核心观点： 啤酒行业已经从前些年的高端化驱动高景气进入总量低位徘徊+结构托底的成熟期：规上产量在2013年见顶后持续回落，近两年基本稳定在3,500万千升附近，根据第三方预测，2025–2029年销量年均增速接近于零，更多是在平台上小幅波动。在此背景下，青啤、华润等全国化龙头2024年啤酒销量小幅下滑或持平，收入从此前中高个位数增速明显回落，景气水平整体偏弱，更多的体现为量弱价稳+盈利韧性，而不是新一轮行业景气上行。 过去十余年，行业通过高端化与提价，使得零售均价复合增速超过6%，高端与中高档销量占比显著上移，因此高端化是上一轮景气的核心驱动力。当前人均消费已处中高水平，20–49岁主力人群边际收缩，三四线城市消费承压，叠加头部公司对库存和渠道健康愈加谨慎，高端化从高斜率扩张的状态进入了中低斜率深化，企业经营目标从追求规模和收入增速，转向稳利润和现金流，在这种组合下，行业整体景气大致在温和区间。 这里面仍然有结构性的景气，因消费者偏好正在从多喝便宜酒转向少喝一点、喝好一点的观念，然而在收入和就业预期压力下，对10元以上超高端的敏感度明显提高，8–10元价带成为兼顾理性价格与可感知品质的中枢档位，是目前扩容最快的次高端区间。五家上市啤酒企业中，中高端产品收入占比普遍在高位，说明真正体现出景气的，是中高端+头部品牌；进一步叠加区域维度，燕京在华北核心区域依托8–10元价带的U8快速放量，构成价格带+品牌+区域的局部高景气，而不少中西部和低线市场仍明显偏弱。 结合第三方机构对2025–2029年销量基本持平的预测，行业整体更大概率维持量端零附近波动、收入低个位数增速、利润率维持高位但边际改善有限的温和景气状态，高端化继续推进但斜率放缓，景气更多体现在价格带和公司之间的剪刀差上。 风险提示： 上述观点主要根据过去数据分析得出，可能因为后续行业竞争格局变化、产品价格下降、新品推广不如预期等原因，而出现最终结果与分析预测结论相背离的情况。仅供投资分析时参考。

核心观点： 目前A股主要的PCB设备类公司都已公布了2025年的业绩预告或业绩快报，总体看全年业绩同比出现近一倍的高增长，其中四季度单季度的业绩增速基本都超过1.5倍，显著快于全年增速，呈现加速增长的趋势。从上市公司披露的业绩增长主要驱动因素看，基本都是用于AI服务器、高速交换机等产品的高多层板及高多层HDI板需求旺盛，显著带动PCB制造企业产能扩充的积极性，PCB专用加工设备市场规模大增。 由于AI服务器的需求总体都离不开台积电的芯片供应。从台积电2025年四季度营业收入337.3亿美元，同比增长25%，高于指引区间322-334亿美元，再创历史新高。对2026年Q1的业绩指引为营业收入346-358亿美元，同比增长36%-40%，继续高增长。台积电对2026年资本支出的指引为520-560亿美元，远高于Bloomberg统计的454亿美元的一致预期，同时台积电管理层还表示，未来三年capex规模会显著超越过去三年总计约1100亿美元的水平。可见，未来AI服务器、高速交换机需求继续保持高增长的概率较高。 在AI服务器、高速交换机需求驱动PCB产业和设备需求的同时，端侧AI应用也呈现快速增长的趋势。国内主要供AIOT应用主控芯片的瑞芯微发布的2025年业绩预告称，2025年预计实现营业收入同比将增长39.9%到41.2%，预计实现扣非后净利润为9.93亿元到10.7亿元，同比增长84.4%到99.3%。从公司披露主要业绩驱动因素看，端侧AI技术创新可以重塑各行各业电子产品、为用户带来全新体验，各类新兴智能硬件层出不穷，千行百业的AIoT迈入高速发展周期。2026年端侧AI应用将快速爆发，工业、农业、服务业等各类机器人，以及各种新质生产力产品迎来重大发展机遇。 AI服务器需求主要体现在18层及以上的高多层板、3阶以上HDI板以及更高端的封装基板领域。根据Prismark预计，2025年HDI和18层以上多层板将分别增长12.9%和41.7%。从中长期来看，18层以上高多层板和HDI2024年-2029年复合增长率将分别达15.7%和6.4%，高于PCB行业整体约5.2%平均增速。而2024年中国的18层以上PCB占全球供应的比例为43%，封装基板占全球供应的比例为24.6%，都明显低于中国在全球PCB产业56%的供应占比水平，因此PCB厂家都需要扩产18层及以上高多层...

事件：2026年1月29日美联储议息决议维持联邦基金利率3.50%-3.75%不变，终结此前三连降，以10:2投票通过（2位理事反对并主张降息25基点） 点评：基本符合预期，短期市场影响很小。后市重点关注美联储提名人选。 1、利率政策：连续三次降息后首次暂停，符合市场预期，政策立场从 “连续宽松” 转向 “稳健观望”，声明将经济表述由 “温和扩张” 上调为 “稳健扩张”，删除 “就业下行风险上升” 表述，强调通胀仍偏高。鲍威尔的讲话明显偏鹰。鲍威尔的主席任期（4年）将于5月15日结束，此前还有两次议息会议大概率仍是暂停。美联储连续降息的可能性变得很小，可能又重新呈现长期暂停的情况。市场对降息幅度的预期持续缩小。 2、投票分歧：自2025年7月起连续5次会议出现反对票，本次2位反对者主张降息，分别是斯蒂芬・米兰（Stephen I. Miran）和沃勒（Christopher J. Waller）。米兰是特朗普的代表，沃勒正在竞选特朗普对美联储主席的提名。两位都不是基于对于经济状况的客观评估。 3、风险评估：通胀上行与就业下行风险均减弱，双重使命趋于平衡，政策无预设路径，坚持数据驱动，排除加息基本假设。延续短期国债购买与本金续作安排，保障流动性充足，未调整缩表节奏。 4、大类资产表现：美股继续上涨趋势，主要是财报驱动。美债小幅震荡，美元小幅反弹。黄金继续上涨，走的是战争逻辑。 5、鲍威尔讲话要点： 通胀判断：核心PCE偏高主因关税推动商品通胀，属一次性冲击，剔除后核心PCE略高于2%；预计关税通胀2026年年中见顶，触顶回落将是放松政策的重要信号。 降息前景：不锁定时点，逐次会议决策，劳动力疲软或通胀回落至目标将触发降息，3月降息概率低，市场定价全年降息约46BP，6月降息可能性约60%。 经济与就业：经济根基稳固，消费与投资韧性强，住房市场疲弱；劳动力市场降温后趋稳，失业率4.4%近月稳定，就业增长低位运行。 独立性与政治表态：强调央行独立性，拒绝政治干预，建议下任主席远离政治；对个人任期后计划与政治调查不置评，坚守政策边界。 其他：未见美元资产大规模对冲迹象，金价上涨未传递明确宏观信号；财政路径不可持续，但货币政策不与短期财政挂钩。 美联储提名人选： 本次声明公布后，市场预测Polymarket网站显示，押注沃勒获得美联储主席提名的几率略为增加，升至13%左右，两...

