摘要 大类资产配置：全球央行政策加速分化 1. 海外宏观：风险偏好修复与高波动率并存 (1)美联储12月降息与启动短期国债买卖：在克服内部巨大分歧情况下，美联储12如期决定继续降息25bp，并重启短期国债购买计划。但对于明年的降息路径存在巨大分歧，大多数官员预计，若通胀下行趋势符合他们预期，未来适合进一步降息。不过从预测报告中的利率终点来看，美联储对明年初降息态度谨慎，至2026年年底的联邦基准利率预估为3.4%（仅有一次降息）。短债购买虽缓解了流动性紧张，但美债收益率曲线加速陡峭化，凸显了市场分歧的加剧，警惕高波动率的出现。 (2)欧央行按兵不动与重启加息可能：欧洲央行在12月会议上决定维持利率不变，这是该行连续第四次会议选择按兵不动，其中存款利率保持在2%的水平，这一决定符合所有分析师的预期。本周会议的宏观背景是欧元区经济表现出比近几个月预想中更强的韧性，而最新的评估也再次确认欧元区通胀将在中期内稳定在2%的目标，尽管价格增速在一段时间内低于目标的前景，暗示未来的降息空间有限。因此，市场认为欧央行本次降息周期已经接近尾声，并且出现了对于2026年年末重启加息的部分押注。 (3)日央行如期加息与日元持续疲软：日本央行宣布12月利率决议结果，加息25基点，基准利率从0.5%升高至0.75%。日本央行在政策声明中表示，日本经济已温和复苏，预计核心通胀继续温和上升。如果CPI数据和GDP增长数据仍保持较高增长，日本央行在2026年的加息次数有可能超过2025年的两次。但市场对于高市政府的大幅财政支出计划仍存在较大疑虑，并且市场对高市政府处理地缘事务的极端倾向有所担忧，因而本次加息未能扭转日元疲软态势。 2. 大类资产表现：美联储如期降息并重启短债购买，缓解了短期流动性紧张，叠加全球资本开支周期重启，市场风险偏好得到修复，科技股继续领涨但波动加剧，美债收益率曲线加速陡峭化，美元信用扩张压制美元指数表现，抗通胀与避险双属性加持贵金属板块，其他大宗商品表现存在结构性差异。 (1)债市方面，美联储12月如期降息25bp，并重启短期国债购买计划注入流动性缓冲垫，资金面在后半月明显转松，短端国债收益率明显下行，但长端仍受制于债务扩张制制约，收益率曲线延续陡峭化趋势，并且5年期收益率超预期上行，凸显市场对于美联储内部分歧加剧与中长期通胀目标脱锚的担忧。2026年上半年美债或趋于震荡，...

军工板块估值仍处于相对高位 过去两周（12.22-1.4）军工指数上涨9.24%。同期沪深300指数上涨1.35%，超额收益为7.89%；在31个行业中排名1位。行业估值层面，当前军工PE-TTM（剔除负值）78.44倍，位于2015年初至今的75.62%，较两周前71.89倍（分位数71.71%）有所上涨。 美军突袭委内瑞拉，台海军演圆满收官 1月3日，美军突袭委内瑞拉并带走委总统马杜罗，随后将其押送至美国纽约，全球地缘政治局势再度升级。美国司法部已对其及夫人提出包括毒品走私、非法持有武器等多项刑事指控。12月29日至31日，东部战区在台海及台岛周边举行“正义使命-2025”联合军演，多军兵种参演；30日陆军对台岛北部海域实弹射击，达成目标；31日演习圆满完成，有效提升联合作战能力。 航天发射密集推进，产业政策协同加码 2025年12月，我国航天发射活动保持高密度态势：12月20日，长征五号运载火箭成功将通信技术试验卫星二十三号送入预定轨道；12月23日，长征十二号甲遥一运载火箭在东风商业航天创新试验区实施首飞，虽一子级回收未果，但二子级顺利入轨，飞行试验任务取得基本成功；12月26日与30日，长征八号甲、长征四号乙运载火箭相继完成发射任务。政策端持续释放积极信号：12月25日，上海市印发《关于支持长三角G60科创走廊策源地建设的若干措施》，明确提出加快航空航天产业发展，聚焦卫星制造、商业运营等关键环节；同期召开的全国工业和信息化工作会议（12月25–26日）强调，要培育壮大新兴产业和未来产业，将航空航天与低空经济打造为新兴支柱产业。12月26日上交所发布《发行上市审核规则适用指引第9号》，明确商业火箭企业可适用科创板第五套上市标准，为具备关键核心技术突破能力的科技型企业提供更精准的资本市场支持路径。我们认为中国商业航天正迈入技术迭代与产业落地双轮驱动的新发展阶段，行业增长动能显著增强。 受益标的 （1）商业火箭:超捷股份、斯瑞新材、航天动力、广联航空、铂力特、西部材料、派克新材、航宇科技、航天环宇; （2）卫星载荷:中国卫星、国博电子、臻镭科技、航天电子、成都华微、上海瀚讯、陕西华达、亚光科技、智明达; （3）下游应用:海格通信、中科星图、盟升电子、电科数字。 风险提示：军品订单下发节奏不及预期；新质装备列装不达预期；军品价格谈判不及预期；军贸出口业务客户导入不...

乘用车观点更新：短期来看，行业补贴政策已落地，看好观望需求转化下26Q1乘用车景气度复苏，坚定看好乘用车板块。全年维度来看：国内选抗波动+出口选确定性。国内关注高端电动化赛道中对政策扰动不敏感的个股江淮汽车，以及高端化有望放量的吉利汽车/长城汽车/北汽蓝谷/赛力斯/理想等；出口主线优先配置海外体系成熟、执行能力已验证的头部车企，优选比亚迪/长城汽车/奇瑞汽车，以及零跑/小鹏/上汽集团/长安汽车等。重卡观点更新：本周2026年以旧换新政策落地，重卡政策超预期。我们认为：1）补贴力度超预期：此前市场部分预期26年重卡单车补贴退坡，实际政策延续25年补贴金额；2）26年政策落地节奏将快于25年：25年政策细则落地于3月下旬，Q2政策在地方开始实行（主因地方摸排国四换车意愿/地方财政问题），预计26年落地节奏将加快。展望2026：我们预计26年重卡内销有望兑现乐观情形的80-85万，同比+3%。政策落地全面利好重 卡板块，继续推荐中国重汽A/H+潍柴动力+福田汽车+一汽解放+中集车辆等重卡头部车企！ 客车观点更新：本周2026年以旧换新政策落地，客车政策略超预期。我们认为：1）略超预期，市场之前对于客车补贴力度做了和乘用车一样会退坡的预期，实际是延续的；2）25年公交略低预期：25年公交车销量预计3.8万辆，同比+25%（24年公交车销量3万辆，同比+44%），两年增长下来距离合理更换中枢仍有差距（公交60万保有量，8-10年更换周期，销量中枢6万台）；3）26年公交可以更乐观：考虑到八年以上待更新公交数 量（10万台以上）以及销量中枢，我们认为26年公交在补贴下仍保持增长，#我们保守预计26年公交4万台同比 5%。推荐头部车企，重点推荐宇通客车（内需利润占比30%）/金龙汽车，建议关注中通客车。 摩托车观点更新：大排量+出口持续高景气，看好龙头车企。我们预测2026年行业总销量1938万辆，同比+14%，其中大排量126万辆，同比+31%。大排量：1）内销：25H2大排量内销转弱，我们预计随26年国内新品供给推出，内销有望小幅增长，预计26年内销43万，同比+5%；2）出口：欧洲+拉美中国品牌份额提升空间充足，我们预计26年出口83万，同比+50%。看好大排量+出口持续增长，优选龙头车企。推荐春风动力+隆鑫通用。 风险提示：贸易战升级进一步超出预期；全球经济复苏力度低于预...

