行业回顾 本报告期医药生物行业指数跌幅为5.11%，在申万31个一级行业中位居第17，跑输沪深300指数（-0.55%）。从子行业来看，医疗设备、医疗研发外包跌幅居后，跌幅分别为0.86%、3.13%；医院、线下药店跌幅居前，跌幅分别为8.87%、7.91%。 估值方面，截至2026年5月22日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为28.69x（上期末30.10x），估值下行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为诊断服务（109.10x）、其他医疗服务（45.28x）、疫苗（45.20x），中位数为34.29x，医药流通（13.89x）估值最低。 重要行业资讯： NMPA：发布《药品试验数据保护实施办法》 NMPA等：发布《医药代表管理办法》 艾伯维：首款滤泡性淋巴瘤二线双抗方案获NMPA批准上市 恒瑞：与BMS达成战略合作，潜在交易总金额可达约152亿美元 默沙东/科伦博泰：TROP2ADC全球III期研究成功 投资建议： 国产创新药出海仍是市场核心主线，恒瑞医药与BMS达成早期项目全球合作，印证本土创新药资产具备全球战略价值，也体现国内药企研发实力获得跨国企业深度认可；随着2026年ASCO大会临近，多款国产创新药登上国际重磅学术展示平台，后续产品若持续凭借临床数据、海外注册与商务合作筑牢差异化优势，企业估值将从单品销售放量，逐步延伸至技术平台价值与全球化发展潜力。政策端多项行业规制有序推进，研发数据保护提振创新回报空间，集采与合规监管重塑行业格局，行业结构性分化态势加剧，高质量创新、合规经营及全球化布局成为企业核心竞争力。综合来看，医药板块投资逻辑转向综合实力核验，可重点关注ADC、双抗、自免等高景气创新药企，受益海外研发需求的CXO、CDMO产业链企业，以及研产销一体化头部药企，优先布局管线优势显著、临床进展领先、经营基本面稳健的优质标的。 风险提示： 政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

核心观点 门罗主义从最初的孤立主义排他原则，历经罗斯福推论的直接干预，演变至特朗普政府务实化的新门罗主义，核心始终围绕美国霸权扩张与利益维护。美国通过资源、供应链、金融、国防等多维度路径落地战略，不仅推动全球经济体系向区域化、安全导向转型，也深刻重塑了全球地缘政治格局，未来全球秩序的“安全优先、区域分化”特征将持续凸显。 门罗主义的核心定位从孤立排他转向霸权干预 门罗主义源于1823年美国总统门罗的国会咨文，核心是禁止欧洲干涉美洲事务、在美洲建立新殖民地，初期带有孤立主义“不干涉色彩；随着美国实力提升，其内涵逐步转向霸权扩张。20世纪初罗斯福提出“罗斯福推论”，确立美国在西半球的“国际警察权”，标志着门罗主义从排他性原则转向直接干预，成为美国主导西半球的理论依据。 特朗普政府对门罗主义的重新阐释呈现务实化霸权导向 特朗普新门罗主义（唐罗主义）：作为美国在财政约束下的务实选择，区别于罗斯福推论的扩张主义，核心是掌控全球关键资源、供应链节点及航道，旨在通过强化相关影响力，提升美国国家安全与经济主导权，维护美元霸权及全球主导地位，同时借“禁毒反恐”等安全叙事为干预拉美事务提供依据。 美国通过多维度路径落地新门罗主义战略目标 资源层面，重点掌控拉美石油、铜、锂等上游资源，强化巴拿马运河、北极航道等关键节点影响力；供应链层面，深化美墨加分工体系，推动北美供应链区域化重构；同时通过金融工具转化资源控制权并以国防预算扩张、国防工业体系重整提供物质支撑。 唐罗主义引发全球经济体系结构性调整 唐罗主义推动全球经济体系结构性变革，全球贸易与供应链从效率驱动的一体化转向安全驱动的区域化，导致贸易成本上升、体系碎片化及资源品地区价差扩大；美国掌控上游资源有助于降低制造业对外依赖，但其频繁将美元作为制裁工具，反而推动部分国家降低美元依赖，提升黄金及其他货币配置需求。 唐罗主义重塑全球地缘政治格局 美国强化对西半球政治经济秩序的掌控，同时其相关举措削弱盟友信任，推动欧洲加快战略自主、减少防务安全领域对美依赖；长期来看，全球经济与地缘秩序正经历冷战以来最深刻重塑，核心特征是安全优先于效率、区域化取代全球一体化。 风险提示 美国政治周期导致短期政策出现摇摆，财政约束或影响相关战略推进低于预期；关键资源与供应链重构可能因转换成本过高而受阻。

特发信息(000070) l投资要点 2025年，公司主业线缆板块收入占比80%，板块营业收入及利润均实现增长，表现亮眼。受益于国内外人工智能算力需求旺盛，互联网商数据中心机房业务出现爆发式增长。在运营商市场，公司光纤光缆收入保持稳定，中国移动和中国电信馈线电缆、数据电缆产品成为增量收入；在电力市场，电力光缆及金具产品在国网、南网和特高压中标份额均保持前列，但电网市场准入门槛降低，新增供方加剧了市场竞争，全年呈现量增价跌，毛利率下降态势，架空裸导地线产品在电网市场再次取得较大中标金额；在专网市场，石油等行业收入保持增长；在通讯设备商市场，ODN配线产品订单收入稳定增长；在海外市场，越南布点价值凸显，产能及产品线继续扩张，高端连接器产品在越南实现批量生产，收入、利润同比大幅增长。 公司线缆板块产业链布局完善，市场覆盖面广。公司旨在构建“光纤光缆+电力传输+综合布线+光电组件”等产业链体系，线缆产品品类丰富，核心覆盖光纤、光缆、光纤连接器、配线产品、馈线电缆、数据线缆、架空裸导地线、光缆金具及附件等新一代信息技术产品。产品应用场景多元、市场覆盖面广，深度服务中国移动、中国联通、中国电信等国内主流电信运营商，同时广泛应用于电网、广播电视、公路、铁路、国防通信等行业专用网络，以及数据中心机房、人工智能算力基础设施等新型数字基建关键领域。公司线缆板块已形成高效协同的产业链布局，协同主体包括深圳光纤、东莞光纤、光网科技、光电公司、特发华银、重庆光缆、特发光源、光缆制造中心等多家企业及业务单元，并根据业务需要设立了威海、东莞等多家分公司。公司在深圳、东莞、重庆、常州、赣州、枣庄、越南海防等地均建有规模化生产基地。板块配备生产与检测设备，构建从光纤到光缆及配套组件的完整制造能力，成功打造华南地区规模领先、技术先进的光纤光缆研发、生产及检测基地，为市场提供高品质的纤缆产品。 公司研发实力雄厚。依托深厚技术积淀，公司构建了多维度研发体系，聚焦三大核心方向稳步推进创新：其一，深耕全系列线缆及特种光缆研制，涵盖多场景光纤、超大芯数光缆、FTTx相关产品，同步推进空芯光纤产品及工程应用研发，并针对绿色数据中心、FTTR（光纤到房间）、电力架空光缆防鼠等场景开展产品设计与优化；特高压OPGW等技术产品已在国家特高压工程线路中持续稳定应用，超高强度铝包钢线、大截面特高压导线等新产品成功研制。在线...

徐工机械(000425) 事件描述 公司发布2025年年报，实现营收1008.23亿元，同增8.37%；实现归母净利润65.72亿元，同增8.96%；实现扣非归母净利润65.5亿元，同增13.68%。公司发布2026年一季报，实现营收297.91亿元，同增9.26%；实现归母净利润20.56亿元，同增0.86%；实现扣非归母净利润20.24亿元，同增0.8%。 事件点评 土方机械、矿业机械增速超20%，实现较快增长。分产品来看，公司2025年起重机械、土方机械、桩工机械、高空作业机械、矿业机械、道路机械、其他工程机械与备件及其他分别实现收入209.83、301.31、47.06、71.83、93.77、42.10、242.33亿元，同比增速分别为11.03%、25.49%、-6.31%、-17.23%、23.83%、3.62%、-2.25%。 毛利率微增，费用率有所下降。毛利率方面，公司2025年工程机械行业毛利率同比提升0.04pct至22.61%，其中起重机械毛利率同增0.19pct至22.54%，土方机械毛利率同增0.03pct至26.23%，其他工程机械与备件及其他毛利率同减1.88pct至15.57%。费用率方面，公司2025年期间费用率同减1.3pct至13.71%，其中销售费用率同减0.02pct至5.73%，管理费用率同增0.01pct至3.06%，财务费用率同减1.39pct至0.71%，研发费用率同增0.1pct至4.21%。 经营性现金流净流入大幅增加，经营质量显著改善。2025年公司经营活动产生的现金流量净额同增148.42%至141.42亿元，主要系公司加强应收账款管理、提高销售回款效率，同时严格规范采购及运营支出所致，经营质量显著改善。 统筹科技创新与成果转化，前瞻布局AI+工程机械。公司进行AI+工程机械超前布局，完成AI模型开发，应用于露天矿山、散料土方等场景。同时，公司积极推广高智能化产品与系统解决方案，其中徐工100台纯电无人驾驶矿卡在华能伊敏煤矿投运，实现露天矿山装、运、卸全流程无人化国内首发示范应用；高阶智能装载机、挖掘机等在眉山天投拌合站等多场景落地应用；智慧施工大系统已在新疆、昆明等项目应用验证。 盈利预测与估值 预计公司2026-2028年营收分别为1141.63、1276.14、1408.54亿元，同比增速分别为13....