杜毓斌：我们有责任讲述何克、李爱锐、支援英国抗战的中国海员以及“里斯本丸”号的故事。中英两国合作是造福两国人民也惠及世界的选择。 杜毓斌 为FT中文网撰稿 2025年，当我在英国报道二战胜利80周年的新闻时，我沉浸在了一些仿佛来自另一个时代、却在今日显得尤为重要的故事中。我采访了“里斯本丸”号幸存者的后代，他们的先辈曾被中国渔民从死神手中救出；我为乔治•何克（George Hogg）的人生选择所动容，这位牛津毕业生在二战最黑暗的时刻将生命奉献给了中国抗战和四个中国孤儿；我也感念苏格兰奥运英雄埃里克•利德尔（Eric Liddell，中文名李爱锐），他选择留在战火中的中国从事救援，最终病逝于潍县集中营。 这些并非只是历史的注脚，它们是中英关系的见证者和连接人，正是这些人的个人牺牲和闪光的人性才造就了今日的两国关系。从利物浦被遗忘的支援二战的中国海员，到民间“里斯本丸”号中英家属们的世代交集，这些故事提醒着我们：即便在政治风云变幻的时代，两国人民始终在危机时刻展现出互助的力量。 然而，我们正置身于一个“战略碎片化时代”。随着美国日益转向“任性的单边主义”和保护主义孤立政策，全球秩序正面临撕裂。在这种动荡的格局下，用中国官方的表述，中英应该超越分歧、相互尊重，把合作“大有可为”的潜力转化成“大有作为”的实绩。 经贸协同：超越资产负债表 从贸易角度看，中英两国并非零和博弈的竞争对手，而是一个复杂且精密的全球生态系统中的关键互补部分。我在英国驻站的六载时光让我看到了一条完美的互补曲线：英国在高端服务业、绿色金融和生命科学领域的领先地位，在中国巨大的消费市场和快速的工业应用中找到了最天然的出口。中国的电动车在英国备受欢迎，伦敦街头的黑色出租车和红色双层巴士都是中国品牌在为英国民众提供服务。 再以英国当前的基建转型为例。随着英国推动铁路收归公有（Renationalization），一个务实合作的“黄金机遇”摆在面前。中国在高铁领域拥有全球无与伦比的规模和成本优势，可以为英国提供更廉价、更清洁且更高效的公共出行方案。这不仅是关于铁轨和列车，更是关于通过成熟的技术实现净零排放的目标。 此外，在过去几年中，我一直关注和采访中英两国清洁能源企业的合作。2025年9月，英国最大电力供应商章鱼能源宣布了一项与中国风机制造商明阳智能的合作，计划在其英国项目中部署约6吉瓦的中国风电设备。章鱼能...

报告摘要 市场表现： 2025年1月29日，医药板块涨跌幅+0.20%，跑输沪深300指数0.56pct，涨跌幅居申万31个子行业第17名。各医药子行业中，医院(+2.60%)、医疗设备（+1.38%)、医疗研发外包(+1.29%)表现居前，体外诊断（-2.01%）、其他生物制品(-1.59%)、疫苗（-1.14%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为德展健康(+10.03%)、片仔癀（+6.85%)、珍宝岛(+5.90%)；跌幅榜前3位为达安基因（-9.96%)、凯普生物（-9.88%）、华兰疫苗(-9.05%)。 行业要闻： 近日，Immix宣布，美国FDA已授予其在研疗法NXC-201突破性疗法认定（BTD），用于治疗复发/难治性AL淀粉样变性，此次认定主要是基于NXC-201在NEXICART-2临床2期试验的积极中期临床结果。NXC-201是一款经过空间位阻优化（sterically-optimized）的BCMA靶向嵌合抗原受体T细胞（CAR-T）疗法，通过特别设计降低非特异性激活，从而提高治疗的精准性与安全性。 （来源：罗氏，太平洋证券研究院） 公司要闻： 百普赛斯（301080）：公司发布公告，公司预计2025年实现营业收入8.37亿元，同比增长约30%，预计归母净利润1.60-1.90亿元，同比增长29.21%-53.43%，预计扣非后归母净利润为1.55-1.85亿元，同比增长30.13%-55.31%。 泰格医药（300347）：公司发布公告，公司预计2025年实现营业收入66.60-76.80亿元，同比增长1%-16%，预计归母净利润8.30-12.30亿元，同比增长105%-204%，预计扣非后归母净利润为3.30-4.90亿元，同比下降43%-61%。 南模生物（688265）：公司发布公告，公司预计2025年实现营业收入4.00-4.30亿元，同比增长4.92-12.79%，归母净利润0.24-0.34亿元，同比增长269.49%-423.44%，预计扣非后归母净利润为650-950万元，较去年同期实现扭亏为盈。 春立医疗（688236）：公司发布公告，公司预计2025年实现归母净利润2.45-2.88亿元，同比增长96.01%-130.41%，预计扣非后归母净利润为2.30-2.70亿元，同比增长142.80%-185.11%。 ...

在人工智能竞争力竞争中，经济体必须追求人工智能基础设施、互操作性、政策以及合作伙伴关系，以建立持久的竞争优势。 人工智能主权正成为长期竞争力的一个关键要素。人工智能主权是指经济体根据自身价值观塑造、部署和管理人工智能生态系统，同时通过本地化投资和可信赖的国际合作确保战略和运营控制力、灵活性以及最终韧性。在实践中，人工智能主权议程反映了经济体加强人工智能能力的战略优先事项，旨在减少对外国实体的依赖、维护国家利益和提升竞争力。因此，一些经济体已试图通过掌控从原材料到基于人工智能的应用的整个人工智能价值链来进行竞争。 然而，根据投资模式，“人工智能主权”已被模糊为“人工智能基础设施”和数据中心。虽然人工智能基础设施是那些在人工智能领域下大赌注的政府所面临的一个紧迫问题，但它并非唯一决定性因素。人工智能的竞争力同样取决于经济体在哪里投资、如何构建和部署人工智能能力，以及它们在人工智能价值链上与谁合作。 本文倡导一种重新定义的人工智能主权方法——该方法优先考虑战略控制和弹性，而非僵化的自给自足。人工智能时代的成功将不是由孤立决定的，而是由战略相互依存决定的——平衡对关键人工智能基础设施的国内投资与国际合作。专注于自身比较优势、确保人工智能系统间的互操作性并培养区域联盟的经济体，将处于最能从人工智能革命中获取长期价值的最佳位置。 明智投资——并非处处——且着眼长远 未来几年所做的决策将决定谁在人工智能驱动的经济中保持或获得竞争力。决策者可以通过促进专注和协作，而不是完全控制，来使人工智能具备竞争力。这意味着决策者应与投资者和其他利益相关者协调，以： 和国家优势识别能够转化为人工智能能力的优势。 专注于领域战略性地投资比较优势，而不是将资源分散在整个人工智能价值链上。 到确保可互操作的AI基础设施保证可扩展性、信任和弹性。 利用联盟战略性地与合作伙伴合作，填补关键空白，而不是重复昂贵的努力。 不同的竞争优势路径 每个经济体在人工智能竞赛中都从不同的起点出发。虽然基于基础设施的人工智能主权对大多数经济体而言难以企及，但人工智能竞争力的提升存在不同的路径。本文描述了若干条潜在的路径，针对人工智能发展旅程中不同经济体所处的不同起点。 底线 政策制定者必须支持制定以国家人工智能战略为目标的发展，聚焦于其经济的比较优势进行投资。他们应该帮助将人工智能主权重新定义为战略相互依存，其中本地化投...