张千帆：迄今为止，自由派仍然可以为一个独裁者的倒掉而欢欣鼓舞。不过，重建一个国家远非推翻一个独裁者乃至整个政权那么简单。 北京大学宪法学教授 张千帆 为FT中文网撰稿 1月3日，美国政府押送马杜罗的车辆驶至纽约曼哈顿 1月3日凌晨，美国特种部队采取行动，入侵委内瑞拉并抓捕了马杜罗总统夫妇。就和特朗普之前的所作所为一样，此次行动再次引发了国内时政群的争论。自由派为一个独裁者的倒台鼓掌，但也有人为国家主权遭到侵犯而担忧。事实上，这两点并不矛盾，因为它们确实并存。究竟是喜是忧，只能看后续发展，但我们现在就可以理出一条思路。 马杜罗是独裁者——这一点没什么争议。 自1998年，民粹军人查韦斯率领人民行使“制宪权”、发动“宪法革命”以来，委内瑞拉从拉美的“最成熟民主”一下子跌落到高度集权的独裁国家。新宪法名义上是“联邦制”，实际上取消了地方自治，连参议院都撤掉了。国会和最高法院停摆，直到换上查韦斯的人……2009年公投，委内瑞拉以54%: 46%取消民选官员的任期限制。查韦斯因此三度连任，只是没有好福气，因癌症死在第四任伊始。 制度灾难不可能不转化为政策灾难。查韦斯上台后，国家实行“社会主义”计划经济，不仅政府过度干预、管制价格与外汇，而且企业盲目国有化，削弱了经济活力。国家经济高度依赖石油，超过80%的收入来自石油。如果说查韦斯赶上了高增长的好时代，那么“接盘侠”马杜罗则接过了经济衰退的烂摊子。2015年开始，随着石油价格下跌，出口收入锐减，国家入不敷出，无力支付高额国民福利及对进口产品的财政补贴，超发货币又引发通货膨胀。虚高汇率严重挫伤企业积极性，造成大规模企业停产，有的超市甚至沦落到无货可卖的境地。物资匮乏和高失业率产生了拉美迄今最大的人道主义危机，超过600万人逃离本国，危机规模和叙利亚内战相仿。这个一度以盛产美女而闻名于世的国家竟沦为最大的难民输出国。 问题是，国家衰败至此，做了两届总统的马杜罗仍然赖着不走。2024年7月大选，他先是禁止民望最高的反对派领袖、2025年诺贝尔和平奖获得者马查多参选，然后大言不惭宣布自己以51%的“微弱多数”再次连任。但无论是国际组织还是国内媒体和学者，都证明反对派冈萨雷斯毫无悬念地赢得了选举。哈佛政治学者Steven Levitsky认为，这是“近代拉美最严重的选举舞弊之一”。 独裁者不走，怎么办？那就只能赶走他——这一点也争议不大...

锦江航运(601083) 事件 近期，锦江航运披露2025三季报。今年前三个季度，累计实现营业总收入51.76亿，同比+21.37%;归母净利11.85亿，同比+64.76%；扣非后归母净利11.67亿，同比+70.77%；加权ROE为13.18%，基本每股收益为0.92元。经营活动现金流量净额达17.25亿元。 分红政策，公司24年报派发现金股息约5.15亿人民币，每股约0.398元（含税），一个年度内2次分红，约占当年度净利润比例的50.5%;若以24年报披露日A股的股价计算，2次分红累计股息率约4.3%。25年中期已派发股息约2.59亿。 点评 公司为综合性航运业务，主要从事国际、国内海上集装箱运输业务多年来持续深耕东北亚、东南亚和国内航线。 截至半年报，公司共经营53艘船舶，包括28艘自有船舶和25艘租赁船舶，总运力达到5.8万TEU。根据国际权威研究机构Alphaliner的数据，公司总运力位列世界集装箱班轮公司第35位，中国大陆集装箱班轮公司第8位。拆分业绩看，核心的运输业务，营收占比98.2%，毛利金额占比97.9%。其余业务为辅助的集装箱堆存和代理业务。 截至目前，公司已签订2+2艘1100TEU集装箱船建造合同，并启动4+4艘1800TEU新造船项目，其中2艘1100TEU与4艘1800TEU新造船为募投项目。 投资评级 公司有序推进运力更新计划，优化运力结构，筑牢航线经营基础。最近披露的造船合同可看作对“提质增效行动方案”的坚定执行。我们看好公司“一主两翼”的发展战略，继续维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济波动风险；全球贸易冲突风险；竞争成本和运价波动风险

点评 制造业PMI：景气指数明显回升，供需两端持续改善。12月中央经济工作会议释放了积极有为的政策信号，叠加大量企业制定新年规划进入细化落实阶段，以及春节备货重要节点临近，制造业市场需求有所释放。2025年12月制造业PMI较11月回升0.9个百分点至50.1%，今年4月份以来首次升至扩张区间，高于万得一致预期（49.6%），持平于季节性表现（2015-2024年12月制造业PMI平均为50.1%）。从需求端看，12月新订单指数较上月上升1.6个百分点至50.8%，在连续五个月处于收缩区间后回到扩张区间；从生产端看，12月生产指数上升1.7个百分点至51.7%，产需两端均明显回升。12月，生产指数高于新订单指数0.9个百分点，且回升幅度略高于新订单指数，二者差距小幅扩大。从企业预期来看，12月生产经营活动预期指数较上月上升2.4个百分点至55.5%，创下了2025年以来的高点，表明制造业企业对近期市场发展信心持续增强。从就业情况看，12月从业人员指数较上月下降0.2个百分点至48.2%，就业景气度持续回落。外需方面，由于中美和谈取得阶段性成果，近期欧美经济展现出较好韧性，2026年外需带来的不确定性或将减少。内需方面，12月30日，国家发展改革委发布了2026年优化实施“两新”政策方案，优化设备更新支持范围，提升重点消费品“得补率”。目前国家已向地方提前下达2026年第一批625亿元超长期特别国债，满足元旦、春节等旺季消费需求。2026年1月，随着此前部署的各项政策逐步显效，叠加春节前备货需求释放，制造业PMI或稳中有升。 从进出口情况来看，新出口订单指数小幅上升，进口指数持平。12月，新出口订单指数为49%，较上月上升1.4个百分点，出口稳中向好是支撑制造业需求整体回升的重要因素。进口指数为47.0%，与上月持平。从基本面来看，12月海外制造业景气度走势分化：美国12月Markit制造业PMI下降至51.8%，为五个月来的最低水平，低于11月的52.2%和预测的52%；欧元区制造业PMI初值为49.2%，低于前值0.4个百分点；日本制造业PMI初值回升1个百分点至49.7%，但制造业仍处于萎缩区间。欧美制造业PMI不及预期，外需环境依然承压。在此背景下，我国持续推进制度型开放，着力提升国际循环质量与水平。12月18日，海南自由贸易港全岛封关运作正式启动，未来将通过...

投资要点 价格跟踪： 气温预期持续偏低美国气价上涨、库存提取欧洲气价上涨。截至 2026/01/02,美国 HH/欧洲 TTF/东亚 JKM/中国 LNG 出厂/中国 LNG到岸价周环比变动+20.2%/+4.2%/-0.2%/-1.4%/+2.3%至 1/2.5/2.5/2.6/2.5元/方。 供需分析： 1） 气象机构预测 1/12 前全国气温持续偏低，美国天然气市场价格周环比+20.2%。 截至 2025/12/26，储气量周环比-380 亿立方英尺至 33750 亿立方英尺，同比-1.1%。 2）提取库存，欧洲气价周环比+4.2%。2025M1-9 ， 欧 洲 天 然 气 消 费 量 为 3138 亿 方 ， 同 比 +4.1% 。2025/12/25~2025/12/31，欧洲天然气供给周环比+5%至 112234GWh；其中，来自库存消耗 41515GWh，周环比+23.3%；来自 LNG 接收站31751GWh，周环比-4.3%；来自挪威北海管道气 28732GWh，周环比-0.9%。 2026/01/03~2026/01/09，欧洲燃气发电出力上升，欧洲日平均燃气发电量周环比+7.8%、同比+78.3%至 1390.9GWh。 截至 2025/12/26，欧洲天然气库存 731TWh（ 706 亿方），同比-123.6TWh；库容率 63.98%，同比-10.5pct，周环比-3.5pct。 3） 整体供应充足，国内气价周环比-1.4%。2025M1-11，我国天然气表观消费量同比+1.5%至 3920 亿方，原因或为2024 年冬季偏暖，影响了 2025M1-3 采暖用气需求。 2025M1-11，产量同比+6.4%至 2389 亿方，进口量同比-4.8%至 1611 亿方。 2025 年 11 月，国内液态天然气进口均价 3384 元/吨，环比-0.7%，同比-18.3%；国内气态天然气进口均价 2427 元/吨，环比-1.1%，同比-10.2%；天然气整体进口均价 2983 元/吨，环比-1%，同比-15.3%。 截至 2026/01/02，国内进口接收站库存 417.29 万吨，同比+6.66%，周环比+1.26%；国内 LNG 厂内库存 60.42 万吨，同比-1.19%，周环比-3.25%。 顺价进展： 2022~2025，全国 67%(...

