本周市场表现：本周钢铁板块下跌3.60%，表现劣于大盘；其中，特钢板块下跌1.65%，长材板块下跌3.55%，板材板块下跌3.73%；铁矿石板块下跌8.71%，钢铁耗材板块下跌0.24%，贸易流通板块下跌5.730%。 供给情况。截至3月6日，样本钢企高炉产能利用率85.3%，周环比下降2.13百分点。截至3月6日，样本钢企电炉产能利用率20.7%，周环比增加13.36百分点。截至3月6日，五大钢材品种产量699.5万吨，周环比增加1.15万吨，周环比增加0.16%。截至3月6日，日均铁水产量为227.59万吨，周环比下降5.69万吨，同比下降0.35万吨。 需求情况。截至3月6日，五大钢材品种消费量691.4万吨，周环比增加126.70万吨，周环比增加22.44%。截至3月6日，主流贸易商建筑用钢成交量5.7万吨，周环比增加2.17万吨，周环比增加62.12%。 库存情况。截至3月6日，五大钢材品种社会库存1403.1万吨，周环比增加107.38万吨，周环比增加8.29%，同比增加4.75%。截至3月6日，五大钢材品种厂内库存548.9万吨，周环比下降1.49万吨，周环比下降0.27%，同比增加5.40%。 钢材价格&利润。截至3月6日，普钢综合指数3403.9元/吨，周环比下降2.06元/吨，周环比下降0.06%，同比下降4.92%。截至3月6日，特钢综合指数6595.0元/吨，周环比增加14.26元/吨，周环比增加0.22%，同比下降2.38%。截至3月6日，螺纹钢高炉吨钢利润为72元/吨，周环比下降11.0元/吨，周环比下降13.25%。截至3月6日，建筑用钢电炉平电吨钢利润为-80元/吨，周环比下降17.0元/吨，周环比下降26.98%。 原燃料情况。截至3月6日，日照港澳洲粉矿现货价格指数（62%Fe）为767元/吨，周环比上涨17.0元/吨，周环比上涨2.27%。截至3月6日，京唐港主焦煤库提价为1610元/吨，周环比下跌90.0元/吨。截至3月6日，一级冶金焦出厂价格为1715元/吨，周环比下降55.0元/吨。截至3月6日，样本钢企焦炭库存可用天数为12.53天，周环比增加0.1天，同比下降0.6天。截至3月6日，样本钢企进口铁矿石平均可用天数为24.18天，周环比增加0.1天，同比下降1.0天。截至3月6日，样本独立焦化厂焦煤库存可用天数为11.8...

事件：美国公布2月非农就业数据。新增非农就业减少9.2万，不及市场预期；失业率为4.4%，平均时薪同比增长3.8%，高于市场预期。 新增非农就业为负，失业率小幅上行 1.新增非农就业录得负值，前期数据连续下修 2月美国新增非农就业减少9.2万人，较1月份初值（13万）有较大幅度下行，低于市场预期的增加5.5万。1月、2025年12月新增非农就业累计下修6.9万。结构上看，私人部门方面，商品制造减少了2.5万就业，服务业中教育和保健服务减少了3.4万就业，政府就业在2月继续负增长。总体看，2月美国新增就业转负，显示美国劳动力市场相对承压。虽然根据BLS报告，教育与保健服务新增就业转负为医疗保健行业罢工所致，但即使考虑这些因素，美国新增非农就业或也相对疲软。 2.劳动参与率相对稳定，失业率小幅回升，永久性失业占比提升 2月美国劳动参与率录得约62.0%；失业率约为4.4%，失业率高于市场预期。从2月劳动参与率以及失业率的表现来看，劳动参与率相对稳定的同时失业率上行，指向美国劳动力市场压力有所显现，与2月新增非农就业数据指向保持一致。2月永久性失业者、再就业者、永久性失业者占比提升，而完成临时工作、离职者占比下降，可能显示企业目前的长期与整体用工需求仍较疲软。 3.薪资同比增速有所回升，工作时长维持稳定 非农就业时薪录得37.32美金，同比上升3.8%，环比上升0.4%，同比增速较1月提升0.1个百分点，环比增速则持平。此外，2月美国周工作时长维持在34.3的相对低位。结合失业率的上行来看，后续薪资同比增速或将面临承压，结合后续通胀绝对水平的可能会面临一定的反弹，居民的实际购买力将受到侵蚀，对经济增长的支撑作用或下降。 当前数据或难影响美联储决策，关注中东局势风险 结合美联储官员近期发言来看，美联储或继续观望。短期而言，需要高度关注中东局势对原有价格的影响。具体而言： 第一，当前失业率并未显著走高，且考虑到一定的罢工因素，劳动力市场并未全面大幅走软。从2月就业数据来看，造成新增非农走弱的原因之一是医疗保健服务的罢工，大约影响了3.1万就业。但即使考虑到这部分就业，整体的新增就业仍然相对疲软。不过从失业率数据上来看，约4.4%的失业率并未显著走高，这对于美联储而言，意味着劳动力市场虽然走软，但并未出现全面大幅的降温，因此其大概率会选择继续观望。因此我们认为，2月非农数据对美...

投资要点 价格跟踪：地缘冲突叠加气温回暖，美国气价回落、欧洲&中国气价大涨。截至2026/03/06，美国HH/欧洲TTF/东亚JKM/中国LNG出厂/中国LNG到岸价周环比变动-3.5%/+56.3%/+46.5%/+20.5%/+86.8%至0.7/4.3/4/2.9/4.9元/方。 供需分析：1）地缘冲突推高气价&天气转暖压制气价，美国天然气市场价格周环比-3.5%。截至2026/02/27，储气量周环比-1320亿立方英尺至18860亿立方英尺，同比+7.2%。2）地缘冲突带来气源供应恐慌，欧洲气价周环比+56.3%。2025M1-11，欧洲天然气消费量为3964亿方，同比+3.5%。2026/2/26~2026/3/4，欧洲天然气供给周环比-16.2%至82510GWh；其中，来自库存消耗5776GWh，周环比-72.2%；来自LNG接收站38095GWh，周环比-0.6%；来自挪威北海管道气26865GWh，周环比-1.6%。2026/02/28~2026/03/06，欧洲燃气发电出力提升，欧洲日平均燃气发电量周环比+8.2%、同比-38.6%至1019.6GWh。截至2026/03/05，欧洲天然气库存337TWh（326亿方），同比-87.6TWh；库容率29.52%，同比-7.7pct，周环比-0.6pct。3）地缘冲突推涨LNG到岸价，国内气价跟随上涨，周环比+20.5%。2025M1-12，我国天然气表观消费量同比+2.3%至4332亿方，原因或为2024年冬季偏暖，影响了2025M1-3采暖用气需求。2025M1-12，产量同比+6.3%至2619亿方，进口量同比-3%至1799亿方。2025年12月，国内液态天然气进口均价3466元/吨，环比+2.4%，同比-18.4%；国内气态天然气进口均价2444元/吨，环比+0.7%，同比-11.3%；天然气整体进口均价3088元/吨，环比+3.5%，同比-15.9%。截至2026/03/06，国内进口接收站库存392.16万吨，同比+11.23%，周环比-0.29%；国内LNG厂内库存74.04万吨，同比+34.06%，周环比-4.96%。 顺价进展：2022~2026M2，全国68%(197个)地级及以上城市进行了居民顺价，提价幅度为0.22元/方。2024年龙头城燃公司价差0.53~0.54元/...