本期内容提要: “AI+医疗”产业趋势明确，重点关注政策落地情况及AI技术突破：①顶层政策指明产业发展路径和目标。2025年8月国务院发布《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，指出“探索推广人人可享的高水平居民健康助手，有序推动人工智能在辅助诊疗、健康管理、医保服务等场景的应用”。2025年11月，国家卫健委发布《关于促进和规范“人工智能+医疗卫生”应用发展的实施意见》，提出“到2027年，形成一批临床专病专科垂直大模型和智能体应用，基层诊疗智能辅助、临床专科专病诊疗智能辅助决策和患者就诊智能服务在医疗卫生机构广泛应用，基本建成一批医疗卫生领域国家人工智能应用中试基地。到2030年，基层诊疗智能辅助应用基本实现全覆盖，推动实现二级以上医院普遍开展医学影像智能辅助诊断、临床诊疗智能辅助决策等人工智能技术应用”。②政策、技术突破与业绩兑现系AI医疗主要股价驱动力。在政策方面，诸如2014-2015年“互联网+”政策出台以及2018-2019年医疗信息化建设升级相关政策。在技术突破方面，诸如2022-2023年ChatGPT技术革命，以及2025年2月DeepSeek-R1全面开源。③展望2026年，我们认为后续催化剂可重点关注央视春晚独家AI云合作伙伴字节旗下“豆包+火山引擎”组合、2月DeepSeek发布新模型以及4月的谷歌云大会。 G端与B端商业化较为成熟，C端应用重点关注蚂蚁阿福迭代进展：①若以客户类型去划分AI医疗商业模式，其大致可划分为G端、B端和C端。其中，G端的客户质量高且订单相对较大，同时G端生意往往账期较长。B端商业模式可进一步划分成医院端和企业端，医院端生意模式跟G端类似，医院订单相对较大且但账期普遍偏长。药企端的生意模式相对较好，主要系其账期较短且现金流质量较好，同时药企端的需求相对更多。C端AI医疗暂无明确商业模式，多数通过AI健康应用引流，最终通过售药完成商业兑现。②G端及B端商业模式较为成熟，G端主要体现卫健委、医保局等需求，诸如省/市卫健委采购AI医疗服务而后分发给旗下单位，通过AI全科医生及辅助诊断等功能解决基层医疗资源不平衡等问题。B端主要关注AI中试基地的落地情况以及二级以上医院医学影像智能辅助诊断、临床诊疗智能辅助决策等订单落地进展。③在C端AI医疗赛道，蚂蚁阿福的用户量如今已跑至前列。官方数据显示，2025年12月“蚂蚁阿福”...

中国地方AMC行业展望：锚定主业控风险，经营承压弱盈利，政府支持稳信用 预计2026年监管政策将持续引导AMC回归主责主业，服务中小金融机构改革化险、地方平台转型与房地产纾困等重点领域，以发挥其防范化解不良风险及服务实体经济的职能；基于当前不良资产业务空间大，但市场竞争压力加剧、二级市场转让价格走低等因素，预计不良资产处置难度将有所加大，2026年地方AMC盈利能力将趋于弱化，财务杠杆仍将维持在较高水平，地方政府增资将助力其资本实力进一步提升；业务拓展过程中保有合理流动性储备及兼备良好的流动性管理能力可使其更好抵御市场波动的冲击，保障其经营和财务状况稳定。短期来看，经济底部运行及房地产景气度不高或将导致地方AMC资产质量面临下行压力，但政府的有力支持和相对畅通的融资渠道将是地方AMC稳健经营的有力支撑，未来行业信用水平将表现稳健。 中国地方资产管理行业展望为稳定。该展望反映了中诚信国际对该行业未来12~18个月基本信用状况的预测。 核心观点 中诚信国际预计，2026年监管政策将持续引导AMC回归主责主业，服务中小金融机构改革化险、地方平台转型与房地产纾困等重点领域，以发挥其防范化解不良风险及服务实体经济的职能；并将对AMC的内部治理、风险防控和业务模式创新提出更高要求，逐步推动AMC行业进入更专业、更规范的高质量发展阶段。此外，《地方资产管理公司监督管理暂行办法》短期将对部分地方AMC形成一定冲击，使其面临业务结构调整、财务杠杆压降和风险管理指标强化的压力；长期有助于地方AMC聚焦域内不良资产收购处置，提升专业能力和风控水平，与金融资产管理公司形成差异化定位和分层协作体系，促进其服务地方实体经济效能的提升。 作为典型的资金密集型行业，自有资本实力和融资能力是影响资产管理公司持续经营发展的重要因素。中诚信国际预计，2026年基于市场利率下行及地方AMC持续优化债务结构等因素，行业融资成本仍将延续下降趋势；当前宏观经济背景下，地方AMC项目投放较为谨慎，加之未来到期债务分布均匀，预计未来一年地方AMC净融资额同比变动不大。为提升地方AMC参与当地风险化解的效率和深度，股东增资趋势仍将延续，预计地方AMC在地方政府的有力支持下，其融资渠道仍较为畅通。 当下国内不良资产多点分散、区域风险分布不均，中小金融机构、房地产、地方平台等领域风险仍较为突出，2026年不良资产收购业务...

工业富联(601138) 公司发布2025年业绩预增公告，2025年公司净利实现稳健增长，AI景气周期有望持续，维持公司“买入”评级。 支撑评级的要点 公司25Q4净利润表现亮眼，2025年利润同比高增。公司预计25Q4实现归母净利润126-132亿元，同比增长56%-63%；预计2025年全年实现归母净利润351-357亿元，同比增长51%-54%。预计25Q4实现扣非归母净利润124-130亿元，同比增长43%-50%；预计2025年全年实现扣非归母净利润340-346亿元，同比增长45%-48%。 北美云服务商资本支出动能强劲，助力云计算业务高增。2025年，云服务商服务器营业收入同比增长超1.8倍；25Q4，云服务商服务器营业收入环比增长超30%，同比增长超2.5倍。公司产品结构持续优化，AI服务器增长势头持续强劲，2025年，公司云服务商AI服务器营业收入同比增长超3倍；25Q4，云服务商AI服务器营业收入环比增长超50%，同比增长超5.5倍。根据trendforce预测，2026年云服务商仍将维持积极的投资节奏，合计资本支出将进一步推升至6000亿美元以上，AI基础设施建设长期成长动能充沛。 AI集群建设加速，通信及移动网络设备业务亦核心受益。公司高速交换机业务在2024年同期高倍数增长的背景下，延续强劲发展势头，实现跨越式增长。2025年，公司800G以上高速交换机业务营业收入同比增幅高达13倍；25Q4，800G以上高速交换机营业收入同比增长超4.5倍。公司终端精密机构件业务凭借成熟的技术储备与稳定的客户供应体系，实现经营业绩稳步提升，2025年，精密机构件出货量较上年同期实现双位数增长，进一步夯实了公司多元化业务的发展根基。 估值 考虑全球AI基础设施景气度有望持续上行，公司云计算业务、通信及移动网络设备业务有望持续受益，业绩弹性有望加速释放，我们调整盈利预测预计公司2025/2026/2027年分别实现收入9098.12/15495.10/21640.42亿元，实现归母净利润分别为353.80/644.57/855.99亿元，对应2025-2027年PE分别为32.3/17.7/13.4倍。维持“买入”评级。 评级面临的主要风险 宏观经济波动风险、算力投资不及预期风险、汇率波动风险、客户相对集中风险、全球贸易摩擦升级

卓易信息(688258) 成长前景值得期待，维持“买入”评级 公司固件和IDE业务基本盘稳固，AI+IDE未来商业化前景值得期待。我们略下调2025年归母净利润预测为0.83亿元（前值为0.88亿元），维持2026-2027年归母净利润为1.58、2.97亿元，EPS为0.69、1.30、2.45元/股，当前股价对应PE为226.2、119.4、63.4倍，维持“买入”评级。 归母净利润预计高速增长，成本与费用管控卓有成效 公司发布业绩预告，预计2025年年度实现归母净利润为8,292.16万元，同比增长152.49%；扣非归母净利润为4,584.36万元，同比增长207.81%。其中，Q4单季度预计实现归母净利润3832.09万元，同比增长200.5%；预计实现扣非归母净利润1210.99万元，同比增长29.2%。公司利润高速增长主要得益于：（1）公司进一步聚焦AI+IDE及计算设备核心固件优质业务，加大投入产品研发及市场拓展、公司整体盈利能力提升，毛利润增长；同时进行成本与费用管控等一系列措施，前期由于人员结构调整造成的较高管理费用亦逐步回归正常水平，管理费用明显下降。（2）公司通过参投产业投资基金间接投资的恒坤新材在科创板上市，产生的投资收益及公允价值变动收益对公司税前利润的影响金额预计为3千万元左右。 AI编程商业化落地加速，公司卡位优势突出 AI编程成为大模型商业化落地最快的场景，公司2025年发布了两款AI编程的产品，一是SnapDevelop，SnapDevelop主要面向700万的.net开发者群体，可以帮助开发者提高3-5倍开发效率，截止到2025年上半年，已经有2万试用用户，并且已于2025年12月底大版本迭代完之后正式推广。二是EazyDevelop，EazyDevelop主要面向非专业开发者，已于2025年10月份发布，已有12000多人使用。我们认为公司在AI编程领域的卡位优势明显，成长前景广阔。 风险提示：市场拓展不及预期；公司研发不及预期；市场竞争加剧风险。

