《科创板日报》1月3日讯 2025年作为“十四五”收官之年，国办1号文等政策红利精准释放、千亿级国家创投引导基金叠加地方产业集群政策、并购重组规则优化，从资金供给、产业方向到退出渠道全方位发力。这一年既是政策与市场深度互动的实践场，也是硬科技与"AI+"赛道加速突围的关键期。 一级市场是否开始回暖？市场出现了哪些新机遇？财联社创投通联合执中，从数据视角呈现2025年一级市场募投领域的资金动向与变化趋势。 第一部分：募资市场 备案基金：新备案基金数近四年来首次回升，小规模基金占比提高 2025年，新备案的中国私募股权投资基金共计5162支，注册资本总额约2.79万亿元，较2024年分别同比增长19.38%和15.49%；备案基金数近四年来首次回升。从基金注册地来看，浙江、江苏、广东、山东四省备案基金数继续保持前四位，累计占比57%；从备案基金规模来看，北京、浙江、江苏、上海四地区备案基金注册资本均超2000亿元，累计占比54%。 从备案基金规模来看，新备案基金以小规模基金为主，注册资本在1亿元及以下的基金数占比约50.91%，1-5亿元之间的占比29.19%，较2024年分别提高0.79和1.35个百分点；而30亿元以上的基金占比则由3.47%下降至2.54%；市场进一步向小规模基金倾斜。 从备案基金类型来看，创业基金备案数量大幅领先，投资机构纷纷布局早期投资；成长基金、早期基金分别位列第二、三位。 值得注意的是，在并购基金领域，随着国资开始密集主导或参与设立并购基金，虽然新备案的并购基金数量基本持平，但基金规模占比由2024年的1.84%提升至2025年的3.93%。政府资金的入场，旨在通过并购基金实现产业链的垂直整合。 2025年，随着国家及各地产业政策对战略性新兴产业及未来产业的进一步支持，各级国资主导的大额基金纷纷完成设立及备案。 募资概况：机构LP出资回暖，出资1.65万亿元同比上升24.71% 财联社创投通—执中数据显示，2025年新增备案基金中有3717支有机构LP出资（不包括机构LP对基金的关联出资行为），同比上升20.68%；共有6225家机构LP出资参与备案基金，根据已披露可统计的出资规模，认缴资本总额约1.65万亿元，同比上升24.71%。 LP地区分布：浙江出资最活跃，北京出资规模领先 2025年，浙江、江苏、广东机构LP活跃度居前，出资次数均...

No matter where the market is headed, this ETF can help protect your portfolio. As we head into 2026, many investors are having mixed feelings about the stock market. While 37% of U.S. investors feel optimistic about the next six months, according to the most recent weekly survey from the American Association of Individual Investors, around 35% feel pessimistic. Regardless of where you believe the market is headed next year, continuing to invest consistently is one of the most effective ways to build long-term wealth. Even if stocks take a turn for the worse in 2026, staying in the market for many years can reduce the impact of any short-term volatility. The right investment is key to surviving market downturns, however. Exchange-traded funds (ETFs) are a fantastic option for many people, and there's one Vanguard ETF I personally own and highly recommend heading into the new year. How to generate wealth while reducing risk Nobody knows where the market will be in the next six or 12 months. Stocks could continue surging, or we may be inching closer to the next recession. No matter what happens, though, the Vanguard Total Stock Market ETF (VTI +0.26%) can help protect your portfolio. The Vanguard Total Stock Market ETF is a broad fund encompassing the entire U.S. stock market. It contains 3,527 stocks, ranging from small-cap to megacap and everything in between. Covering all sectors of the market, it's as diversified as you can get when investing in equities. Advertisement Because it aims to follow the performance of the market as a whole, this ETF is incredibly likely to survive periods of volatility. The market itself has survived every downturn it's ever faced, and there's a very good chance that trend will continue. In fact, not only has the market pulled through recessions and crashes, but it's also thrived over time. Since its inception in 2001, the Vanguard Total Stock Market ETF has experienced significant short-term volatility -- from the dot-com bubble burst...

Coca-Cola (NYSE: KO) is one of the world's most recognizable brands. It has long led the soft drink market, thanks to its global reach and broad range of products. But that hasn't necessarily been beneficial to investors in recent times. In the past five years, Coca-Cola has generated a total return of just 47%. The S&P 500, on the other hand, would've more than doubled your initial capital during the same period. Shareholders are wondering if better days are ahead for the drink giant. Where will this dominant beverage stock be in five years? Nowhere to grow Investors need to realize that Coca-Cola is not going to report huge growth numbers. It's the opposite situation, actually. Revenue totaled $12.4 billion in the latest quarter (the fiscal second quarter of 2024, ended June 28), which represented a modest 24% increase compared to five years ago in Q2 2019. Compared to rapidly expanding areas of the economy, Coca-Cola is a dinosaur. For what it's worth, though, the business has taken market share over the years. According to Wall Street consensus analyst estimates, Coca-Cola is projected to increase its revenue at a compound annual rate of 3.6% between 2023 and 2026. That's certainly nothing to write home about. But Coca-Cola uses a different strategy to move the needle to offset weaker unit volume growth. In the latest quarter, for example, prices for the company's various products were 4% higher than in the year-ago period (excluding markets that have very high levels of inflation). There's proven pricing power here. Safe and stable For investors who simply want peace of mind from the individual stocks they buy, there might be no better company to own than Coca-Cola. I mentioned earlier that it possesses one of the most powerful brands. This intangible asset is what protects the company's competitive position. And it has helped Coca-Cola remain relevant in the minds of consumers for such a long time. Besides its brand strength, Coca-Cola is a safe business to bu...

美国在去年10月以倾销产品为由，威胁要对意大利面品牌征收最高92%的报复性关税。但美国商务部据信将把这些关税降至2%至14%之间。 美国政府软化了其对拟议中的针对意大利面品牌关税的立场，这些关税原本会使意大利面在美国的售价差不多翻一番。此举的背景是唐纳德•特朗普(Donald Trump)领导的美国行政当局在生活成本问题上受到政治压力。 美国此前指控13家意大利面公司——包括百味来(Barilla)以及拉莫利萨纳(La Molisana)、加罗法洛(Pastificio Lucio Garofalo)等高端品牌——在美国倾销产品，并在去年10月威胁要征收最高92%的报复性关税。 但意大利政府在元旦表示，美国商务部已将原计划的额外关税削减至2%至14%之间。 成为付费会员，阅读FT独家内容 如您已经是会员， 请点击这里登录 成为会员►

温和派总统佩泽什基安在18个月前上台时誓言改革经济，让民众的日子更好过。面对抗议活动，他迄今主要采取和解姿态，承诺改善民生。 英国《金融时报》 贝塔•加法里 德黑兰报道 当德黑兰商业区销售手机和其他电子产品的商户上周日纷纷关店抗议伊朗货币暴跌时，没几个人会预料到，这些行为竟会引发伊朗几年来规模最大的全国示威游行。 自那以来的几天里，商店关门和集会蔓延至伊朗首都历史悠久的大巴扎(Grand Bazaar)、各大学校园以及该国其他城市，民众对这个伊斯兰共和国通胀飙升和生活水平下降的不满情绪达到沸点。 “出于对大巴扎所有商户和店主的尊重，我们停止一切销售。”德黑兰一位宣布他将无限期暂停营业的铁器商在网上写道，“或许这能起到警钟的作用。” 成为付费会员，阅读FT独家内容 如您已经是会员， 请点击这里登录 成为会员►