中国巨石(600176) 结论与建议： 5 月电子纱和电子布价格继续上涨， 今年前 5 月 G75 纱和 7628 电子布已经分别累计上涨 37.1%和 57.0%， 5 月电子纱和电子布价格预计分别同比增长约 40%和 60%。 公司近期发布电子布扩产计划， 建成后公司电子布产能有望达 16.7 亿米，较目前产能增 23.7%。 公司是玻纤行业龙头企业， 产能规模全球第一，已在中国、埃及及美国建立了 6 大生产基地，构建了覆盖全球主要消费市场的销售网络。 公司积极把握风电行业、汽车轻量化、人工智能行业发展带来的新需求，持续提升高附加值产品比重。 由于需求旺盛， 电子布产品价格预计继续上涨； 粗纱制品方面， 在当前政府“反内卷” 的政策基调下，我们预计产品价格有望继续稳中有升。 我们上调公司 2026/2027/2028 年净利润分别达 60/74.3/89.6 亿，YOY 分别+82.7%/+23.9%/+20.5%， EPS 分别为 1.5/1.86/2.24 元，目前 A 股股价对应 PE 分别为 26.3/21.2/17.6 倍，估值合理，建议 A 股“买进”。 电子纱和电子布价格继续上涨， Q2 业绩可期： 5 月下旬 G75 电子纱主流报价为 12500-13000 元/吨，较 4 月均价增加 500-1000 元/吨（按中位数计算上涨 6.25%）； 7628 电子布主流报价为 6.6-6.9 元/米，较 4 月均价增加 0.2-0.5 元/米（按中位数计算上涨 5.47%），延续 25 年 12月以来的上涨趋势，今年前 5 月 G75 纱和 7628 电子布已经分别累计上涨 37.1%和 57.0%， 5 月电子纱和电子布价格预计分别同比增长约 40%和60%。 随着电子布价格快速上涨，公司 26Q1 业绩大幅增长， 实现营业收入52.8 亿元， YOY+17.9%,实现净利润 12.67 亿元， YOY+73.5% (扣非后净利润 12.76 亿元， YOY+71.4%)。 Q2 电子布价格继续同比大幅上涨， 幷且粗纱价格同比增速预计转正，业绩有望继续提升。 需求旺盛， 公司继续加码电子布产能： 公司 Q1 投放的新产能满产后，电子布产能将达 13.5 亿米，电子布全球市占率达 28%，市占率第一。目前公司产品涵盖超细纱、超薄布等高端电子基材，可广...

投资要点 重点推荐：龙净环保，高能环境，赛恩斯，瀚蓝环境，绿色动力环保，绿色动力，海螺创业，永兴股份，光大环境，军信股份，粤海投资，美埃科技，九丰能源，宇通重工，景津装备，新奥能源，昆仑能源，三峰环境，兴蓉环境，洪城环境，中国水务，伟明环保，蓝天燃气，新奥股份，金科环境，英科再生，路德科技。 建议关注：大禹节水，联泰环保，旺能环境，北控水务集团，碧水源，浙富控股，中山公用。 环保“AI+”投资机遇：1）算力第二成长曲线：建议关注【盈峰环境】环卫装备+服务龙头地位稳固，布局智算业务打开成长空间。25年公司智云计算业务实现营收2.48亿元，同比大增2982.64%，实现了快速放量，智云计算板块包括智云平台、数据标注、算力租赁三大业务方向。公司算力租赁业务采用“算力资源整合+算力云服务+全周期运维”的运营模式，为客户提供高效、稳定、安全的高性能算力云服务。2）垃圾发电+AIDC算电协同：垃圾发电优势在于清洁高效、稳定性、分布近城市中心。在算力规模及配套绿电需求快速扩大的背景下，有望迎来垃圾发电+AIDC合作机遇。重点推荐【永兴股份】【军信股份】【瀚蓝环境】等，建议关注【旺能环境】25年公司“零碳智算中心”已备案，依托南太湖2150吨/日处理能力，可为数据中心提供稳定绿电，具备区位优势。3）半导体治理：AI驱动海外半导体投资与国内存储扩产共振，半导体洁净室核心设备与耗材公司受益，重点推荐【美埃科技】。 欧洲SAF价格创新高，看好废油脂增值潜力！SAF为当前航空减碳唯一解，扩产35倍+能源价值中枢上行＝废油脂资源端稀缺增值！欧盟2025～2050年强制添加比例从2%提升至70%，测算SAF需求从25年105万吨增至50年3662万吨，非欧盟地区陆续启动强制添加。欧洲SAF价格创新高，截至26/5/21，欧洲/中国SAF价格2950/2350美元/吨，周环比+300美元/持平，较25年初+60%/+32%，同比+57%/+38%，SAF级UCO价格7950元/吨，周环比+50元，较25年初+7%，同比+8%，上游特许经营资源稀缺UCO价格亟待提升！建议关注【山高环能】并购驱动量翻倍：26年存量项目支撑9万吨UCO，凭借并购，28年目标扩至20万吨（较26年+122%）。每涨价1000元/吨，净利弹性+45%。【朗坤科技】量翻倍确定：锁定北广深核心城市26年支撑6万吨UCO同增1...

本周智能汽车行情复盘：我们编撰的智能汽车指数-0.8%，智能汽车指数（除特斯拉）-4.6%，智能汽车指数（除整车）-1.6%。截至2026年5月22日，智能汽车指数PS(TTM）为14.2x，该估值位于2023年初以来95%分位数；智能汽车指数（除特斯拉）PS(TTM）为3.7x，该估值位于2023年初以来53%分位数；智能汽车指数（除整车）PS(TTM）为5.8x，该估值位于2023年初以来53%分位数。智能汽车指数标的大众交通、曹操出行、佑驾创新、舜宇光学科技、小马智行涨幅前五。 本周行业核心变化：1）特斯拉官宣FSD监督版进入中国，全球已覆盖10个国家/地区，中国市场正积极推进准备工作；特斯 （核心结论 拉推送FSD V14.3.3，智能召唤最高速度升至13km/h，AI反应加速20%；IT早报报道特斯拉正式放弃印度建厂计划；2）小鹏首款全尺寸旗舰SUV小鹏GX正式上市，作为中国首款全栈自研Robotaxi量产车型，全系搭载图灵AI芯片，至高3000TOPS算力，纯视觉方案+第二代VLA大模型。 当前时点智能汽车板块投资建议：继续坚定看好2026年L4RoboX主线！ B端软件标的>C端硬件标的。H股优选【小鹏汽车+地平线机器人+小马智行/文远知行+曹操/黑芝麻智能】；A股优选【千里科技+德赛西威+经纬恒润】 下游应用维度相关标的：#Robotaxi视角：1）一体化模式：特斯拉/小鹏汽车；2）技术提供商+运营分成模式：地平线/百度/小马智行/文远知行/千里科技等；3）网约车/出租车的转型：滴滴/曹操出行/如祺出行/大众交通/锦江在线。#Robovan视角：德赛西威+九识智能/新石器等。#其他无人车视角：矿卡（希迪智驾等）/港口（经纬恒润等）/环卫车（盈峰环境等）/巴士（文远知行等） 上游供应链维度相关标的：1）B端无人车代工（北汽蓝谷/广汽集团/江铃汽车/同力股份）；2）核心上游供应商：检测服务（中国汽研/中汽股份等）/芯片（地平线机器人+黑芝麻智能）/域控制器（德赛西威/经纬恒润/均胜电子/华阳集团/科博达等）/传感器（禾赛/速腾聚创）/线控底盘（伯特利/耐世特/浙江世宝）/车灯（星宇股份）/玻璃（福耀玻璃）等 风险提示：贸易战升级进一步超出预期，全球经济复苏力度低于预期，L3-L4智能化技术创新低于预期，全球新能源渗透率低于预期，地缘政治不确定性风险增大。