电子周观点： ASIC需求强劲，关注霍尔木兹海峡封锁影响。博通披露FY26Q1（25.12~26.2）业绩，实现营收193亿美元，同比+29%，GAAP/Non-GAAP净利润分别为73.49、101.85亿美元，分别同比+34%、+30%。FY26Q1半导体、软件营收分别为125.1、67.96亿美元，分别同比+52%、+1%。FY26Q1公司AI收入达到84亿美元，同比+106%，预计Q2达到107亿美元，同比+140%。Q1AI收入当中AI网络产品收入占比约1/3，同比+60%，Q2预计AI网络产品占AI收入比例将达到40%。指引FY26Q2营收为220亿美元，同比增长47%。公司AI芯片客户进展顺利。目前公司已经获得六家客户的定制芯片业务。谷歌第七代TPU Ironwood将在2026年继续增长，27年产品及后续世代产品预计将有更强大需求。Anthropic预计将在2026年部署1GW的TPU产品，2027年预计将部署超3GW。Meta的ASIC已经开始出货，预计下一代产品将在27年和之后达到数GW的部署。公司第六家客户为OpenAI，预计第一代ASIC将在27年实现超1GW的部署。公司交换芯片Tomahawk6已经达到102.4T的速率，采用200G serdes，下一代Tomahawk将实现翻倍的性能，同时使用400G serdes。从博通财报及指引来看，AI收入增长强劲，ASIC定制芯片业务正以惊人速度增长，这类芯片针对特定算法优化，相比通用GPU在性能、功耗和价格上更具优势，目前博通已拿下六家客户，未来还有望新增，继续看好ASIC受益产业链。根据首尔经济新闻报导，三星电子计划第二季将主要NAND产品的供货价格涨幅，设定与第一季相近的水平。由于该业者第一季已将NAND价格上调100％，此番继续上调100％，也意味NAND供货价格将较去年底累计上涨两倍，SK海力士、铠侠等其他厂商也在筹备进一步涨价，存储涨价趋势持续。我们认为霍尔木兹海峡长期封锁将对亚洲半导体行业造成一定冲击，全球存储（三星、海力士以及美光日本及中国台湾工厂）、先进制程代工（台积电、三星）、半导体材料（东京应用化学、JSR、住友、日东纺、IBIDEN、欣兴等）都集中在亚洲，先进制程晶圆厂用电较多（预测台积电2025年在台湾工厂的用电量占整个台湾用电量的比例高达12.5%），日本、韩国及中国...

三月份建议关注：1.地缘政治事件对原油及部分石化产品带来的价格影响；2.低估值行业的龙头公司；3.“反内卷”等背景下相关子行业涨价行情；4.下游需求旺盛，自主可控日益关键背景下的电子材料公司与涨价背景下的部分新能源材料公司。 行业动态 本周（03.02-03.08）均价跟踪的100个化工品种中，共有68个品种价格上涨，10个品种价格下跌22个品种价格稳定。跟踪的产品中66%的产品月均价环比上涨，22%的产品月均价环比下跌，12%的产品月均价环比持平。周均价涨幅居前的品种为石脑油（新加坡）、WTI原油、苯酚（华东）二氯甲烷（华东）、双酚A（华东）；周均价跌幅居前的品种为电石（华东）、纯吡啶(华东）、硫磺（CFR中国现货价）、多氟多氟化铝、多氟多冰晶石。 本周（03.02-03.08）国际油价大幅上涨，WTI原油期货价格收于90.90美元/桶，收盘价周涨幅35.63%；布伦特原油期货价格收于92.69美元/桶，收盘价周涨幅27.88%。宏观方面，根据新华网消息，伊朗媒体报道，伊朗伊斯兰革命卫队表示，属于美国、以色列、欧洲国家及其支持者的军用和商用船只等被禁止通过霍尔木兹海峡。根据EIA数据，截至2月27日当周：供应方面，美国原油日均产量1,369.6万桶，较前一周日均产量减少0.6万桶，较去年同期日均产量增加18.8万桶；需求方面，美国石油需求总量日均1,986.7万桶，较前一周减少158.8万桶，其中美国汽油日均需求量829.2万桶，较前一周减少44.2万桶；库存方面，包括战略储备在内的美国原油库存总量85,470万桶，较前一周增加350.0万桶。展望后市，短期地缘风险主导，需关注后续事态进展；中长期来看，供应过剩压力或导致国际油价中枢下行，但地缘政治等仍可能对国际油价产生意外冲击，加剧国际油价波动幅度。本周NYMEX天然气期货收于3.00美元/mmbtu，收盘价周涨幅4.90%。EIA天然气库存周报显示，截至2月27日当周，美国天然气库存总量为18,860亿立方英尺，较前一周减少1,320亿立方英尺，较去年同期增加1,150亿立方英尺，涨幅为6.5%，同时较5年均值低430亿立方英尺，跌幅为2.2%。展望后市，短期来看，中东局势紧张导致海外天然气价格上涨；中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 本周（0...

国内临床前CRO新签订单有望加速，继续推荐国内临床前CRO板块从多家临床前CRO企业披露的订单及经营情况来看，行业处于明显回暖态势。2025年，美迪西全年新签订单约16亿元，同比增长约45%；益诺思全年新签订单11.35亿元，同比增长38.62%，截至2025年末在手订单达12.48亿元，同比增长28.23%；澎立生物（奥浦迈全资子公司）截至2025年10月底在手订单达2.52亿元，同比增长37.68%。整体来看，临床前CRO企业新签及在手订单均实现较快增长，并在2025年下半年加速增长。 从实验猴的价格走势来看，2025年下半年开始，食蟹猴价格开始加速上涨，临床前研究关键物料供需紧俏。根据中国政府采购网公开的招投标信息，2026年3月的实验猴采购单价已经超过了13万元/只，相比于2025年中的约9万元/只，上涨幅度明显，并相对于2025年上半年加速上涨。随着国内创新药产业逐步向好，需求端有望延续强劲态势，叠加临床前试验关键物料等价格上涨，新签订单迎来量价齐升，签单增速有望继续加速，符合我们2025年中期的判断，当前位置继续推荐国内临床前CRO板块性机会。 3月第1周医药生物下跌2.78%，体外诊断板块涨幅最大 从月度数据来看，2026年初至今沪深整体呈现上行趋势。2026年3月第1周石油化工、煤炭、公用事业等行业涨幅靠前，传媒、有色金属、计算机等行业跌幅靠前。本周医药生物下跌2.78%，跑输沪深300指数1.71pct，在31个子行业中排名第17位。 2026年3月第1周体外诊断板块涨幅最大，上涨0.18%；医疗研发外包板块跌幅最大，下跌4.99%，医药设备板块下跌4.62%，疫苗板块下跌3.81%，原料药板块下跌3.45%，医院板块下跌3.17%，其他生物制品板块下跌3.02%，医疗耗材板块下跌2.57%。 医药布局思路及标的推荐 整体上，我们持续看好创新药及其产业链（CXO+科研服务）及AI、脑机接口、生物制造等国家战略新兴产业。即将迎来2026年第一季度业绩期，创新产业链有望延续业绩整体向上的趋势，临床前CRO签单有望加速增长，当前位置重点推荐。 月度组合推荐：药明康德、石药集团、信达生物、百利天恒、英科医疗、联邦制药、国邦医药、方盛制药、百普赛斯。 周度组合推荐：奥浦迈、美迪西、毕得医药、前沿生物、阳光诺和、昊帆生物。 风险提示：研发不确定性风险、地缘政治...

1）海外多家公司公布业绩：A）博通：第一财季营收为193.11亿美元，较去年同期的增长29%。公司AI XPU/ASIC业务已获谷歌、Meta等六大头部客户大规模落地，印证下游AI算力基础设施需求旺盛。B）Marvell：FY2026Q4实现22.19亿美元营业收入同比增长22%，同时基于云厂商资本开支与订单情况上调2027财年营收预期至近110亿美元，公司计划明年面向头部大客户推出用于scale-up场景的CPO交换机产品，其余部署仍以铜缆为主。C)Ciena：2026财年第一季度营收14.27亿美元同比增长33.1%，供应链问题限制一季度营收。Ciena大力布局AI训练与共封装光学，认为电互连已接近极限，CPO技术现已成熟，可满足数据中心功耗要求，新产品功耗最高可降70%。持续看好CPO产业链后续发展空间。D）MiniMax：2025财年公司总收入同比大增158.9%至7904万美元，毛利增长437.2%至2008万美元，主要系模型及系统效率的持续提升以及基础设施配置的优化。我们认为推理成本下降同时，软件端收入单价的维持甚至提升，AI商业化道路的成功可以同时带动硬件端需求增长。2）英伟达周一宣布，分别向Coherent和Lumentum各投资20亿美元并签订多年期战略采购协议，与两家公司共同开发下一代硅光子技术。英伟达战略决心坚定，以资本绑定上游核心产能，scale-up域对光互联需求显著提升，此举旨在快速解决供应链瓶颈，支撑下一代AI集群规模化落地。3）字节跳动与世纪互联签署了一项500兆瓦的数据中心合作协议。世纪互联希望通过发行4亿美元债券来扩大其数据中心网络，并为其他公司运营成本提供资金支持。国内AI算力需求持续旺盛，IDC行业加速向上。4）英伟达已停止生产原本面向中国市场的H200人工智能芯片，并将委由台积电代工的产能重新分配，转而全力投入下一代AI运算平台“Vera Rubin”的生产。我们认为这利好国产芯片行业，看好国产替代逻辑。 细分赛道： 服务器：本周服务器指数-2.58%，本月以来，服务器指数-2.58%。博通第一财季营收为193.11亿美元，预计TPU计算能力将达到1吉瓦。 光模块：本周光模块指数+3.44%，本月以来光模块指数+3.44%。英伟达分别向Coherent和Lumentum各投资20亿美元，并签订多年期战略采购协议，与两家公司共...