2026年汽车以旧换新政策落地，乘用车补贴范围、单车补贴力度有所限制 国家发改委、财政部发布2026年以旧换新政策通知，继续大力支持汽车领域以旧换新，其中（1）乘用车方面，①补贴范围扩大：旧的汽油乘用车注册登记时间要求从2011年6月30日前放宽至2013年6月30日前，柴油及其他燃料乘用车从2013年6月30日前放宽至2015年6月30日前，新能源乘用车从2018年4月30日前放宽至2019年12月31日前；②排放标准限制：新购买的燃油乘用车排量需在2.0升及以下，新购买的新能源乘用车必须在购置税减免目录内；③按车价比例提供补贴：其中报废更新方面，报废旧车后，购买新能源车可获新车售价12%的补贴，最高不超过2万元（即售价16.67万元以上拿满补贴）；购买2.0L及以下排量燃油车的可获新车售价10%的补贴，最高不超过1.5万元（即售价15万元以上拿满补贴）。以旧换新方面，转让旧车后，购买新能源车的，可获新车售价8%的补贴，最高不超过1.5万元（即售价18.75万元以上拿满补贴）；购买2.0L及以下排量燃油车的，可获新车售价6%的补贴，最高不超过1.3万元（即售价21.67万元以上拿满补贴），相较2025年一次性定额补贴有所区别。（2）商用车方面，继续支持老旧营运货车报废更新、新能源城市公交车更新、老旧农机报废更新，参照2025年各自相关政策执行，商用车补贴未退坡是重要利好。 政策落地需求有望逐步迎边际改善，中高端引导方向明显 2025年，以旧换新政策对汽车消费继续起重要支撑作用。截至12月28日，2025年汽车以旧换新申请量超1150万辆，带动新车销售额超1.6万亿元，国内乘用车零售量中50%以上参与以旧换新。但由于补贴资金总额限制问题，2025年多次传出多地暂停汽车以旧换新补贴申请的情况。反映到数据端，2025年10、11月，国内乘用车销量同比分别下降0.5%、8.1%。此前，部分消费者或存在对2026年以旧换新政策的观望态度，但随着政策的落地（2026年第一批625亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金计划已提前下达），观望情绪有望明显缓解，叠加实质性的补贴资金支持，国内乘用车需求有望逐步迎边际改善。同时，从退坡比例来看，高端车型的以旧换新单车补贴不变、只需要承担购置税减免退坡的影响，而低端车型需要同时承担以旧换新补贴及购置税减免退坡的影响、预计受影响相对更大...

投资逻辑 展望2026年，石化化工行业已确立“遏制盲目扩张、聚焦高端跃升”的反内卷框架。在政策引导与行业自发调整的双重推动下，供给端加速出清，低效产能持续退出，行业竞争格局持续优化，叠加下游需求结构性增长，炼油化工板块整体景气度有望稳步回升，细分领域将呈现差异化复苏。PX与PTA作为确定性较强的景气主线，有望率先引领炼化行业景气修复，重点看好反内卷驱动下的下游板块盈利修复。原油宏观叙事与产业逻辑分歧鲜明，地缘政治与战略储备为核心变量，上游油企维持较高资本开支，叠加自身产量增长、降本增效等举措，有效弱化油价下行冲击，业绩韧性凸显；同时在央企市值考核背景下，企业分红意愿保持高位，长期看好上游板块及高景气度的油服板块。 原油：宏观叙事与产业逻辑的鲜明分歧 宏观端认为，美联储降息周期下包括原油在内的大宗商品需求将显著好转。但我们认为相较金属，原油的商品属性更强，金融属性更低，供需而非流动性是决定原油价格涨跌的主要因素，美联储降息周期下原油需求好转幅度或低于市场预期，流动性推动的需求改善并不足以扭转供应过剩。预计2026年价格中枢下移：中性假设下，我们预期2026原油市场供应过剩200万桶/天以上，布伦特原油价格中枢全年低于60美元/桶。H1可能出现价格低点。影响平衡表的不确定性在于地缘政治风险以及中国补充战略储备的速度。 天然气：预计长期美国天然气价格中枢向上，欧洲及亚洲中枢向下 短期拉尼娜状态仍将持续，气温呈现“冷暖骤变”，偏低库存下冬季气温波动或扰动气价。中长期来看，LNG出口、电力需求及成本等因素推动美国天然气价格中枢向上，2025-2030年北美、中东等LNG项目供给增量推动亚洲、欧洲气价中枢下行。 炼油化工：反内卷框架确立，景气逐步回升 ①PX：产能增长停滞，供需趋紧支撑景气。PX行业扩产放缓，产能增长逐步停滞，而下游聚酯产业链需求保持韧性，刚性需求持续增长。2026年供需平衡趋紧，成为板块中确定性较强的景气细分领域。 ②PTA：率先自律，价差修复确定性强。PTA行业集中度高，率先响应反内卷，行业启动产量自律，或缓解供给过剩。随着自律深化，此前低迷的加工费有望回升，带动价差修复，盈利弹性释放。 ③炼油：供需结构改善，盈利稳步修复。国内炼油接近10亿吨产能红线，新增产能受限且落后装置加速淘汰，叠加欧洲等海外产能退出，供给压力缓解，内外共振下，炼油毛利呈现修复趋势，盈...

观点摘要 负债端展望：存款搬家有望驱动新单与NBV双位数正增，利差继续改善，分红险转型将助推行业市占率进一步提升。居民储蓄需求依然强烈，银行息差压力下中长期存款供给愈发稀缺，叠加大量定期存款将于26年大量到期，保险作为低风险偏好类的储蓄产品，将继续承接部分居民的储蓄迁移，但预定利率下调叠加分红险转型，两相抵消，预计Margin整体平稳。渠道方面，个险报行合一影响预计已消化完毕，将稳定增长，保持韧性；银保渠道在居民挪储驱动下预计行业新单增速有望超20%，且头部险企增速更高。产品方面，分红险相比传统险、银行理财等产品的相对吸引力提升，行业将加速向分红险转型。市场格局方面，头部险企投资能力更强分红险销售优势明显且将继续全力拓展银保渠道，叠加报行合一下中小险企费用投放受限，预计行业市占率提升趋势将持续。盈利能力方面，新单负债成本快速下降，叠加长牛预期下保险公司积极入市，综合投资收益率中枢预计平稳，带动利差步入改善区间。 资产端展望：低利率、资产荒、权益市场长牛慢牛预期加强叠加政策积极引导，保险资金积极入市将持续，但权益加仓情况预计有所分化。中观情形假设：1）今年部分公司仓位提升较快，如平安，后续提升仓位的诉求不大，预计新增保费20%入市；2）国寿、太平、新华、人保四家央企继续落实每年新增保费30%投资于A股。以“经营活动产生的现金流”测算，对应配置规模约2500亿元进入A股；但部分港股欠配且有加仓空间的公司，预计新增保费不止有30%入市，其中的国寿、太平预计将有40%的新增保费入市；太保、阳光非央企，但是仓位不高，也预计30%新增保费入市；3）其他非上市公司整体仓位低、但增量资金少，假设增量资金的40%进入股市，同时减配基金（新准则实施，预计将增加股票直投），测算明年将有6000亿左右增量资金入市。配置方向上，净投资收益率下行压力仍在，预计高股息仍是主要投向，“科技占优”行情下2024年后险资科技与先进制造敞口提升，预计风格将继续向“红利-稳健+成长”扩展。 行情复盘：牛市是保险股行情的关键驱动因素，市场上涨预期下保险板块通常具备较强的业绩弹性与估值修复动能，但定价逻辑更侧重于绝对收益水平与负债成本的差值，而非苛求利润在超高基数下维持正增长；负债端景气度是保险股行情的重要支撑，近年来新单负债成本偏高，相关因素有所弱化，但当前新增保单具备利差益，预计市场对负债端关注度将提升，...