投资要点 算力：算力租赁价格平稳，Google推出Gemini3.5系列首款模型Gemini3.5Flash 2026年5月20日，Google在I/O2026大会上正式发布Gemini3.5Flash。作为3.5系列首款轻量级模型，该模型在保持高智能水平的同时，成本仅为同类顶尖模型的一半，有时甚至不到三分之一。此外，该模型在四大基准测试中表现均优于前代Gemini3.1Pro，部分指标领先GPT-5.5和Claude Opus4.7，输出速度高达289tokens/秒，约为其他前沿模型的4倍。官方表示，该模型将作为全球Gemini应用和搜索AI模式的默认模型推广使用。 AI应用：Gemini周访问量环比+1.40%，GLM-5.1高速版发布 2026年5月22日，智谱公司面向部分企业客户推出了GLM-5.1高速版API“GLM-5.1-highspeed”，其模型输出速度达到了每秒400个token。从实际应用的角度来看，这意味着原本需要一位写作者连续伏案数天才能完成的文字量，该模型可以在1分钟内交付完毕；而一名工程师埋头敲击键盘三天才能完成的开发任务，模型也能在喝一杯咖啡的短暂时间内处理完成。 AI融资动向：Hark完成超7亿美元A轮融资，投后估值达60亿美元 2026年5月22日，AI硬件公司Hark完成超7亿美元A轮融资，投后估值达60亿美元。本次融资由Parkway VentureCapital领投，NVIDIA、AMD Ventures、Intel Capital等11家公司参投。该公司致力于开发具备持久记忆的高度个性化智能系统，旨在通过软硬件协同构建人机通用交互界面。目前，其多模态AI模型已支持餐厅订座、电商下单和信息检索等功能，计划于今年夏季推出首批AI产品。 投资建议 2026年5月21日，英伟达公布其最新财报。公司整体营收达816亿美元，同比增长85%、环比增长20%；盈利层面，GAAP标准下净利润达583亿美元，稀释后每股收益为2.39美元，两项数据均较上年均同期增长超三倍；本季度公司现金流表现强劲，经营现金流升至503亿美元，自由现金流达到486亿美元，整体盈利与现金流能力持续突出。业务层面，核心数据中心业务营收752亿美元，同比、环比分别增长92%、21%，其中数据中心计算、网络收入均创下历史新高，受益于Blackwell300及各类算力、...

绿的谐波(688017) 核心观点 2025年营业收入同比增长47.31%，归母净利润同比增长121.42%。2025年公司实现营收5.71亿元，同比增长47.31%；归母净利润1.24亿元，同比增长121.42%，主要系工业机器人行业份额提升以及具身智能机器人业务规模大幅增长，生产运营效率提升等原因所致。单季度看，2025年第四季度实现营收1.64亿元，同比增长47.20%，归母净利润0.31亿元，上年同期为-0.03亿元，实现扭亏为盈；2026年第一季度实现营收1.40亿元，同比增长42.96%，归母净利润0.33亿元，同比增长61.17%。盈利能力方面，2025年公司毛利率/净利率为36.91%/21.79%，同比下滑0.63/提升7.29pct；2026年第一季度毛利率/净利率为33.62%/23.54%，同比+0.44/+2.05pct。费用率方面，2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.32%/4.63%/9.45%/0.30%，同比变动-1.02/-1.10/-3.35/+0.37pct，其中研发费用率下降主要系收入规模 扩大所致。 “谐波减速器+机电一体化”双轮战略稳步推进，海外持续突破。按产品来看，2025年谐波减速器及金属部件收入4.76亿元，同比增长46.42%，销量42.52万台，同比增长72.48%；机电一体化产品收入0.74亿元，同比增长41.28%，销量1.22万套，同比增长72.10%。公司针对人形机器人等行业需求，聚焦谐波减速器的轻量小型化技术突破，开发出灵巧手适用的微型谐波减速器。境外收入0.58亿元，同比增长29.80%。 继续巩固谐波优势，突破行星滚柱丝杠。行星滚柱丝杠方面，公司突破了高精度大承载长寿命产品的设计瓶颈，自研多项关键技术，产品性能指标达到国际领先水平。产能建设上，“新一代精密传动装置智能制造项目”于2025年正式启动建设，产能稳步爬坡；公司已完成年产50万台精密减速器扩产项目的调试和达产工作。2025年研发投入合计0.54亿元，同比增长8.70%。 投资建议：公司是国内谐波减速器龙头，技术壁垒叠加产能扩张，有望在大型本体厂商中占据较高份额。同时布局反向行星滚柱丝杠，单机价值量有望提升。考虑到公司2025年和2026年一季度超预期，同时下游需求旺盛、人形机器人业务进展迅速的趋势有望延续，我们上调2026...

华电国际(600027) 核心观点 电价下行拖累营收增长，煤价下行带动整体盈利能力有所修复。2025年公司实现营业收入1260.13亿元，调整后同比减少10.95%，主要系发电量减少、电价下降及煤炭贸易业务模式优化等因素影响；煤价下降、耗煤量减少致公司燃料成本下降15.92%，带动公司整体盈利能力有所修复，实现归母净利润60.70亿元，调整后同比增长1.39%。2026年一季度，公司实现营业收入304.73，调整后同比减少9.43%；实现归母净利润17.89亿元，调整后同比减少9.93%，主要系投资收益减少及少数股东损益增加所致。 煤电机组发电空间受新能源挤压，利用小时数下降。2025年公司累计完成发电量2622.70亿kWh，调整后同比下降6.99%；完成上网电量2464.43亿kWh，调整后同比下降7.09%。2026年一季度，公司完成发电量590.16亿kWh，调整后同比下降8.39%；完成上网电量553.69亿kWh，调整后同比下降8.45%。公司电量下降的主要原因是随着新能源装机容量持续增加，煤电机组利用小时数下降。2025年平均上网电价约为513.29元/MWh，调整后同比下降2.34%；2026年一季度公司平均上网电价504.28元/MWh，调整后同比下降约2.58%。 年度分红0.23元/股，股息率达到4.4%。公司发布《2026年度“提质增效重回报”行动方案》，并建议派发2025年度末期股息0.14元/股（含税），叠加半年度派息后全年分红0.23元/股，以2026年5月20日收盘价计算股息率为4.4%。 风险提示：电价下调，用电量增速不及预期，政策不及预期，核安全风险。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司上网电价有所下降，下调盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润58.0/62.1/70.1亿元（2026-2027年原为72.0/74.7亿元，新增2028年预测），同比增速-4.5%/7.2%/12.9%，对应当前股价PE为22/19/17X，维持“优于大市”评级。

本周AI产业链延续高景气，算力基础设施、Token商业化、智能驾驶和AI Coding均有重要进展。英伟达财报超预期，数据中心业务继续支撑AI算力主线；三大运营商推出Token套餐，推动算力服务普及；特斯拉FSD入华信号增强，带动本土化测试和审批进程加速；DeepSeek开放Agent Harness岗位，显示国产大模型厂商正加快向Agent产品和开发者工作流入口延伸。整体来看，AI正从模型训练阶段迈向算力商品化、应用规模化和Agent产品化阶段。 支撑评级的要点 英伟达财报全面超预期，AI算力需求仍为业绩增长主线。2026年5月21日，英伟达公布2027财年第一财季财报，一季度营收816.2亿美元，同比增长85%；非GAAP调整后EPS为1.87美元，同比增长140%。其中，数据中心业务收入752亿美元，同比增长92%，继续贡献公司绝大部分收入。公司预计二季度收入中值约910亿美元，高于市场预期，并宣布追加800亿美元股票回购。整体来看，AI基础设施建设仍处高景气周期，高端GPU、网络产品和数据中心解决方案需求仍然强劲。 三大运营商均推出Token套餐，算力服务进入“按Token收费”阶段。近日，中国电信、中国移动、中国联通陆续推出Token套餐，覆盖个人家庭、开发者和中小微企业客户。中国电信推出多档Token Plan，中国联通上线Token Plan、Coding Plan和AI云桌面，中国移动则由省级公司率先试水，并推出算力次包、月包及Coding Plan套餐。运营商将Token纳入套餐体系，本质上是把AI算力包装成类似流量包的标准化产品，有助于降低用户使用大模型服务的门槛。 特斯拉监督版FSD入华信号增强，智能驾驶本土化测试与审批进程加速。近日，特斯拉官方宣布监督版FSD可在中国使用，同时特斯拉中国发布多个智能驾驶测试相关岗位，覆盖北京、上海、广州、深圳、苏州武汉等城市。相关岗位涉及实车测试、法规跟踪、主动安全功能测试和Autopilot整车级测试，显示特斯拉正在为FSD在中国市场的本土化测试和合规落地做准备。若后续获批并正式推送，将进一步推动国内高阶智驾竞争升级。 DeepSeek开放Agent Harness岗位，布局AI Coding与Agent产品。近日，DeepSeek官网上线Agent Harness产品经理和研发工程师两个岗位，方向为代码智...