核心观点 政府工作报告聚焦防污、降碳等双碳领域，关注零碳园区、算电融合、循环再生 从2025相关回顾来看，单位GDP碳排放量降幅5%，可再生能源新增装机3.7亿千瓦，非化石能源发电量占总发电量的比重接近40%，全国碳排放权交易更趋活跃。2026相关目标方面：单位国内生产总值能耗降低3%左右（与25年目标值、实际值一致），单位GDP碳排放量降幅3.8%左右，提到加强污染防治、加快发展绿色低碳经济（完善低碳标准、培育低碳增长点、有力有效管控高耗能、加强循环再生）、稳妥推进双碳（建立零碳园区、推动算电融合、加快大基地建设），实施非化石能源十年倍增行动。总结上，新增锚点在于算电融合、绿氢氨醇等原料用能绿色化，预期是后续的政策落地方向；传统抓手如绿电建设、碳排控制等依旧在途，关注高耗能行业向可再生能源富集区的转移、低效产能的管控；过程把控以消纳、市场化建设为要点，关注调节性电源及统一电力市场建设。 电力板块行情已由点及面，关注算电融合、两会政策、低配低估 我们总结电力行情驱动因素有三：一是电力公司陆续布局算力相关，如豫能控股拟收购先天算力、雅砻江两河口算电融合示范项目去年末投运等，叠加节后token海外调用提升，驱动部分公司点状行情；二是两会对于能源安全、双碳及电改方面强调得到验证；三是板块自去年11月以来调整，公募持仓已接近底部，低配低估下叠加市场风格有所切换。回归基本面来看，我们认为业绩仍是板块的核心驱动力，在煤价上行的阶段中，关注煤炭股EPS上修和估值提升的双击。火电方面也需要关注煤价提升带来的成本提高（但注意去年12月至今年2月对应的Q1用煤成本仍是回落的），同时需重点跟踪一季报中对市场化交易、容量电价提升的超额利润，关注市值管理和分红，业绩是火电判断仍行情持续性的关键。综合来看，我们认为阶段性行情仍将持续，进一步扩展至更大范围，但预计业绩期前仍将面临考验，回归时间线的投资节奏（即当下的煤炭、一季报后的火电、汛期的水电）。 持续强调电煤需求弹性，地缘叠加海外煤炭限制影响供给，煤炭板块仍值得关注 我们在一月中旬就已提出，重点关注电煤上半年的需求弹性，煤炭将受益于煤价和供需，迎景气度拐点向上。我们重申需求侧的三重逻辑：即上半年全社会用电量将在低基数下高增长、发电量增长中火电的占比将在超低基数下提升、海外缺电带动电煤需求的提高。供给侧印尼出口管制压制供给、地缘紧张带动油气价...

投资逻辑： 在今年的全国两会政府工作报告中，生物医药被列为国家层面的“新兴支柱产业”，与集成电路、航空航天、低空经济等产业并列。这是政府工作报告中首次以支柱产业的定位提出发展生物医药产业，释放出推动产业加速升级的重要政策信号。2025年中国批准上市创新药达到76个，创历史新高；同时，2025年中国创新药对外授权交易（BD）金额首次突破1300亿美元，创下全球医药产业重要纪录。出海BD的繁荣，一方面有望大幅提振创新药企业的短期业绩，另一方面有望推动国产新药的国际化开发进程，显著提升远期价值。短期来看，3-4月有望迎来创新药企业的业绩披露窗口，多家药企有望迎来减亏或扭亏，我们预计2026年更多创新药企业有望扭亏并大幅释放利润。展望全年，AACR（4月）、ASCO（5月）、ESMO（10月）等学术会议上国产创新药有望进一步带来临床数据的兑现。整体上，我们认为创新药前期回调较为充分，向上产业趋势明确，催化近期密集，继续看好板块投资机会。 药品：中国生物制药FIC新药JAK/ROCK抑制剂授权赛诺菲，总交易金额达15.3亿美元，并将获得基于罗伐昔替尼年度净销售额的最高双位数的阶梯式特许权使用费。 生物制品：2026年3月5日，罗氏宣布petrelintideII期ZUPREME-1试验取得积极的顶线结果，在第42周受试者使用疗效评估量表计算的平均体重较基线下降高达10.7%，而安慰剂组仅为1.7%,;Petrelintide表现出良好的耐受性，与安慰剂相当。GLP-1+Amylin的药物管线组合有望为肥胖患者带来更多的临床获益，建议持续关注相关管线研发进展。 CXO：国内外投融资情况持续向好，内需有望逐步复苏。2026年2月海外融资金额187亿美元，同比+192%，环比+65%；2026年2月国内融资金额6亿美元，同比+200%，环比-40%。国内外投融资水平同比去年同期均有大幅改善。 中药：政府工作报告提到“推进中医药传承创新，促进中西医结合”，政策支持下，中药新药研发呈加速趋势，2025年，CDE受理137件中药新药IND申请；中药新药提交NDA数量也呈上升趋势，2025年共14件。 医疗器械：政策支持器械板块高质量发展，创新赛道迎来长期机遇。2026年政府工作报告中提到“十五五”期间将培育发展脑机接口等未来产业，加快发展商业健康保险，推动创新药和医疗器械高质量发展，创新...

行业观点 在经历了以SpaceX星链为代表的低地球轨道跑马圈地之后，全球商业航天有望开始向更低处进发。超低轨道，这一曾被视为航天器禁区的轨道空间，正因材料科学、电推进技术及边缘计算的突破而成为新的战略制高点。 物理层面的降维打击：距离产生美，更产生价值。VLEO利用近地效应，将通信链路损耗呈几何级数降低，使得普通智能手机直连卫星成为可能；同时，在同等光学孔径下，对地观测分辨率提升数倍，使得商业卫星能够以极低成本获取国家级侦察精度的影像。 轨道资源的自清洁红利：随着太空垃圾问题日益严峻，的高大气阻力成为天然的清洁工。VLEO失效卫星可在数周至数月内自然离轨烧毁，无需复杂的离轨系统。这不仅符合日益严苛的太空可持续性监管要求，如FCC的5年规则，更极大地降低了星座运营的碰撞风险和保险成本。 地缘战略的新圈地运动：2025年末，中国向国际电信联盟提交了超过20万颗卫星的频轨申请，其中绝大多数集中在更低的轨道层。太空竞争已从单纯的技术比拼转向了对轨道空间这一不可再生资源的战略储备。以无线电创新院为代表的新型举国体制力量，正在重塑商业航天格局。 产业爆发前夜：类似于2015年的电动汽车行业，VLEO正处于技术成熟度曲线攀升期。吸气式电推进-ABEP，和耐原子氧-AO材料的商业化落地，有望攻克最后的工程障碍。预计未来十年，VLEO市场将以超过70%的复合年增长率持续增长，从边缘实验走向万亿级信息基础设施的核心。随着SpaceX申请更低轨道壳层、中国乾坤一号、楚天星座的实质性推进，未来几年将是将是VLEO商业化落地的关键窗口期。 投资建议 我们认为，超低轨不是一个简单的概念炒作，而是物理规律和商业逻辑共同指向的必然方向。它用高度换性能，用快速迭代换长期可靠，极其符合摩尔定律下的现代科技产业特征。VLEO代表了航天产业从贵族定制向工业消费品转化的最后一公里，我们建议关注： 锁定核心制造：重点配置能够解决VLEO核心痛点的推进系统供应商，如电推进、霍尔/射频离子电推进和抗原子氧材料供应商，以及具备大规模低成本制造能力的卫星总装龙头。这是卖铲子的确定性机会。 布局下游应用：关注拥有高频重访数据处理能力和直连卫星运营牌照的企业。 中国市场Alpha：紧跟国家队节奏，关注航天科工及中国卫星网络集团供应链中的核心民营配套企业。 风险提示 技术失败风险；发射产能瓶颈；频谱协调困难。

