闭环。 第二浪：转型、空间TAM反转与机器人飞轮。物理AI(PhysicalAI)和空间智能目前处于早期的基础设施建设阶段，但随着执行障碍随时间推移得到解决，它们提供了深远的结构性增长跑道。这种转型正驱动模拟垂直领域的宏观TAM反转；通过将专业化功能升级为通用的空间引擎，平台架构可以切入一个比传统设计软件孤岛至少大20倍的国内可视化市场(预计到2029F将规模化至1,729亿元人民币)。当前，延迟大规模商业化的主要工程瓶颈是绝对的空间数据稀缺，因为物理环境缺乏可以方便抓取的公开网络数据集。高保真度的Sim-to-Real(仿真到真实世界)迁移引擎代表了终极解决方案，允许开发人员在自动化的数字沙盒中安全地训练神经网络。在此阶段，拥有海量、专业化几何资产库的优质数据引擎具有独特且极具防御性的训练价值。随着物理AI走向成熟并进入与当前大语言模型(LLM)发展轨迹类似的高...

COMPUTEX 2026 展会及 GTC Taipei 将于 6 月 1 日至 5 日于台北举行 展会主题为“AI Together”，核心将围绕 AI，聚焦包括芯片和机架(GPU/CPU/LPU)、互联 (CPO/midplane)、 800V DC power、液冷、 边缘设备、 AI 硬件、机器人和具身智能 COMPUTEX2026(2026台北国际电脑展)和GTCTaipei将于6月1日至5日在台北举行，届时多家行业龙头公司(英伟达、高通、ARM、Marvell、英特尔等)的CEO将发表主题演讲，数千家供应链企业将参与展会展示。本次大会的主题是“AITogether”(AI携手共进)。大会(包括主题演讲和展会展示)的重点可能集中在以下方面：(1)AI基础设施，涵盖GPU/CPU/LPU芯片和机架(英伟达、高通、英特尔、AMD)、互联技术(英伟达、Marvell、鸿腾精密、安费诺、Bizlink)、电源(Vertiv、Delta、Bizlink)、液冷(Aurus、富士康)、服务器和数据中心(联想、戴尔、惠普)；(2)边缘AI设备和硬件(高通、英特尔、ARM、联发科、联想、华硕、宏碁)；(3)机器人和具身智能。 AI基础设施、计算和互联技术 英伟达：RubinGPU/VeraCPU/LPU及机架将为焦点，MGX供应商名录亦是重点关注。英伟达将于6月1日以CEO黄仁勋的主题演讲拉开帷幕，进一步阐述其AI“五层”结构，并发布VeraRubin(VR)架构的更多细节。VeraCPU是NVIDIA面向AI推理的ARM架构CPU，其性能比x86架构高1.5倍，能效高2倍，机架密度高4倍。英伟达可能会展示其VeraRubinNVL72机架式AI超级计算机，以及JetsonThor边缘AI模块和AIpamayo自动驾驶汽车平台。还可能将发布更多关于GPU/CPU/LPU和机架的更新信息。此外，英伟达N1/N1XSoC芯片(基于ARM架构，与联发科合作开发)也有望亮相。光互连（CPO交换机和硅光）和机器人技术(包括具身智能)也可能成为关注焦点。英伟达还可能将重点展示具身智能和AI工厂，将超级计算与现实世界的机器人和工业自动化相结合。与此同时，英伟达MGX生态系统的供应商名录更新（新增和移除的供应商）将是另一个值得关注的关键领域。 英特尔：在CPU上行周期中占据重要地位。英特...

Auto parts firms face lower US tariffs PREFERENTIAL RATES: The tax cuts would put Taiwan on an equal footing with Japan, South Korea and the EU, while widening its advantages over China, Kung Ming-hsin said By Meryl Kao / Staff reporter Taiwan’s auto parts manufacturers are to benefit from the US’ preferential tariff treatment for non-semiconductor goods, Minister of Economic Affairs Kung Ming-hsin (龔明鑫) said yesterday. Kung’s comments came after the Executive Yuan said in a statement late on Wednesday that the US government is expected to formally announce soon the preferential Section 232 tariff treatment for Taiwan’s non-semiconductor products. Under the arrangement, tariffs would be capped at no more than 15 percent on imports of auto parts, logs, lumber and wood derivative products, while steel, aluminum and copper derivative products used in aircraft components would be exempted from Section 232 tariffs. Minister of Economic Affairs Kung Ming-hsin attends a forum in Taipei on April 9. Photo: CNA The new tariffs would take effect retroactively from May 1, the Executive Yuan said. The move is also a positive development that could help boost order momentum for auto parts manufacturers, with tariffs dropping from an average 26.71 percent to 15 percent, the ministry said. Market reaction reflected strong industry expectations, with “almost all related stocks hitting limit-up today,” Kung said. Taiwan’s auto parts makers have been facing difficult conditions over the past year and during the first four months of this year, with output contracting, he said. Auto sector production dropped about 2 percent annually during the January-to-April period. Mexico is the biggest exporter of auto parts to the US, followed by China and Canada, Kung said. Canada and Mexico benefit from tariff-free treatment, while China mainly competes through low pricing, leaving Taiwanese suppliers at a disadvantage due to higher tariffs, Kung said. The tariff reduction would put Taiwan on an ...