前言： 为持续、系统、客观地呈现我国青少年高尔夫球运动年度发展图景，中国高尔夫球协会联合大正体育，共同编制了《中国青少年高尔夫球发展报告（2025）》（以下简称“报告”）。报告聚焦青少年高尔夫球人口、赛事、等级测评、高尔夫球单招，以及青少年差点五大板块，采集中国高尔夫球协会会员管理系统、积分系统、大正APP及差点系统数据编制而成。 2025年，中国高尔夫球协会在青少年高尔夫球领域推出系列举措：实施《青少年积分排名办法（2025）》，优化赛事体系；推出青少年竞赛差点指数，规范青少年技术评价；完成技能等级系列赛与青少年积分赛事级别对接；举办政策性赛事，促进赛事服务均衡发展；启动“校园迷你高尔夫”项目等。数据显示，我国青少年高尔夫球人口增速平稳，赛事数量持续增多，高等级测评证书发放量大幅增长，青少年差点推广有序进行。 我们期待本报告的发布，能够加深社会各界对青少年高尔夫球的认知，为政策制定、赛事规划、培训体系和校园推广提供数据支撑，让更多青少年从参与高尔夫球运动中收获健康、快乐和全面成长。

大中矿业(001203) 投资要点 “铁矿+锂矿”双轮驱动，锂资源放量在即，业绩拐点已现。公司作为国内民营铁矿龙头，深耕采选行业二十余年，资源与技术优势显著。2022年起战略进军锂矿行业，手握湖南鸡脚山、四川加达两大超大型锂矿资源，合计碳酸锂当量超472万吨，位居行业前列。2021-2024年受铁矿石价格周期波动及行业需求影响，公司营业总收入由48.95亿元下降至38.43亿元，年复合增速为-7.8%；利润降幅大于营收，主要系铁精粉销售价格下跌及锂矿扩张期费用增加所致。2025年公司业绩企稳，锂矿副产开始贡献收入，湖南鸡脚山锂矿项目正式进入商业化贡献阶段。随着锂矿项目于2026年起逐步投产放量，公司将从传统周期行业跃迁至新能源成长赛道，开启第二增长曲线。 锂业务：坐拥超472万吨LCE丰厚资源，采选冶一体化布局构筑成本护城河。行业端，2025年下半年起碳酸锂供需格局迎来根本性逆转，储能需求接棒成为核心增长极，供给端新增产能高峰已过，我们测算2026年碳酸锂仅过剩0.7万吨，过剩比例仅0.3%，紧平衡格局支撑价格中枢上移至15-20万元/吨。公司坐拥湖南鸡脚山（324万吨LCE，规划产能8万吨/年）与四川加达锂矿（148万吨LCE，规划产能8万吨/年），资源100%自给，我们预计2027-2028年公司碳酸锂出货量分别为4/9万吨。公司采用TBM盾构机技术缩短建设周期，自研硫酸法提锂工艺将锂回收率提升至90%，锂渣排放减少50%，构筑显著成本优势，我们预计未来新技术落地大规模量产后，公司碳酸锂单吨完全成本将低于5万元/吨。公司同时与万华化学深度合作，投建年产20万吨锂盐项目，切入锂盐冶炼核心环节。 铁矿业务：国内民营铁矿龙头，资源储量与智能化技术双轮驱动，提供稳定现金流。行业端，国内基建项目开工率维持高位叠加制造业回暖，托底用钢需求。2025年全年铁矿核心需求刚性不减，但供给端放量对价格形成持续压制。公司铁矿备案资源量达6.90亿吨，采选核定产能约1480万吨/年，在独立铁矿采选企业中稳居龙头地位，可采储量保障年限超30年。公司率先将盾构机应用于井下施工，选矿厂自动化率超90%，智能化技术行业领先。2025年铁精粉及球团产销率均达90%，高产销率保障稳健业绩兑现。周油坊铁矿已获650万吨/年扩产许可证，铁矿产量增长可期。尽管铁矿主业短期受价格周期影响承压，但作为公司的...

Tokens需求爆发，中国AI模型份额提升 Chatbot到AI Agent，Token调用量爆发。Token（词元）是模型处理信息的最小计量单位。2026年以来Token调用量快速爆发，Token在AI运行中的角色发生系统性变化，Chatbot基本呈现为“一问一答”的形式，Tokens消耗基本跟用户数量线性相关；AIAgent时代，模型需要通过主动拆解任务、调用工具、搜索信息、循环推理等任务来完成工作，计算链条明显变长。Token消耗开始呈现非线性规模扩张。 中国模型调用占比提升。在性能差距逐步收敛背景下，中国模型凭借更低推理成本、更高性价比与开源部署优势，市场份额开始领先。根据OpenRouter数据显示，2026年5月中国模型Token调用份额接近40%，持续提升。 算电协同，算力电力双向赋能 政府工作报告首提算电协同，AI产业加速发展，算力电力双向赋能产业趋势明确。算电协同是以新型电力系统为支撑，深化智能调度、源网荷储、新型供备电等技术与机制创新，推动算力网与电力网深度融合、双向协同的新型运行模式。电力支撑算力产业发展，算力反向赋能电力成长。绿电直连政策频出，多方位支撑算电协同绿色发展。 中国的能源优势转化为AI的中国优势 芯片能效提升，度电生产转化Tokens量提升。我们比较同样模型参数下，芯片能效逐步提升，单位Token耗电量逐步下降，每百万Token耗电量范围在0.36—1.1左右区间范围，均值在0.7度/百万Tokens水平，按照均值则1度电可生成输出1.67MTokens，技术进步电耗下降，度电生成Tokens的量有50%以上的提升空间。 电力—Tokens—应用，AI驱动电力能源价值全面重估。1度电通过算力中心生成输出1.67MTokens（百万Tokens耗电0.6度），参考国内大模型企业定价，1M Tokens定价平均超过8元，实现1度电成本（参考风电光伏）0.2元至输出Tokens价值13元+的价值跃升，考虑大模型企业从输出Tokens到输出服务，Tokens价值提升的同时进一步带动电力价值提升。 单位Tokens成本拆分：单位Tokens成本目前主要受到服务器价格（单位算力服务器成本）、芯片效能（单位算力所需功率）、能源成本（电价）的影响。经过我们测算，百万Tokens成本结构中设备折旧占比50%–75%，是最核心的成本构成；电力成本占比...

事件 Meta于2026年4月29日公布2026年第一季度财报。公司当季实现营收563.11亿美元，同比增长33%；净利润267.73亿美元，同比增长61%；稀释后每股收益10.44美元。公司给出Q2营收指引580-610亿美元。 投资要点 营收与盈利表现：广告量价双轮驱动，一次性税收优惠影响净利润 营收端：Q1总营收563.11亿美元，同比增长33%。Family ofApps（FoA）收入559.09亿美元，同比增长33%。其中FoA广告收入550.24亿美元（固定汇率+29%），受广告展示量增长19%及广告均价提升12%的双重驱动；FoA其他收入8.85亿美元，同比增长74%。Reality Labs（RL）收入4.02亿美元，同比下降2%，因为Quest头显销售下滑，部分被AI眼镜收入增长所抵消。盈利端：总成本与费用334.39亿美元，同比增长35%。其中营收成本102.18亿美元，研发费用176.99亿美元（占营收31%），营销费用29.08亿美元，行政费用26.14亿美元。营业利润228.72亿美元，同比增长30%，营业利润率41%与去年同期持平。净利润267.73亿美元（含80.3亿美元一次性税收优惠），剔除后约187.43亿美元，同比增长约13%。FoA营业利润269.00亿美元，RL营业亏损40.28亿美元（上年同期亏损42.10亿美元）。经营活动现金流322.3亿美元，自由现金流123.9亿美元。季末现金及有价证券811.8亿美元，长期债务587.48亿美元，员工总数77,986人。 广告与用户生态：DAP达35.6亿，AI驱动广告转化率改善 Q1全平台日活跃用户（DAP）达35.6亿，同比增长4%。环比略有下降，受伊朗互联网中断及俄罗斯限制WhatsApp访问的一次性影响。全球广告展示量同比增长19%；广告均价同比增长12%。家庭人均收入（ARPP）达15.66美元，同比提升27%。广告效果方面，Lattice模型及GEM架构改进推动着陆页浏览广告转化率提升超6%，Adaptive Ranking模型扩展至站外转化后额外带来1.6个百分点的提升。超800万广告主使用生成式AI创意工具，使用视频生成功能的广告主转化率提升超3%。商业AI每周对话量从年初100万增至1,000万以上。价值优化套件年化收入运行率超200亿美元，合作伙伴广告年化运行率达...