投资逻辑： 国内可复用火箭进入密集发射期，开启商业航天低成本探索新阶段：1）新华社北京12月3日电，朱雀三号遥一运载火箭在东风商业航天创新试验区发射升空，首飞成功，回收失败。“朱雀三号”火箭是蓝箭航天研制的新一代低成本、大运力、高频次、可重复使用液氧甲烷运载火箭，其发射成功，开启了我国可复用火箭探索发展的全新阶段。2）长征12号甲作为第二款首飞即尝试回收液氧甲烷运载火箭，接力朱雀三号，于12月23日首飞成功。3）可重复使用是降低运载器成本的主要途经之一，亦是克服商业航天发展瓶颈的重要一环，据TrendForce数据，目前一次性火箭平均发射成本（报价）落在1.1-1.8亿元之间，部分可回收火箭成本（报价）为6700万美元左右，随着全球主要大厂积极发展可回收技术，在达成全面回收的情况下，有望将发射成本（报价）降低至200-500万美元。 美国可回收火箭发展一马当先，猎鹰-9成本优势显著：1）猎鹰-9火箭是世界上第一个轨道级可重复使用火箭，2010年首飞，2015年首次实现一级火箭陆地回收，2018年实现常态化复用，截至2025年12月23日，猎鹰-9已完成580次发射任务，着陆534次，其中复用501次。2）猎鹰-9实现常态化可复用之后，SpaceX发射次数显著增加：2019-2024年SpaceX年度发射活动次数自13次增至138次，2018-2024年猎鹰-9Block5一子级平均复用次数自1.67次提升至7.33次。3）猎鹰-9具有较强的成本优势：其近地轨道发射成本约为1.8万元/kg，猎鹰-重型火箭发射成本约0.9万元/kg；若猎鹰-9实现完全可复用，其发射成本将降至0.5万元/kg，远低于世界上现役运载火箭的发射成本。 卫星互联网建设牵引商业火箭旺盛需求，我国商业火箭公司百舸争流：1）我国卫星互联网建设提速：2024年12月以来GW星座开启批量发射组网阶段，2025下半年发射提速，7月27日-12月26日，共发射5组-17组共13组卫星互联网低轨卫星。2）卫星互联网建设催生商业火箭旺盛需求：考虑GW星座、G60星座、鸿鹄-3、鸿雁工程、虹云工程、行云工程、九天微星星座、翔云、吉林一号、天启、吉利星座计划，合计共计划发射44816颗卫星，假设卫星寿命为5年，则每年需要置换约8963颗卫星，以猎鹰-9一箭60星运力测算，稳态下由卫星互联网建设与运维新增的商业火箭发...

投资要点 重点推荐：瀚蓝环境，龙净环保，高能环境，绿色动力环保，绿色动力，海螺创业，永兴股份，光大环境，军信股份，粤海投资，美埃科技，九丰能源，宇通重工，景津装备，新奥能源，昆仑能源，三峰环境，兴蓉环境，洪城环境，中国水务，伟明环保，蓝天燃气，新奥股份，赛恩斯，金科环境，英科再生，路德科技。 建议关注：大禹节水，联泰环保，旺能环境，北控水务，碧水源，浙富控股，中山公用。 最新观点：垃圾焚烧的红利价值：资本开支下降叠加国补加速经营性现金流改善双轮驱动。1）垃圾焚烧国补账期平稳、25Q3回款加速。25Q3回款显著加速，改善现金流&信用减值冲回。光大25年7-8月生物质国补回款20.64亿元人民币，25Q1-3国补回款率均值约89%（24年均值39%）。2）补贴基金或迎收支平衡、对生物质支付占比提升。【收入端】电价附加保持0.019元/千瓦时不变，随全社会用电量稳步提升。【支出端】随风光补贴到期退出，对生物质支付力度加强。【测算】可再生能源补贴基金或于25年迎收支平衡拐点，其后收大于支，可逐步清缴存量，国补回款或迎常态化改善。3）分红潜力：考虑国补当期回款率从40%提升100%，板块分红潜力将从114%提至141%。重点推荐①红利：【瀚蓝环境】【绿色动力H+A】【海螺创业】【永兴股份】【光大环境】【军信股份】【上海实业控股】，②出海：【伟明环保】【三峰环境】【光大环境】【军信股份】等。 政策跟踪：国务院印发《固废综合治理行动计划》，资源循环利用迎顶层设计利好。国务院发布《固体废物综合治理行动计划》，明确到2030年大宗固废综合利用量达45亿吨、主要再生资源循环利用量达5.1亿吨。政策着力打通商业模式堵点，提出推广“反向开票”、完善垃圾处理收费机制及保障1%产业用地，全面利好资源再生与固废治理产业链。 重点推荐：1）龙净环保：圭亚那二期光储项目并网，自研纯电矿用自卸车交付，绿色矿山启新篇。事件1：圭亚那二期光储扩建项目成功并网发电。高自发自用比例收益率高：项目装机容量31.4MW，配套60MWh储能。项目二期扩容后，每年可提供约6000万千瓦时的清洁电力，自用比例达75%。事件2：自主研发的首台纯电动矿用自卸车正式交付。深耕高端装备制造，支持紫金矿业矿山装备电动化研发制造重任。公司与西藏巨龙铜业签署采购合同，电动矿卡显著减碳&经济性明显（单台每年减碳120吨，吨公里成本降低...

石烁：特朗普以“缉毒反恐”为名行政权更迭之实，但美国能否真正掌控委变局走向，应对随之而来的政治、经济与战略挑战，仍有诸多不确定性。 石烁 为FT中文网撰稿 2026年1月3日，美军在委内瑞拉首都加拉加斯发动代号“绝对决心”的突袭行动，抓捕总统马杜罗及其夫人并押往美国受审。特朗普政府随即宣布“接管”委内瑞拉，这一震惊全球的举动，不仅是美委两国多年积怨的总爆发，更是美国在拉美地缘政治与能源战略布局中的关键冒险。 作为全球石油储量第一的国家，委内瑞拉的局势动荡迅速引发国际社会对能源格局、区域稳定与全球秩序的多重担忧。特朗普以“缉毒反恐”为名行政权更迭之实，但美国能否真正掌控委内瑞拉变局走向，应对随之而来的政治、经济与战略挑战，仍存在诸多不确定性。这场跨越国界的“斩首式抓捕”背后，是复杂的利益算计与权力博弈，将深刻影响西半球乃至全球的地缘经济版图。 1.美国为何急于动手？ 美国对委内瑞拉的核心关切，从来不只是马杜罗个人，而是要在全球能源秩序重组的关键阶段，掌控西半球的战略石油资产。 为何美国急于控制委内瑞拉的石油？美国并不缺油，但缺“可控的油”。站在美国的立场看，中东有胡塞武装和伊朗的影响，与俄罗斯存在长期的战略对抗关系，导致可控原油供给的来源受到制约。本来，加拿大是美国的稳定原油供应方。但是，加拿大通过新扩建的跨山管道，也就是TMX，扩大了对亚洲的原油出口，从美国的原油供应国转为全球能源出口国，这让特朗普进一步激化了对加拿大的经贸摩擦。 鉴于这些不可控的原油供应风险，美国急于掌控委内瑞拉的石油储备。美国能源信息署近年来的测算表明，委内瑞拉的石油储备集中在奥里诺科重油带、马拉开波湖、帕里亚湾，已探明石油储量约3040亿桶，占全球总储量的17%-20%，远超沙特阿拉伯的2970亿桶，稳居全球第一。委内瑞拉位于南美洲北部，通过海运向美国德克萨斯州、路易斯安娜州的炼油厂输送原油极为便利，比中东原油到美国少走1.5万公里，油轮运输成本仅为中东原油的五分之一，是美国南部炼厂最经济的原油来源。另外，委内瑞拉主要以重油为主，开采加工难度大、成本高，长期依赖擅长重油加工的美国炼油厂。因此，掌握委内瑞拉“体量巨大、位置关键、成本极低”的石油储备就成了此次美国突袭委内瑞拉的最重要动机。 当然，美国对马杜罗的“斩首式抓捕”并非临时起意，而是苦心孤诣地布局了多年。2019年，马杜罗第二次当选委内瑞...