无锡振华(605319) 投资逻辑 深耕冲压件三十余载，冲压+电镀双线并行。 公司成立于 1989 年，前身是胡埭仪表厂，早期公司专注于汽车冲压焊接零部件制造，2005 年进入上汽供应商名单， 2020 年后顺应电动化趋势，积极拓展新能源客户，围绕主机厂属地化扩产，形成了“无锡+上海+郑州+宁德+武汉+廊坊”多地联动的产能布局。 2023 年公司切入电镀业务，配套联电生产油门喷嘴产品，电镀业务毛利率超过 70%带动公司盈利水平持续提升， 2025 年电镀业务向功率半导体组件进军。 客户从上汽系向新能源客户切换，新势力收入占比超三成。 公司伴随上汽系起家，与上汽系合作超 20 年建立了紧密的合作关系，公司作为上汽集团郑州和宁德工厂车身分拼总成加工业务的唯一供应商，在客户工厂周边设厂，公司与上汽形成了紧密的绑定关系； 2020 年开始积极拓展新能源客户，深入配套理想、特斯拉、小米等新能源车企，公司在上海建厂属地化配套特斯拉， 2025 年公司发行可转债，规模 5.2 亿元，属地化配套京津冀车企，转股价为 22.64 元/股，目前小米等车企处于新车周期，随着新能源客户收入的持续增长，新能源客户收入占比将持续增长，特斯拉/小米/理想合计收入占比从 2021 年的 9%提升至 2024 年的 33%，冲压总体收入三年增长 40%。 收购开祥布局电镀， IGBT/SiC 赋能第二曲线腾飞。 公司通过收购无锡开祥进军电镀业务领域，无锡开祥 2008 年正式成立； 2012 年切入精密电镀赛道； 2015 年与联合电子签订战略合作协议，成为其国内唯一高压电喷系统镀铬供应商，技术通过博世全球认证，在精密镀铬工艺领域具有较高的行业地位。 2025 年电镀业务向IGBT/SiC 功率半导体进军，无锡开祥投资 1.05 亿元建设的车用功率半导体组件项目已取得环保部门审批，项目建成后预计生产新能源汽车用功率半导体组件 200 万套/年，为公司发展带来新动能。 盈利预测、估值和评级 我们预测 2025-2027 年的营收分别为 29.63/37.04/45.02 亿元，同比分别增长 17%/25%/22%，归母净利分别为 5.01/6.08/7.49 亿元，同比分别增长 33%/21%/23%。可比公司 2026 年平均 PE 为 21X，公司冲压件业务向小米、特斯拉等客户拓展，同时向功率半导...

中国太保(601601) 公司资产负债两端稳健，寿险行业负债端迎来量价齐升新周期，太保凭借品牌、资源、渠道、服务等优势，弹性预计将高于行业，资产端利率中枢上移，且长牛预期下将持续受益。当前公司A股估值低于同业，2026年A/H股息率预计为2.7%、3.5%，看好中、短期基本面向好下的价值重估。 负债端：量价齐升新周期。量的方面，居民中长期存款到期高峰已至，分红险具备保底利率+有吸引力的演示利率，相较于存款和理财优势明显，将承接低风险偏好资金的迁移，预计新单保费有望实现双位数增长。①个险渠道：代理人基础夯实活动率高于同业，规模企稳且核心人力产能提升，2025H1公司人力规模同比增长1.6%至18.6万，核心人力月人均首年规模保费同比+12.7%，高基数下预计新单保费平稳增长。②银保渠道：2021年起银保渠道重启，公司全力开拓银保合作网点，报行合一落地与“1+3”放开下，银保渠道快速增长，2020-2024年NBV复合增速147.0%，2025H1NBV同比+156.0%。展望2026年，居民存款迁徙+行业集中度提升，预计银保渠道NBV仍将实现双位数增长。价的方面，截至2025H1公司有效业务价值打平收益率2.2%为上市公司最低，负债端基础优异，且在新单摊薄与“报行合一”等政策下，存量保单负债成本开始下降，盈利能力提升。 资产端：综合投资能力较强，处于同业上游水平。公司资产配置稳健，固收方面早在2018年便提出增配国债拉长资产久期，2025H1债券占比为62.4%仅次于太平，固收资产久期延展至12.0年；权益方面股票和权益型基金占比稳步提升，25H1提升0.6pct至11.8%，增配幅度低于同业，且投资策略以股息价值策略为主，截至2025H1，公司OCI股票占比33.8%，处于行业中等水平，预计后续仍将提升。稳健的投资风格带来长期投资收益率领先，2014-2024年太保复合综合投资收益率为5.6%，高于第二的平安0.3pct，复合总投资收益率5.3%，仅次于人保的5.5%。 盈利预测、估值和评级 负债端正增长有望延续，长牛预期下资产端将实现较好表现，预计2025-2027年公司NBV同比+30.0%、+10.5%、+13.2%，归母净利润同比+15.7%、+19.5%、+15.1%。以“调整后有效业务价值+净资产+新业务价值未来10年贴现值”计算，公司合理估值为7040...

投资要点： 政策护航筑生态，技术迭代提效能。无人叉车融合叉车与AGV/AMR技术，可实现无人化物料搬运及多生产环节对接，能覆盖高位仓库、库外收货区、产线转运等场景作业，在重载、特殊搬运场景具备不可替代性。政策方面，国家与地方形成自上而下支撑，将其纳入重点研发范畴并推动技术融合，地方聚焦场景落地。技术方面，无人叉车作为AGV/AMR技术的垂直应用，随着主机厂商在自然导航技术上的突破，基于SLAM技术的自然导航方案已趋于成熟，落地速度显著加快。其通过货物标识、视觉识别等技术实现货物自动识别、定位与搬运，核心技术涵盖导航与定位、感知与避障、规划与控制、安全与可靠性、无线通信。我们认为SLAM、激光导航技术持续迭代，叠加3D导航普及无人叉车在高精度定位、自主性与灵活性上持续升级，作业效率稳步提升；产品发展将聚焦大型化与高速化升级，同时强化无故障运行、高安全性、环保性与可靠性。 无人叉车市占率提升，海内外市场重点布局凸显核心地位。随着无人叉车技术逐渐成熟，其下游应用范围不断扩大。传统叉车和无人叉车下游应用领域均相对分散且交叉覆盖，我们认为传统叉车主机厂商凭借其完善的销售渠道与较强的客户粘性，具备低成本快速向无人叉车业务转型优势。2018-2024年无人叉车产品价格从约60万元/台下降至约20.41万元/台，主要系行业规模化生产落地、市场竞争加剧带动产业链成本下行。近两年，无人叉车技术加快发展，叠加多因素驱动，无人叉车在AGV/AMR移动机器人领域销售占比整体呈上升趋势，渗透率持续提升。2025年全球AGV/AMR企业发布新产品126款，海内外市场均重点布局无人叉车，相关新产品占比为30.95%，核心赛道地位凸显。 双重驱动无人叉车需求增加。物流行业规模稳步扩容叠加需求结构升级、作业模式变革，仓储物流作业对搬运设备的效率、智能化要求显著提升。同时国内人口结构变化、相关行业用工成本持续上行带来的劳动力短缺问题深化多重因素共振推动无人叉车需求持续释放。目前，全球及国内无人叉车销量整体保持高速增长，而渗透率则处于相对低位。我们认为在新增量拓展与存量替代双轮驱动下，无人叉车渗透率有望实现显著提升。 投资建议：维持标配评级。无人叉车行业处于高增长、低渗透的成长初期。政策技术奠基、物流需求结构升级与劳动力短缺共振推动行业需求释放，新增量拓展与存量替代双路径落地有望带动渗透率提升，行业成长性...