2025年商业银行资产扩张明显提速，年末商业银行总资产同比增长9.0%，较2024年6.4%的增速有所加快；监管口径下行业净利润增速修复至2.3%。利润改善主要受规模扩张、非息收入恢复和减值压力缓和支撑。2026年一季度，监管口径下商业银行净利润同比转负，反映资产收益率下行和息差低位运行对盈利的压力仍未缓解。 净息差仍是影响银行业盈利能力的核心变量，2025年商业银行净息差维持在1.42%，2026年一季度进一步降至1.40%。负债端定期存款占比继续上升，且存款利率下行存在底部约束，负债端对息差的支撑将逐步放缓。息差能否企稳，最终仍取决于资产端收益率能否止跌，以及实体融资需求和风险偏好的修复。 2025年商业银行账面资产质量总体平稳，不良贷款率维持在1.50%，核销处置继续对风险出清形成支撑。2026年一季度行业不良率微升至1.51%。结构上，房地产行业不良率仍处高位，其上行部分受到贷款余额收缩影响；零售贷款增长偏弱，部分披露样本中个人住房贷款和信用卡贷款不良率上行，城商行和农商行相关指标均弱于全国性银行，资产质量压力仍需持续关注。 2025年末商业银行资本充足率仍处较高区间，2026年一季度有所回落。随着资产扩张重新提速而盈利修复偏弱，资本关注点更多转向利润留存和资本补充能力。大型银行资本补充渠道相对多元，中小银行则更依赖利润留存、地方资源统筹和机构整合，资本补充能力差异仍将影响后续资产扩张空间。

泰豪科技(600590) 投资要点 老牌军工细分赛道龙头，军品民用打开增量空间。公司依托多年并购整合，已形成军工装备与应急电源双主业协同发展的格局，其中军工端覆盖全谱系资质，应急电源则依托军品技术逐步向AIDC领域延伸，2025年成功取得北美柴发成撬订单。展望未来，2025年公司盈利基本面迎来拐点，双轮驱动逻辑强化下成长空间有望进一步打开。 军工景气底部修复，资质&产品壁垒强化核心竞争力。（1）宏观：国防预算稳健增长，叠加资源配置向高端化、信息化、无人化等装备倾斜，行业中长期需求确定性显著增强。（2）中观：2025年以来，随着“十四五”收官交付提速及“十五五”新质装备预期升温，军工行业进入修复上行通道。（3）微观：泰豪通过多年并购整合，形成军用电源、通信指挥、导航通信等核心产品布局，并具备国家保密资质、装备承制资格、GJB9001C认证等全谱系军工资质。公司军用电源市占率行业领先，通信指挥系统稳居行业龙头，导航通信技术指标领先，有望充分受益于军品订单回暖与新质装备采购加速。 AIDC缺电逻辑持续演绎，多元电源布局构筑第二成长曲线。全球AIDC建设加速，叠加美国电网老旧及煤电退役加速，北美AIDC电力缺口持续扩大，带动主电源与备用电源需求高增。（1）柴发：泰豪产品覆盖商用及工业级柴油发电机组全谱系，依托UL认证、海外渠道与快速交付优势，已获得北美600台发电机组订单，成功切入AIDC备用电源高景气赛道。（2）燃气内燃机：在头部厂商产能饱和背景下，湖南力宇等国产燃气内燃机厂商的2MW级成熟机型已具备量产基础，更高功率机型也在持续推进。若依托泰豪既有出海渠道与项目经验，双方有望形成配套协同并切入北美高景气AIDC微网场景。（3）燃气轮机：公司3000kW燃气轮机电源车已完成产品下线，验证其燃机成撬及模块化交付能力，并进一步完善公司高端能源装备矩阵。公司从备用电源逐步向主电源场景延伸，有望充分受益于北美AIDC建设带来的行业景气上行。 盈利预测与投资建议：公司作为国内军工细分赛道龙头，主业受益于行业景气底部修复，AIDC建设驱动电源配套业务需求上行，双β共振下业绩有望加速。我们预计公司2026-2028年归母净利润为3.6/5.3/6.1亿元，对应当前市值PE分别为34/23/20X。考虑到公司军工资质&产品壁垒深厚，柴发已突破北美高端市场，内燃机、燃机业务有望逐步突破，成...

投资要点 本周核心观点：1）有序推动多用户绿电直连发展。国家发展改革委、国家能源局近期发布《关于有序推动多用户绿电直连发展有关事项的通知》。《通知》共分为五部分。一是给出多用户绿电直连模式的定义和形态，在单用户绿电直连基础上拓展适用范围和应用场景，推动实现工业园区、零碳园区等用能清洁替代。二是明确投资与建设要求，按照“以荷定源”原则确定项目新能源规模及投产时序，要求项目通过灵活的投资模式建立主责单位，负责项目内部电力设施的建设和公平运营。三是细化运行管理要求，明确项目及内部主体、公共电网间的安全责任界面，强调项目内部自平衡管理模式，提升项目安全保障和应急管理能力，促进新能源就近消纳。四是交易与价格机制，明确项目作为整体参与电力市场，允许内部协调优化运行方式、灵活调整发用电曲线，明确计量结算要求并按就近消纳价格机制缴纳相关费用；同时，探索基于分时计量的绿电溯源机制，与绿证、碳核算等做好衔接。五是做好组织保障，明确地方能源主管部门、国家能源局派出机构、电网企业和电力市场运营机构等的工作要求。未来碳排放双控政策将逐步覆盖更多高载能行业，推动重点行业企业、工业园区、零碳园区等开展多用户绿电直连，有利于拓展新能源开发利用空间，推动我国双碳目标实现。2）国家气候中心预测今夏最高用电负荷达16亿千瓦左右。根据国家气候中心预测，今年夏天全国大部分地区气温较常年同期偏高。高温天气将大幅增加空调降温用电需求，干旱天气可能影响水电发电能力，部分极端天气可能导致电力设备受损停运，这些都会对电力安全稳定运行带来影响，增加能源电力保供压力。综合研判，今夏全国最高用电负荷将达到16亿千瓦左右，较去年增加9000万千瓦左右。 行业核心数据跟踪：电价：2026年5月全国平均电网代购电价同比下降13%。煤价：截至2026/5/22，动力煤秦皇岛5500卡平仓价835元/吨，周环比+0.00%。水情：截至2026/5/22，三峡水库站水位160.76米，2022、2023、2024、2025年同期水位分别为157.62米、152.37米、153.05米、154.51米，蓄水水位正常。2026/5/22，三峡水库站入库流量15000立方米/秒，同比上升76.47%，三峡水库站出库流量22300立方米/秒，同比上升95.61%。用电量：2025M1-12全社会用电量10.37万亿千瓦时（同比+5.0%），其...

事件： 日前，国务院总理李强签署国务院令，公布《中华人民共和国矿产资源法实施条例》，自2026年6月15日起施行。《条例》旨在促进矿产资源合理开发利用，加强矿产资源和生态环境保护，推动矿业高质量发展，保障矿产资源安全。 点评： 推动矿业高质量发展，筑牢矿产资源法治根基。新修订的《中华人民共和国矿产资源法实施条例》立足保障国家矿产资源安全、守护生态环境、推动矿业高质量发展的核心目标，构建起规范化、系统化的矿产资源治理体系。矿业权管理方面，条例确立竞争性出让为主、特殊情形协议出让等情况为辅的出让规则，进一步规范矿业权市场秩序。资源勘察及开采方面，条例明确矿产资源及战略性矿产资源目录的审批调整机制，结合资源紧缺度、对外依存度等多维度划定战略矿产范围，建立探产供储销全链条保障体系，对重点战略矿产实施总量调控、主体限定等保护性管控。此外，条例对矿区生态修复、矿产资源储备和应急、监督管理等方面作出指示，明晰矿区生态修复权责，搭建三位一体矿产储备体系，同时完善多层级监管督查制度。综合来看，《条例》以推动矿业高质量发展为宗旨，规范矿产及战略矿产目录审定流程，强化基础地质调查工作，统筹战略矿产全链条管控，全方位筑牢矿产资源安全与产业发展法治根基。 持续优化战略矿产资源供给，为新兴战略产业保驾护航。我国部分战略性矿产如铜、锂、镍、钴等对外依存度较高，当前，在地缘政治局势震荡、全球经济增长不确定性提升的背景下，战略矿产供应的不稳定性不断提升。新《矿产资源法实施条例》从多维度为我国战略矿产资源保驾护航，构建起全链条统筹体系，对战略矿产实施规划管控、总量调控与保护性开采，推动矿业权向国家或授权省级集中，加速行业集中度提升；建立产品、产能、产地三位一体储备体系，完善监测预警与应急机制，增强供应链韧性，降低外部波动冲击；通过明确矿区生态修复责任，推行边开采边修复模式，倒逼企业技术升级与成本结构优化；同时规范海外资源开发合规化，促进国际合作与风险防控。《条例》通过强化战略矿产供给端管控，同时构建储备体系并完善应急机制，使得战略矿产供需结构进一步优化，提升供应链韧性，为新能源、高端制造等关键产业提供稳定资源支撑。 投资建议。《中华人民共和国矿产资源法实施条例》的发布，不仅是对资源安全战略的法治保障，更是推动矿业高质量发展的制度引擎。建议关注在战略资源储备、绿色矿山建设及海外资源开发等环节具备优势的企...