克里斯•米勒：美国在制造业许多领域已落后于中国，但针对某些特定产品实施进口限制可以帮助其赶上。 本文作者著有《芯片战争》(Chip War)一书 圣诞节前不久，美国联邦通信委员会(FCC)给美国的无人机行业送上了一份意外的礼物。通过将所有外国制造的无人机及关键零部件列入构成“不可接受的国家安全风险”的设备“涵盖名单”(Covered List)，该委员会实际上封杀了无人机行业领军者中国大疆(DJI)。这为美国无人机公司打开了市场，也可能标志着华盛顿方面在科技竞争中开始更多地转向使用限制进口的手段。 联邦通信委员会此前最广为人知的事迹是监管电视上的淫秽内容，如今该机构正成为科技战中的主角。它有权禁止任何它认为便利间谍活动或威胁关键基础设施的通信设备进口。从互联网路由器到无人机，随着通信设备范围的增加，FCC的职权也在扩大。国会的立法扩展了它的管辖范围，使其有能力应对中国带来的技术挑战。 成为付费会员，阅读FT独家内容 如您已经是会员， 请点击这里登录 成为会员►

九号公司(689009) 渠道+产品稳定性筑牢竞争优势，反倾销利好格局改善，维持“买入”评级 本文主要进一步研判割草机器人行业合理空间以及解读市场担忧。行业空间方面，我们认为随着割草机器人价格下探以及技术成本，若进一步替代部分打草机以及进入商用领域，长期体量或超400万台/年。竞争方面，我们从消费者真实反馈以及线下渠道跟踪上看，公司目前产品稳定性和线下渠道布局仍远优于中国同行，优势有望在2026年保持；而反倾销调查或利好行业格局改善。考虑公司加大费用投入以保持竞争力，我们下调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润为19.24/25.08/33.82亿元（原值为20.18/28.04/37.58亿元），对应EPS为26.70/34.81/46.94元，当前股价对应PE为20.8/16.0/11.8倍，维持“买入”评级。 行业合理空间新研判：2025年行业出货或近200万台，长期或超400万台/年 此前基于手推+骑乘割草机按30%渗透率测算空间，但2025年出货量已快接近200万台。割草机器人仍可对标打草机/吹草机等品类，转化率由高到低为传统割草机器人/手推和骑乘割草机/打草机/吹草机，因此我们预计割草机器人潜在空间可能会比此前预期高。（1）对标手推+骑乘割草机：年销量1255万台，若考虑割草机器人生命周期较传统割草机短以及割草机器人渗透率30%，则对应割草机器人年销量430~753万台。（2）对标手推骑乘割草机+打草机：根据线上和线下渠道情况预计打草机年销量1331万台，若假设直接用于割草比例20%~50%（非辅助边缘割草用），测算后对应割草机器人年销量450~900万台。 市场担忧解读：渠道+产品稳定性为公司竞争优势，反倾销利好行业格局优化 市场担忧一：当前行业价格竞争激烈且九号尚未推出激光雷达产品，市场担心公司产品优势可能减弱。但我们认为稳定性仍是消费者主要关心点，而当前公司产品稳定性要优于同行：从亚马逊消费者反馈上看，公司产品在导航避障的负面反馈要少于同行（RTK技术以及激光雷达技术），该行业并非一个技术路径通吃。市场担忧二：主流品牌商2025年进了不少线下渠道，市场担心九号渠道优势走弱。但目前从量化数据上看，九号线下渠道份额以及动销均要高于同行：单看无边界割草机器人，九号线下份额达到25%，渠道优势有助于2026年铺新的SKU。市场担忧三：2025年11...

中国核电(601985) 中国核电是中核集团旗下主营业务为核能电力生产及销售的主要子公司，系中国核电龙头公司之一。公司从中国第一座核电站——泰山核电站起步，2011年完成股份制改造，2015年登陆A股市场，同年秦山核电基地全面建成，成为我国机组数量最多、堆型最丰富、装机容量最大的核电基地，标志着中国核电产业迈入规模化、体系化的新阶段。公司发展自2008年起全面提速，田湾、三门、福清等一批重要核电项目在全国多点开花，形成了安全高效、技术多元的核电产业格局。面向能源转型的未来，公司于2020年战略性收购中核汇能，2022年推动其完成增资扩股，风电、光伏等可再生能源开发提升至新高度，形成“核能+新能源”双轮驱动的绿色发展引擎。 截至2025年9月30日，公司核电控股在运机组26台，装机容量25GW，2025年前三季度发电量累计1510.08亿千瓦时，同比增长11.33%，上网电量累计1412.83亿千瓦时，同比增长11.44%，核电机组平均利用小时数6046小时，核电业务实现归母净利润74.67亿元，同比增长2.81%，尽管市场化电价对盈利造成一定扰动，核电主业表现稳定。而公司新能源业务形成拖累，截至2025年9月30日，公司控股的风电装机容量10.49GW，前三季度发电量143.62亿千瓦时，同比增长29.82%，光伏装机容量约23GW，前三季度发电量189.95亿千瓦时，同比增长39.25%，装机规模扩大同时电价下滑等因素导致新能源业务前三季度归母净利润同比下降68%，随着新能源电价走过阵痛期，市场化债转股等一次性因素影响消除，盈利能力或企稳。 估值 公司在建/拟建核电机组共19台，装机容量约21.86GW，其中2025/2026年预计分别有1/2台投运，2027年后密集投运。我们预计公司2025-27年营业收入为861.27/933.30/1,080.03亿元，归母净利润106.18/109.38/123.71亿元，根据DCF模型，目标价11.44元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险 核电装机建设进度不及预期、核电市场化交易价格下行、新能源盈利性下滑。

国内宏观政策：“两重”“两新”提前批已下达 过去两周（12月21日-1月3日）国内宏观主要聚焦以下几个方面： 经济增长方面，近日，发改委提出已下达2026年“两重”提前批项目和中央预算内投资计划，共计约2950亿元。发改委表示，“两重”建设方面共安排约2200亿元，支持城市地下管网、高标准农田、三北工程、有效降低全社会物流成本等领域的281个项目。 基建与产业方面，近两周重点政策包括：监管部门开展规范光伏行业价格竞争秩序合规指导，表示全行业要充分认识整治光伏行业“内卷式”竞争的重要性。光伏企业要依法依规开展生产经营，严禁价格串通、价格欺诈等不正当价格行为，坚决杜绝虚假宣传、商业贿赂等不正当竞争行为；国家创业投资引导基金正式启动，在国家层面由财政出资1000亿元，在区域基金、子基金层面积极鼓励社会资本参与，形成万亿资金规模等，项目主要集中在集成电路、量子科技、生物医药、脑机接口、航空航天等领域。 财政政策方面，财政部召开全国财政工作会议。会议指出，2026年继续实施更加积极的财政政策。扩大财政支出盘子，确保必要支出力度。会议要求，2026年财政工作抓好六项重点任务，包括坚持内需主导，大力提振消费，加大对新质生产力、人的全面发展等重点领域投入；加快培育壮大新动能，进一步增加财政科技投入；进一步强化保基本、兜底线，促进居民就业增收等。 地产政策方面，全国住房城乡建设工作会议指出，做实房地产开发项目公司制，推行主办银行制，推进现房销售制；北京市调整地产销售政策，放宽非京籍家庭购房条件、支持多子女家庭住房需求等。 消费政策方面，近日2026年大规模设备更新和消费品以旧换新国补方案发布，首批已下达625亿元资金。以旧换新方面，国补对象新增智能眼镜等智能产品、剔除家装等品类，家电国补范围缩至6类产品，一级能效补贴比例降至15%、最高额度从2000降至1500元，原来的2级能效或水效标准的产品也不再享受国补。金融监管政策方面，央行发布《关于实施一次性信用修复政策有关安排的通知》；上交所发布《上海证券交易所发行上市审核规则适用指引第9号——商业火箭企业适用科创板第五套上市标准》，以支持商业火箭企业等。 贸易方面聚焦商务部对欧盟乳制品采取反补贴措施、中方发言人表示不认同美方301调查的所谓结论，坚决反对美对华半导体产品加征301关税、国务院2026年关税调整方案发布实施等。 海外宏观政...