黔源电力(002039) 投资要点： 事件：1）公司发布2025年年报，2025年实现归母净利润6.00亿元，同比增长175.02%；2）公司发布2026年一季报，2026Q1实现归母净利润0.89亿元，同比增长72.09%；3）2025年度现金分红总额为2.10亿元，占归母净利润的比例为34.91%。 2025年全年及2026Q1来水偏丰电量高增，目前无核准在建装机。公司2025年度来水同比偏多45%，2025年发电量121.20亿千瓦时，同比上升71.90%，使发电收入及发电利润增加，其中水电发电量114.52亿千瓦时，同比增长80.89%；光伏发电量6.68亿千瓦时，同比减少7.22%。2025年公司上网电价0.3074元/千瓦时，同比下降0.0034元/千瓦时，其中水电上网电价0.3037元/千瓦时，同比下降0.0015元/千瓦时；光伏上网电价0.3711元/千瓦时，同比上升0.0108元/千瓦时。截至2025年底，公司控股总装机容量397.31万千瓦，其中水电323.35万千瓦，光伏73.96万千瓦，目前无核准在建项目。2026年一季度来水同比偏多52.30%，2026Q1发电量17.20亿千瓦时，同比增加17.53%，带动营收及利润增加。 华电集团旗下贵州区域清洁能源平台，大股东增持彰显发展信心与支持。公司在2025年4月16日披露控股股东及其一致行动人的增持计划，中国华电拟通过子公司华电产融增持公司股份，增持期限为公告之日起6个月内，拟通过集中竞价或大宗交易方式累计增持公司总股本的0.85%至1.70%。2025年10月 16日公司发布增持计划实施完成暨增持结果公告，增持后公司控股股东中国华电及其一致行动人合计持股比例29.72%。公司在公告中明确，本次大股东增持公司的目的是基于对中国资本市场的坚定信心，也是基于对公司投资价值的认可和未来发展前景的信心。我们分析，此次增持完成后大股东持股比例有所提升，有望为公司后续发展提供更多空间。 集团旗下乌江水电位于贵州，9GW水电装机年毛利30亿量级。公司于2025年6月2日发布董事长辞职及补选董事的公告，补选杨焱为公司董事，并于6月19日选举杨焱为公司董事长。根据公司公告，杨焱历任乌江水电多个电厂管理层，曾担任黔源电力副总与董秘。杨焱的上任引发资本市场对于华电集团旗下贵州区域资产整合的猜想。从客观事实看，乌江水...