投资要点 本周、年初至今A股医药指数涨跌幅分别为-2.42%、0.10%，相对沪深300的超额收益分别为-1.02%、-0.56%；本周、年初至今恒生医疗保健指数涨跌幅分别为-2.20%、2.66%，相对于恒生科技指数跑赢0.97%、12.96%。本周医疗服务（-4.43%）、原料药（-3.10%）、生物制品（-2.86%）跌幅居前。本周A股涨幅居前亚虹医药-U（+40.65%）、多瑞医药（+30.81%）、新和成（+16.87%），跌幅居前海翔药业（-15.06%）、福瑞医科（-13.07%）、华大智造（-12.35%）。本周H股涨幅居前药捷安康-B（+23.1%）、荣昌生物（+4.75%）、凯莱英（+4.65%），跌幅居前宝济药业-B（-53.5%）、海西新药（-17.7%）、轩竹生物（-16%）。 两会首次将创新药列为“新兴支柱产业”，提出加快商保发展，推动创新药高质量发展。今年全国两会政府工作报告明确将生物医药定位为“新兴支柱产业”，标志生物医药产业从培育期进入战略支柱、经济增长引擎的新阶段。在商保方面，两会工作报告提出，要加快发展商业健康保险。截至2026/3/6，2026年中国创新药出海BD总包已经达568亿美元，首付33亿美元。总包相当于25年全年的41%，超过24年全年水平，首付金额相当于25年全年的46%。当前多数创新药公司股价较2025年高点已出现显著回撤，估值与情绪均处于阶段性低位。但从行业BD持续兑现和已经BD管线持续推进的角度看，短期股价波动并未改变创新药出海长期成长逻辑，我们依旧强烈看好创新药板块的中长期配置价值。 海思科HSK31679拟获纳入突破性疗法，用于治疗非酒精性脂肪肝；华领医药多格列艾汀在中国香港获批；先为达cAMP偏向型GLP-1受体激动剂埃诺格鲁肽国内获批、华领医药全球首创葡萄糖激酶激活剂（GKA）多格列艾汀获中国香港特别行政区政府卫生署批准上市。作为香港“1+”药物监管机制下获批的首款慢性代谢类原创新药，该产品的落地不仅意味着其临床与安全性数据获得跨区域监管体系认可，也被视为华领医药以香港为支点，推进东南亚乃至全球市场布局的关键一步。2026年3月6日，杭州先为达生物宣布：全球首个cAMP偏向型GLP-1受体激动剂埃诺格鲁肽注射液（先维盈®）获得国家药品监督管理局（NMPA）批准，适用于在控制饮食和增加体力活动基础上对成...

投资逻辑 潮玩：泡泡玛特3月6日海内外同时发布THE MONSTERS×三丽鸥联名新品预告。26年重点发力海外市场品牌形象建设，通过加强与知名IP（如小马宝莉、三丽鸥）的联名扩大自有IP知名度、增强海外消费者对品牌的认知。布鲁可将于3月11日发布变形金刚积木车C02，根据预告此款积木车延续可玩性特点，布鲁可通过IP&拼搭&可玩的特色有望在细分赛道持续构建差异化优势。 新型烟草：（1）中国到欧洲电子烟空运运力或受到影响，季节性运价回落并未体现。（2）爱奇迹在日本英国电商上线HNB设备，售价6980日元（约45美元），（3）日本烟草在日本正式上线尼古丁袋品牌Noridc Spirit，在4月6日起全国销售，首次发售两款，后续上新更多。Nordic Spirit是日烟在2018年收购的品牌，以前重心一直在欧洲，此前日本尼古丁袋市场主要由BAT的品牌VELO占据；（4）菲莫日本扩充SENTIA烟弹产品线，英美烟草日本推出迈凯伦联名“glo hilo plus”限定版套装，定价约200美元。 家居：内销方面，截至2月27日，30大中城市商品房成交面积当周同比-64.40%，14城二手房成交面积当周同比-57.45%。外销端，12月中国家具出口金额同比-8.7%；2月越南家具出口金额同比+10.50%，增速环比有所放缓。 造纸包装：截止2月26日，国内针叶浆/阔叶浆单价环比上周+43/+77元/吨，箱板纸/瓦楞纸/白板纸/白卡纸/双胶纸/双铜纸/生活纸较上周分别+8/+9/+0/+0/+0/+0/+0元/吨。截止2月26日，国内纸浆主流港口库存为240.1万吨，较上期累库20.6万吨。本期纸浆库存快速上涨，受春节假期影响，下游纸厂开工率普遍偏低，使得纸浆库存大幅挤压。预计后续随着节后复工逐步展开，纸浆库存将有所回落。 个护+AI眼镜：1）轻工个护：根据博卫咨询，据业内反馈部分非织造布企业已收到供应商的调价预警，原料成本涨幅预期在5%-15%之间；另外，截至3月7日上午，自由点益生菌卫生巾淘宝38焕新周热卖榜位于第六位，随着38节期间多城同步围绕代言人开启线下应援活动，有望进一步助推38节后半程及线下成交表现，增强品牌声量。2）AI眼镜：华为AI眼镜或将会在今年4月发布。 小米集团：Xiaomi miclaw开启封测，基于MiMo大模型打造系统级AI Agent，后续将开放生态接...

2026开年彩电市场量额承压，结构优化与政策赋能共推行业升级 2026年开年前八周（W01-W08），中国彩电市场整体承压运行，但结构性亮点突出。奥维云网（AVC）数据显示，开年全渠道零售量437万台，同比下降7.6%；零售额178亿元，同比下降1.7%。市场呈现显著的渠道分化：线上市场以销量回调换取结构升级，销量299万台、同比下滑15.1%；线下市场则凭借国补政策强力撬动需求，销量138万台、同比增长14.3%，成为此轮增长的核心驱动力。价格层面，线上均价普遍上扬，以大尺寸产品拉升盈利空间；线下均价多数下探，以价换量配合政策补贴撬动终端需求。产品升级方面，大屏化、MiniLED渗透、高刷普及、能效优化四大主线加速推进。线上平均尺寸增至63.8英寸，线下达69.3英寸，98、100英寸超大屏份额稳步提升；MiniLED确立高端市场核心技术地位，线上线下渗透率分别达33.2%和30.2%；高刷电视加速标配化，线上份额升至73.9%。能效结构持续优化，一级能效产品线上线下销量份额分别跃升至79.7%和86.4%，绿色化转型远超预期。2026开年中国彩电市场在量额承压中实现结构性优化，政策红利与产业升级同频共振，推动行业向高端化、绿色化纵深迈进。 行业重点数据跟踪 1）市场与板块表现：本周沪深300指数-1.07%，中万家电指数-3.00%。个股中，本周涨幅前三名分别为德业股份（+10.95%）、立达信（+8.27%）、莱克电气（+7.88%）；本周跌幅前三名分别为东方电热（-9.97%）、银河电子（-9.58%）、宏昌科技（-9.47%）。 2）原材料价格：本周（3/2-3/6）铜价指数-3.19%，铝价指数+4.93%，冷轧板卷指数持平，中国塑料城价格指数+16.42%。本月铜价指数-3.19%，铝价指数+4.93%，冷轧板卷指数持平，中国塑料城价格指数+16.42%。26年以来，铜价指数1.89%，铝价指数+13.36%，冷轧板卷-8.12%，中国塑料城价格指数+25.47%。 3）汇率与海运：截至2026年3月6日，美元兑人民币汇率中间价报6.90，周涨幅-0.02%，年初至今-1.72%。近期集装箱航运市场运价略有下降，上周出口集装箱运价综合指数环比0.93%。 4）房地产数据：2025年12月住宅新开工、施工、竣工、销售全国累计面积同比增速分别为-19.9%...