中微公司(688012) 结论与建议： 公司公告拟通过增发及现金支付方式收购杭州众硅65%的股权。通过本次幷购，公司将成为具备“刻蚀+薄膜沉积+量检测+湿法”四大前道核心工艺的厂商，成功实现从“干法”向“干法+湿法+量检测”整体解决方案的关键跨越。公司成长空间进一步打开。目前公司股价对应2027年PE42倍，维持买进的评级。 拟增发收购杭州众硅，平台化战略更进一步。公司公告，拟向不超过35名的特定投资者非公开发行股票及支付现金方式收购杭州众硅(CMP设备)64.7%的股权，若收购完成，公司将持有共计76.7%的杭州众硅股权（原中微临港持有12%）。标的公司创始人为顾海洋博士及团队人员主要是来源于应材、泛林等龙头企业，当前已成为国内少数掌6至12英寸全制程CMP工艺开发与设备落地能力的厂商。杭州众硅2025年前11个月营收1.28亿元，超2024年全年5287万元规模，前11个月亏损1.2亿元。截至公告日，本次交易相关的审计、评估工作尚未完成，标的资产拟定交易价格尚未最终确，仅确定增发价格为前20日的均价216.77元/股，较目前股价折让21%。通过本次幷购双方将形成显著的战略协同，公司将成为具备“刻蚀+薄膜沉积+量检测+湿法”四大前道核心工艺的厂商，实现从“干法”向“干法+湿法+量检测”整体解决方案的关键跨越，向半导体平台化企业迈出关键的一步。 3Q25营收增长好于预期，新设备收入增长迅猛：2025年前三季度公司实现营收80.6亿元，YOY增长46.4%；实现净利润12.1亿元，YOY增长32.7%,EPS1.94元。其中，3Q25公司实现营收31亿元，YOY增长50.6%，实现净利润5.1亿元，YOY增长27.5%。3Q25公司营收好于预期。从毛利率来看，2025年前三季度公司综合毛利率39.1%，较上年同期下降3.1个百分点。截止3Q25，公司合同负债43.9亿元，较上季度末增加39%，在当季大量确认收入的同时，新增订单增长更快，整体业绩表现超预期。。 盈利预测：我们预计公司2025-27年实现净利润21亿元、30.9亿元和40.3亿元，YOY分别增长31%、46%和30%，EPS分别为3.42元、4.97元和6.48元，目前股价对应2025-27年PE分别为80倍、55倍和42倍，考虑到中美科技争端激烈，半导体设备本土化需求迫切，给予买进的评级。 风险提示：半...

事件：12月制造业PMI为50.1%，较上月上升0.9个百分点；非制造业PMI为50.2%，较上月上升0.7个百分点，其中建筑业PMI为52.8%，较上月上升3.2个百分点；服务业PMI为49.7%，较上月上升0.2百分点。综合PMI产出指数为50.7%，较上月上升1个百分点。 12月制造业PMI时隔8个月重回扩张区间。12月制造业PMI为50.1%，较上月上升0.9个百分点，继今年3月后再次回到荣枯线以上；“PMI新订单-产成品库存”指数较上月上升0.7个百分点至2.6%，生产动能连续两个月回升；12月制造业PMI表现高于季节性水平（2021-2024年12月制造业PMI均值为49.1%）。 产需大幅改善，新订单和生产分项均处于荣枯线以上。12月制造业PMI产需均大幅改善，新订单和生产分项分别较上月上升1.6和1.7个百分点，“新订单-生产”指数较上月下降0.1个百分点至-0.9%，供需缺口未见收敛。需求显著改善，新订单分项回升至扩张区间，12月新订单分项较上月上升1.6个百分点至50.8%，自今年6月后首次回升至荣枯线以上，且表现大幅高于季节性（2021-2024年12月新订单分项均值为48.3%）。内外需均显著改善，本月新出口订单分项较上月上升1.4个百分点，11月中美吉隆坡贸易谈判后全球贸易环境进入了一个相对平稳的缓和期，有利于外需回升；本月“新订单-新出口订单”差值为正且环比上升，表明本月内需回升幅度高于外需，双节备货和中央经济工作会议定调扩内需或是重要原因。生产端连续两月处于扩张区间，12月生产分项较上月大幅上升1.7个百分点至51.7%，且大幅高于季节性（2021-2024年11月生产分项均值为49.6%），表明需求回升和政策预期向好下企业生产扩张明显加快。产需同步回升下，制造业预期向好，生产经营活动预期分项较上月上升2.4个百分点至55.5%，为近两年以来的最高水平。 原材料和产成品价格表现分化，库存呈现一定“补库”特征。从价格来看，12月主要原材料购进价格较上月下降0.5个百分点至53.1%，可能源于上月高位回调；出厂价格较上月上升0.7个百分点至48.9%，连续两个月改善。原材料和产成品价格分化下，“原材料购进价格-出厂价格”收窄，有助于中下游企业利润改善。从库存来看，12月原材料库存与产成品库存分项分别较上月上升0.5和0.9个百分点，原材料采...

事件：1月4日，国务院印发《固体废物综合治理行动计划》（以下简称《行动计划》），旨在加强固体废物综合治理，推进美丽中国建设，加快经济社会发展全面绿色转型。《行动计划》明确了到2030年的主要目标，并部署了推动源头管控和减量、规范收集转运和贮存、提升资源化利用水平、增加无害化治理能力、实施重点领域专项整治等方面主要任务。 点评： 加快完善综合治理长效机制，坚决遏制固体废物增长势头。《行动计划》提出，到2030年，重点领域固体废物专项整治取得明显成效，固体废物历史堆存量得到有效管控，非法倾倒处置高发态势得到遏制，大宗固体废弃物年综合利用量达到45亿吨，主要再生资源年循环利用量达到 5.1亿吨，固体废物综合治理能力和水平显著提升。在“双碳”目标引领下，固废的资源属性、经济价值日益凸显，以固体废物资源化利用为核心，带动上下游产业发展，是发展循环经济的重要途径之一。11月8日发布的《碳达峰碳中和的中国行动》白皮书指出，中国大力发展循环经济，全面提高资源利用效率。截至2024年底，建成废旧物资回收网点约15万个，各类大型分拣中心约1800个。2024年，煤矸石、粉煤灰、尾矿等七种大宗固废综合利用率达59%，较2020年提高3个百分点。 推动源头管控和减量，依法依规淘汰落后产能。《行动计划》从工业、城镇、农林三个重点领域推进固体废物源头减量。1）工业领域，《行动计划》提出依法依规淘汰落后产能，大力推行绿色设计，强化工业生产精细化管控，推动重点行业固体废物产生量与综合消纳量逐步实现动态平衡。《行动计划》通过强化政策约束、推动技术革新与优化产业布局，系统性降低工业固体废物的产生量与堆存风险，进而为实现减污降碳协同增效奠定基础。2）城镇领域，《行动计划》提出实行建筑垃圾分类，将建筑垃圾减量、运输、利用、处置所需要费用列入工程造价，探索房屋建筑和市政工程固体废物排放限额管理。《行动计划》通过制度设计、市场调节与技术创新等手段，搭建了一套贯穿规划、建设、运营全过程的城镇固体废物源头管控体系，既为建筑行业的绿色转型提供了制度遵循，也为城镇领域源头减碳目标的实现筑牢了根基。3）农业领域，《行动计划》提出加强地膜科学使用和管理，强化农业投入品包装管理，减少包装废弃物产生，推广循环型农业生产模式。我国是农业大国，每年产生大量农业废弃物，是农业活动温室气体排放的主要来源。推动农业固体废物源头减量，发...

