奥瑞金(002701) 投资摘要 奥瑞金：攻守兼备的金属包装龙头 公司深耕金属包装三十余年，三片罐业务起家，2012年切入两片罐，通过内生增长与并购整合已成为国内金属包装龙头，2024年金属罐产量192.7亿罐；其中三片罐核心客户为中国红牛、旺旺与飞鹤等，二片罐主要客户包括青啤、百威、燕京、雪花、可口可乐、百事可乐与加多宝等。2012-2024年收入与利润年复合增速为12.0%/5.7%。 两片罐：盈利修复是中长期主线 公司在收购中粮包装后跃升为国内两片罐绝对龙头，市占率超40%，强化议价权与产能优化空间。两片罐盈利修复的中长期逻辑来自： ①国内两片罐：行业处于盈利底部反转的拐点。2010-2024年国内两片罐经历“需求激增驱动集中投产→供需失衡+行业整合→新一轮供给扩张导致盈利探底”，2025年奥瑞金收购中粮包装后再次加速行业整合，行业几家龙头经营目标由份额转向合理盈利，2025Q4提价落地初步验证齐心力；未来随着国内供给收缩与啤酒罐化率提升带来的需求增长，行业有望回归供需平衡下的合理利润率水平。 ②海外两片罐：扩张提速打开高毛利增量。海外两片罐格局较优且尚未发生激烈价格战，稳态毛利率基本在15-20%，高出国内5-10pct。2024年公司海外业务优先级提升，以收购Ball United Arab Can Manufacturing LLC65.5%股权快速切入成熟的沙特市场、拟在泰国与哈萨克斯坦分别建设7亿罐与9亿罐产能锚定增长级市场与优化海外资产多线并行，海外业务将成为公司未来两片罐收入利润增长的核心驱动。 三片罐：平滑经营波动的利润基石 公司以三片罐起家，国内市占率23%位居行业第一，三片罐业务为公司平滑两片罐经营周期的利润基本盘。 ①三片罐行业成熟且盈利稳定。三片罐产品定制化属性强，罐体供应商与下游客户基本长期合作或签订排他性协议，奥瑞金→中国红牛、旺旺，嘉美→养元，昇兴→达利、露露，吉源和福贞→银鹭。基于与客户强绑定的共生式关系，龙头掌握优质订单且具有较公允和稳定的议价能力，近十年行业盈利虽整体有所收窄，但毛利率仍高出两片罐10pct以上。 ②公司绑定优质大客户，盈利优于同行。公司目前三片罐年产能约120亿罐，与中国红牛等功能饮料头部客户签订排他性绑定，其产品附加值高于普通三片罐，使公司三片罐业务长期处于高度稳定的盈利状态，保障了现金流和盈利的持续性。...

先惠技术(688155) 投资要点： 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为3.50/5.25/6.10亿元，对应PE为34/22/19倍。考虑新能源车和储能前景广阔，结构件和设备需求景气，公司开发结构件新品，开拓高毛利率海外市场，有望增厚利润，公司在固态电池干法辊压和整线设备布局，成长空间大。公司PE低于可比公司均值，给予“买入”评级。 行业与公司情况：1）公司主营锂电池精密结构件和锂电模组/PACK等设备，积极开展固态电池干法辊压等设备的开发，积极开拓海外市场。全球新能源汽车销量持续提升，海外新能源车渗透率和销量有望快速增长。固态电池产业化进程持续推进，对设备需求或逐步提升；2）公司锂电池精密结构件和模组/PACK生产设备业务市占率较为领先，在锂电池出货量持续提升背景下相关业务收入有望持续提升；3）公司积极开展固态电池生产设备研发工作，与清陶能源合作研发的干法辊压设备已成功交付；4）公司积极开拓具有高毛利的海外市场，海外新能源车渗透率仍有较大提升空间，公司海外业务或有较大增量。 有别于市场的观点：1）市场普遍认为锂电结构件行业竞争激烈，公司盈利能力受限。我们认为公司可通过丰富结构件品类、优化产线效率和客户资源三方面提升盈利能力。结构件品类方面：公司开发的CCS新品市场空间广阔；产线效率方面：公司为设备厂商，对收购的福建东恒产线能够进行持续优化，提升产线效率；客户资源方面：公司和宁德时代合作关系稳定，大部分产能供应宁德时代，随着公司新客户的开拓，收入和利润规模有望进一步提升；2）市场普遍认为锂电设备市场规模增长空间有限且竞争激烈，固态电池生产设备需求量不明朗。我们认为海外车企自制模组/PACK趋势、国内锂电行业扩产和固态电池产业化加速等拉动锂电设备需求提升。海外车企自制模组/PACK是产业趋势，促进模组/PACK设备需求；国内锂电池主要企业进入新一轮扩产阶段，设备需求量持续提升；固态电池产业化趋势加速，清陶能源和公司深度合作，其扩产加大固态电池设备需求。 关键假设点：1）结构件：假设2025-2027年收入增长率分别为19%/34%/25%，毛利率分别为22.3%/22.5%/22.5%；2）自动化装备：假设2025-2027年收入增长率分别为43%/70%/14%，毛利率分别为32.0%/32.5%/32.5%。 ...