本周观点 咖啡茶饮：1）咖啡：高景气维持；行业具备β性红利，各品牌依旧积极开店，整体咖啡行业价格竞争趋缓；阿拉比卡咖啡期货价格持续下跌，后续有望带来成本改善。2）茶饮：略有承压；短期平台外卖大战，奶茶成为引流品，数据依旧具备韧性；关注平台补贴逐步趋缓风险。 电商：持续承压。受国内消费环境影响，整体国内电商基本面表现平淡。从京东及唯品会财报可以看出，暖冬&国补基数等因素都对电商增速产生一定压力。 流媒体平台：流媒体平台：音乐流媒体平台为内需驱动的优质互联网资产，高性价比悦己消费，规模效应驱动盈利杠杆释放。 虚拟资产&资产交易平台：宏观波动，加密市场催化有限，币价承压。本周美SEC及CFTC向白宫提交加密行业和预测市场监管计划；美CFTC主席表示已准备在特朗普任期内落实《CLARITY法案》；纽交所母公司ICE投资OKX，估值达250亿美元；Kraken成为首家获准接入美联储核心支付系统的加密货币公司。 汽车服务：IAM中，多家主机系汽服连锁蛰伏后市场，车后连锁品牌持续加码开店优惠政策，抢占优势点位；OEM仍在燃油车库存压力中挣扎，主机厂或进一步收缩渠道，我们建议持续关注汽车后市场板块龙头公司。 020：1）3月5日，十四届全国人大四次会议关于房地产等内容受到关注——着力稳定房地产市场，建议关注贝壳-W。2）Robotaxi：滴滴自动驾驶成立深穹远航实验室，携手清华大学开展前沿研究，持续关注Robotaxi板块。 AI&云：我们依旧看好AI产业趋势&提效逻辑，而互联网巨头是真正有资源、数据、场景及现金流去落地主要公司，伴随回调估值逐步具备吸引力，积极关注互联网巨头公司业绩表现及AI相关业务落地进展。 风险提示 后续政策不及预期风险；中美关系变化风险；内容上线及表现不及预期风险；宏观经济运行不及预期风险；AI技术迭代和应用不及预期风险；政策监管风险。

核心观点： 机器人：景气度加速向上，两会与MWC共推具身智能热潮，银河通用再获25亿融资领跑行业。 银河通用完成25亿元新融资，累计融资额稳居行业首位。3月2日，银河通用机器人宣布完成25亿元新一轮融资。本轮融资后，银河通用累计融资额稳居中国具身智能领域首位，继续巩固其人形机器人领域估值最高未上市企业的领先地位。本轮融资汇聚了众多头部的产业及战略投资人，也为银河通用进一步打开了在能源、制造、地产等领域多元化的应用新空间。 智元机器人亮相MWC斩获GLOMO大奖，灵渠OS正式开源，构建具身智能核心生态基座。3月4日，智元机器人宣布，其基于量产实践的全尺寸机器人“远征A2”本体的“灵渠OS”Alpha版本正式开源发布。灵渠OS定位为具身智能核心基础设施，旨在构建“南向适配硬件、北向支撑应用”的生态架构。本次开源包含跨平台具身软件框架与基于强化学习的双足运控仿真训练部署一站式工具链。在2026世界移动通信大会（MWC2026）上，由智元机器人携手中国电信、中兴通讯、卓益得机器人联合打造的EasyOn5G-A-RobotNet解决方案，从全球顶尖参评项目中脱颖而出，成功摘得享有“通信界奥斯卡”之称的全球移动大奖（GLOMO）“最佳专用网络解决方案奖”。 帕西尼B轮融资超10亿，资本重注加码技术壁垒。3月6日，全球具身感知领导者帕西尼感知科技宣布完成超10亿元B轮融资，公司估值突破100亿元，成为第八家跻身“百亿估值俱乐部”的国内具身智能企业。本轮融资由黄浦江资本、凯泰资本、信安资本联合领投，多家国资及产业资本跟投，构建起横跨汽车、物流、3C等领域的“国际+国内”双轮驱动资本矩阵。依托自研感知硬件与数采工厂，帕西尼以“硬件造数据、数据哺模型”的全栈闭环，构筑了不可替代的技术壁垒，并已实现与比亚迪、京东等龙头的规模化场景落地。 投资建议 26年是人形机器人0-1兑现的重要节点。特斯拉链预计26Q1第一代量产产品发布，26H1供应链大批量产线建设完成，26M8开启大规模量产。国产链头部本体出货量规模有望从数千台跨越到数万台，应用场景主要来自于二开、导览、巡检等。在这个阶段，龙头公司供应链、技术都会趋于收敛。全球将会迈入机器人“军备竞赛”，重点关注五大方向： (1)特斯拉链的收敛:特斯拉链已经迭代4年，目前硬件供应链趋于收敛的拐点。围绕确定性和空间，重点关注:拓普集团、三花智控等。...

投资逻辑 中东冲突推升能源价格，使市场重新评估通胀风险，降息预期减弱；周五低于预期的美国非农报告又使得降息预期略有提升，目前芝商所FedWatch预计全年仅2026年9月降息25bp。本周上半周加密市场情绪转暖，下半周又有所回落。本周BTC收盘价为6.81万美元，周环比增长3.4%，持仓均价进一步小幅下滑至54,480美元/枚；ETH收盘价为1,979美元，周环比增长2.5%。加密货币恐惧贪婪指数本周为18，市场情绪依然处于极度恐惧区间，交易略有回暖，但期权市场看跌未来1个月表现。 全球政策与产业新闻方面：香港金管局、上海市数据局与中国国家区块链技术创新中心签署合作备忘录，以推动沪港两地在数字化赋能货运贸易及金融等领域的深入合作。特朗普力挺Clarity法案，有望在7月推进立法；美国印第安纳州州长已签署比特币权利法案，允许在州退休计划中使用数字资产；纳斯达克交易所进军预测市场，拟推出100指数二元期权。加拿大央行完成代币化债券实验，测试区块链结算体系。TrendX孵化的全球首款AI+潮玩OwlieToy官网已上线，预计2026年4月全球发售。 公司新闻方面：纽交所母公司投资OKX，估值250亿美元，共同探索代币化股票市场机会。Kraken成为首家获准接入美联储核心支付系统的加密货币公司。Binance代币化股票和ETF获阿布扎比监管机构批准。Strategy推出的STRC3月分红利率上调至11.50%。特朗普媒体与科技集团正考虑将社交平台Truth拆分上市，从而优先发展加密货币业务。Applied Digital发行21.5亿美元高级担保票据，发行价为票面价格的98%，利息为6.75%。IREN将AI云容量扩展至15万块GPU，预计至2026年底这15万块GPU将支持超过37亿美元的ARR，并预计将额外融资35亿美元。摩根士丹利向矿企Core Scientific提供5亿美元贷款额度，最高可扩至10亿美元Strike获纽约金融牌照，推出比特币抵押信用额度。加密友好银行Revolut申请美国银行牌照，目标打造全球数字银行。持有Binance Japan40%股份的PayPay寻求在纳斯达克IPO融资至多11亿美元。麦通MSX上线Pre-IPO版块，首期第一批已开放SpaceX、ByteDance等4家独角兽申购。 本周多家平台推出AI链上交易相关业务。Kraken将推...

2025年煤炭行业整体延续保供稳价与绿色转型的发展趋势，国内煤炭供应充足，并呈现“强者恒强”格局，供需市场整体保持宽松状态，煤炭价格整体下行，行业盈利继续承压下滑，行业内企业偿债指标有所弱化，融资呈现向头部企业集中的显著特征。在能源安全战略的推动下，煤炭行业将继续围绕安全保供与绿色智能转型等方向深化发展，预计煤炭供给保持稳定但呈现较强约束性，同时下游煤电用煤需求仍存刚性但中长期面临压力，钢铁和建材行业用煤需求恢复尚需时间，化工用煤或将提供增长空间，煤炭供需市场将呈现相对平衡、阶段性紧张的格局，动力煤价格中枢有望持平甚至上移，炼焦煤延续阶段性震荡格局，行业盈利有望止跌企稳且分化趋势继续，行业信用水平整体保持稳定，仍需关注个体信用分化情况。

本周海内外AI聊天应用活跃度整体呈回升或攀升态势。终端与应用方面千问发布AI眼镜推动大模型端侧场景落地，美团上线主打智能代理模式的TabbitAI浏览器。模型端阿里推出Qwen3.5轻量级多模态系列进一步完善开源生态。商业化层面MiniMax发布2025年财报，营收同比激增且超七成来自海外，但受高昂研发等投入影响亏损持续扩大，凸显AI行业高增长与高投入并存现状。 2026年1月，中国智能手机销量达到约2670万台，同比下滑约14%。苹果、华为、小米、荣耀、OPPO以约23%、19%、12%、12%、11%的份额排名前五。具体型号方面，苹果iPhone17Pro Max、iPhone17、iPhone17Pro分别排名前三。2026年1月国内PC市场销量有所回暖。台式机销量约为200万台，同比上升约15%。笔电销量约为148万台，同比上升约7%。 风险提示 芯片制程发展与良率不及预期 中美科技领域政策恶化 智能手机销量不及预期