投资要点： 事件：2026年5月25日，国际电路与系统研讨会在上海举行。华为公司董事、半导体业务部总裁何庭波发表演讲，正式发表“韬（τ）定律”。随后，何庭波关于“韬（τ）定律”的系统阐释文章《ATimeScalingTheoryforMulti-LayerElectronicSystems（多层电子系统的时间缩放理论）》发表在中国科学院科技论文预发布平台。 通信极致追求：2G到5G，系统时延的持续压缩。我们认为，以“时间缩微”为核心的τ定律与移动通信代际演进的共同趋势一致——端到端时延被持续压缩并通过架构演进落地。从1G/2G“语音为主”走向5G“低时延、高可靠、大容量”，网络能力为毫秒级乃至亚毫秒级业务开路。5G将URLLC设为核心场景：R15通过引入传输时间间隔（TransmissionTimeInterval，TTI）结构来降低时延并引入多项提升可靠性的方案，满足空口单向1ms时延和99.999%的可靠性要求。R16标准引入时间敏感网络（TimeSensitiveNetworking，TSN）基础协议，为多种业务提供URLLC通信能力，满足99.9999%的高可靠性和空口单向0.5~1ms时延的业务需求。以“时间缩微”替代“几何缩微”的τ定律体现了华为作为传统通信设备商对于时延控制的极致追求。 算力领域：系统性时延压缩的延续。我们认为，在算力侧，τ定律落地为“系统性时延压缩”的工程组合拳。华为统一总线将远程访问时延从几十微秒压至150纳秒以下，极大缩短关键通信路径。为突破电互连SerDes在Tb/s时代的物理瓶颈，近封装光学（Hi-ONE）把单模块带宽做至8Tb/s，匹配总线带宽，实现高密度光电协同。同时华为已经发布全光交换机产品，可以通过减少光电转换，进一步降低带宽/时延/能耗成本。与此同时，3D折叠技术通过将边缘资源转移到表面上解决了“扇出困境”。体现在手机SOC芯片，逻辑折叠技术的应用使麒麟2026芯片实现了晶体管密度从155向238MTr/mm²的跨越。总体看，互联拓扑、近封装光学、OCS与3D折叠/逻辑折叠的协同，是在不依赖更先进制程下继续压缩系统τ的现实路径。 高频信号传输带来散热问题，液冷需求抬升。我们认为，高频高速互联与集群高密度化把“热”推到台前，液冷或由可选走向必选。英伟达GB300TDP为1400W，华为昇腾950PR处理器功耗已经达到6...

摘要 二级市场表现 市场与板块表现：本周新材料板块上涨。新材料指数涨幅为1.86%，跑赢创业板指1.62%。近五个交易日，合成生物指数下跌2.24%，半导体材料上涨2.20%，电子化学品上涨5.45%，可降解塑料下跌1.81%，工业气体下跌4.27%，电池化学品上涨0.03%。 产业链周度价格跟踪（括号为周环比变化） 氨基酸：缬氨酸(12350元/吨，-4.26%)、精氨酸(25500元/吨，-1.92%)、色氨酸(34500元/吨，不变)、蛋氨酸(42500元/吨，2.41%) 可降解材料：PLA(FY201注塑级)(18100元/吨，不变)、PLA(REVODE201 吹膜级)(17200元/吨，不变)、PBS(16500元/吨，不变)、PBAT(12200元/吨，不变) 维生素：维生素A(89500元/吨，-3.76%)、维生素E(89500元/吨，-2.19%)、维生素D3(147500元/吨，不变)、泛酸钙(60500元/吨，-1.63%)、肌醇(48000元/吨，不变) 工业气体及湿电子化学品：UPSSS级氢氟酸(11000元/吨，不变)、EL级氢氟酸(7935元/吨，不变) 塑料及纤维：碳纤维(84250元/吨，0.30%)、涤纶工业丝(12200元/吨，不变)、涤纶帘子布4月出口均价为(14940元/吨，3.58%)、芳纶(7.51万元/吨，-4.42%)、氨纶(27000元/吨，不变)、PA66(21500元/吨，1.42%)、癸二酸4月出口均价为26149元/吨，较上月上涨0.04%。 投资建议 VeraRubin机架PCB价值量超预期，建议关注上游材料发展机遇。5月20日，摩根士丹利发布了对英伟达下一代AI服务器架构Rubin平台（VR200 NVL72）的机架物料清单拆解研究报告。根据摩根士丹利测算，超大规模云厂商通过ODM采购一台RubinVR200NVL72机架，价格约780万美元，对比GB300的399万美元，价格直接接近翻倍。在所有AI服务器下游零部件里，PCB本次价值增幅相对较高，Rubin单机架PCB价值从GB300的3.51万美元，提升至11.67万美元，涨幅233%，增量主要来源于全新模组新增+原有规格全面升级。1）Rubin新增了GB300没有的ConnectX模组PCB、中板MidplanePCB，单台机架分别配置72块、...

投资要点： 数据拆解： 26年4月进口煤小幅增加，进口煤价下降。进口量方面，26年1-4月进口煤1.49亿吨，累计增速-2.1%，4月进口煤3308万吨，同比降12.56%、环比降15.31%。分煤种来看，四大煤种有所分化，其中仅无烟煤同比有所提升。动力煤同比收缩，主因蒙古和澳大利亚同比减量；炼焦煤受俄罗斯减量同比收缩；褐煤同比大幅减少，主因印尼减产；无烟煤增量主要来自俄罗斯，但绝对量有限。价格方面，26年1-4月进口煤均价实现76美元/吨，较去年均价涨2.96%；4月当月全煤种进口价格实现79美元/吨，较去年同期涨7.28%。分煤种看，各个煤种进口价格较去年同期均有不同幅度上涨，其中 褐煤涨幅最大。 点评与投资建议： 印尼对煤炭出口进行管控，资源民族主义升级。2026年5月，印尼总统宣布煤炭等资源品销售必须通过政府指定的国有企业进行，新政设置过渡期，本次政府操作延续2026年以来的资源民族主义。本次煤炭出口的渠道管控是在前期减产的操作思路上升级，即从“减量”转为“卡货源”，即印尼出口煤炭所取得的现金流要先归集到国企平台，再分配给相关企业，货源被印尼国家管控。新政策相对更加不可逆，对印尼煤炭出口产生更为深远的影响。 短期强化印尼煤炭出口收缩预期，看涨低卡煤价。短期印尼现货（spot）煤炭出口将受到更大影响，中长期下游买家或更倾向于稳定的长协合同。从印尼的产能结构来看，现货占比更高的主要还是以低卡煤为代表的中小矿，或受到更为显著的冲击。因此，本次新政将继续冲击“低卡煤小矿”出口供应，进而减少我国褐煤进口，看涨低卡煤价格。 建议关注：美伊冲突高不确定性对应高波动性，但油价短期难大幅下调。煤炭PPI转正，煤价看涨，煤炭股有望迎来戴维斯双击。当前形势最利好海外产能布局的【兖矿能源】和与煤化工高度关联的【中煤能源】。动力煤方面，印尼强化资源民族主义，低卡煤进口收缩预期再次提升，中国煤炭涉及能源安全命题，且HALO属性高，关注【新集能源】、【晋控煤业】、【华阳股份】、【山煤国际】、【陕西煤业】。炼焦煤方面，山西矿难后安监或将升级，减产逻辑下焦煤最受益，关注【山西焦煤】、【潞安环能】、【平煤股份】、【淮北矿业】、【盘江股份】 风险提示：国内需求不及预期，国内供给显著增加，国际煤价大幅下跌