投资要点： 公募基金25Q4季报数据已于近期披露完成，主动偏股公募基金对非银金融行业持仓占比环比提升0.96pct至1.97%，其中保险行业加仓较为显著，当前主动偏股公募基金对非银金融行业的持仓较沪深300非银金融行业流动市值依旧低配7.63pct。 1、我们选取2025年末主动偏股公募基金（wind分类为普通股票型、偏股混合型、灵活配置型、平衡混合型的公募基金）进行持仓分析。1）A股股票投资中，非银金融行业总持仓占比1.97%，环比2025Q3提升0.96pct。从子行业持仓占比看，保险/券商/多元金融总持仓比例分别为1.32%/0.58%/0.06%，环比2025Q3分别+0.78pct/+0.15pct/+0.03pct，保险行业加仓显著。但即便公募对非银金融行业的持仓环比有较大提升，相比沪深300行业流通市值占比依旧低配7.63pct。2）港股股票投资中，非银金融行业总持仓占比4.47%，环比2025Q3提升1.26pct。从子行业持仓占比看，保险/券商/多元金融总持仓比例分别为3.26%/0.40%/0.81%，环比2025Q3分别+1.64pct/+0.10pct/-0.49pct，保险行业加仓显著。 2、个股方面，1）25Q4公募基金持有非银金融行业市值最高的五个A股个股为中国平安、中国太保、中信证券、华泰证券和新华保险，持仓市值分别为158.14亿元、47.88亿元、37.26亿元、25.21亿元、20.37亿元，持仓占比分别为0.84%、0.25%、0.20%、0.13%、0.11%。2）25Q4公募基金对非银金融行业持仓比例环比增加最多的五个A股个股为中国平安、中国太保、中信证券、新华保险和中国人寿，持仓比例分别达0.84%、0.25%、0.20%、0.11%、0.09%，环比+0.50、+0.12、+0.07、+0.07、+0.07pct。3）25Q4公募基金对非银金融行业持有市值最多的五个港股个股为中国人寿、中国太保、香港交易所、中国平安和中国太平，持仓市值分别为36.80亿元、36.79亿元、24.72亿元、22.86亿元、11.67亿元，持仓占比分别为0.85%、0.85%、0.57%、0.53%、0.27%。 投资建议。我们继续看好非银金融行业，维持“看好”评级。 对于保险行业：1）基于银保渠道网点渗透、个险渠道差异化打法下，我们认为主...

【内容摘要】 美国经济正逐步走出10月政府关门的影响，经济数据表现出韧性。这预示美国经济基本面处于现实需求驱动的状态中。就业稳健和收入上行保证了美国经济在逐渐摆脱美国政府关门影响后，将呈现逐步上行的状态。短期的不确定是美元流动性仍处于较为紧张的状态， 在美国现实消费支撑经济，货币政策、政治事件等不确定性频繁的情况下，美元资产走势也体现出整体向好，波动巨大的特征。美债震荡、信用利差收窄；美股再试前高，纳指和道指轮涨；实际需求驱动有色等大宗商品价格；美元国际货币地位弱化导致美元指数下滑。 2025年国内经济经济增速下行的背后是投资和消费支撑力度的下降以及进出口支撑力度的延续，经济短期体现出一定的季节性因素。从2025年中国经济表现展望未来，经济增速改善已在体现，但幅度和节奏仍具有一定的短期特征，短期，倾向于关注政策预期和消费变化，中长期关注广义财政效果、新质生产力发展和经济内生动动力恢复情况。 对国内经济短期的关注点使得政策引导人民币持续升值预期下，离岸人民币汇率带动在岸汇率持续升值。国内股市走势明显好于债券，股市中小盘股表现突出也是预期主导的体现。 从近期中美经济特点及对资产走势影响看，海外资产中枢稳健下，波动性放大的状态预计不可持续，。未来，海外资产波动性向国内资产回归可能是短期资产走势一大特点。 美股估值高位下，驱动转向利率+盈利双轮驱动。短期关注科技巨头的财报和科技股表现，中产期关注是否出现风格转换从而支持美股继续上行。美元流动性偏紧未缓解情况下，美债依然维持震荡走势。从金融因素看，驱动美元指数近期下跌的力量并不强，倾向于短期事件性因素对美元走势的影响更明显。鉴于短期事件性因素均在改变，预计美元指数下跌不会持续。大宗商品维护短期强者恒强观点，等待经济和货政政策方向的继续确认。 国内债市仍维持震荡走势，关注两会前政策预期对债市的影响。股市更为乐观，关注部分板块和指数补涨机会。人民币汇率维持升值走势，政策表现出一定维稳汇率倾向，人民币升值幅度相对有限。 风险提示：全球经济变化超预期、国际政策冲突加剧。

吉比特(603444) 2025年业绩预告大增，看好长线运营及新游上线继续驱动，维持“买入”评级 公司预告2025年归母净利润16.9-18.6亿元，同比增长79-97%，扣非归母净利润16.5-18.0亿元，同比增长88-105%，主要系2025年上线的《杖剑传说》《问剑长生》《道友来挖宝》贡献增量利润。单Q4公司实现归母净利润4.8-6.5亿元（同比+66%至+125%、环比-16%至+13%），扣非归母净利润4.4-5.9亿元（同比+66%至+123%、环比-22%至+4%）。我们看好已上线游戏长线运营表现及新游贡献增量，上调2025年并维持2026-2027年归母净利润预测至17.46/19.28/23.12（前值16.32）亿元，当前股价对应PE为20/18/15倍，维持“买入”评级。 看好公司凭借高频内容更新、交易生态构建批量打造长青游戏 《问道手游》2016年上线，2025Q1-3仍实现流水14.99亿元（同比-7%），2025.12.26新年服开服60条线路爆满，带动次日iOS游戏畅销榜排名升至43，我们认为《问道手游》流水韧性反映公司长线运营实力。《杖剑传说》1月推出赛季更新、新幻装上线及高人气幻装返场，推动内地iOS游戏畅销榜排名由2025.12.31的64回升至2026.1.22的37，2025.12其官方角色交易平台上线，生态完善或提振玩家消费意愿。据点点数据，《九牧之野》2025.12.18上线当天实现iOS游戏畅销榜23名，截至12.26，iOS平台收入1165万元（扣除平台分成）。参考《三国志·战略版》上线9个月后首次登顶iOS游戏畅销榜，我们认为《九牧之野》有望通过持续运营调整打开流水空间。据DataEye游戏观察，《道友来挖宝》2025年10/11/12月微信小游戏畅销榜平均排名为3.8/3.3/3.3。据2026年微信公开课Pro，IAP开发者每通过广告获取三个用户便能通过社交裂变获取一个自然用户，2025年微信小游戏重度游戏用户月活超3亿，付费用户月活跃时长同比+5%，重度游戏年ARPPU同比+25%，我们看好《道友来挖宝》借平台势能持续提升流水。 重点自研游戏新颖，储备项目上线或贡献增量 公司在研项目包括《M95》、《M98》，其中一款玩法为卡牌，一款玩法融合养成、RPG、格斗等元素，竞品有限。雷霆游戏旗下已获版号游戏包括3D...