新房成交面积环比涨幅收窄，同比降幅收窄；二手房成交面积环比由正转负，同比降幅收窄；新房库存面积同环比均下降；去化周期环比下降、同比上升。 核心观点 新房成交面积环比涨幅收窄，同比降幅收窄。40个城市新房成交面积281.9万平环比上升0.5%，同比下降21.5%，同比降幅较上周收窄16.9个百分点。一、二、三四线城市新房成交面积环比增速分别为51.9%、-7.2%、-34.7%，同比增速分别为0.5%、-22.9%、-54.7%，一、二线城市同比降幅较上周分别收窄38.1、14.3个百分点，三四线城市同比降幅较上周扩大10.3个百分点。 二手房成交面积环比由正转负，同比降幅收窄。18个城市二手房成交面积126.2万平，环比下降28.0%，同比下降15.9%，同比降幅较上周收窄13.4个百分点。一、二、三四线城市二手房成交面积环比增速分别为-20.0%、-22.8%、-46.7%，同比增速分别为-26.1%、-5.5%、-11.1%，一线城市同比降幅较上周扩大2.9个百分点，二、三四线城市同比降幅较上周分别收窄34.5、6.2个百分点。 新房库存面积同环比均下降；去化周期环比下降、同比上升。12个城市新房库存面积为11398万平，环比增速为-0.7%，同比增速为-7.0%；去化周期为16.2个月环比下降1.6个月，同比上升4.3个月。一、二、三四线城市新房库存面积去化周期分别为17.5、12.4、65.8个月，环比分别下降2.2、0.8、4.9个月，同比分别上升4.5、3.1、34.1个月。 土地市场同环比均量跌价涨；溢价率同环比均上升。百城全类型成交土地规划建面4375.0万平，环比下降15.4%，同比下降16.5%；成交总价1113.6亿元，环比下降14.1%，同比下降8.5%；楼面均价2545.5元/平，环比上升1.6%，同比上升9.5%；溢价率8.7%，环比上升7.3个百分点，同比上升6.9个百分点。 房企国内债券发行量同环比均下降。房地产行业国内债券总发行量19.6亿元，环比下降68.5%，同比下降20.2%（前值：32.0%）。总偿还量为23.0亿元，环比下降69.7%，同比下降45.1%（前值：5.7%）；净融资额-3.3亿元。 板块相对收益有所下降。房地产行业绝对收益为-0.7%，较上周下降2.6pct，相对收益（相对沪深300）为-0.1%，较上周下降...

Meta斥资数十亿美元收购中国团队打造的AI智能体公司Manus，标志AI竞争由“拼模型参数”转向“拼应用落地”的新阶段；教育部系统推进人工智能赋能教育，提出“四个未来”构想，并计划在2026年出台政策文件推动教育数字化全面深化。 支撑评级的要点 Meta收购Manus：AI智能体迈入商业化深水区。近期，Meta以数十亿美元完成了对AI应用Manus开发商蝴蝶效应的收购。整个谈判过程非常迅速，仅用了十余天。这不仅是Meta成立以来第三大收购案，更被视作AI竞赛从“拼模型参数转向“拼应用落地”的标志性事件。根据《晚点LatePost》的独家报道，此次交易金额为数十亿美元，具体数字虽未完全披露，但已明确是Meta史上第三大收购。Meta收购Manus不是孤立事件，而是AI产业发展的一个转折点，有望从根本上改写行业的竞争规则、产业链分工和投资逻辑。第一个改变：巨头并购潮有望席卷AI Agent赛道。第二个改变：AI产业链分工将更加清晰。这场收购后，行业有望形成明确的三层分工：底层大模型（Meta/Llama、谷歌/Gemini）、中层智能体技术（Manus类企业）、上层垂直场景应用。巨头掌控底层和中层核心环节，掌握话语权；创业公司则在医疗、教育、工业等垂直场景做定制化开发，靠差异化出彩。第三个改变：中国科技生态的重塑（反思）时刻。Manus的成长路径很典型：中国团队创业、中国资本早期助推，最终被头部巨头天价收购。早期国内大厂对Manus的收购报价仅数千万美元，和Meta的数十亿美元相差百倍，这种在价值判断上的差异反映出本土生态对AI应用价值的认知分歧。AI应用相关企业包括科大讯飞、金山办公、用友网络、佳都科技、汉得信息、南天信息、润和软件、新开普、万兴科技、道通科技等。 教育部发布AI教育行动成果，“四个未来”构想勾勒智能教育蓝图。12月30日，教育部科学技术与信息化司司长周大旺表示，教育部将继续深入推进人工智能赋能教育行动，计划在明年出台相关政策文件，系统部署推进人工智能教育和应用。发布会上，周大旺介绍了五方面进展。其中，教育部在2025年世界数字教育大会上发布《中国智慧教育白皮书》，系统诠释中国成效经验，提出未来教师、未来课堂、未来学校、未来学习中心的“四个未来”构想。还印发了《中小学人工智能通识教育指南》《中小学生成式人工智能使用指南》《职业院校人工智能应用指引》《...

STRADVISION and AMD Demonstrate Multi-Camera Perception on AMD Versal AI Edge Series Gen 2 Adaptive SoC at CES 2026 marketscreener.com

长电科技(600584) 投资要点： 事件：公司于2026年1月4日发布公告，推出2025年股票期权激励计划（草案）。 完善长期激励机制，绑定核心骨干。公司本次股权激励计划拟授予股票期权数量为1789.41万份，约占草案公告日公司总股本的1.00%，不设置预留股份，行权价格为36.89元/股，授予对象包括公司的董事、高管、中层管理人员、技术人才、业务骨干等，预计不超过580人。该激励计划有望进一步建立、健全公司长效激励机制，加强公司团队凝聚力和人才队伍的稳定性。 激励目标覆盖多项经营指标，彰显长期良性发展信心。本次股权激励考核目标分为2026-2028年三期：①26-28年净资产现金回报率分别不低于20.3%/20.4%/20.5%，且不低于当年对标企业75分位值或同行业平均水平；②以2024年为基准，每年利润总额复合增长率均不低于10%，且不低于当年对标企业75分位值或同行业平均水平；③26-28年应收账款周转率分别不低于7.25/7.30/7.35；④每年须完成上级单位下发的研发创新相关任务。以上目标须全部达成，激励对象方可按规定行权，体现公司在经营管理多个层面的长期规划和发展信心。 聚焦高成长领域，加速先进封装产能布局。公司聚焦高算力、AI端侧、汽车等关键应用领域，拥有行业领先的半导体先进封装技术。2025年前三季度，受益于下游热点应用领域订单增长，公司运算电子、工业及医疗电子、汽车电子业务收入保持快速增长，同比分别+69.5%/+40.7%/+31.3%。未来，公司或将继续加大先进封装扩产力度，2024年建成的江阴高密度先进封装产线已实现量产落地，正处于快速爬坡阶段。利润端，受国际大宗商品价格波动、新建工厂产品导入和产能爬坡影响，公司利润表现短期承压，但25Q3单季度公司产能利用率已提升至80%左右，毛利率改善显著达14.25%，同比+2.02pct。同时，随着降本增效措施进一步夯实，产能逐步释放，高端产品占比提升，后续公司利润弹性有望得到释放。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为15.41/16.98/23.17亿元，同比增速分别为-4.28%/10.22%/36.47%，当前股价对应的PE分别为42.72/38.76/28.40倍。鉴于AI算力、汽车等下游应用对先进封装较强的需求预期，以及公司在先进封装领域持续的技术投入和产...

投资要点： 事件：2025年12月31日，国家统计局公布12月中国采购经理指数（PMI）。制造业PMI为50.1%，服务业为49.7%，建筑业为52.8%。制造业PMI超预期回升，结构性分化引关注。12月制造业PMI为50.1%较上月提高0.9个百分点，时隔八个月重返扩张区间，反映制造业修复动能加快。政策传导滞后效应、春节错位、行业结构优化是支撑PMI超预期回升的主要原因。但PMI数据修复并非全面回升，集中体现在供需两端扩张、价格边际改善，但存在小型企业景气低迷、出厂价格与原材料价格改善不同步、部分行业复苏基础不稳固等问题，仍需警惕潜在风险，需要政策支持。 生产维持扩张，春节错位是主因。12月生产指数录得51.7%，较前值提高1.7个百分点，位于荣枯线以上，指向生产端韧性强劲。供应商配送时间与生产经营活动预期均连续位于荣枯线以上，供给侧运行整体平稳。12月生产强势回升，生产指数环比逆势上涨1.7个百分点，与历史均值环比下降1.1个百分点相背离，春节错位是主要原因。2026年春节较往年偏晚，导致12月提前放假、停工、返乡等情况扰动减弱。 需求重回扩张，内需改善是核心，外需保持韧性。新订单指数录得50.8%，较前值提高1.6个百分点，此前连续五个月位于荣枯线以下，指向需求整体改善明显。新出口订单提高1.4个百分点至49%，仍处于收缩区间但低位修复。新订单-新出口订单差值扩大至2.7个百分点，反映内需改善幅度快于外需。采购量指数录得51.1%，连续两个月落入收缩区间后重回扩张区间。在手订单指数较上月提高0.5个百分点至46%，连续三个月改善增强了需求的持续性。产成品库存指数提高0.9个百分点至48.2%，原材料库存提高0.5个百分点至47.8%，主要源自于春节前“主动补库”需求。采购量、在手订单、产成品库存和原材料库存等指数的联动上升，对短期需求回暖形成支撑。 原材料价格和出厂价格不同程度回升，挤压企业盈利空间。受国际原材料价格高位影响，原材料购进价格持续处于扩张区间，录得53.1%，较上月放缓0.5个百分点。出厂价格指数回升0.7个百分点至48.9%，连续三个月低位改善。原材料价格虽有缓解但仍处高位，挤压企业利润空间；出厂价格回升乏力，反映终端需求低迷制约成本向下游转移。这种“低售价、高成本”格局，将制约企业盈利修复和投资扩张意愿。 结构上，大中型企业与小型企业、高技术...