核心观点 自2025年下半年起，“存款搬家”成为影响资本市场增量资金预期的关键叙事，并在2026年一季度得到延续。这一趋势源于2022-2023年期间居民风险偏好下行导致的“财富定存化”和2025年后银行吸收的高息定期存款集中到期。在存款利率持续下行的背景下，财富增值保值要求驱动居民资金寻求更高收益的资产，从而构成了权益市场增量资金的重要来源。 存款搬家叙事下，风险资产迎来增量资金，同时总量流动性保持稳定。尽管存款搬家为市场带来增量资金，但其规模远小于留存在银行体系内的存款规模。我们估算约80-90%的到期存款资金仍将续存于银行体系，仅约10-20%会分流至资管产品，这可能带来6-13万亿元规模资管产品增量。存款迁移在支撑风险资产的同时，并未造成金融体系整体流动性的收缩，存款搬家是实现资金形态的转换而非总量收缩，这种环境有利于形成“股强债稳”的大类资产配置格局。 风险偏好继续提升，构成2026年相比2025年的居民财富新故事。经历2025年权益、贵金属等资产价格上涨后，2026年以来资金更多流向能提供弹性收益的保险（尤其是分红险）和公募基金，而银行理财增速却明显不足；在公募基金内部，资金明显偏好风险相对可控的FOF（基金中基金）和“固收+”产品，其增长显著超过主动权益基金。当前居民的风险偏好提升的同时也存在明显“天花板”，风格仍以追求稳健收益为核心。 居民增量资金并非负债端的“永动机”，机会延续还要结合资金端和分子端新变化。考虑到居民存款搬家叙事起点很大程度上依赖于2023-2024年高息存款的集中到期，预计2026年下半年，判断存款搬家的规模增速将放缓。后续主动权益基金规模能否持续扩张，不仅依赖资金面的推动，更需要得到新的资金面（如海外增量资金买入中国核心资产）和业绩基本面预期（即估值“分子端”）支撑，这包括宏观经济企稳向好、公司业绩超预期等。 投资建议：银行方面，在基本面向上拐点预期没有明确前，个股分化是主旋律，择股核心策略是精选复苏Alpha，重点推荐招商银行、宁波银行等。保险方面，保险股目前整体估值处于历史低位，具备充足的安全边际，且负债端改善与资产端韧性形成“双轮驱动”，我们建议关注中国平安、中国财险。券商方面，券商板块兼具政策催化、业绩修复、估值低位三重优势，是布局资本市场改革红利的优质选择，推荐兴业证券、东方财富。 风险提示：ETF资金流大幅波动的风险...

投资要点 事件：当地时间3月6日，美国劳工局公布2026年2月美国非农就业数据。美国2月季调后非农就业人口减少9.2万人，预期增5.9万人，前值自增13.0万人略微下修至增12.6万人；失业率小幅上升至4.4%，预期4.3%，前值4.3%。 核心观点：美国2月非农就业数据大幅低于预期，2月就业人口净减少9.2万人，远低于预期的新增5.9万人。市场方面并未因此对降息路径做过多调整，3月不降息概率依然保持在96.3%附近徘徊。具体来看，2月私人部门就业减少了8.6万人，其中生产部门就业减少2.5万人，服务部门就业减少6.1万人，其中一直以来作为美国就业压舱石的教育医疗行业由于罢工影响单月就业减少3.4万人。时薪继续保持高增速，私人时薪环比增速维持在0.4%，“工资-物价”通胀传导链条或依然无法忽视。失业率来看，美国2月U3失业率在新一年的人口调整后走高，由前值4.3%略微上升至4.4%，非自愿性失业人口略有上升。我们认为美国2月就业数据的大幅降温并不足以令美联储提前降息，一方面是教育医疗行业的罢工影响或扰动了美国就业市场的真实性，另一方面则是持续保持高增长的工资水平叠加地缘政治带来的能源价格上涨或令美国出现再通胀风险，故我们维持美国上半年不降息的判断。 生产部门在1月提前招工结束后出现回落。生产部门就业减少2.5万人，其中建筑业和制造业为主要拖累项，分别减少1.1万人和1.2万人，这也印证了我们在1月非农报告提醒的：“建筑业劳动力市场在1月或是由于提前招工而短期走高，在新屋开工没有超预期回暖的情况下，其后续可能因需求前置而回调”。后续来看，虽然有天气回暖和工期临近的积极影响，但三月地缘政治带来的能源通胀成本压力对于生产者来说依然是一座不小的大山，我们预计后续生产行业或更多选择观望而不是动工，错位成本上升时期，生产部门就业或因此依然难有明显回暖。 服务部门就业大幅减少，或受教育医疗行业罢工影响。服务部门2月非农就业减少6.1万人大幅低于预期，其中值得注意的是，一直以来作为美国就业压舱石的教育医疗行业单月就业减少3.4万人。据美国劳工局说明，由于加利福尼亚州护士罢工，或导致3.1万人暂时无法工作。同时，住宿餐饮就业新增连续第四个月下滑，当月转为净减少3.5万人，为服务行业主要拖累项。 时薪增速保持在较高水平，通胀担忧依然不容忽视。2月私人部门整体时薪增速维持在0.4%，其中...

2026年是“十五五”规划的开局之年，也是中国式现代化迈向2035年远景目标的关键节点。面对外部环境复杂多变、国内结构性矛盾依然突出的现实挑战，2026年《政府工作报告》（以下简称报告）在稳增长、调结构、防风险、促改革之间寻求更高水平的动态平衡。我们从目标设定、宏观政策、内需提振、科技发展、产业升级、改革开放、绿色转型、风险防范等维度，梳理出十大政策关注点，为理解2026年的政府工作主线和“十五五”开局之势提供系统视角。一、目标设定务实稳健，GDP增速区间为4.5%-5.0%，为高质量发展留足空间。二、财政政策更加积极，赤字率维持4%左右，赤字规模5.89万亿元。三、货币政策适度宽松，降准降息择机而行，社会融资成本低位运行。四、扩大内需头号任务，从“以旧换新”走向“投资于人”，服务消费成新引擎。五、新质生产力引领升级，AI+行动全面深化，首次提出智能经济新概念。六、现代化产业体系多层次推进，传统升级、新兴壮大、未来培育协同发力。七、深化经济体制改革，破除市场壁垒，激发经营主体活力。八、扩大高水平对外开放，制度型开放迈出新步伐。九、全面绿色转型：新型能源体系与碳市场建设提速。十、防范化解重点领域风险，房地产、地方债务、金融稳妥处置。今年《政府工作报告》，在“十五五”开局之年勾勒出高质量发展的清晰路径，以确定性工作应对不确定形势，以高质量发展夯实现代化根基。

摘要 新年伊始，《“人工智能+制造”专项行动实施意见》和《关于加强政府投资基金布局规划和投向指导的工作办法（试行）》、《政府投资基金投向评价管理办法（试行）》接连发布，为人工智能的落地着力点和资金支持指明方向，既是贯彻落实“十五五规划”、发展新质生产力和全面赋能“新型工业化”的应有之义，也是做好科技金融大文章的重要举措。同时，在当前国际、国内背景下，引导资金回流至品类最全规模最大的制造业，对于促进国内大循环具有重要意义。