投资要点 事件：证监会修订《开放式证券投资基金销售费用管理规定》，更名为《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》，于1月1日正式实施。以近三年平均数据测算，第三阶段关于基金销售费用的费率改革，整体降费约300亿元，降幅约34%。 与征求意见稿的核心变化：1）短债利空因素有所缓解。正式稿对债券型和场外ETF的赎回费做了差异化豁免，个人投资者持有满7日即可免收，机构投资者需持有满30日。此前征求意见稿对于债券型收取的惩罚性赎回费对短债基金有较大负面影响，调整后债券型基金配置性价比与降费前基本一致。2）明确货币基金持有一年以上仍可继续收费。正式稿维持各类基金年费率上限，持有超过一年的股、混、债基金不再收取销售服务费。对货币基金增设例外，持有一年以上的份额可继续收费（上限仍为0.15%/年），该项调整主要考虑了货基的高成本，更贴近实际情况。 调降公募基金认购费、申购费、销售服务费率水平，切实让利投资者。①认购费、申购费方面，股、混合、债基的费率上限由1.2%/1.5%、1.2%/1.5%、0.6%下调至0.8%、0.5%、0.3%。预计对银行渠道影响较大；第三方、券商原先已打折，多数为1折，远低于目前的费率上限。②销售服务费方面，股、混基金的费率上限由0.6%/年调降至0.4%/年，指数基金和债基的费率上限由0.4%/年，调降至0.2%/年；货基的费率上限由0.25%/年，调降至0.15%/年。持有超过一年的基金不再收取销售服务费（货基除外）。 优化公募基金销售生态，鼓励投资者长期持有。①赎回费全部归基金资产（原为部分归基金资产，部分归基金销售机构），引导基金销售机构由重流量转为重保有。②鼓励投资者长期持有，持有期在30天到6个月之间的份额与征求意见稿一致，仍收取0.5%赎回费，但对债券型和场外ETF的赎回费做了差异化豁免。 调整尾佣比例，通过差异化制度安排引导权益类基金发展。对向个人投资者的基金销售，继续维持尾佣比例不超过50%的上限；对向非个人的基金销售，权益类基金维持尾佣比例不超过30%的上限，其他基金由30%调降至15%。通过差异化制度安排鼓励基金销售机构重点发展零售业务，并通过对机构客户的差异化安排引导权益类基金的发展。 费改三阶段合计每年降费500亿。2023年7月份以来，监管提出分三阶段推动公募基金费改，促使基金公司及相关代销机构降本增效：第一阶段降低主动权益...

中国巨石(600176) 股权激励简评 2025年12月31日晚，公司公告2025年限制性股票激励计划草案，拟授予限制性股票总量不超过3453万股（占激励公告前股本总额的0.86%），首次授予激励对象不超过618人（占2024年末公司员工人数的4.59%），首次授予股价为10.19元。 经营分析 （1）激励目标：2025年限制性股票激励计划解除限售的业绩考核目标为，以2024年的扣非归母净利润为基数，2026/2027/2028年扣非归母净利润CAGR分别不低于38.5%/27.0%/22.0%，测算对应巨石2026/2027/2028年扣非归母净利润分别为34.3/36.6/39.6亿元，此外激励计划考核要求2026/2027/2028年ROE分别不低于10.25%/10.28%/10.45%。考虑到25Q1-Q3巨石扣非归母净利润已达25.7亿元，我们认为本次激励目标实现概率较高。 （2）2026年传统需求最确定方向看7628电子布+风电纱：7628电子布2025年行业提价2次（3月提涨0.2元/米，根据卓创资讯数据、Q4整体提涨0.5元/米），我们认为2026年仍有明确继续提价空间，①电子布跟随铜周期，下游CCL/PCB均有涨价动力（例如下游CCL厂商建韬在25Q4连续提价），存在接受成本推涨的动力，②部分电子布企业将织布机转至低介电领域，造成传统7628供给收缩。 风电纱，长协价格保持稳中向上趋势，复价函指引明年复价5-10%，“十五五”风电两海（海风+海外）需求展望乐观。 （3）期待特种玻纤业务推进节奏：公司低介电产品开发正在有序推进中，超薄、极薄电子布产品正在研发和推广中。参考过往7628电子布的发展历程，巨石具备精细化产品的布局能力，巨石在7628领域是后进入者，但后续完全成本明显领先行业。 盈利预测、估值与评级 预计公司2025-2027年归母净利润分别为35.78、45.07和50.23亿元，现价对应动态PE分别为19x、15x、14x，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行波动风险；风电需求不及预期；行业产能投放超预期；原材料价格大幅波动。

涪陵电力(600452) 投资要点 事件：公司发布2025年三季报。报告期内实现营业收入22.78亿元，同比-5.43%；归属于上市公司股东的净利润2.96亿元，同比-29.58%，扣非后归母净利润2.87亿元，同比-30.23%。25Q3实现营业收入8.61亿元，同比-7.92%；归母净利润1.29亿元，同比-42.39%；扣非后归母净利润1.26亿元，同比-42.79%。 电网运营+配电网节能业务双轮驱动。涪陵电力主要从事电网运营业务、配电网节能业务。重庆川东电力集团有限责任公司，截至2025年9月30日，持有涪陵电力41.65%的股份，公司背靠国家电网，在资源获取、项目拓展和信用背书方面优势显著，形成垄断性区域供电+高毛利节能业务拓展的成熟结构，连续四年净利润突破5亿元，盈利稳定。目前，公司电网业务发展稳定，售电量2024年同比增长7.71%，营收同比+6.34pct；电网运营业务主要供应与销售电力、电力调度及电力资源开发；从事输变电工程设计、安装、调度；电力测试、设计、架线、调校及维修等。业务主要集中于重庆市涪陵区行政区域。公司配电网节能业务利润稳定，存在增量空间，配电网节能业务针对配电网节能降损提供节能改造和能效综合治理解决方案。主要采用合同能源管理（简称EMC）模式，为用户提供节能诊断、改造等服务，并以节能效益分享等方式回收投资和获得合理利润。目前公司电力供应业务按照国家相关规定在营业许可范围从事经营业务，配电网节能业务是为电网节能降损提供节能改造和能效综合治理，目前已覆盖全国20个省、市、自治区。25H1，电力销售方面，公司实现营业收入9.24亿元，节能业务方面，公司实现营业收入4.92亿元，营收下滑是由于节能业务正处于新旧项目交替的换挡期，导致短期业绩有所承压。 电网业务基本盘稳定，助力新能源消纳。涪陵电力作为一家从事电网运营的电力企业，公司在现有的供电区域内拥有完善的供电网络，能够为供电辖区提供优质、可靠的供电服务，保证了对辖区电力供应的市场优势，具有较强的竞争优势。2024年，涪陵电力完成售电量34.64亿千瓦时，同比增长7.71%，呈现稳健增长态势。期间加快推动电网转型升级，顺利实施东门110千伏变电站主变增容、枣子湾220千伏变电站110千伏送出、李渡变电站主变增容等重点工程，累计接入分布式光伏项目992个，总容量9.40万千瓦，同比增长79...

良信股份(002706) 事件 良信股份发布2025年三季报：公司2025Q1-Q3实现营收35.07亿元，同比增长12.23%，归母净利润3.04万元，同比下降2.08%；其中2025Q3实现营业收入11.73亿元，同比增长5.22%，环比下降5.79%；归母净利润0.58亿元，同比下降21.90%，环比下降59.71%。 投资要点 Q3业绩短期承压，四大举措旨在改善盈利能力 公司2025年Q1-Q3营收同比增长12.23%，反映核心业务及市场持续稳健扩张；扣非净利润2.75亿元，同比增长2.23%，反映主营业务盈利能力稳定.2025Q3单季度归母净利润同比下降21.90%，拖累Q1-Q3归母净利润微降2.08%，Q3单季度盈利承压，全年盈利水平保持基本稳定。 公司前三季度毛利率、净利率分别为30.44%、8.81%，同比分别下降0.88pct、1.13pct;Q3单季度毛利率28.14%，同比、环比分别下降1.50pct、3.49pct，Q3单季度净利率5.11%，同比、环比分别下降1.52pct、6.57pct。 公司三季度毛利率下降主要是受到销售结构变化及产品价格波动双重因素的影响。从销售结构上来看，公司的新兴业务如智能配电、直流接触器等产品的快速上量以及新能源行业占主营业务比重的进一步提升，一定程度上影响了公司的综合毛利率，同时由于市场竞争压力及客户年度议价等因素对产品价差带来一定影响，两项因素综合作用影响了公司的综合毛利率。预计公司将持续通过如下举措改善盈利能力：1）优化产品定价策略，加大高毛利产品推广力度，持续提升高毛利率产品销售份额；2）加强海外市场拓展及产品推广，借助海外市场拉动整体盈利能力；3）针对收入大幅增长但毛利率偏低的产品，深入分析成本结构，通过优化供应链及生产工艺等降本手段提高该类产品整体毛利率；4）持续推进工艺技术降本归一化，通过工艺和技术迭代实现长期降本增效。 新能源与数字能源双轮驱动，AIDC业务与维谛技术长期合作打开海内外市场成长空间 公司主营业务结构持续向高成长赛道倾斜。新能源行业为最大收入来源，2025年前三季度占营收比重超50%，主要包括了风电、光伏、储能、新能源汽车、充电桩及换电站等下游领域；数字能源行业占营收比重近20%，主要包括智算中心、电网等细分市场，受益于储能、风电、AIDC等细分市场景气度向好及公司市占率的提升，...