国投电力(600886) 投资要点： 事件：1）公司发布2025年年报，2025年实现营收530.14亿元，同比下降8.31%；实现归母净利润73.93亿元，同比增长11.30%；2）公司发布2026年一季报，2026Q1实现营收125.14亿元，同比下降4.63%；实现归母净利润21.18亿元，同比增长1.91%；3）发布2025年度利润分配方案，2025年每股派发现金红利0.5081元（含税），分红比例约55%。 2025年来水偏枯，水电电量承压，低基数影响下雅砻江水电净利润同比增长11.59%。公司2025年发电量1580.93亿千瓦时，同比减少8.12%，其中水电发电量980.94亿千瓦时，同比减少5.76%，主要是因为雅砻江流域、黄河上游来水同比减少；火电发电量465.34亿千瓦时，同比减少17.64%，主要是因为部分火电所在区域清洁能源发电量增加，以及外送电量影响；风电、光伏发电量分别为69.24、65.41亿千瓦时，分别同比增加3.86%、35.68%，主要受新能源装机投产影响。电价方面，2025年公司平均上网电价0.355元/千瓦时，同比下降1.11%，主要原因：1）电量结构变化，即火电上网电量下降，电价较高部分对应电量比例降低；2）部分区域火电中长期交易价格下降。其中四川省水电上网电价0.308元/千瓦时，同比提升0.007元/千瓦时。2025年雅砻江水电净利润92.24亿元，2024年一次性因素导致的低基数影响下同比增长11.59%。 2026Q1电量电价微降，财务费用同比下降1.60亿元。2026Q1公司完成发电量379.07亿千瓦时，同比减少2.78%。一季度雅砻江流域来水持续偏枯，公司2026Q1水电发电量232.94亿千瓦时，同比减少7.82%；2026Q1公司火电发电量104.84亿千瓦时，同比增长1.91%，其中贵州省社会用电量以及外送电量增加，叠加抢抓现货市场长周期试运行机遇，发电量同比增加。2026Q1风电、光伏发电量分别同比增长6.76%、37.29%，主要受项目投产装机增长影响。2026Q1公司平均上网电价0.354元/千瓦时，同比减少0.28%。2026Q1公司财务费用同比下降1.60亿元，业绩彰显韧性。 在建18GW装机有望贡献业绩增量，雅砻江待开发水电超7GW。截至2025年底，公司控股装机容量4689.56万千瓦，其中...

宏观深度报告20260528：从“惩罚花钱”到“奖励成长”——A股如何重估Capex？ “海外毛利占比高、成长性Capex支出强度大”的上市公司最受投资人青睐，这在机械、电子2大行业体现尤为明显。“AI出海”的前景今年大概率不会逆转，但美国科技巨头的“Capex通胀”正在引发市场越来越多的担忧。 宏观深度报告20260528：STAR核“星”资产——穿越周期的长期主线 我们提出STAR（StrategicTreasuresAlwaysRobust）资产的概念，即核“星”资产，代指战略安全类资产，具备战略价值、运行稳健、抗风险能力突出等特征，将传统安全资产的内涵与外延全面拓展。符合STAR资产范围的是指能为长期战略发展提供安全保障基础，同时在面临军事、宏观经济、产业等环节冲突时能为国家提供战略保护的，具备稀缺性、战略必需性、自主可控性三大核心属性的，能够稳定保值、支撑产业韧性、保障国家战略安全的资产类别。STAR资产的核心价值并非短期高收益，而是长期确定性与抗脆弱性。在市场波动中提供稳定现金流，在极端危机中成为“压舱石”，同时契合国家战略导向和产业升级需求。STAR资产核心范围包括科技类Tech-STAR、资源类Res-STAR和基建与供应链类Infra-STAR。其中，Tech-STAR包括半导体集成电路产业、高端装备制造产业、数字信息产业、生物医药产业、航空航天产业、人工智能新兴产业等尖端科技战略行业，Res-STAR包括传统及新能源资源、战略性矿产、关键新材料，Infra-STAR包括物流航运、国防军工、电网与算电协同等。 风险提示：全球流动性宽松幅度不及预期，美国经济数据不支持大幅降息，市场交易显示美国加息概率提升；AI产业叙事泡沫化程度加剧，AI商业化推进节奏偏慢，AI产业资本开支增速不及预期；地缘政治风险加剧，军事开支增加部分地区爆发地缘政治冲突影响全球风险偏好；资金流入不及预期，外资长线资金决策偏慢难以大幅流回中国。 固收周报20260524：弱复苏的基本面数据能带动利率下行吗？ 本周债券市场在经济数据偏弱和资金面边际收紧的博弈下，保持窄幅震荡。 固收周报20260524：转债建议关注主线背景下中低价平衡标的 建议从“全面防御”切换至“中性仓位、结构进攻、回撤约束”，优先等待分歧回落后的右侧确认，关注正股具备产业趋势或订单兑现。 固收点评20260522...