NATL International联合创始人张蕾蕾表示，东西方艺术市场的差异正在逐步缩小，真正被放大的，是跨文化共通的情感共鸣。 葛音 ， 王英良 为FT中文网撰稿 【本文是“全球杰出女性‘百人百访’”系列高端对话的最新呈现。】 张蕾蕾，NATL International联合创始人。NATL 以自然、艺术、科技与生活方式为核心，持续整合全球优质资源，专注投资并孵化具有国际影响力的创新型企业，在创意经济与长期价值投资领域建立了独特的全球化版图。 在当代艺术领域，她也被认为是具有全球视野的实践者和关键推动者之一。过去16年间，她作为巴塞尔艺术展（Art Basel）的重要顾问与推动者，深度参与其在亚洲及全球艺术生态中的战略布局与扩展，她也是全球多个权威艺术机构董事会成员和决策层华人代表，对当代艺术市场的结构性发展与国际化进程产生了深远影响。 凭借逾20年的国际经验，以及横跨艺术、金融、科技与时尚的独特高端资源网络，张蕾蕾长期发起并支持跨界项目，持续搭建东西方文化与商业之间的桥梁，推动双向交流与长期合作。 除商业与艺术成就外，她亦长期投身公益与教育事业，展现了当代女性领导者兼具战略远见、社会责任与人文关怀的典范形象。 以下是访谈实录。 张蕾蕾 问： 你二十出头便创立聚焦时尚与文化的媒体及公关公司，成为连续创业者，而后又在艺术、金融、科技跨界领域建立独特版图。这些经历如何塑造了你对“女性领导力”的认知，又如何影响了你在NATL International的人才培养与团队策略？ 张蕾蕾： 我很幸运，能够在创业开始就从事自己热爱的事业，不同领域的跨界实践帮我更早地意识到，在不确定的环境中，领导力更多的是需要在复杂性中建立并不断优化系统、在变化中保持判断力的稳定、在决策中更重视长期视角以及人的因素，而非短期结果。 这一认知直接影响了我在 NATL International 对人才培养与团队策略的选择。面对跨文化、跨行业的团队结构，我更关注成员的学习能力、适应力与创造力的复合发展，在组织设计上，我们以网络型协作机制，来补充和赋能高度依赖少数“强者”的单向输出，激发全员自驱与使命同行，这种结构是组织能够在不确定环境中保持持续创新与长期韧性的关键。 对我而言，女性领导力并不固化于某种性别属性或风格，是多元而包容的，从创业至今，我们的团队中既有陪伴组织成长近20年的长期伙伴，也有在...

这一动作标志着东方甄选转型再向前迈进一步，正朝着线上版Costco与山姆会员店的方向发展，逐步建立以会员制为核心的零售模式。 咏竹坊 作者阳歌，本文只代表作者本人观点。 就在市场原本预期中国新兴即时零售领域的价格战将逐步降温之际，又一名重量级参与者准备进场。这股新势力来自东方甄选控股有限公司（1797.HK），公司于周三发布的最新财报中披露，将在截至去年11月的本财年上半年启动相关布局。 这项计划将使东方甄选直接进入即时配送市场的核心战场，与阿里巴巴（BABA.US; 9988.HK）、京东（JD.US; 9618.HK）及美团（3690.HK）等行业巨头正面交锋。这些企业目前正激烈竞逐「下单后最快一小时送达」的即时配送服务市场。 成为付费会员，阅读FT独家内容 如您已经是会员， 请点击这里登录 成为会员►

被视为中国大型国有银行中市场化程度最高之一的招商银行，其营业收入增长在2025年实质陷入停滞。 咏竹坊 作者梁武仁，本文只代表作者本人观点。 在中国银行业中，招商银行股份有限公司（3968.HK; 600036.SH）长期被视为创新者，凭藉优质的零售银行与财富管理服务，走出一条高端化成长路径。与多数总部设于北京的全国性同业不同，这家银行起家于南方新兴城市深圳，使其在经营风格上与多数以政策性放贷为主的同业保持距离。然而，该行最新年度业绩的初步数据显示，即便是这个向来被视为异类的银行，也难以摆脱整体经济放缓所形成的下行压力。 根据上周五公布的初步业绩，2025年招商银行的营业收入（即为收入）增长几乎陷入停滞，按年仅微升0.01%，至3,375亿元（约480亿美元）。该行净利润按年增长1.2%，略高于收入表现，但仍乏善可陈，达1,502亿元。 成为付费会员，阅读FT独家内容 如您已经是会员， 请点击这里登录 成为会员►

投资要点： 行情回顾：1月16日-1月29日，SW食品饮料行业指数整体上涨2.31%，板块涨幅位居申万一级行业第十位，跑赢同期沪深300指数约2.26个百分点。细分板块中，多数细分板块跑赢沪深300指数。其中，其他酒类板块上涨6.85%，板块涨幅最大；啤酒、预加工食品与白酒板块的涨幅位于3.00%-4.50%之间；肉制品、烘焙食品与零食板块的涨幅位于0.00%-1.50%之间；乳品、保健品与软饮料板块的跌幅位于0.00%-2.10%之间；调味品板块跌幅最大，为2.26%。 行业周观点：市场波动短期增加，关注春节需求表现。白酒板块：受房地产政策、飞天批价、市场风格切换等因素影响，市场情绪短期波动增加。基本面方面，从已公布的白酒2025年业绩预告来看，四季度白酒仍承压。在白酒需求弱复苏背景下，近期茅台等酒企在产品与渠道端出台一系列措施，以更好地顺应市场和消费变化趋势。后续重点关注春节旺季备货反馈以及批价等指标。标的方面，建议关注高端白酒贵州茅台（600519）等，次高端白酒与区域白酒可以关注山西汾酒（600809）等大众品板块：大众品由于各子板块的影响因素不同，经营节奏亦存在差异，内部业绩延续分化态势。与餐饮供应链相关、受益于生育政策催化等板块可重点关注。啤酒板块关注需求、成本等指标。调味品板块可重点关注消费力修复、成本、产品结构优化等指标。在生育政策催化下，人口改善预期提升，乳品需求有望提振。零食和软饮料板块持续关注核心大单品、渠道等带来的增量贡献。标的方面，可重点关注海天味业（603288）、青岛啤酒（600600）、伊利股份（600887）、东鹏饮料（605499）等。 风险提示：原材料价格波动、产品提价不及预期、渠道开展不及预期、行业竞争加剧、食品安全风险、宏观经济波动风险等。

政策和市场双重驱动下，环保产业正迎来结构性变革与高质量发展的关键转型期。垃圾焚烧发电行业虽面临区域供需失衡、盈利模式依赖政策等挑战，但在存量整合、技术革新、国际化布局等多重因素推动下，正加速向“市场驱动型” 转型。危险废物处置行业仍处于“产能过剩、低价竞争”的粗放阶段，技术突破和行业集中度提升仍有待关注， 2026年仍将处于深度调整期。再生资源回收利用行业在规模持续扩张的同时，正经历结构升级与内部挑战并存的复杂局面， 2026 年将加速转型。 垃圾焚烧发电行业虽面临区域供需失衡、盈利模式依赖政策等挑战，但在存量整合、技术革新、国际化布局等多重因素推动下，正加速向“市场驱动型”转型。 2026 年，垃圾焚烧行业将呈现网络化协同、市场化运营、智能化升级、国际化竞争四大趋势；通过区域协同与原料预处理解决产能与垃圾荒问题，盈利模式向热电联产、飞灰资源化等多元化路径转型，并深度融合人工智能与数字化监管；行业集中度提升，竞争聚焦技术与模式创新，实现高质量增长。 危险废物处置行业正经历深刻变革，市场需求总量保持增长，但产能结构性过剩矛盾突出，引发激烈价格竞争，企业利润普遍持续承压；竞争格局呈现“散、小、弱”。 2026 年，危险废物处置行业市场参与者行为趋于理性，向资源化高值化、数字化监管、区域协同等趋势实质推进，但仍处于“产能过剩、低价竞争”的粗放阶段，技术突破和行业集中度提升仍有待关注，仍将处于深度调整期。 再生资源回收利用行业在规模持续扩张的同时，正经历结构升级与内部挑战并存的复杂局面。 2026 年，通过技术驱动，体系优化和融合提升效率，实现“质的提升”快速转型；拥有核心技术、能够实现精细化分选和高值化利用的龙头企业，以及深耕新能源固废等新兴赛道的专业企业，将在行业整合与高质量发展浪潮中赢得更大优势。 垃圾焚烧发电企业受益于市场化业务和海外订单拓展，经营活动现金流有所改善，杠杆水平下降；危险废物处置企业多数经营压力加大，部分企业连续大额亏损且经营活动净现金流为负；再生资源回收利用企业因自身技术条件不同，财务表现差异较大，整体盈利能力一般，杠杆水平略有提升。预计未来短期内，环保企业投资需求不大，整体杠杆率和偿债能力相对稳定。