核心观点：本周原油价格的飙升令美国通胀预期快速上行，加之2月美国非农就业大幅逊于预期，市场对美国滞胀乃至衰退担心迅速升温。综合来看，市场更多在定价偏滞胀而非单纯的衰退，而年迄今美国经济数据整体好于预期，我们仍预期一季度美国增长在宽财政、宽货币脉冲的影响下而保持稳健增长。下周关注2月美国CPI，市场预期核心CPI环比改善。向前看，中东局势和油价的走势是美国CPI的核心矛盾。给定原油价格对燃油CPI分项50%传导率，风险情景下，若3、4月油价维持在150美元/桶，则3、4月CPI同比增速将分别抬升1.80、2.04个百分点；若油价维持100美元/桶至年底，则12月CPI同比将升至3.48%。 大类资产：本周海外市场由伊朗局势的迅速升温主导，避险情绪和滞胀担忧令除原油、美元与人民币以外的几乎所有大类资产均下跌。全周来看，受中东战争持续、航运受阻和产油国停产预期影响，原油大涨，全球股市普遍下跌，其中对进口原油依赖度高、前期因AI基建主题而大涨的韩国股市大跌；部分受流动性影响，白银和黄金下跌，黄金的避险属性再度失效。 海外经济：本周原油价格的飙升令美国通胀预期快速上行，加之2月美国非农就业大幅逊于预期，市场对美国滞胀乃至衰退担心迅速升温。综合来看，一方面，2月美国非农的疲软更多受罢工、模型调整、极端天气的噪音影响，与近期公布的ISM制造业和服务业PMI、ADP就业趋势背离；另一方面，综合美债TIPS利率和BEI盈亏平衡通胀率来看，市场更多在定价偏滞胀而非单纯的衰退。整体来看，年迄今美国经济数据整体好于预期，我们仍预期一季度美国增长在宽财政、宽货币脉冲的影响下而保持稳健增长。 2月美国CPI前瞻：下周三BLS将公布2月美国CPI，综合彭博分析师、美联储高频预测、通胀掉期、Kalshi博彩网站数据来看，市场对2月CPI环比预测维持在0.25-0.3%之间，对核心CPI环比预期在0.2%左右，通胀压力延续改善。由于2月油价仍在低位，总体通胀压力尚可控，2月CPI值得关注的是：①从Manheim二手车趋势来看，2月二手车环比预期回暖，核心商品是否因此存在上行风险；②1月超级核心服务通胀环比增速录得1年以来新高，核心服务黏性仍强，若2月这一趋势延续，则市场对美国核心通胀黏性担忧或进一步升温。向前看，中东局势和油价的涨势及其对美国CPI、美联储降息预期的影响是短期内的核心矛盾。给定原油价...

2026年2月28日，美国与以色列对伊朗发动联合军事打击，伊朗随后宣布关闭霍尔木兹海作为战略反制，直接威胁全球能源供给，并对全球经济和金融市场产生外溢影响。截至3月8日，美伊军事行动已持续超过一周，战事呈现升级蔓延态势，对全球经济和金融市场的影响仍在持续。 一、本次美伊冲突有何具体背景、未来可能如何演绎？ 美伊矛盾具有长期性、复杂性。但本次冲突已升级为1979年以来双方最严重的直接军事对抗。 美伊冲突大致存在两种走向。一是“冲突短期降温”，在油价上升影响到美国居民生活以及特朗普的国内支持度、海湾国家和能源进口国家经济大幅受影响的背景下，各方斡旋并让冲突在1个月内降温，冲突范围相对有限。二是“战事长期化”，即双方矛盾彻底激化，战事持续1个月及以上，持续时间可能突破中东产油国储油极限，影响可能扩散至中东其他国家。 地缘冲突的发展具有高度不确定性。而且，即便本次美伊冲突实现短期缓和，后续仍存在再度爆发、升级的可能性。从风险研判的角度，需全面考虑不同潜在演进情形，并明确事件可能引发的极端影响及边界。因此，有必要系统梳理美伊冲突对全球经济和金融市场的潜在传导机制与影响路径。 二、美伊事件对全球经济和金融市场有哪些影响渠道和机制？ 美伊冲突的核心经济影响源于霍尔木兹海峡的通行状态。其一，若海峡陷入实质性封锁，将导致全球能源化工品供给紧缺与供应链成本上升，将形成典型的供给冲击，如两次石油危机等。其二，若这一影响延续，将增大全球通胀上行风险，继而增大货币政策紧缩风险与经济下行压力；能源对外依赖国则可能陷入生产停滞、通胀高企的滞涨局面，能源安全至关重要。其三，全球金融市场的波动则比实体经济更早、更剧烈，会因为预期到风险而立即出现波动，并可能反向影响全球政治经济走向。 三、事件的两种走向，可能产生哪些具体影响？ 如果美伊冲突短期降温，事件影响将主要体现在金融市场短期波动，经济影响整体有限。 如果美伊战事长期化，全球经济将面临滞胀风险，叠加AI等就业替代效应，不同群体间的就业与收入分化加剧。中国输入性通胀、外需放缓及资本流动压力等亟需防范。 在此情形下，我们对全球关键资产有如下主要判断：其一，原油价格可能大幅上行，布伦特原油现货价格或冲高至100-150美元/桶。其二，黄金价格或维持在5000-5500美元/盎司高位震荡。其三，全球权益市场“HALO”交易逻辑强化。其四，美国、欧洲及日韩...

大类资产表现 A股大势研判：上周市场整体震荡调整，主要宽基指数普遍下跌，上证综指、沪深300、创业板指分别下跌0.9%、1.1%、2.4%。日均成交金额为2.62万亿元，较前周小幅放量。两融余额为2.65万亿元，较前周小幅下降，融资买入占比小幅下降。美伊冲突尚无缓和迹象，全球风险资产或阶段性承压。截至3月7日，美伊冲突已进入第8天，短期内和平或难以实现。冲突升级后，全球风险资产承压，原油、贵金属、航运指数收涨；叠加3月6日美国非农就业数据超预期回落、失业率回升，市场对美国滞胀的担忧进一步升温。上周全国两会顺利召开，目标与政策整体符合市场预期。总量政策坚持稳中求进、提质增效，加大跨周期和逆周期调节力度，继续实施积极的财政政策与宽松的货币政策；产业政策新增“未来能源”“智能经济新形态”等提法。整体来看，在美伊冲突出现明显缓和迹象前，全球风险资产仍将承压；“十五五”规划纲要即将公布，国内市场有望保持相对韧性。 A股配置策略：配置层面，霍尔木兹海峡作为全球能源供应链的关键节点，其通行状况直接影响全球大宗商品市场。预计在该海峡解封前，原油、天然气、航运、化工、煤炭、贵金属、电解铝及尿素等品种仍将是阶段性市场热点。建议重点关注我国进口依赖度较高、受影响较大的甲醇、硫黄、乙二醇、溴素等品种，同时关注受事件催化相对较晚、股价处于相对低位的集运、尿素及养殖板块。在股市整体承压的背景下，建议关注国有银行的避险价值，并继续跟踪具备强业绩支撑的AI硬件产业链及基本金属板块。 宏观经济及政策动态 2026年《政府工作报告》形势判断强调“新旧动能转换任务艰巨，供强需弱矛盾突出”，这意味着在任务部署上要从供需两端着手。2026年经济增长目标4.5%—5%，这主要考虑是开局之年为调结构、防风险、促改革留出空间，为后期更好发展打牢基础。继续实施更加积极的财政政策，广义财政赤字11.89万亿元。产业政策坚持以新质生产力为核心，首次提出打造智能经济新形态，并通过传统产业升级、新兴产业培育、服务业提质和智能经济新形态建设，全面构建现代化产业体系。 行业中观监测 上周，化工、汽车产业链开工率上升，符合周期；新房、二手房销售均上升，符合周期；水泥发运率下降；集装箱吞吐量上升。上周，猪肉平均批发价降至17.23元/公斤，同比增速降至-17.29%；蔬菜平均批发价降至5.15元/公斤，同比增速降至7.18%；铁矿...