投资要点： 机器人本体厂商资本化进程加速，2026年或有望成为主机厂IPO元年。5月18日-19日，云深处、乐聚智能IPO获受理。3月20日，宇树科技IPO获受理，5月25日，上交所网站显示，上海证券交易所上市审核委员会定于2026年6月1日召开2026年第31次上市审核委员会审议会议，审议宇树科技股份有限公司（首发）。同时，智元机器人、星海图、众擎机器人、银河通用、傅里叶、松延动力、智平方均已完成股改。我们认为2026年或有望成为机器人主机厂IPO元年，关注相关产业链定价重估。 云深处科创板IPO获受理，拟募资约25亿元，25年四足机器人行业应用领域收入全球第一。公司具备“核心零部件-整机系统”与“感知-决策-规划-控制”全栈自研核心技术体系，产品覆盖四足机器人、轮足机器人、人形机器人等，广泛应用于电力巡检、应急消防、工业巡检、警务安防等领域。据沙利文数据，25年公司四足机器人行业应用领域收入排名全球第一。23-25年公司营收0.50/1.03/3.37亿元，CAGR达159.51%；归母净利润-0.26/-0.13/0.29亿元，25年已实现盈利。 乐聚智能创业板IPO获受理，拟募资26亿元，25年夸父系列对外销售数量翻18倍。公司围绕人形机器人“大脑—小脑—本体”进行全栈式技术布局，产品覆盖全尺寸夸父、中小型鲁班、Aelos等AI教育产品。据Omdia等数据，25年公司人形机器人出货量/装机量位列全球第四；产品应用于科研教育、商业服务、数据采集及工业生产等领域。23-25年公司营收0.54/0.56/2.58亿元，CAGR达118.68%；25年夸父系列收入1.78亿元、占比68.86%，对外销售577台，约为24年的18倍。 后续重要事件：①2026年年中，特斯拉预计推出OptimusV3。②2026年7月，特斯拉预计举行2026Q2电话会。③2026年7-8月，特斯拉Optimus预计开始生产。 投资建议：我们认为人形机器人产业或将逐步从小批量验证迈向“1-10”新阶段。建议关注上游零部件及主机厂相关标的： 零部件方面：上游零部件凭借成本优势有望优先受益。高价值量及较强确定性：① 关节模组/结构件：长盈精密、拓普集团、星宇股份、新泉股份等。②丝杠：恒立液压、浙江荣泰、五洲新春、北特科技、震裕科技等。③减速器：绿的谐波、科达利、双环传动、斯菱智驱等。技术迭代...

投资要点： 行业整体出栏环比微增、销售达成计划，边际改善信号显现。4月行业整体出栏量延续增长态势，涌益样本企业合计出栏量环比+3%、销售进度达成预期，上市猪企样本合计出栏1991万头、同比+7%。但4月涌益新生仔猪同比仅+0.56%，增速已明显放缓，说明供给端最宽松阶段或已过去，后续出栏压力虽仍在，但边际上已有缓和迹象。 猪价跌至十余年新低，前期产能积压叠加淡季抛售双重压力，行业利润进入深度亏损区间。4月涌益全国均价9.33元/kg（同环比分别为-37%、-6%），由于淡季消费偏弱与阶段性出栏抛压影响，前期高位产能尚未完成实质出清、行业供需宽松矛盾在淡季进一步显化。4月自繁自养头均盈利跌至-398元，外购仔猪头均亏损亦降至-243元/头，亏损比例处于历史极值区间，现金持续净流出。仔猪价格提前回落，补栏情绪趋于谨慎，行业现金流持续流失或将继续倒逼低效产能加快出清。 肥标价差收敛回落，二育入场意愿回暖。4月肥标价差环比降至0.58元/kg，二育栏舍利用率回升至35%，二育补栏已经逐步回暖至中位水平区间，4月中猪价探底回升后市场对于未来猪价走势情况仍旧保持乐观预期，养殖端希望通过延长饲养周期获取超额收益，但后续二育栏舍利用率能否持续回升仍旧有待观察。 母猪价格跌幅明显，低效产能去化有望进一步提速。4月50kg二元母猪价格走弱至1404元/头（同比-14%，环比-8%），新增母猪补充意愿明显走弱。河南地区淘汰母猪报价4.20元/斤（同比-31%、环比+2%）。行业母猪端已经从“新增减少”走向“主动优化”，低效产能去化逻辑正持续深化。 产能去化信号明显，政策加码或将加速出清。涌益样本4月能繁母猪存栏环比-0.1%。截至2026年3月，全国能繁母猪存栏降至3904万头；生猪产能综合调控实施方案（2026年修订）的出台明确正常保有量目标下调至3750万头。5月18日召开的全国生猪产业调控专项工作会议再次传达了主管部门对于产能硬性调控的各项部署决策。行业产能调控目标或在未来一年左右的时间达成，推动生猪价格的合理回升。 投资建议：周期底部特征进一步强化，左侧布局窗口或已经到来。4月猪价十余年新低或已确认周期底部，行业利润处于深度亏损区间，自繁自养已处于现金净流出状态，与此同时，仔猪价格提前回落、母猪补栏意愿持续走弱，表明养殖端对后续价格与盈利的预期仍在下修。叠加政策端持续加码产能调控...

投资要点 “航天+互联网+AI”跨星球科技巨头：SpaceX提交了S-1招股说明书，2023-2025年实现营收103.87、140.15和186.74亿美元，2026年第一季度实现营收46.94亿美元。目前公司业务包括星链Starlink（通信业务）、火箭（航天业务）和AI（AI与算力基础设施）三大板块，星链的通信业务为目前核心业务。星链板块（通信业务）包括宽带和移动通信业务，2025年实现营收114亿美元。火箭板块包括猎鹰9号/重型猎鹰发射、NASA及国家安全合同、拼单发射任务以及星舰/超重型推进器的研发，2025年实现营收41亿美元。AI板块：包括xAI和X（原推特），该板块2025年实现营收32亿美元。 星链（Starlink）拥有近万颗在轨卫星和超千万订阅用户：截至2026年3月，SpaceX已部署约9600颗在轨卫星，占全球可操控卫星总量的75%，服务覆盖全球164个国家和地区。截至2026年第一季度，公司星链宽带订阅用户为1030万，新增530万。卫星直连手机业务覆盖30个国家，月活设备740万台，与全球30家主流移动运营商达成合作。2026年第一季度，星链的每用户月均收入（ARPU）为66美元。公司规划2026年将优先推进星链网络升级，2027年切入手机直连卫星市场，2028年启动轨道AI计算卫星部署。 火箭全球断档领先：截至2026年3月31日，SpaceX累计完成约650次轨道发射，其中2025年完成170次轨道发射，包揽全球80%以上入轨总质量。2026年一季度发射量已突破40次。SpaceX的入轨质量从2023年1,210吨提升到2025年2,213吨，2026年一季度为556吨。根据招股说明书数据显示，传统火箭入轨成本为18500美元/公斤，猎鹰9成本为2700美元/公斤（比传统火箭下降约85%），猎鹰重型进一步降至1400美元/公斤（比传统火箭下降约92%）。而作为下一代核心火箭的星舰，截至2026年5月24日，已完成12次飞行测试。招股书提到，公司预计2026下半年正式开启轨道载荷发射；星舰依托全可复用设计，目标将入轨成本降低99%至百美元级/公斤。 AI是公司未来的宏大战略方向：公司AI板块的算力集群功率从2025年一季度的0.3GW增长到2026年一季度的1GW。2026年5月，公司与Anthropic签订了云服务协议，涉及访问CO...

镍、铜、钴和锰的资源价值即为深海采矿的价值底座。能源转型驱动关键金属需求持续攀升，国际能源署（IEA）预计到2050年全球镍、钴需求将分别有望增长近一倍和80%，与需求抬升相对应的是陆地矿山质量的下行：自1991年以来全球铜矿平均品位已下降40%，该变化系统性推高了陆地开采的资本密集度与边际成本。深海多金属结核凭借极高的综合品位（富含镍、铜、钴、锰）以及无需重型硬岩剥离的赋存特征，其长期开发的财务价值正逐步凸显。镍、铜、钴、锰四种金属的未来的资源价值，即是深海采矿产业的价值底座。 资源供应链安全背景下，中美基于各自产业诉求，加大对深海采矿产业的政策推出力度。当前全球关键金属矿端供给呈现显著的地缘集中特征，刚果（金）占据全球76%的钴产量，印尼则控制了66%的镍产量。我国拥有庞大的中下游冶炼产能，但镍、铜、锰、钴的原矿对外依存度均超70%。前瞻布局多金属结核、富钴结壳、多金属硫化物及深海稀土等四大深海资源，已成为我国保障战略性矿产自主可控、对冲陆地供应链高度集中风险的战略选择。相比我国，美国电池级硫酸锰和精炼镍高度依赖进口，正推进产业链自主本土化。在此背景下，获取独立于单一主权之外的公海深海矿物资源，成为中美两国重塑供应链安全边界的共同诉求。目前，中美两国正密集出台顶层规划，深海采矿产业实质性推进已进入日程表。 产业进程：太平洋CCZ为目前重点产业推进区域，其多金属结核资源蕴藏量与品味远超陆地。全球深海资源确权高度集中，太平洋克拉里昂-克利珀顿断裂带（CCZ）凭借最优的数据完备度与极高的经济品位，成为规模化开发的首选海域。总量上：按ISA Technical Study No.30对CCZ的保守估算，CCZ多金属结核约211亿干吨，含锰约60亿吨、镍约2.7亿吨、钴约4400万吨；对比USGS《Mineral Commodity Summaries2025》陆地储量，钴约4倍、锰约3.5倍、镍约2倍。品味上：凭借1.21%的镍、26%的锰等极优的综合原矿品位，CCZ矿区已具备支撑全球头部矿企开展数十年大规模连续开采的核心区域。 中国目前拥有5份合同领跑全球商业资本，中、美产业公司将有望在2027至2030年进入商业化拐点。在国际海底管理局（ISA）的初始确权列表中，中国目前持有5份勘探合同，稳居第一梯队。在商业化推进梯队上，深海采矿技术已实质性跨越单体论证阶段：北美标...