本周点评： A股主要指数本周集体下跌， 上证指数、 创业板指跌幅较小不足1%。 四期指表现分化， 大盘蓝筹股强于中小盘股。 本周， 国内经济数据较少， 仅周二公布规上工业企业利润， 在缺乏数据指引背景下， 市场对成长板块的追涨情绪明显降温， 加上春节假期逐渐临近，成长板块出现获利回吐， 市场向价值风格倾斜。 本周，市场成交活跃度较上周明显回升 配置建议： 逢低做多

优优绿能(301590) 投资要点 事件：公司发布2025年业绩预告，预计实现归母净利润1.03~1.45亿元，同比下降60%~43%，扣非净利润0.89~1.30亿元，同比下降64%~47%，对应25Q4归母净利润-021~0.21亿元（去年同期为0.62亿元），扣非净利润-0.25~0.17亿元。按中值计算，25Q4归母净利润中值0亿元，同环比-100%/-99%，扣非净利润中值-0.04亿元，环比-125%，25年业绩短期承压，继续看好公司HVDC业务的高增长潜力！ Q4业绩有所承压，系受竞争加剧&新业务拓展&应收账款计提坏账影响。公司业绩下滑受三类因素影响：1）充电模块业务内销竞争加剧毛利率有所下滑，外销收入下降；2）公司25年起着重布局HVDC业务，新业务的拓展带动研发费用上升；3）内销业务占比提升导致客户回款周期有所延长，2025年计提的信用减值损失较大。 HVDC子公司落地，第二增长曲线正式起航。26年1月成立子公司艾格数字能源大力发展AIDC电源业务，股权层面，我们认为有望通过股权转让的方式，对内绑定、激励核心团队成员，对外吸引技术、市场、渠道等资源，加速推进公司HVDC业务成长；技术层面，依托公司华为艾默生研发班底，我们认为有望从HVDC模块、Sidecar机柜和整套供电系统三类产品进行布局。我们预计公司26Q1有望推出产品，Q2送样海外终端客户，随着海外Rubin Ultra的放量，公司第二增长曲线有望加速落地。 最差的时光已过，看好26年主业修复。25年受海外充电桩需求疲弱+国内充电桩模块价格竞争等因素影响导致业绩承压，看好公司26年主业恢复稳健增长：25年欧洲电动汽车销量保持了强劲的增长势头，销量和渗透率均显著提升，26年我们认为欧洲的充电基础设施、尤其是直流快充的建设需求有望迎来修复；公司布局的UUinside模式正逐步落地，我们认为26年单客户有望贡献数亿元收入，海外收入有望超预期。 盈利预测与投资评级：考虑到公司充电模块业务短期承压，HVDC业务前期投入较高，我们下修公司25-27年预测归母净利润分别为1.29/2.33/4.56亿元（此前预测1.52/2.61/4.67亿元），同比-50%/+81%/+96%，现价对应PE分别为69x/38x/19x，考虑到公司HVDC业务的高增长空间，维持“买入”评级。 风险提示：HVDC业务发展不...

科锐国际(300662) 1月29日，公司发布2025年业绩预告，归母净利润预计同比增长30.00%-62.50%；扣非归母净利润预计同比增长6.46%-54.52%，全年利润预计实现高速增长，我们维持买入评级。 支撑评级的要点 业绩预告发布，利润有望高增。据公司公告，2025年公司业绩预计保持稳健增长，收入持续提升，现金流也有一定改善。2025年公司预计实现归母净利润2.67-3.34亿元，同比+30.00%-62.50%；预计实现扣非归母净利润1.45-2.11亿元，同比+6.46%-54.52%，公司2025年非经常性损益约为1.2亿元，主要源于政府补助及子公司股权出售。 技术与专业化驱动业务，经营效率有望持续增长。公司以数智科技为重点，持续驱动赋能各类业务，且多类业务矩阵已构建一站式人才供应链解决能力。此外，公司积极整合行业资源，“禾蛙”平台各项业务指标数据有望延续良好增长。技术方面，依托研发的模型和匹配系统，公司已构建行业领先的算法和数据底座，并打造相应AI工具和产品，同时公司已经系统性启动Agent相关的技术和产品准备，对于当下效率提升有较大帮助。品牌力方面，公司凭借自身业务优势、数据优势，持续发布各大行业人才洞察报告，以及针对中企出海需求的多国的出海用工全览报告，有助于自身提升业务影响力，获取更多客户链接。整体来看，公司多领域成长力良好。 估值 公司2025预期营收利润皆实现良好增长，且技术持续赋能下各项业务有望实现经营效率的进一步提升，结合公司情况，我们维持预测公司25-27年EPS为1.42/1.65/2.18元，对应市盈率分别为21.6/18.6/14.1倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险 宏观市场变化的风险、市场竞争风险、企业用工需求恢复不达预期。

绿的谐波(688017) 业绩概要： 公司公告2025年全年预计实现归母净利润1.2-1.3亿元，同比增长105%-131%；预计实现扣非后净利润0.9-1.1亿元，同比增长95%-127%。 据此测算，4Q单季度预计实现归母净利润0.2-0.4亿元，扣非后净利润0.1-0.3亿元，均实现扭亏为盈（2024年同期分别亏损0.04、0.03亿元），公司业绩符合预期。 点评与建议： 下游机器人景气回升，公司2025全年利润实现翻倍增长：公司2025年全年预计实现归母净利润1.2-1.3亿元，同比增长105%-131%，一方面是因为国内工业机器人市场回暖，全年产量YOY+28.0%，而公司凭借深厚的行业积累与产品竞争力，市场份额持续提升；另一方面，2025年全球人形机器人出货量约1.8万台，同比增长约508%，公司作为谐波减速器龙头，产品获得客户高度认可，业务规模同比实现大幅增长，幷且海外客户布局也初显成效。 有序推进产能建设，未来成长路径明晰：2026年人形机器人产业进入量产攀升期，特斯拉等公司量产进程将提速，幷将对零部件企业下达实际订单。当前公司谐波减速器产能约79万台/年，而新募投项目“新一代精密传动装置智能制造项目”也处于建设当中，投产后将新增谐波减速器100万台、机电一体化产品20万台产能。凭借着优质产品和产业端资源，公司人形机器人业务规模有望维持高速增长。 盈利预测及投资建议：提高2026、2027年盈利预测，预计2025-2027公司分别实现净利润1.2、1.8、2.5亿元（此前分别为1.2、1.5、2.0亿元），YOY分别为+120%、+46%、+40%，EPS分别为0.7、1.0、1.4元，当前A股价对应PE分别为315、215、154倍，我们看好公司受益于人形机器人量产浪潮，给予公司“买进”的投资建议。 风险提示：价格战激烈、工业机器人景气回落、人形机器人量产不及预期

凯蒂•马丁：这背后是一种混杂恐惧与贪婪的情绪。恐惧的是其他更主流资产似乎正在丧失可靠性。这也是逃离对美股过度配置的一条路径。 英国《金融时报》专栏作家 凯蒂•马丁 我们经常听到这样的说法：英国人骨子里就没那份魄力，不会把辛苦赚来的钱拿去做比如炒股这样的高风险投资。这个理论认为，跟我们的美国表亲不同，英国人过于胆小、过于厌恶风险，更乐于守着安全而乏味的银行存款，拿一份微薄的回报。 这种说法并非全无道理。但你可以试着把这套理论讲给英国皇家铸币厂听听——它向全国出售金银币和金银条。本周早些时候，它的线上金银单日销售破了纪录。它告诉我，盒装“不列颠女神”银币面临“巨大”的需求。向它寻求投资指引的人数达到前所未有的水平，它的网站也不得不贴出公告为服务延迟道歉，因为网站系统在巨大访问量下不堪重负。所谓把钱放在银行里“发霉”的说法看来并非事实。 又一次，英国被卷入了一场抢购贵金属的全球狂潮。个中原因不难理解。 成为付费会员，阅读FT独家内容 如您已经是会员， 请点击这里登录 成为会员►