宏观动态 经济运行：1月社融存量同比增长8.2%，在政府债券前置发行支撑下维持8%以上增速；信贷结构边际优化，企业短期融资活跃、票据冲量减少。物价方面，CPI同比上涨0.2%，核心CPI升至0.8%，服务消费表现较强；PPI同比降幅收窄至-1.4%，环比连续回升，工业需求呈现修复迹象。 资金面：央行加力公开市场逆回购投放，多措并举保障流动性合理充裕。2月9日-2月14日，全口径计算，公开市场净投放资金达18,969亿元；节后，2月24日至28日，央行公开市场净回笼资金4,614亿元。春节前资金价格低位运行；节后受税期以及跨月等因素影响，资金价格略有上行。 债市观察 债市政策：四部门印发《关于统筹建立常态化金融支持机制助力防止返贫致贫和乡村全面振兴的意见》，鼓励发行小微、“三农”等专项金融债券。 债券发行：信用债发行规模2,997.66亿元，净融出2,754.49亿元，AAA级发行主体主要券种平均发行利率较前期普遍下行。 新券种：联创电子成功发行全国首单民营企业浮息科创债。 风险预警 主体级别下调：统计期内3家发行人主体级别被下调。 主体展望下调：统计期内1家发行人评级展望被下调。

在基准情景（持续中断）下，若局势维持当前低烈度状态，对全球市场形成约250-400万桶/日的净供应缺口，WTI近月价格预计维持在91-100美元/桶区间。若外交谈判在3月中旬前仍未取得实质性进展，冲突强度进一步上升，净供应缺口扩大至500-600万桶/日，油价中枢可能上移至100-103美元/桶。两种阶段的分界点恰好位于100美元整数关口，这一位置也被视为当前市场判断局势进一步恶化的重要心理阈值。 在缓和情景下，若伊朗释放的暂停信号转化为实质性降级行动，油价中的风险溢价将迅速回落。模型测算显示，WTI有望在4-6周内回落至75-77美元/桶。不过，由于战争险重新定价以及航运秩序恢复存在时滞，油价短期内仍难以完全回归冲突前约64美元/桶的基准水平。 在尾部风险情景中，若冲突升级至霍尔木兹海峡大规模布雷，全球供应冲击将显著扩大。模型测算显示，WTI价格可能上行至118-148美元/桶区间。该情景一旦发生，将对全球通胀路径以及主要央行的政策节奏产生明显扰动。 风险提示 以色列推动中东冲突超预期升级；特朗普重新定义"胜利"，中东局势缓和超预期；伊朗不对称反制行动升级。

行业观点： GPT-5.4发布，迈向“可执行AI”的重要升级 GPT-5.4的发布标志着大模型能力从“对话生成”向“任务执行”的重要跃迁。本次升级在推理能力、编程能力以及智能体工作流方面进行了系统性强化，并首次在模型层面大规模整合Computer Use、工具调用与联网搜索能力，使AI可以在真实软件环境中完成复杂任务。具体来看：1）原生Computer Use能力使模型能够通过视觉理解屏幕并执行鼠标点击、键盘输入等操作，在OSWorld等桌面操作基准测试中成功率接近人类水平，意味着AI具备在真实系统中执行任务的能力；2）Tool Search机制大幅优化工具调用流程，通过按需检索工具定义的方式减少上下文Token消耗，从而提升多工具Agent系统的效率并降低成本；3）联网搜索能力与推理能力进一步增强，使模型能够通过多轮搜索整合全网信息解决复杂问题；4）知识型工作能力显著提升，在电子表格、文档、演示文稿等专业办公任务中的表现接近甚至超过部分行业专业人士水平。整体来看，GPT-5.4验证了AI发展的两大趋势：一是模型迭代节奏持续加快，二是Computer Use与工具调用能力正在打通AI从“对话”走向“执行”的关键环节，Agent商业化落地路径日益清晰。 OpenClaw+GPT-5.4：Agent时代的绝佳组合 随着AI行业进入Agent时代，市场关注点逐渐从单一模型能力转向“模型+Agent框架”的系统能力。在这一背景下，开源Agent框架OpenClaw与GPT-5.4的组合被开发者社区和媒体认为是当前极具潜力的技术路径之一。OpenClaw作为一个完全开源且可本地运行的AI Agent框架，核心目标是让AI能够直接操作电脑完成真实工作任务。GPT-5.4在多个关键能力上的升级，使其与OpenClaw形成高度互补：1）原生Computer Use能力使模型可以直接操作桌面软件，减少传统Agent框架需要复杂适配和自动化脚本的技术成本；2）100万Token的超长上下文为长期运行的Agent提供了更大的“工作记忆”，能够在复杂任务链和长时间任务执行过程中保持稳定的上下文理解；3）Tool Search机制显著降低多工具调用带来的Token成本，使OpenClaw在接入大量Skills与工具时仍能保持较高效率；4）模型推理与专业任务能力的提升，使Agent能够胜任更复...

投资要点： OpenClaw现象级火爆，AINAS需求有望提升。 截至26年3月7日，开源AI助手OpenClaw在GitHub的星标数量超27万，超越所有GitHub开源软件项目的星标数。OpenClaw渗透率快速提升，标志AI应用从“场景级项目”向“系统级Agent平台”跨越。目前OpenClaw尚未完全成熟，主要痛点在于安装麻烦、可能造成文件数据丢失、隐私泄露风险。 而NAS有望解决以上痛点，可以理解为AIAgent的“保险库”（针对数据丢失）和“隔离区”（针对隐私泄露）。 1）针对数据丢失：依托NAS的快照功能，即便OpenClaw误删文件，也能快速恢复至操作前的状态，实现数据的“时光倒流”。 2）针对隐私泄露：将OpenClaw部署于NAS等独立硬件，可形成网络孤岛。即便遭遇攻击，黑客权限也被限制在NAS内，有效保护主力电脑的核心隐私与机密数据。此外，NAS凭借数据集中、低功耗常开、算力可拓展等优势，有望成为Agent部署的核心硬件载体，渗透率有望加速提升。 绿联科技：“AI+存储”新周期开启，NAS构建第二增长曲线。绿联科技作为国内消费级NAS龙头，其产品可作为承载本地化AIAgent的高性价比硬件平台，满足市场对数据隐私和本地智能的更高需求，并已取得一定先发优势。展望未来，随着AI终端化趋势演进，公司NAS业务有望迎来“量价齐升”的加速拐点。 重点数据跟踪：1）出口链&汇率：截至26年3月6日，本周（03.02-03.06）人民币兑美元汇率累计升值203个基点，延续升值趋势。汇率短期冲击或不改出口企业竞争力底色，具备业绩支撑及竞争优势的出口链标的估值中枢依旧有望回升。2）白电&原材料：截至26年3月6日，LME铜现货结算价12808美元/吨，周环比-4.7%，高位下行。 投资建议：26年坚持杠铃策略（红利+出海新产品），重点挖掘企业定价权提升的机会。建议关注三条主线：1）内销格局出清，效率提升，经营周期有望底部反转的公司：极米科技、老板电器；2）出海重新定义产品的公司：极米科技、九号公司、石头科技、科沃斯、影石创新；3）保持成长的“质量红利”标的，低估值&高股息的公司：美的集团、海尔智家、海信家电。 风险提示：原材料价格大幅上涨，行业需求趋弱，汇率大幅波动。

核⼼结论 1.市场整体收缩与价格下⾏，但需求基础稳固。 近⼀年（MAT2025）⾏业总销售额为2.487亿美元，同⽐下跌18.20%。销量微降3.98%，⽽平均售价从319.56美元降⾄272.25美元，跌幅达14.80%，表明销售额下滑主要由激烈的价格竞争导致，市场呈现“量价⻬跌”的态势。然⽽，消费者年度搜索量持续增⻓⾄245万次，显⽰潜在需求依然旺盛，但搜索购买率维持在1.9%左右，转化效率有待提升。 2.头部品牌垄断格局松动，为新进⼊者创造窗⼝期。 市场集中度有所下降。头部品牌Tineco的销售额份额从63.48%降⾄56.72%，前三品牌（Tineco,Shark,DREAME）总份额从87.76%降⾄82.40%。Shark和DREAME增⻓迅猛，销售额同⽐分别增⻓631.3%和43.7%，成为主要挑战者。新品牌数量占⽐达25.71%（18个），但销售额贡献仅0.91%，且72.22%来⾃中国，显⽰新进⼊者活跃但尚未形成规模冲击。 3.消费⾏为迁移，中低价位段（$100-$200）成为增⻓主引擎。 市场结构发⽣显著变化。销量份额增⻓最⼤的价位段是(100,200]美元，增加了32.11个百分点，其销量和销售额同⽐分别暴涨296.9%和277.7%，成为增⻓最快的区间。⽽(200,300]美元区间份额下滑最严重。这表明市场增⻓动⼒从过去的中⾼端价位向⾼性价⽐的中端价位转移，可能反映了消费趋于理性或更多品牌以低价策略切⼊市场。 4.中国卖家凭借供应链优势，主导中低端市场并积极布局新品。 从卖家地域看，中国卖家（含HK）的商品数量占⽐超过37.57%。在增⻓最快的(100,200]美元价格带，中国卖家品牌数量占⽐⾼达63.83%。在新品牌中，中国卖家占⽐72.22%，且主要聚集在(200,300]美元区间。这显⽰中国卖家凭借供应链和成本优势，已成为中低价市场的主要供给⽅和创新源泉，但在⾼端市场（$400以上）的统治⼒仍由Tineco等品牌掌握。