一、期货行业概况 2025年，我国期货市场推动品种工具精准扩容和对外开放深化，在期货品种体系持续完善、企业避险需求增长和中长期资金入市等因素综合推动下，期货市场活跃度和服务实体经济质效持续提升；期货公司经营状况随之明显改善。2026年一季度，期货市场整体延续较好的发展势头，市场活跃度进一步提升。 2025年，全球经济复杂多变，在分化加剧、地缘政治冲突、贸易摩擦、关税政策调整等多重因素交织叠加的背景下，大宗商品价格的整体波动加剧，不同品类大宗商品走势分化进一步加大，实体经济风险管理需求持续攀升。供给侧方面，期货市场品种和工具创新扩容，2025年，我国新增18个期货、期权品种，覆盖有色金属、能源化工及新能源金属多个板块，其中铸造铝合金是国内首个再生金属期货品种，铂、钯期货品种契合新能源产业需求，纯苯、丙烯期货则填补石化中上游核心原料风险管理工具的空白。同时，线型低密度聚乙烯、聚氯乙烯等3个月均价期货成功推出，“现金交割”及“月度均价结算”模式降低了相关企业参与风险管理的门槛。截至2025年末，我国期货期权品种增至164个，产品体系的持续完善显著拓宽了服务实体经济的领域，提升了期货市场赋能产业链的能力。 在此背景下，我国期货市场进入品种扩容与对外开放继续推进的新阶段，实体风险管理需求、期货品种体系日趋完善、中长期资金入市等多种因素综合推动，带动期货市场交易量快速上升，服务质效稳步提升。根据中国期货市场监控中心数据，截至2025年末，期货市场资金总量约2.15万亿元，较上年末增长约32%；期货公司客户权益合计达2万亿元，较上年末增长约31%，其中，特殊法人客户权益稳步增长，在各类特殊法人客户中，以保险机构权益增幅最为明显。2025年，期货市场累计成交量90.74亿手，累计成交额766.25万亿元，同比分别增长17.4%和23.74%，量价双增格局明显。期货公司母公司口径实现营业收入1420.15亿元，同比增长1.75%，实现净利润110.00亿元，同比增长16.14%，结束连续三年下滑态势。 2025年，我国期货市场深化国际化发展，通过制度规则国际化衔接、品种开放扩容、跨境服务优化等多重举措，提升全球资源配置能力。截至2025年末，我国约有24个特定品种引入境外交易者，覆盖能源、金属、化工、农产品等关键领域；据中国期货市场监控中心数据，截至2025年11月末，QFII/RQ...

泰凯英(920020) 投资要点 专注矿山建筑领域，场景化研发构筑差异化竞争优势。泰凯英（920020.BJ）成立于2007年，专注于全球矿业及建筑业轮胎市场，是一家集设计、研发、销售与服务于一体的企业。公司场景化、智能化和无人驾驶领域技术储备雄厚，行业地位突出。公司以“场景化研发”为核心竞争力，截至2025年底，已开发出700余种适配露天矿山、井下矿山、建筑、矿建混合等不同作业环境的场景化轮胎产品，累计拥有境内外专利195项。公司营收与归母净利润持续增长，发展势头良好。2022-2025年，公司实现归母净利润1.08/1.38/1.57/1.74亿元，年均复合增速达17.10%。 受益于矿业景气度提高，工程机械出海、新能源与无人化趋势。专用轮胎行业正朝着子午化、场景化、智能化、无人化和低碳环保化等方向发展，其中工程轮胎因其在矿山、建筑工地等高要求环境中的应用，对质量和适配性提出了极高要求，下游应用主要集中在矿山和建筑领域。市场需求由整车配套和替换市场共同驱动：在配套市场受惠于我国工程机械的出口扩张、“一带一路”战略推进，市场规模有望持续扩大；在替换市场，全球采矿业尤其是在新能源和新材料需求驱动下，保持着强劲的增长势头。 场景化研发与本地化服务优势突出，国际市场空间可观。1）客户群体优质，客户需求反向推动技术迭代，自主品牌知名度较高。公司客户群体质量高，根据《国际建设》杂志发布的2025年度全球工程机械制造商排行榜，全球排名前10的工程机械制造商中有4家为公司客户；根据Mining.com网站于2026年最新发布的全球最大的50家矿业企业排行榜，排名前10的企业中有4家为公司客户。公司坚持场景化技术创新和深度本地化服务理念，通过全球渠道网络和超过100名本地化服务人员，为客户提供全周期服务，并借助客户需求反向推动技术迭代和产品升级。2）持续深耕海外，实现对于国际品牌的关键替代。公司积极推进“出海”战略，产品批量进入非洲、东南亚、中东及南美等一带一路国家主流矿山项目，并逐步实现对国际品牌的关键替代。受益于全球矿建轮胎超170亿美元市场规模及智能化、场景化发展趋势，叠加产能释放与本地化服务深化，公司盈利有望稳步提升。 盈利预测与投资评级：公司场景化研发与本地化服务优势突出，在全球矿业及建筑轮胎市场中构筑了差异化竞争优势，预计公司2026-2028年实现归母净利润2.07...