伊戈尔(002922) 投资要点 海外工厂规模化投产，开拓增长新空间 公司正积极推进全球化产能布局：泰国工厂已于2025年12月投产，具备年产6000台新能源和数据中心应用变压器能力；墨西哥工厂目前处于调试阶段，预计明年中期达产后可实现新能源变压器月产能500台；美国德州工厂已于2025年10月开业，主打配电变压器，年规划产能2.1万台，主要对标美国本土制造商。随着海外工厂陆续投产，公司已与北美部分头部EPC客户达成合作，并持续拓展欧美体系储能客户。 数据中心变压器业务快速成长，突破北美市场 今年以来，公司在数据中心变压器领域的产品结构与市场拓展均取得重要突破，产品线已从高压直流移相变压器扩展至中压油浸式变压器、干式变压器及成套设备，市场覆盖中国、东南亚、日本、美国等多个地区。2025年，公司数据中心相关订单同比增长超400%，创历史新高。目前，公司数据中心产品已应用于全球上百个数据中心项目，终端客户包括阿里巴巴、腾讯、网易、中国移动、Google、Oracle、OpenAI等国内外知名企业。 近日，公司成功获得美国得克萨斯州多个大型数据中心的干式变压器项目，标志着继在国内及日本接连获得同类大型订单后，公司在北美关键市场再获重要突破。 盈利预测 预测公司2025-2027年收入分别为57.95、74.09、94.17亿元，EPS分别为0.64、1.03、1.55元，当前股价对应PE分别为47.6、29.9、19.7倍，公司海外产能规模化落地，卡位全球变压器供需紧张市场机遇，同时数据中心领域开辟新增长曲线，给予“买入”投资评级。 风险提示 下游需求不及预期风险、新产品推出不及预期风险、竞争加剧风险、海外产能建设和贸易风险、原材料价格大幅上涨风险、大盘系统性风险。

科马材料(920086) 深耕行业二十余年，干式摩擦片“小巨人” 科马材料是工信部专精特新“小巨人”企业、浙江省“隐形冠军”企业、企业标准“领跑者”，并获得78项国家授权专利，其中发明专利12项，实用新型专利65项，外观设计专利1项，主营业务为干式摩擦片及湿式纸基摩擦片的研发、生产及销售，并致力于新型摩擦材料的开发应用。主要产品为干式摩擦片和湿式纸基摩擦片。根据生产工艺的不同，公司干式摩擦片可以分为T1产品和T2产品。2023年7月，公司T1产品正式停产，专注于T2产品的生产与销售。公司主营业务收入主要来源于干式摩擦片。2024年6月30日，公司在手订单数量为611.54万片，在手订单金额（含税）为6,581.60万元。舍弗勒（Schaeffler）为公司主要竞争对手，国内干式摩擦片市场份额排名第一位。公司生产的干式摩擦片多达二十余种材质、8,000多个型号，是国内规格、品种较完整的干式摩擦片生产企业之一。2022年至2025年H1，公司营业收入分别为2.02亿元、1.99亿元、2.49亿元以及1.39亿元。归母净利润分别为0.42亿元、0.50亿元、0.72亿元以及0.46亿元。公司预计2025年营业收入25,000万元至28,000万元，同比增长幅度预计为0.39%至12.44%。扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润预计为7,800万元至9,300万元，同比增长幅度预计为13.51%至35.34%。 汽车市场整体保持了高需求，干式摩擦片市场增长较快 全球汽车工业已经进入成熟期，保持着高需求的发展。2015年至今，中国机动车零配件市场成交额保持着平均每年6000左右亿的规模。2024年全球汽车摩擦材料市场规模为149.9亿美元。根据Wise Guy reports的预计，到2035年，全球汽车摩擦材料市场规模将从2025年的154.2亿美元增长到205亿美元。预测期内(2019-2035年)，汽车摩擦材料市场复合年增长率(CAGR)预计约为2.89%。根据科马材料问询函测算，中国干式离合器摩擦片合计需求量预计2026年达1,004.57万片，中国干式离合器摩擦片合计需求金额2026年达16,075.38万元。全球干式离合器摩擦片合计需求量预计2026年达5,033.82万片，全球干式离合器摩擦片合计需求金额2026年达91,017.33万元。 暂无完全可比公...

迈为股份(300751) 投资要点： 公司定位为高端精密设备制造商，横跨光伏、半导体、显示三大应用领域，致力于成为泛半导体领域细分行业标杆。在当前光伏电池技术迭代升级与国内光伏周期筑底的情况下，公司以HJT整线方案为核心，大力发展HJT设备出海，同时储备钙钛矿叠层技术，有望通过HJT、钙钛矿等新技术打开新一轮增长周期。另外，公司通过基于真空、激光、精密装备三大关键技术平台，相继研发半导体刻蚀与薄膜沉积、半导体先进封装、显示面板等多种核心设备。 公司赢得业内首条钙钛矿/硅异质结叠层电池整线订单。12月26日，公司宣布与国内新能源企业正式签订钙钛矿/硅异质结叠层电池整线供应合同。该叠层电池整 线解决方案立足G12半片大尺寸全面积技术平台，覆盖电池制造全工序，具备高效率、大产能、智能化、自动化与经济性等综合优势。方案集成了多项核心技术，包括：高镀膜品质与高稳定性的真空技术、可显著降低材料成本的前置印刷技术、兼具高材料利用率与高生产节拍的喷墨打印技术，以及高效率且高生产节拍的板式时间型原子层沉积(ALD)技术等。本次整线订单的成功落地，印证了公司在叠层电池整线设备与技术方案上的领先实力。 公司自主研发Mini/MicroLED整线设备，目前已有成熟产线在客户端实现稳定量产。 公司针对MiniLED自主研发了晶圆隐切、裂片、刺晶巨转、激光键合等全套设备；针对MicroLED自主研发了晶圆键合、激光剥离、激光巨转、激光键合和修复等全套设备。11月17日，公司与雷曼光电签署MLED整线设备供应协议，该解决方案基于“飞行刺晶技术”和“激光键合技术”已成功实现全球首条P0.9375以下刺晶整线量产。此次与雷曼光电的正式合作，标志着该整线方案进一步获得客户认可与市场青睐，实现了批量订单的重要突破。 在半导体设备领域，公司重点布局前道环节的刻蚀、薄膜沉积设备，后道环节的先进封装设备，订单有望迎来快速增长。在半导体前道设备中，公司重点布局刻蚀 设备与薄膜沉积设备两大品类。其中，半导体高选择比刻蚀设备和原子层沉积设备凭借差异化技术创新实现关键突破，目前已进入多家头部晶圆客户和存储客户，进入量产阶段。在半导体封装设备中，公司在晶圆切割、研磨、抛光、键合等高精度加工环节可提供成套工艺设备解决方案，已与长电科技、通富微电、华天科技、盛合晶微、甬矽电子等国内头部封装企业建立了紧密合作。公司2025年...