A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 2026年1月第四周，陆港两地创新药板块共计31个股上涨，118个股下跌。其中涨幅前三为北海康成-B（+20.35%）、维立志博-B（+19.27%）、四环医药（17.91%）。跌幅前三为来凯医药-B（-14.05%）、圣诺医药-B（-13.12%）、加科思-B（-12.98%）。 本周A股创新药板块下跌3.33%，跑输沪深300指数3.41pp，生物医药下跌2.43%。近6个月A股创新药累计下跌9.02%，跑输沪深300指数25.08pp，生物医药累计下跌7.19%。 本周港股创新药板块下跌2.83%，跑输恒生指数5.22pp，恒生医疗保健下跌2.98%。近6个月港股创新药累计下跌2.91%，跑输恒生指数14.66pp，恒生医疗保健累计下跌3.82%。 本周XBI指数下跌2.46%，近6个月XBI指数累计上涨45.71%。 国内重点创新药进展 1月国内11款创新药获批上市，无新增适应症获批上市；本周3款新药获批上市，无新增适应症获批上市。 海外重点创新药进展 1月美国3款NDA获批上市，2款BLA获批上市。本周美国2款NDA获批上市，无BLA获批上市。1月欧洲无创新药获批上市。本周日本无创新药获批上市。本周全球重点创新药交易进展 本周全球共达成22起重点交易，披露金额的重点交易有7起。石药集团与AstraZeneca签订协议，交易金额为185亿美元；Moderna与Recordati签订协议，交易金额为1.6亿美元；Repertoire Immune Medicines与Eli Lilly签订协议，交易金额为19.25亿美元；东方略生物与万邦医药签订协议，交易金额为1.11亿美元；Idorsia与EMS签订协议，交易金额为0.20亿美元；英矽智能与齐鲁制药签订协议，交易金额为1.19亿美元；先声药业与Boehringer Ingelheim签订协议，交易金额为11.96亿美元。 风险提示：药品研发进程不及预期的风险、药品临床结果不及预期的风险等。

报告要点： 本周(2026.1.26-2026.1.30)市场回顾 1)本周(2026.1.26-2026.1.30)计算机（申万）指数跟随市场回调，下跌4.77%，在申万一级行业中跌幅较大。本周，上证指数下跌0.44%，深证成指下跌1.62%，创业板指下跌0.09%。 2)细分板块方面，申万二级行业指数：计算机设备(801101.SL)、IT服务Ⅱ(801103.SL)、软件开发(801104.SL)涨跌幅分别为-6.39%、-3.50%、-4.82%。 本周重点公告 1)广联达发布《2025年度业绩预告》：2025年，公司持续优化产品和业务结构，营业总收入较2024年略有下降，净利润保持增长，预计归母净利润为3.76-4.26亿元，扣非归母净利润为3.18-3.68亿元：(1)数字成本业务收入略有下降，续费率稳中有升；(2)数字施工业务战略聚焦初见成效，收入实现增长，毛利率提升，经营质量持续改善；(3)国际化进程稳步推进，海外收入实现较快增长。 2)新北洋发布《2025年度业绩预增公告》：2025年度，预计公司实现营业收入27.8亿元，同比增长约17%；预计归属于上市公司股东的净利润为7000-8000万元，同比增长44%-65%。 3)石基信息发布《关于全资子公司与大仓日航酒店签订重大合同的公告》：2026年1月27日，公司全资子公司Shiji Singapore Pte Ltd.与Okura Nikko Hotel Management Co.,Ltd签订《MASTERSERVICES AGREEMENT》，约定公司将为客户及其关联公司拥有、特许经营、管理或经营的酒店以SaaS服务的方式提供新一代云架构的企业级酒店信息管理系统DAYLIGHT PMS、云餐饮系统INFRASYS CLOUD、支付解决方案等系统及相关硬件产品和服务。 投资观点 本周计算机（申万）指数跟随市场调整，跌幅达4.77%。本周，以OpenClaw为代表的创新引领AI产业变革。OpenClaw是一款开源的个人AI助手平台，于2026年1月对外开源。OpenClaw的核心架构由Gateway（网关）、Agent（智能体）、Skills（技能）和Memory（记忆）构成，能运行在用户本地设备上，并通过WhatsApp、Telegram、Discord等聊天App与之互动。它不仅能聊天，更能“...