投资要点： 电网设备：“十五五”国网投资有望再上台阶。按照Wind口径，2025年前11个月电网投资完成额5604亿元（同比增长6%），投资额再上台阶。2025年，藏东南—粤港澳大湾区等特高压项目先后核准。而根据中国电力报，“十五五”期间国网固定资产投资预计达到4万亿元（相比“十四五”增长约40%），服务国网区域风光年均新增2亿千瓦左右，满足3500万台充电设施接入需要，加快特高压直流外送通道建设，跨区跨省输电能力较“十四五”末提升超过30%。 发电设备：火电、风电装机量高增，相关公司有望迎交付高峰。（1）火电：1—11月，我国新增火电装机7752万千瓦（同比增长63%），我们预计未来2-3年火电装机将维持较高水平，支撑相关公司业绩；（2）抽蓄：根据我们统计，2022、2023、2024年我国抽水蓄能核准装机分别达到70GW、65GW、35GW，合计170GW，“十五五”水电有望迎来建设高峰；（3）风电：1—11月我国新增风电装机8250万千瓦（同比增长59%）。风电在电力市场中相比光伏有一定优势，装机量有望维持高位。 储能：商业模式逐渐完善，2025年装机高增，产业链企业业绩可期。据CESA初步统计，2025年国内新型储能新增装机达58.6GW/175.3GWh，同比+38%（功率）/+60%（容量）。截至2025年底国内新型储能累计装机133.3GW/351.7GWh，同比+78%（功率）/+99%（容量）。其中电网侧独立/共享储能新增装机41.1GW/123.1GWh，容量同比+89.89%；电源侧储能新增装机12.4GW/38.5GWh，同比+0.25%（容量）；用户侧储能新增5.2GW/13.7GWh，同比+115.18%（容量）。我们认为主要与重点省份出台容量电价/补偿政策密切相关，相关企业业绩可期。 2025年具体公司业绩前瞻：根据行业数据以及各公司实际情况预测，具体见附表。 投资分析意见：（1）继续看好2026年风电、电源、电网等板块的表现。重点推荐：金风科技（H）、许继电气、华明装备、国能日新、东方电气、东方电缆、中天科技，建议关注：四方股份、思源电气、运达股份、哈尔滨电气、云路股份等。（2）储能：商业模式持续完善，建议关注：海博思创、阳光电源、宁德时代、亿纬锂能、鹏辉能源、中创新航、海希通讯、壹连科技。 风险提示：产品毛利率水平低于预期；项目跨期...

投资要点： 钠电池作为新型电池，是锂电池的重要补充。锂是稀有且昂贵的战略性元素，主要集中分布在南美锂三角和澳大利亚。我国锂资源探明储量仅占全球5%左右，对外依存度高。而钠资源在地球上的储量远高于锂资源，且我国是钠储量最丰富的国家之一，完全自主可控，能够有效应对锂电原材料被“卡脖子”的风险。锂电池材料价格上涨是推动钠电池发展的核心驱动力之一。2025年下半年以来，在下游需求旺盛带动下，碳酸锂价格持续上行。预计2026年钠电池成本有望降至0.40元/Wh以下，接近当前磷酸铁锂电芯价格水平，随着技术迭代和规模效应，未来有望进一步下降至0.3元/Wh以下，从而凸显其性价比优势。此外，相对于锂电池，钠电池还具有高安全、宽温带、高倍率等差异化优势。 多技术路线并行，全链技术迭代提速。从电池组成结构来看，钠电池与锂电池相似，主要包括正极、负极、电解液、隔膜、集流体等。但从具体的材料体系来看，钠电池与锂电池存在较大差异。在正极材料方面，目前主要包含层状氧化物、聚阴离子和普鲁士蓝三大技术路线，2025年聚阴离子路线凭借超长寿命和高安全性，在储能领域的应用迅速拓展，逐步确立主导地位，占比约70%，展望2026年，随着技术不断迭代和突破，三大技术路线仍在快速演进中。在负极材料方面，硬碳是目前的主流选择，或将是2026年钠电供应链较为紧缺的环节。此外，相比于锂电池，钠电池在集流体环节具备显著的成本优势和重量优势。 钠电池产业化有望加速落地。钠电池在储能、电动二轮车、启停电源、A0级以下新能源乘用车等细分赛道拥有较好的比较优势。2025年，钠电池在上述核心场景实现规模化应用，其中储能是最大的应用市场，占比超过50%。全年出货量同比接近翻倍增长，据鑫椤钠电预测2026年出货量有望进一步大幅增长。电池龙头宁德时代是最早布局钠电池的头部企业之一，其表示2026年将在换电、乘用车、商用车、储能等领域大规模推广应用钠电池，打造“钠锂双星闪耀”的产业新格局。此外，我国已 有十余家企业在钠电池领域取得实质性进展。同时，海外巨头也加快布局步伐。我们认为，2026年钠电池在宁德时代等头部企业的引领下有望加速导入市场。 投资建议：钠电池在中长期维度下具备经济性潜力和供应链安全价值，2026年有望正式迈入规模化应用元年，产业规模扩张前景可期。前瞻性布局钠电池产业链核心环节的企业有望率先分享行业成长红利。建议关注钠...

投资要点： 行情回顾。截至2026年1月29日，申万有色金属行业近两周上涨17.64%，跑赢沪深300指数17.59个百分点，在申万31个行业中排名第1名。截至2026年1月29日，近两周有色金属行业子板块中，贵金属板块上涨50.93%，工业金属板块上涨18.14%，小金属板块上涨14.96%，金属新材料板块上涨3.02%，能源金属板块上涨1.95%。 有色金属行业重要新闻及观点 贵金属。黄金方面，近期在地缘局势扰动以及资金涌入等推动下，黄金价格再度上行。短期需重点关注避险情绪退却、投机资金退出等风险。截至1月29日，COMEX黄金价格收于5410.80美元/盎司，较1月初上涨1068.9美元，COMEX白银价格收于115.79元/盎司，较1月初上涨44.81美元，上海黄金交易所黄金 Au（T+D）价格收于1243.40元/克，较1月初上涨269.01元。建议关注紫金矿业（601899）。 工业金属。在全球降息周期开启的大背景下，有色金属价格屡创新高。随着主流工业金属铜、锡等供需格局加快转好，以及工业金属补涨贵金属的机会仍存，工业金属价格有望进一步上行。截至1月29日，LME铜价收于13705美元/吨，LME铝价收于3233.50美元/吨，LME铅价收于2011美元/吨，LME锌价收于3453美元/吨，LME镍价收于18520美元/吨，LME锡价收于54500美元/吨。建议关注西部矿业（601168）、洛阳钼业（603993）。 小金属。稀土方面，随着供需格局逐步优化，且人形机器人有望在今年打开稀土需求第二增长极，稀土产品价格近期逐步回升。1月6日。商务部公告，加强两用物项对日本出口管制。出口管制加码下，稀土战略地位再度凸显。截至1月29日，稀土价格指数收于258.08，较1月初上涨41.06；氧化镨钕平均价收于744元/公斤，较1月初上涨136.5元；氧化镝平均价收于1400元/公斤，较1月初上涨60元；氧化铽平均价收于6175元/公斤，较1月初上涨200元。截至1月29日，仲钨酸铵价格收于87万元/吨，较1月初上涨30.83%，白钨精矿价格收于57.80万元/吨，较年初价格上涨27.59%。建议关注厦门钨业（600549）。 能源金属。2025年四季度以来，碳酸锂供需格局趋于改善，加上今年电池产品出口退税政策的助力，推动碳酸锂期货价格快速上行。截至1月29日，碳...