神马股份(600810) 报告要点： 尼龙66领军企业，盈利能力趋稳 公司作为国内尼龙行业的领军企业，由河南省国资委通过中国平煤神马集团间接控股。公司构建了从己二酸、己内酰胺等基础原料，尼龙66、尼龙6切片，直至高附加值安全气囊丝、民用丝的完整产品链条，业务布局全面。近年来，受行业周期性波动影响，公司盈利能力一度面临下行压力，截止目前公司盈利能力已呈现趋稳态势。2025年Q3单季实现归母净利润440.47万元，扭亏为盈；前三季度经营活动产生的现金流量净额同比激增1008.58%至8.80亿元，现金流状况改善明显。 实现己二腈国产化，核心原料自主可控 己二腈作为尼龙66生产的核心原料，其生产技术曾长期被国外企业垄断，导致我国对海外依存度较高。公司积极推进己二腈国产化，采用丁二烯直接氢氰化法建设每年5万吨己二腈生产项目。此外公司控股股东创新采用己内酰胺氨化脱水技术直接生产氨基己腈，进而制备己二胺。该工艺成功绕开了传统己二腈生产流程，有望为公司提供稳定、可靠的原料来源。 延链、补链、强链，构筑产业链一体化核心竞争力 公司通过向上游原材料和下游应用领域双向延伸，有效提升了供应链的稳定性与产品附加值。上游从最前端的煤化工环节入手，实现氢气、液氨等尼龙产业基础原料的自给；下游方面，在巩固工业丝、帘子布等传统优势产品的同时，公司积极拓展高附加值领域；通过与以色列屹立合资建设尼龙66民用丝项目，开发适用于新能源汽车等新兴市场的改性工程塑料等。同时布局尼龙6产业链，通过神马普利公司建设20万吨/年尼龙6切片项目，形成“双尼龙”产业格局。 投资建议与盈利预测 随着公司己二腈等重点项目的项目稳步推进，产业链一体化优势逐步显现，公司未来两年营收有望继续保持稳健增长。我们预计神马股份2025–2027年营业收入分别为133/143.5/157.5亿元，同比增长-4.79%/7.89%/9.76%；预计2025–2027年归母净利润分别为-0.35/1.11/2.26亿元，同比变动-205.13%/414.4%/104.05%，26-27年对应估值PE为93.43/45.79倍，PB估值公司1.43倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 项目投产不及预期风险，原材料价格波动风险，下游需求复苏不及预期风险，在建工程大量转固计提折旧的风险，可转债转股风险。

工业富联(601138) 投资要点 北美云服务厂商指引资本开支同比快速增长，GB300持续爬坡。2025年以大模型与生成式AI为代表的技术突破推动应用生态进入爆发阶段，据TrendForce的数据，2025年全球八大主要云服务商资本支出总额年增率从61%上修至65%，预期2026年云服务商仍将维持积极的投资节奏，合计资本支出将进一步推升至6,000亿美元以上，年增来到40%，展现出AI基础建设长期的成长潜能。公司GB200出货非常顺利，GB300也在第三季度实现量产，良率与测试效率持续上行，预计单位成本的下降以及良率的提升，会对四季度毛利率形成正面支撑。 在ASIC方向持续拓展，与多家CSP厂商推进合作。谷歌TPU作为AI ASIC标杆，已进入第七代Ironwood，聚焦训练/推理双场景，2025—2026年出货量与能效同步跃升；AWS、微软、Oracle三大厂商需求聚焦“自主可控+成本优化+场景适配”，AWS增速领先，微软加速追赶，Oracle走差异化路线。公司在ASIC方向持续拓展，与多家主要CSP在系统整合及整机柜方案上的合作已进入实质性推进阶段。同时，公司在客户ASIC AI服务器产品上也会提供相关的高速交换机产品。此外，液冷产品的导入也取得了一定成效，也在陆续进行客户认证，导入客户ASIC服务器机柜。 800G高速交换机高速增长。AI需求持续放量，交换机业务成长显著，三季度单季同比增长100%，其中800G交换机三季度单季同比增长超27倍。随着AI训练与推理模型对算力与网络带宽的需求不断提升，高速交换机的需求持续增长，预计800G产品会是2025-2026年的出货主力，有望成为交换机业务的核心增长引擎。此外，公司与多家客户协同开发的CPO(共封装光学)新一代ASIC及1.6T交换机也在推进当中，后续将逐步推向市场。 投资建议： 我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为8829/13681/19150亿元，归母净利润分别为334/549/868亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧风险；下游市场需求不及预期风险；新产品研发不及预期风险。

投资逻辑： 铜：供需主导新格局，铜迎来新时代。供给端中长期资本开支不足，新增项目兑现难度较高，在复产不及预期的情形下，2026年全球铜矿供给或呈现零增长甚至负增长；需求端，AI算力扩张通过电力系统放大用铜需求，美国电网投资加速推进，供需错配持续扩大。在此背景下，2026年全球铜供需缺口保守预计约83万吨，铜价需通过上涨抑制需求以维持平衡，价格中枢有望显著上移，高点或将突破1.3万美元/吨。 铝：优质红利资产。2026年预计成本下降红利将延续，中国产能天花板将至+电力制约带来供应端紧约束，低库存+需求多元有望超预期，看好电解铝高盈利继续扩张。建议关注云铝股份、神火股份、天山铝业、中国铝业等标的。 黄金：周期性叠加结构性牛市的驱动依旧。海外降息将继续驱动居民周期性的ETF投资需求，美国高赤字率等带来对美元信用的担忧，也将继续驱动央行购金。 白银：看好银价中期上行趋势。供给整体保持平稳；需求端由工业需求增长与投资需求波动共同驱动，光伏、电气电子等领域是核心支撑。全球白银库存总体仍处下行，供给刚性与结构性短缺背景下，银价中期仍具备向上空间。 锂：资本开支高峰已过，产能增速下行趋势明确。全球储能投资高景气度，或带动锂行业供需持续改善，价格有望超预期上行。 钴：刚果金出口配额落地，全球进入紧缺态势。原料紧张局面难以缓解，钴价将持续上行。 稀土：供改和抢出口有望共振。进口重稀土矿加工费进一步上涨，表明行业内买家大幅减少，冶炼端出清信号显著、供改有望进一步推进；磁材出口景气，外部驱动的“抢出口”有望兑现。稀土供需有共振，板块继续看多。 锑：有望第二次内外同涨。出口修复预期逐步增强，待出口窗口打开有望释放外需弹性；海外缺口较大，因而资金集中进场的背景下海外锑价亦有望上行；我们看好锑价第二波内外同涨。 锡：重视新高前的布局机会。全球锡供给扰动频发，印尼取缔非法矿行动或较大程度抵消缅甸复产增量；全球锡锭库存低位，供需缺口有望进一步扩大，锡铜比仍有上行空间；看好锡价创历史新高。 钨：价格有望持续新高。得益于供应缩减和全球战略性备库，钨价持续上涨；经济复苏预期不断加强、PMI有望回升至50以上景气区间，民用需求景气度有望进一步提升，钨持续供不应求、钨价有望持续新高。 钼：库存持续低位，价格中枢上行。钢招高景气、产业低库存持续；2025年10月以来进口矿的冲击效果有望持续去化，钼价重回上行趋势...

主要观点： ADC现已成为最有前景且发展最快的治疗方式之一 ADC药物兼具抗体药物的精准靶向特性和小分子细胞毒性药物的强杀伤力。传统化疗存在高脱靶毒性，并可能导致感染等风险增加。相较之下，ADC结合了抗体疗法、化疗和小分子抑制剂疗法的优势，具有独特的靶向能力，显示出更好的临床试验结果。近年来ADC药物开发取得众多进展，即将进入爆炸式增长时代。根据Frost&Sullivan预计，ADC市场将快速增长，预期中国及美国仍是最大且增长最快的ADC市场，全球ADC市场预计2032年将达到1151亿美元。 ADC行业高景气，外包服务需求旺盛 ADC药物的研发及制备流程复杂，兼具大分子与小分子的双重特性，整体工艺大致可以分为三个步骤：裸抗生产、细胞毒素与连接子生产、ADC原液和制剂生产三大模块。 因ADC外包率相较于传统药品或生物制品外包率更高，ADC CXO外包率约70%。全球ADC CXO市场快速增长，预计2030年全球市场规模有望达110亿美元。根据Frost&Sullivan，2020年全球ADC外包服务市场规模达到15亿美元，同时近几年以较快速度增长，2018-20202年间CAGR约34.5%；预计2030年全球ADC CXO市场规模将快速增长至110亿美元，2022至2030年间CAGR约28.4%。 投资建议 相关公司：药明合联、皓元医药、东曜药业、凯莱英等。 药明合联：全球生物偶联药物CRDMO行业领先企业，业绩高速增长。公司加速产能建设，战略性布局新加坡生产基地，拓展全球服务网络。公司2024年公司迎来首个商业化项目，同时临床后期项目储备丰富，截至2025半年度，公司已有1个商业化阶段项目，11个PPQ（工艺验证）项目，19个临床三期项目，17个临床二期项目，66个临床一期项目。同时产能方面，根据公司公告，预计到2029年资本开支将超过70亿元人民币，旨在扩大公司国内外产能，包括偶联原液、偶联制剂、载荷连接子。 皓元医药：深耕ADC领域十余载，重庆新产能顺利投产。公司在国内较早开展ADC药物的开发研究，打造全球领先的“ADC全产业链一体化抗体偶联CDMO平台”，构建了以上海、马鞍山、重庆为核心的“三位一体”XDC全方位服务体系。现已承接的ADC项目数超90个，服务客户数量超1200家，并且参与了5个BLA项目申报，服务能力与市场影响力持续提升。 东曜药业：已...