镁合金一季度增速达36.32%。2026年初以来镁合金增速加快，一季度相对2025年平均单季度的产量增速达到了36.32%，增长主要来源于新能源车行业镁合金零部件需求的增加。 镁合金电驱壳体开始批量应用，带来潜在市场规模或达百亿以上。目前各大车企如上汽、吉利以及长安等纷纷布局镁合金电驱壳体，不少车企已经开始装车使用，镁合金电驱壳体的应用已经进入批量化阶段，由此带来的潜在市场规模可能达到142.43亿元。 换装镁合金电驱壳体单车降本潜力达250元/辆。车企在镁合金电驱壳体的积极布局主要受其降本潜力的驱动，按照材料成本来看，单车材料方面的降本潜力可能达到250元/辆。此外，镁合金及相关加工工艺的技术进步也是促使车企开始推进使用镁合金零部件的关键因素。 镁合金零部件加工企业和相关配套企业可能从中受益。若镁合金电驱壳体持续放量，宝武镁业、星源卓镁等镁合金零部件加工企业或将受益。此外，各零部件加工企业的扩产需求也可能会增加，上下游相关设备厂家以及表面处理企业如华清高科和伯乐智能等也可能会带来业务的增长。而一旦镁合金电驱壳体得到批量化使用，可能会带动其他镁合金零部件的加速推广应用。 风险提示：1、镁合金电驱壳体处于初始放量阶段，可能存在潜在技术风险；2、上下游相关产业产能在初始阶段可能受限，影响放量进度。

报告要点： 市场表现 2026.5.18-2026.5.24，传媒行业（申万）-4.03%，同期沪深300-0.30%，上证指数-0.54%，深证成指+0.23%，创业板指+0.24%，恒生科技指数-1.78%。细分行业来看，游戏/电视广播/影视院线/广告营销/数字媒体/出版，分别-4.76%/+0.99%/-2.07%/-4.97%/-2.08%/-6.19%。 行业重点数据及动态更新 （1）AI应用：5.18至5.24，OpenRouter平台token调用量为28.9T，环比+7.43%，平台中调用量前五的模型分别为DeepSeek V4Flash/Hy3preview/Claude Opus4.7/Claude Sonnet4.6/Owl Alpha，国产模型包揽前二。AI重点事件方面，Anthropic销售额暴增，有望迎来首个季度盈利；OpenAI推出“Guaranteed Capacity”产品，企业客户可签1至3年算力使用协议；智谱推出GLM-5.1高速版API，GLM-5.1-highspeed；谷歌I/O开发者大会推出AI全家桶。（2）游戏：伽马数据发布2026年4月中国游戏产业月度报告，2026年4月中国国内游戏市场实际销售收入为303.69亿元，同比增长11.04%；中国移动游戏市场实际销售收入达到224.3亿元，同比增长9.83%；中国客户端游戏市场实际销售收入达68.66亿元，同比增长18.4%；中国自主研发游戏海外市场实际销售收入达20.32亿美元，同比增长30.78%。5月23日国内IOS端移动游戏畅销榜前五的手游分别为《王者荣耀》、《和平精英》、《地下城与勇士：起源》、《洛克王国：世界》以及《三角洲行动》。重点游戏方面，本周（5.11-5.17）完美世界旗下新游《异环》畅销榜排名36-57位。巨人网络《超自然行动组》IOS端畅销榜排名26-47位。世纪华通旗下《无尽冬日》排名4-8位，《奔奔王国》排名28-33位。事件方面，2026年网易游戏520线上发布会圆满落幕，发布会公布了40余款游戏及IP的最新动态，包括《遗忘之海》（官宣将于5月22日开启三测前瞻直播，并于28日正式开启测试）、《万民长歌：三国》、《山海奇旅》等。 （3）影视：周度（5.18-5.24）国内电影总票房7.78亿元，下周（5.25-5.31）有9部电影待映。本周...

美邦科技(920471) 2026Q1实现归母净利润达550万元扭亏为盈，维持“增持”评级 美邦科技公布2025年报及2026一季报。2025全年美邦科技实现总营业收入4.22亿元，同比减少21.71%；实现归母净利润-0.26亿元。2026Q1美邦科技实现营业收入1.16亿元，同比+0.07%，归母净利润达550万元，同比由负转正。考虑到主要产品四氢呋喃整体价格还处于较低位置，我们下调2026、2027，并新增2028盈利预测，预计美邦科技在2026-2028年实现归母净利润0.27/0.36/0.42亿元（原值2026-2027年0.32/0.44亿元），对应EPS为0.32/0.44/0.50元，当前股价对应PE为39.1/29.1/25.0X。鉴于四氢呋喃在2026年内初现涨价行情，我们维持“增持”评级。 子公司美邦中科募投项目正式投产，2025实现净利润3,143.15万元+1,120.39%2025全年美邦科技在精细化工产品方面实现营收4.21亿元，对应毛利率11.44%；解决方案方面对应营收74.77万元对应毛利率42.49%。子公司美邦中科主要负责四氢呋喃、离子液体催化剂研发、生产与销售。2025实现营业收入15,073.89万元，2024年2,927.04万元，同比增加414.99%。2025年实现净利润3,143.15万元，2024年257.55万元，2025年增长幅度1,120.39%。营业收入及净利润增加的主要原因是募投项目正式投产。 研发持续投入，HPPO法环氧丙烷工艺技术等三项在研项目稳步推进2025全年美邦科技申请专利27件，其中发明专利13件，实用新型专利14件。授权国家专利12件，其中发明专利5件，实用新型专利7件。现阶段美邦科技在研项目主要包括已经进入工业化阶段的HPPO法环氧丙烷工艺技术及催化剂开发、乙炔氢氯化合成VCM的无汞离子液体催化剂与气液催化反应工艺及装置、己内酰胺新型结晶系统的研发及优化。氨肟化新型催化剂生产技术和新的研发产品研发则进入中试阶段。 风险提示：市场变化及行业周期性波动风险、应收账款风险、技术迭代风险。

行业核心观点： 2025年风电产业链上市公司整体实现营收与归母净利润高增长，行业景气持续回升。2025年，风电产业链上市公司合计实现营业收入4266.36亿元，同比增长23.64%；整体毛利率为13.95%，同比下降0.32pct；归母净利润为174.69亿元，同比增长19.23%。2026年Q1风电产业链盈利水平持续提升，同环比实现高增长。2026年Q1，风电产业链整体营业收入为936.98亿元，同比增长33.04%，环比下降31.67%；毛利率为16.06%，同比下降0.28pct，环比增长3.95pct;归母净利润为51.25亿元，同比增长40.11%，环比增长90.62%。 整体来看，行业装机维持高位、海上项目交付加快带动产业链修复，产业链业绩改善显著。 投资要点： 整机环节：25年盈利承压，26Q1修复明显。2026年Q1，整机环节营业收入为360.90亿元，同比增长49.48%，环比下降48.39%；归母净利润为8.89亿元，同比增长61.50%，环比增长75.80%。 塔筒环节：海风需求放量，业绩实现高增。2026年Q1，塔筒环节营收为40.25亿元，同比增长4.19%，环比下降43.71%；归母净利润为5.37亿元，同比增长27.45%，环比增长918.21%，环比波动幅度较大，主要系季节性因素影响。 海缆环节：营收保持增长，盈利同步改善。2026年Q1，海缆环节营收为363.67亿元，同比增长34.69%，环比下降5.15%，归母净利润为25.56亿元，同比增长58.94%，环比增长95.81%。 其他环节：轴承业绩持续高增，叶片环节修复。 （1）轴承环节：营收保持高增长，盈利能力提升。2026年Q1，轴承厂商营业收入为23.75亿元，同比增长27.46%，环比增长11.91%；归母净利润为2.47亿元，同比增长38.82%，环比增长11%；毛利率为22.22%，同比下降0.27pct。 （2）锻造件环节：2025年盈利回升，26Q1有所承压。2026年Q1，锻造件厂商营业收入为27.24亿元，同比下降6.93%，环比下降6.21%；归母净利润为1.58亿元，同比下降36.91%，环比上升84.99%；毛利率为17.61%，同比下降0.39pct。 （3）叶片环节：出货量保持增长，业绩显著修复。2026年Q1，叶片厂商实现营业收入115.43亿元，...