主要内容： 水泥供需矛盾短期难有实质性改善，2026年预计水泥需求将呈温和下降态势，在重大基建项目加速落地支撑下，降幅有望收窄。2025年以来房地产市场持续探底，基建投资增速下降，对水泥需求的拉动作用持续减弱，水泥产量继续下降。前三季度全国31个省份中仅有西藏和宁夏2个省区同比正增长，东北、西北、华东、华北地区的下滑幅度超过全国均值。供给端错峰生产、产能置换等措施以及“双碳”等政策发力一定程度优化供给格局，但行业产能过剩压力仍较大，2025年9月末水泥产能利用率下降至不到50%，供需矛盾进一步加剧，库容比继续升高，水泥价格低位震荡；传统基建投资增速放缓、房地产市场信心修复缓慢、新开工项目储备不足仍是2026年拖累水泥需求的主要因素，供需矛盾难以实质性改善，但作为“十五五”开局之年，重大基建项目加速落地，资金保障力度加码，城市更新、旧改项目持续推进，预计将对水泥需求形成核心支撑力量，“双碳”+“双控”等政策将继续优化行业供给，预计2026年水泥需求将呈总量温和下降态势，降幅有望收窄。 2025年“水泥-煤炭”价差扩大使水泥企业盈利水平略有上升但修复有限，预计2026年盈利继续承压。在供需结构性失衡加剧的影响下，2025年前三季度水泥价格呈“高开低走、震荡下行”的走势，但受益于煤炭价格震荡下行，“水泥-煤炭”价差略有扩大，行业盈利水平略有上升，亏损企业同比减少，经营现金流有所改善，但盈利修复有限，整体经营业绩仍承压，债务融资规模继续增长，偿债能力指标弱化。2026年预计在水泥需求总量温和下降态势下，水泥价格继续低位震荡，而煤炭市场预计将整体处于平衡状态，价格中枢预期相对稳定，水泥企业煤炭成本压力短期内难以缓解而压缩行业利润空间，行业盈利水平仍难以改善。 行业发债情况及结论：2025年1-11月水泥企业新发债规模较上年同期有所下降，新发债主体信用等级集中在高等级，中长期债券占比较高，发行成本有所下降。水泥企业存量债发债主体以央企和地方国企为主，资质整体表现较好，集中度较高。在国内市场需求不足的大背景下，企业通过海外产能布局和市场拓展来扩充收入和利润来源。由于水泥的运输半径决定了区域属性较强，水泥企业的经营效益与区域内的房地产、基建投资和地方政府经济财力具有相关性，需谨慎关注销售区域欠发达、业绩下降较大、债务负担重且融资成本高的地方国企和民营企业。

投资要点 行情回顾：本周（12月29日-12月31日）机器人指数跑赢大盘。中证科创创业机器人指数上涨4.7%，跑赢上证指数4.6个百分点，跑赢沪深300指数5.3个百分点，跑赢创业板6.0个百分点。 上纬启元发布小尺寸全身力控人形机器人启元Q1。启元Q1高度约为0.8米，机器人研发团队则通过材料、结构与控制算法上的创新，成功将QDD关节缩小到了“比鸡蛋还小”的尺寸，同时承载完整的力控与高响应能力，尺寸减半意味着其体积和重量只有原来的1/8，更加耐摔耐炸，小体型意味着更低的试错成本和更高的迭代效率，有利于加快科研节奏。通过个性AI平台，Q1机器人支持进行自然对话、百科问答，可以教用户跳舞或练习英语。另外，Q1外观结构件完全开源，用户可以3D打印各种外观件，进行模块化头部更换，同时支持零代码平台创作，自行进行动作编排、语音表情、行为逻辑。 水下机器人厂商深之蓝科创板IPO获受理。作为国内领先的水下机器人产品与解决方案提供商，深之蓝主营业务为缆控水下机器人、自主水下航行器、水下滑翔机、自动剖面浮标和水下助推机器人等产品的研发、生产、销售和服务，为海洋安全、海洋工程、应急救援、水利水电、海洋科考和海洋文旅等领域提供产品与专业解决方案。此次募资金额中8.6亿元拟用于水下机器人生产基地扩建项目，4亿元用于水下机器人技术研究及实验中心升级项目，2.4亿元用于补充流动资金。 哈工大联合博实股份发布人形机器人最新成果。在人形机器人整机方面，研发团队形成了双足与轮式两款差异化架构的人形机器人平台；在核心关节模组方面，团队自研集成扭矩传感器的摆线旋转关节与纯滚动准直驱的摆线旋转关节，实现了机械臂关节在仅5kg自重下具备5kg的负载能力，以及腿部关节最大扭矩达400Nm。在灵巧手方面，团队研制了两种灵巧手方案：一款为具有20关节、15主动自由度的高性能灵巧手；另一款为具有11关节、7主动自由度的欠驱动轻量化灵巧手。在智能控制算法方面，团队采用哈工大自研“活字-日新”大模型作为机器人的智能中枢，提供语音对话、指令理解与任务分解能力。 灵心巧手完成A++轮融资，全球灵巧手龙头再提速。本轮融资由红杉中国、创世伙伴创投（CCV）、广发乾和、普丰资本投资，将用于产品技术研发、产能提升和具身智能灵巧操作数据积累。 相关标的：人形机器人硬件端核心环节：1）丝杠及设备，标的包括贝斯特（300580）、五洲...

投资要点 行情回顾：本期（12月22日-1月4日）低空经济板块跑赢大盘。万得低空经济指数上涨7.62%，跑赢上证指数5.60个百分点，跑赢沪深300指数6.27个百分点，跑赢创业板指5.03个百分点；国证通用航空指数上涨9.98%，跑赢上证指数7.97个百分点，跑赢沪深300指数8.63个百分点，跑赢创业板指7.39个百分点。 全国工业和信息化工作会议召开，提出培育壮大新兴产业和未来产业。打造新材料、航空航天、低空经济等新兴支柱产业。有序开展卫星物联网等新业务商用试验。加强6G技术研发。发布新版《无线电频率划分规定》，出台低空经济发展等领域频率开发利用指南。 新修订的《民用航空法》正式发布，自2026年7月1日起施行。国家鼓励发展通用航空，优化低空空域资源配置，划分空域兼顾低空经济发展需要，培育通用航空市场，促进低空经济发展。 国家发改委发布《低空经济及其核心产业统计分类（试行）》，明确低空经济概念和范畴，明晰产业边界。《低空统计分类》包含低空制造业、低空运营业、低空基建与信息服务业、低空配套业等4个大类，具体有23个中类、65个小类。 国家创业投资引导基金12月26日启动。重点围绕创新创业活跃地区，对集成电路、人工智能、航空航天、低空经济、未来能源等领域的早期项目和企业加大投资力度。 怀化建成湖南首个市州低空服务中心。怀化低空服务中心，是继省会长沙的省级低空综合服务平台建成之后，建立的首个市州级低空综合服务平台。中心整合飞行调度、起降操控、招商引资等核心功能，采用“市属国企+省属国企+央企”共建模式，同时联动北京大学、怀化学院等高校组建创新生态圈，构建起从研发到产业化的完整链条。 湖北文旅集团联合荆门国资设立湖北省空天数智产业投资基金，基金总规模10亿元。签约各方将以该基金为核心牵引，聚焦“链主”型硬科技低空产业标的的招引和培育，以湖北文旅集团丰富的低空应用场景和真实需求，推动产业链上中下游的闭环和生态构建。 重庆低空经济产业发展有限公司成立。重庆低空经济产业发展有限公司已于12月29日设立，注册资本2亿元人民币。该公司由五方联合出资设立，分别为航天时代低空科技有限公司、重庆发展投资有限公司、重庆机场集团有限公司、重庆永川城市发展集团有限公司，以及重庆两江新区战新服务业私募股权投资基金合伙企业（有限合伙）。 福州国资集团等成立低空产业创投基金，出资额5亿人民币。该...