行业观点 北美四大云厂商（微软、谷歌、Meta、亚马逊）资本开支持续增长，并且对未来资本支出展望积极。我们认为北美四大CSP高资本开支具备可持续性，且仍有提升空间。英伟达AI服务器机柜2026年有望大幅增长，Token数量爆发式增长，我们研判ASIC数量将迎来爆发式增长，继续看好AI覆铜板/PCB及核心算力硬件。AI大模型驱动存储向3D化演进，长鑫、长存等扩产项目落地，叠加成熟及先进制程积极扩产，国产半导体设备有望迎来新一轮高速增长机遇。国内云厂商资本开支尚有较大提升空间，国产AI芯片迎来新机遇。AI端侧应用加速推进，苹果积极推进AppleIntelligence系统整合及端云协同，看好苹果折叠手机等硬件创新及端侧AI落地，AI/AR眼镜、SOC及光学迎发展良机。2026年看好AI覆铜板/PCB及核心算力硬件、半导体设备、国产算力、存储涨价及AI端侧硬件受益产业链。 投资逻辑 AI覆铜板/PCB及核心算力硬件继续量增价升：英伟达GPU快速增长，谷歌及亚马逊ASIC爆发式增长，对覆铜板/PCB需求强劲，2026年英伟达Rubin部分PCB开始采用M9材料，正在推进的正交背板对M9材料需求较大，谷歌TPU产品也有望采用M9材料，其他ASIC厂商也有望采用M9，我们研判未来三年M9材料需求爆发式增长；AI PCB有两大技术迭代趋势，即引入正交背板（铜缆价值向PCB转移）、采用CoWoP封装技术（载板价值向PCB转移），我们认为AI覆铜板/PCB强劲趋势仍能持续，其他AI算力硬件如AI服务器、光模块、液冷及电源等有望继续量增价升。 存储扩产周期叠加自主可控加速，看好半导体设备产业链：半导体设备是半导体产业链的基石，存储扩产与自主可控共振，国产替代空间广阔。存储芯片架构从2D向3D深层次变革。随着3D DRAM技术引入以及NAND堆叠层数向5xx层及以上演进，制造工艺中对高深宽比刻蚀及先进薄膜沉积的要求呈指数级提升，相关设备厂商将深度受益于工艺复杂度提升带来的红利。国内存储产业面临比全球更严峻的产能缺口，自主可控诉求迫切，长存、长鑫扩产将直接带动国产设备在核心制程环节的份额提升。 国产算力迎来发展新机遇：国内云厂商资本开支尚有提升空间，腾讯、阿里、百度25Q3资本开支分别为130亿元/315亿元/34亿元，分别同比-24%/+80%/+107%。国内云厂商也同步提升远期AI投...

数据显示，去年约有35%至40%的奢侈品以折扣价售出，比十年前至少高出5个百分点，这使行业利润率降至15年来（疫情期间除外）的最低点。 2025年估计有多达40%的奢侈品以折扣价售出，这打击了该行业的利润。经历了多年的价格上涨之后，消费者开始质疑设计师产品的价值。 在从鞋履到手袋的各类设计师产品市场低迷的情况下，不断上涨的折扣力度已将行业利润率压低至15年来（不包括新冠疫情期间）的最低点。 咨询公司贝恩(Bain)与意大利奢侈品行业协会Altagamma的数据显示，去年约有35%至40%的奢侈品以折扣价售出，比十年前至少高出5个百分点。 成为付费会员，阅读FT独家内容 如您已经是会员， 请点击这里登录 成为会员►

核心观点 2025年12月30日，国家发展改革委、财政部联合发布了《关于2026年实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》（发改环资〔2025〕1745号），旨在推动经济高质量发展，促进消费升级和产业转型。2026年政策在资金投放、支持范围、补贴模式上进行系统性调整，相较于2025年呈现“总量微调、结构聚焦、效率提升”特征。 第一，在支持范围方面，扩容与收缩并举，聚焦核心领域。（1）设备更新支持范围有所扩容，新增老旧小区加装电梯、养老机构设备更新、商业综合体设施升级等项目，精准对接民生短板与消费场景升级。（2）消费品以旧换新更聚焦重点消费品，呈现“核心品类收缩、新兴品类扩容”特点。家电以旧换新从12类缩减至6类，适配智能经济消费高增长需求，数码智能产品从3类增加至4类，新增智能眼镜。 第二，资金规模或总量适度收缩。参照2025年资金下达方式和节奏，2026年以旧换新第一批资金625亿元，全年均衡投放，则规模为2500亿元，较2025年3000亿元同比下降16.7%。 第三，补贴标准有所调整，家电聚焦高能效，且标准有所下调；汽车定额改比例，向新能源倾斜。 第四，提前启动+无缝衔接，提高执行效率。 风险提示： 地缘政治风险加剧；以旧换新政策规则调整，后置发力；政策效果不及预期。

投资逻辑： 2026年我们看好海外+国产算力链共振，通信板块景气度向上。交换机有望成为最具潜力的AI主线之一。国内看，以太网渗透率提升给国产交换机放量提供先决条件，超节点方案打开scale-up域市场空间；海外看，伴随谷歌TPU出货量提升，OCS交换机有望加速放量，国内OCS供应链有望在2026年逐步兑现业绩。光通信板块围绕两条主线：1）光入柜内，光通信在scale-up域加速渗透，NPO方案的逐步落地有望打开光模块TAM，拔高相关公司估值；2）EML光芯片供给紧俏，叠加硅光光模块放量，有望推动光芯片行业加速国产替代。伴随国产AI大模型的迭代、国产芯片的放量，国产算力链2026年有望进入业绩兑现期。我们建议关注IDC、液冷板块。IDC行业已出现利用率提升、价格触底反弹的积极信号，龙头公司借助REITs实现规模化扩张。伴随芯片功率密度提升，海外大厂推出液冷方案，看好2026年为液冷放量元年。运营商基本面稳中向好，分红逐步提升，云和IDC接力成长，作为红利标的配置价值仍大。 重点关注标的：中际旭创、新易盛、英维克、紫光股份、工业富联 交换机：交换机行业自1Q24起进入上行周期。2025Q3全球交换机市场规模同比+33%，环比+10.78%。1）国内看，以太网交换机渗透率提升给国产交换机厂商在scale-out域的放量提供了先决条件。过去英伟达IB交换机占据主流（2024年占83%）；而根据650Group预测，以太网2026年渗透率将达49%。此外以太网数据中心交换机向Scale-up域加速渗透，打开行业TAM。建议关注紫光股份、菲菱科思等。2）海外看，谷歌基于3D Torus拓扑，构建数据中心网络。其中Scale-up域采用去中心化直接路由，每100个TPU芯片对应约1.2台OCS交换机。伴随谷歌TPU明后年的增量，未来国内OCS供应商的业绩有望逐步兑现。相关标的：腾景科技、德科立、光库科技等。 光模块：1）伴随数据传输速率升级，光电共封装方案渗透率将加速提升。根据封装集成度由低至高，共封装方案从OBO到NPO再到CPO不断演进。NPO是CPO终极方案落地之前的现实解法，具有生态开放、运维成本低等优势。过去光模块厂商估值始终受CPO叙事的压制，市场也担心27年及以后的增速问题；但NPO方案既打开了行业的TAM，且由于其不依赖先进封装，光模块厂商也能深度参与，甚至巩固现...

Meta仅十余日完成收购Manus，将智能体系统能力融入其全平台 北京时间12月30日消息，Meta宣布完成对通用自主AI智能体公司Manus（蝴蝶效应）的收购。这笔交易金额达数十亿美元，成为Meta成立以来规模第三大的收购案，仅次于收购WhatsApp以及此前对Scale AI的战略性投资。根据双方披露的信息，交易完成后，Manus将继续保持相对独立运营，公司创始人、首席执行官肖弘将出任Meta副总裁，负责领导Meta在通用AI智能体方向的全球业务。Meta表示，此次收购的目标并非推出单一产品，而是将具备“端到端执行能力”的智能体系统，逐步整合进其面向消费者和企业的核心平台。 Manus集成创新的工程化路径，上线仅8个月ARR破1亿美元 2025年3月，Manus推出全球首款通用AI Agent产品Manus，能够独立思考、规划并执行复杂任务，直接交付完整成果。公司披露，Manus自产品正式上线以来仅用8个月，可持续的年度订阅收入（ARR）已突破1亿美元，当前年化营收超过1.25亿美元，成为增长速度最快的AI应用公司之一。在实际运行层面，Manus的系统已累计处理超过147万亿个tokens，并支持创建和运行逾8000万台虚拟计算机，用于执行多步骤、端到端的任务流程。 我们认为，Manus的成功代表着国内集成创新的工程化路径，通过多智能体系统架构，实现Agent从思考到执行的跨越。Manus在技术上的主要创新在于系统设计和工程化整合，而非底层算法突破。它有效地整合了业界已有的先进能力，例如OpenAI的DeepResearch（用于搜索与研究）、Anthropic的Artifacts（用于创建交互式内容）以及网页操作能力，形成了一个可用的通用代理产品。 智谱与Minimax冲刺IPO，2026年国内有望迎来“融资-模型迭代-Agent能力提升”的增长飞轮 2025年12月中旬，智谱和MiniMax先后在港交所披露招股书；30日，智谱开起招股，预计2026年1月5日结束，并计划于2026年1月8日正式以“2513”为股票代码在港交所主板挂牌上市，冲刺“全球大模型第一股”。 IPO前夕，二者均推出新模型，积极展示其技术领先性。12月23日，智谱正式上线并开源了新版本GLM-4.7，跑分直指开源第一梯队，在SWE-bench、Terminal Bench2.0等十余项智...

投资建议： 一、潮玩&烟草强化全年beta配置：龙头标配+二线超配策略 (一)潮玩赛道：持续做厚IP价值，海外提速&渠道提效带来新机遇：1）持续做厚IP价值：衍生品系列，虚拟动漫影视，线下乐园门店2）品类创新与效率：围绕“悦己+社交+收藏”的复合需求，拓展多价位与多场景产品线3）全球化扩张：三大国际区域差异化布局，寻找本土化运营强者。【泡泡玛特，名创优品，布鲁可】 (二)新型烟草：关注海外景气度上行，把握中烟高质量发展机遇：1）海外：欧美合规雾化持续扩容，Hilo有望重塑加热烟草竞争格局2）国内：卷烟需求增速放缓，中烟高质量发展亟需新路径。【思摩尔国际，中烟香港】 二、先出海再内需挖掘alpha标的：H1出海寻找低位新逻辑演绎，H2布局3-5年1倍空间内需标的 (一)美国地产链&叠加新品牌逻辑演绎提供出海掘金思路：1）稀缺供给：海外供应链门槛高于预期，市占率提升【众鑫股份，裕同科技等】2）新需求演绎：部分供应链出海孵化品牌出海，估值提升逻辑【匠心家居，家联科技等】 (二)国内需求侧率先复苏领域供给侧变化领域具备契机，Q1季报披露后有望提供重要买点：1）国内新需求演绎：情绪价值链保温杯，祈福文化与IP新锐，AI+轻工赛道值得关注【哈尔斯，创源股份，康耐特光学等】2）国内需求侧复苏：个护快消品有望率先复苏，耐用品alpha先体现弹性【登康口腔，百亚股份，顾家家居，慕思股份等】3）国内反内卷改革：造纸综合龙头弹性明显，二片罐金属包装格局明朗，白卡纸整合预期明显【太阳纸业，奥瑞金等】 投资逻辑： 新型烟草板块：欧美合规雾化扩容趋势确定，利好头部品牌销售回暖。加热烟草美国市场即将开启，hilo有望重塑目前行业竞争格局。中烟实现高质量发展亟需新路径，出海寻找新增量、国内加快培育新型烟草产业已有一定必要。 潮玩板块：行业持续扩容，海外提速明显，26年我们认为行业主要围绕三个主线：做厚IP价值&品类创新与效率&全球化，优选注重IP内容&情感共鸣，渠道端积极拓展海外、提升效率的头部企业。 AI眼镜板块：25Q4进入行业新品爆发期，AI眼镜加速向大众日常生活场景渗透，26年市场有望迎来规模化拐点，轻量化、可用性需求增强。首推已卡位核心供应链、与具备显著技术及量产优势的头部厂商深度绑定的企业。 造纸包装板块：国内自给浆产能投放已近尾声，海外浆厂提价减产下浆价有望进入温和修复区间，看好前期...

结论：服务消费复苏筑基，出海降息激活高弹性 内需：扩内需为首要战略，服务消费是重点。需求改善优先（估值），供给格局其次（EPS）； 1、顺周期Beta优先为需求改善（景气度提升），服务型消费优先看需求改善是重点，尤其是政策有望重点发力行业，遵循边际改善效应，出行链优先，改善程度依次排序:航空>酒店>旅游,商务>休闲。估值驱动。 2、高端消费：实际需求改善+供给相对稀缺+政策效果强，涨价预期较强，估值+业绩双驱动，重点推荐行业：1）免税；2）黄金珠宝； 3、性价比（大众）消费：需求边际改善不明确，供给不稀缺，政策效果分散——更依赖于收入提升及PPI（CPI)，寻找竞争格局改善的细分行业龙头，Alpha属性强，业绩驱动。1）茶饮；2）性价比餐饮；3）商超百货调改； 4、逆周期：教育需求刚性（与地域分布相关性弱），职业教育和公考景气度稳中有升，供给龙头格局清晰，且线下成本显著降低，资本开支回报率显著提升，业绩驱动；AI成为效率催化剂。1）职业教育；2）公考；3）K12。 出海：出口是稳定器，实际需求好于市场预期，预计26年依然为业绩驱动，持续推荐具备Alpha，品类受益性价比消费的跨境电商公司，业绩增长持续性或超预期；降息节奏有望推动Beta；服务餐饮、黄金珠宝出海有望成为26年亮点。 跨境电商属于出口链后端，重点推荐头部品牌及平台，服务出海有望成为出海亮点，餐饮茶饮、黄金珠宝于25年测试单店模型成功，26年有望加快扩张。

投资建议 行业策略：政策预期向好，布局航空、干散货海运和油运。基本面来看，交运板块景气度与宏观环境息息相关。进出口景气修复有望提振港口吞吐量及跨境物流需求，消费与基建投资回暖支撑快递及物流需求复苏，出行需求修复亦将带动航司机场盈利能力改善。在政策预期回暖与内需修复背景下，建议重点把握交运板块中供需格局改善带来的结构性机会，建议布局：1）航空：供给增长受限、需求持续修复，供需拐点逐步显现，票价与盈利弹性有望释放；2）干散货海运：长航程需求增量释放、供给端约束延续，运价中枢具备上移基础；3）油运：原油轮供给刚性约束叠加需求结构改善，合规市场有效运力偏紧，行业景气度有望延续。 行业观点： 航空：预计供给低增长，将达到供需拐点。2025年以来行业供需关系持续好转，旺季的产能利用率已经超过2019年水平，预计趋势可延续。（1）供给端：2020年以来航司引进飞机速度放缓，预计2025年底较2019年累计增速仅为17%。当前波音空客产能不及2018-2019年，主要发动机制造商GE产量同比下降，产能不足导致订单积压，预计未来飞机引进速度仍为低个位数。（2）需求端：目前客运量已超2019年，2025年1-11月全行业民航旅客量较2019年增长17%，叠加刺激消费的政策发布，预计民航旅客量将保持中个位数增长。未来供需拐点有望实现，预计2026年供给同比增长3%，需求同比增长4.7%；供给累计较2019年增速20.9%，需求累计增速22.3%，产能利用率将超过2019年。复盘历史，供需优化下航司利润将大幅改善，叠加近期成本端油价因素的改善，预计航司利润将进一步释放。 干散货海运：供给约束延续，需求结构改善，运价中枢有望上移。干散货行业预计延续“供给受限、需求结构改善”的格局，运价中枢具备抬升基础。从供给端看，近年来散货船在手订单维持低位，2025年全球在手订单占比约11%，叠加船队老龄化加速及IMO能效监管趋严，未来新增运力释放节奏温和，行业有效供给增长受限。从需求端看，全球干散货贸易量预计保持温和增长，但吨海里需求增速显著高于吨增速，主要受铁矿石长航程需求拉动，其中西芒杜项目投产将通过航程拉长对有效运力形成持续占用。供需关系边际改善已在运价端有所体现，2025年干散货运价年末涨幅明显，海峡型船运价弹性尤为突出。复盘历史，在供给受限、需求结构改善阶段，干散货运价与船东盈利中枢往往同步上...