航运方面，原油运价大幅回落，远洋航线运价上涨。航空方面，峰飞航空凯瑞鸥飞越琼州海峡完成吨级eVTOL首次跨海峡飞行，中国国航拟向空客公司购买60架空客A320NEO系列飞机。物流与交通新业态方面，京东全国首个校园“智狼”前置仓投入运营，前11个月全国社会物流总额同比增长5.0%。 核心观点 ①原油运价大幅回落，远洋航线运价上涨。原油运价大幅回落。12月25日，上海航运交易所发布的中国进口原油综合指数（CTFI）报1354.35点，较12月18日下跌40.6%。VLCC市场进入圣诞假期后，中东航线货主持续控制出货节奏，且坚挺数周的高位运价与其他航线价差拉大，吸引大量运力集聚，而船东期待的1月装期货量低于市场预期，挺价态度完全松动，运价高位大幅回调。西非、美湾航线也呈现量价齐跌态势。欧线方面，本周运输需求相对稳定，即期市场订舱价格在签约季保持涨势。12月26日，上海港出口至欧洲基本港市场运价为1690美元/TEU，较上期上涨10.2%。美线方面，本周运输需求表现良好，推动市场运价继续上行。12月26日，上海港出口至美西和美东基本港市场运价分别为2188美元/FEU和3033美元/FEU，分别较上期上涨9.8%、6.6%。②峰飞航空凯瑞鸥飞越琼州海峡完成吨级eVTOL首次跨海峡飞行，中国国航拟向空客公司购买60架空客A320NEO系列飞机。2025 年12月31日，峰飞航空自主研发的凯瑞鸥eVTOL完成全国首例吨级无人驾驶跨琼州海峡飞行，从海口明珠岛起飞9分钟内横跨23公里抵达广东湛江徐闻港，验证了跨海峡低空运输场景可行性。中国国航及全资子公司国航进出口与空客签订飞机购置协议，拟购入60架空客A320NEO系列飞机，目录价合计约95.3亿美元，计划2028-2032年分批交付。③京东全国首个校园“智狼”前置仓投入运营，前11个月全国社会物流总额同比增长 5.0%。京东全国首个校园“智狼”前置仓在广东工商职业技术大学投入运营，已完整打通入库、存储、分拣、配送全物流链路。2025年前11个月全国社会物流总额331.2万亿元，可比价同比增长5.0%。 行业高频动态数据跟踪： ①航空物流：波罗的海空运价格指数环比下降，同比下降。②航运港口：内贸集运运价指数下降，干散货运价下降。③快递物流：2025年11月快递业务量同比上升5.00%，快递业务收入同比减少3.70%。④航空出行：2...

核心观点 美联储12月会议纪要显示联储内部对后续政策路径存在分歧，但整体传递出谨慎降息的信号。纪要指出，“大多数”官员认为，若通胀符合预期，未来适合进一步降息；但同时有“部分”决策者主张应“一段时间”按兵不动，以观察更多数据。这种分歧反映出美联储对2026年初是否立即降息持审慎态度。同时，上周公布的就业数据显示美国劳动力市场依然坚韧。受偏鹰派的纪要内容和强劲就业数据影响，美债市场预期趋于谨慎，上周10年期美债收益率上行5个基点。 日本央行继续释放明确的货币政策正常化信号。上周公布的12月会议纪要强调，多位委员认为“实际利率依然很低”，这直接暗示了未来将继续加息。纪要内容与日本央行官员近期的公开表态一致，强化了市场关于其将以大约每半年一次的节奏推进加息的预期。

投资要点 本周（2025.12.27–2026.1.2，下同）：本周建筑材料板块（SW）涨跌幅-1.59%，同期沪深300、万得全A指数涨跌幅分别为-0.59%、-0.33%，超额收益分别为-1.00%、-1.26%。 大宗建材基本面与高频数据：（1）水泥：本周全国高标水泥市场价格为352.8元/吨，较上周-1.2元/吨，较2024年同期-53.8元/吨。较上周价格持平的地区：长三角地区、泛京津冀地区、华北地区、东北地区、华东地区、西北地区；较上周价格上涨的地区：两广地区（+5.0元/吨）、中南地区（+1.7元/吨）；较上周价格下跌的地区：长江流域地区（-2.1元/吨）、西南地区（-9.0元/吨）。本周全国样本企业平均水泥库位为60.4%，较上周-1.4pct，较2024年同期+1.3pct。全国样本企业平均水泥出货率（日发货率/在产产能）为40.3%，较上周-1.1pct，较2024年同期-1.2pct。（2）玻璃：卓创资讯统计的全国浮法白玻原片平均价格为1121.3元/吨，较上周-18.8元/吨，较2024年同期-270.4元/吨。卓创资讯统计的全国13省样本企业原片库存为5378万重箱，较上周-155万重箱，较2024年同期1361万重箱。（3）玻纤：本周国内无碱粗纱市场企业报价多维稳运行，各厂成交零星小幅商谈，但低价水平基本稳定。截至12月25日，国内2400tex无碱缠绕直接纱市场主流成交价格在3250-3700元/吨不等，成交价格较上周持平，全国企业报价均价在3535.25元/吨，主流含税送到，较上一周均价（3535.25）持平。本周电子纱市场主流产品G75报价暂稳，个别厂高端产品价格高位维持。本周电子纱G75主流报价9200-9500元/吨不等，较上一周均价基本持平；7628电子布报价涨至4.2-4.65元/米不等，成交按量可谈。 周观点：（1）建筑业PMI出现回升，和24年相比，均是创历史低位之后的大幅回升，也是基建稳经济的体现。在地产投资继续下滑的预期下，基建规模的稳定是有必要的，汇率的持续升值给予了国内宽松超预期的可能性。更多还是要看供给端的变化，经过前几年恐慌性竞争和包袱的出清，26年或迎来地产链业绩的拐点。美联储议息决议反映出后续降息路径比较纠结。短期市场仍处于震荡期，首先关注红利高息方向，例如兔宝宝、上峰水泥、塔牌集团、欧普照明、欧派家居等...

2025年“以旧换新”补贴政策延续，后期补贴管理有所加强。扫地机具有高客单价和强价格敏感性，因此补贴对消费者购买意愿具有一定带动作用。据奥维云网周度监测数据，2025年第1-51周（2024年12月30日至2025年12月21日）扫地机器人线上销售额、销售量同比+6%、+9%。 年中大促：增速亮眼，行业均价略有下浮。据奥维线上监测数据，“618”促销期国内扫地机器人销售额同比增长34.1%，销量增幅超过销售额增长。在此轮国补和产品迭代下，扫地机渗透率有所提升。从价格看，今年5、6、7月扫地机线上零售均价同比-4.9%、-5.0%、+4.3%，高端市场零售额占比为13.7%、16.1%、16.6%，其中5-6月基本可以对应大促节点的表现。 年底大促：内销基数影响逐渐显现。据奥维线上监测数据，2025年“双11”活动期间，扫地机器人销售额同比下滑26.4%，去年同期基数较高。若与2023年“双11”同期相比，扫地机器人线上销售额增长33.0%。价格方面，受促销加码、品牌竞争加剧等多重因素影响，扫地机器人线上监测均价同比下降6%至3535元。 成本费用控制能力成为企业的核心竞争力之一。2025年以来，科沃斯销售毛利率同比显著提升，期间费用率收窄。企业通过规模化生产、供应链整合和技术自研，在价格竞争中保持盈利空间。此外，产品的创新设计和结构优化，也有助于改善毛利率。2025Q4，在国补退坡和各品牌发力争取份额的背景下，部分企业短期让利，以自有资金适度进行价格补贴。内销市场整体盈利能力面临考验，马太效应或加剧，重视收入与成本平衡的企业将更具韧性。