DID模型显示消费品以旧换新边际杠杆下滑，2026年规模或降至2500亿元 (1)消费品以旧换新规模或略降、结构优化。2026年“两新”更注重政策的精准性和质量，引导产业向高端化、绿色化发展。资金规模方面，2026年首批资金625亿元、低于2025年首批的810亿元，考虑到发改委曾强调“更加重视持续性和均衡性”、“保障全年有序实施”，我们推测2026年四批资金均为625亿元，全年规模可能下降500亿元至2500亿元。 (2)DID模型显示，以旧换新对社零的边际拉动倍数从2.3倍降至约1.9倍。如何理解2026年消费品以旧换新规模可能略降？我们认为该变化反映了中央决策层对消费品补贴杠杆效应的总体认可，以及后续有序放缓的前瞻引导。DID模型测算显示，2025年消费品以旧换新对社零的边际拉动可能降至约1.9倍、略低于2024年的2.3倍，预计2026年社零增速中枢或延续温和回落。 (3)商品消费补贴的减少部分，可能会通过服务消费券或其他形式予以体现。参考上海经验，若新增全国服务消费券则规模可能在300-500亿元。 制造业：PMI重回荣枯线上，生产和需求改善较快 (1)增量政策见效叠加工作日数增加，制造业景气度重回荣枯线上。制造业PMI翘尾回暖但也需考虑工作日数的扰动，10月、11月均较2024年同期少1天，但12月同比增加2天，因此作为环比指标的PMI读数会出现一定改善。分行业来看，农副食品加工、纺织服装服饰、计算机通信电子设备等行业的产需指数较高，但地产链（非金属矿物制品、黑色冶炼）等行业低于临界点。 (2)工业原材料价格有所分化，预计12月PPI同比回升。根据高频指标，我们预计12月PPI环比可能在0.3%左右，同比在-1.8%左右，均较前值回升。 (3)分类型来看，大中型企业景气度明显回暖。12月大型、中型、小型企业PMI分别较前值变动了+1.5、+0.9、-0.5个百分点，表征民企景气度的BCI指数转弱。 非制造业：三因素共振推升建筑业景气度，服务业小幅回升 (1)建筑业PMI明显改善：一则受益于南方暖冬以及两节临近，相关企业抢抓生产；二则前期增量财政陆续形成实物工作量；三则央地对2026年开门红有一定诉求，包括提前下达2026年提前批“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划2950亿元，以及近期多省市密集披露2026年一季度拟发地方债规模。 (2)服务业小幅回...

事项： 2025 年 12 月 31 日， 商务部公告 2025 年第 87 号公布对进口牛肉实施保障措施的裁定。 调查机关裁定， 进口牛肉数量增加， 中国国内产业受到严重损害， 且进口产品数量增加与严重损害之间存在因果关系。 根据《保障措施条例》 第十九条规定， 保障措施可以采取提高关税、 数量限制等形式。 商务部根据调查结果，决定以“国别配额及配额外加征关税” 的形式对进口牛肉采取保障措施。 保障措施实施期限为 3 年， 自 2026年 1 月 1 日至 2028 年 12 月 31 日。 保障措施在实施期间内按固定时间间隔逐步放宽。 国信农业观点： 1） 政策保护国内肉牛产业的信号明确， 商务部决定自 2026 年 1 月 1 日起以“国别配额及配额外加征关税” 的形式对进口牛肉采取保障措施， 保障措施实施期限为 3 年。 我们认为未来国内肉牛市场来自进口牛肉的压力预计明显变小， 进口牛肉有望呈现量减价增趋势。 2） 本轮国内肉牛价格景气启动明显慢于海外市场， 受海内外景气差影响， 2025 年以来中国进口成本已开始明显上涨。 未来预计在供给调减、 需求增长带动下， 海内外肉牛周期将协同共振反转。 3） 国内肉牛周期反转已经明确， 考虑到肉牛生产周期有时滞， 母牛至毛牛出栏通常需要两年半左右， 预计 2023 下半年开始至今的能繁母牛淘汰影响，将从 2026 年初开始， 直至 2028 年， 持续传导至育肥公牛供给的大幅收缩， 意味着未来国内缺口将持续拉大， 牛价上涨驱动将更加强劲。 4） 奶牛及肉牛相关产业受益。 对于奶牛养殖行业， 肉牛大周期上行有望明显增厚其奶牛淘汰和犊牛外销收益， 同时原奶行情改善利好主业盈利修复， 肉奶共振背景下同样具备较高业绩修复弹性。 对于肉牛养殖或屠宰加工行业， 业绩将直接受益牛肉景气上行。 5） 风险提示： 发生动物疫病风险， 原料价格波动风险， 食品安全风险等。 评论： 进口牛肉保障措施案裁定结果落地： 商务部决定以“国别配额及配额外加征关税” 的形式对进口牛肉采取保障措施， 保障措施实施期限为 3 年 政策保护国内肉牛产业的信号明确。 我国肉牛生产较海外有明显劣势， 近年随进口冲击， 2019 年至 2024年， 我国牛肉进口量从 166 万吨上升至 287 万吨， 2024 年进口牛肉数量较 2019 年增加 75%， ...

核心观点： 板块行情虽受军贸与阅兵等事件强催化，但从子领域看，涨跌表现与业绩修复程度相关，航天装备、地面兵装等业绩改善明显的领域2025年以来累计涨幅较高，而航空、航海装备等业绩边际变化不明显的板块累计涨幅则相对落后。1）行情复盘：2025年年初至今（2025.12.26），军工板块偏向主题投资，累计涨幅30.3%；二级板块中，航天装备板块受益于商业航天发射频次提升及卫星信息化需求拉动，累计涨幅领先，+113.6%。 2）业绩表现：2025年Q3，军工板块整体景气度恢复，业绩已呈现拐点；各领域改善，兵器、舰船、电子信息化业绩延续高增；分产业链来看，中下游盈利能力提升、归母高增，上游降幅收窄。 国家安全重要性凸显，世界主要国家增加国防投入： 1）美国：加大军工投入，发展六代机、“三位一体”核武库。美国2026财年国防预算0.96万亿美元，同比+11%，创下近年增速新高，重点领域包括三位一体核力量、“金穹”天基导弹防御系统、高超音速武器、网络安全投入。 2）欧洲：推行“再武装”计划，提倡国防自主化，启动弹药备货周期。欧盟2025年3月正式推出“欧洲再武装”计划（ReArm Europe），计划从2025年起4年内筹措8000亿欧元，推进泛欧洲军工一体化和产业链自主。8000亿主要用于各国购买防空、火炮、导弹、武装无人机和反无系统。 3）亚太地区：日韩提高防务预算，加速军事智能化建设。日本2023/2024年军费开支+15.3%/+21.2%，并在2025年11月批准增加超过1万亿日元的2025年度补充预算，其2025年度整体防卫相关费用达到约11万亿日元。韩国将2026年预算上调7.5%至65.9万亿韩元，增幅为近年来最高，目标在2035年前将军费水平提升至GDP的3.5%左右，其中相当一部分将用于人工智能、机器人、无人机等尖端技术研发。 2026年作为“十五五”开局之年，新质战斗力、军贸与外太空安全建设有望提速： 1）新质战斗力：从装备建设的内需来看，新质战斗力是十五五的确定性发展方向，在抗战胜利80周年阅兵上进行了集中展示，包括无人智能、水下作战、网电攻防、高超声速等新型作战力量。 2）军贸：随着我国装备体系化发展，叠加印巴实战检验下的“名片效应”，我国军贸迎来DEEPSEEK时刻，军工资产有望价值重估。 3）外太空安全：参照美国的发展思路，“金穹”计划主要针对军用...