投资要点： 本周行情：本周（2026/01/26-2026/01/30）沪深300指数+0.08%，其中机械设备板块-3.49%，申万一级行业排名24/31位。机械设备子板块中，其他自动化设备+2.93%，表现最佳。本周机械设备行业PE-TTM估值-3.35%。子板块PE-TTM抬升幅度前三子板块为：其他自动化+3.75%，其他专用-1.93%，金属制品-2.41%；后三子板块为：制冷空调设备-7.41%，印刷包装机械-7.09%，工程器件-7%。 商业航天：建议关注西部材料（002149）、应流股份（603308）、斯瑞新材（688102）。 观点：低轨卫星网络向“空间信息基础设施平台”升级，对应卫星制造、火箭发射及地面系统等环节有望进入中长期景气。1）据美国《个人电脑杂志》，SpaceX已向监管机构申请发射多达100万颗卫星，旨在构建一个环绕地球运行的“轨道数据中心系统”，为先进的AI模型及相关应用提供支持。2）中国卫星互联网有望在政务、能源、应急通信、交通运输等专网场景中率先实现规模化落地，形成稳定商业模式与技术迭代基础，随后逐步向公众消费级宽带与物联网应用延伸。 半导体设备：推荐北方华创（002371），盛美上海（688082），拓荆科技（688072）。 观点：ASML发布2025财年第四季度及全年业绩，核心指标整体超预期，全球晶圆厂扩产动能仍具韧性。1）ASML发布2025财年第四季度及全年业绩报告：①公司25Q4单季度净销售额总计97亿欧元，毛利率52.2%，净利润28亿欧元，季度新增订单额132亿欧元，其中极紫外光（EUV）光刻机相关订单74亿欧元；②2025全年ASML净销售额327亿欧元，毛利率52.8%，净利润96亿欧元，2025年末公司订单储备达388亿欧元。管理层指出，近几个月客户对中期市场形势的判断明显转向积极，主要源于对人工智能相关需求可持续性信心增强，既体现在中期产能规划上调，也在订单规模持续攀升并创新高。中国作为新增产能建设核心区域之一，扩产节奏有望保持高位，对应设备厂商订单与收入具备支撑。 人形机器人：推荐汇川技术（300124）、三花智控（002050）；建议关注汉威科技（300007）。 观点：机器人大脑能力持续升级，全新硬件架构迭代，灵巧手视觉方案与高灵敏度触觉传感器等核心感知环节有望受益。1）Figure发布人形机器人模型...

中国领先的意式咖啡机制造商格米莱已申请在香港上市，去年收入增长44%，利润更按年大增约四倍。 咏竹坊 乍看之下，格米莱控股有限公司上周递交的最新香港IPO申请相当吸引人，这家中国本土成长起来的意式咖啡机龙头，正值业务高速扩张期。然而，在去年收入增长44%、利润按年大增约四倍的亮眼表现背后，中国整体经济与咖啡市场本身，却同时释放出多项过热的警讯。 在商业层面，中国咖啡店市场正迅速趋于饱和，尽管在这个传统以饮茶为主的文化中，咖啡饮用渗透率仍然偏低。目前市场由瑞幸咖啡（Luckin）与星巴克（Starbucks）等大型品牌主导，截至去年9月，两者在中国的门店数量分别约为2.9万家及8,000家。不过，市场同时也挤满了Manner、库迪等一众次级品牌，更不用说在上海等一线城市如雨后春笋般冒出的独立咖啡馆。 在消费端，中国经济快速放缓，正促使消费者态度趋于审慎。这意味着，虽然民众仍然需要基本的饮食消费，但不少人正减少外出用餐，并压缩对部分非必需品的支出，例如购买家用意式咖啡机这类带有享受性质的消费。 上述风险因素目前尚未明显反映在格米莱最新的财务数据之中，但仍不免令人怀疑，这是否又是一宗企业在景气高峰期启动IPO，而真正的放缓却潜伏在不远将来的典型案例。尽管公司多数经营指标仍相当亮眼，但少数已显露隐忧的讯号之一，是其商用意式咖啡机平均售价出现下滑，反映出咖啡店市场可能已出现供给过度的情况。 根据格米莱上周四递交的上市申请文件，公司家用意式咖啡机的平均售价表现依然强劲，由2023年的781元，大幅上升至去年首九个月的1,680元，几乎翻倍。但商用意式咖啡机的走势却恰恰相反，其平均售价由8,049元下滑至7,426元，跌幅约8%。 申请文件中引用的第三方市场数据同样相当亮眼，尤其是有关中国咖啡市场渗透率偏低的部分。文件显示，2024年中国人均咖啡年消费量仅为14.3杯，平均每月仅略高于一杯。相比之下，2024年欧洲人均咖啡年消费量高达567.9杯，而韩国亦达到415.6杯。 这种低渗透率意味着中国咖啡市场仍具备庞大的追赶空间。2019年至2024年间，中国咖啡机市场年均增长率达21.5%，明显高于同期全球市场14.9%的增速。更进一步来看，市场预期2024年至2029年间，中国咖啡机市场仍将维持18.7%的年均增长率，至期末年销售规模将达到125亿元。 在这股持续升温的成长浪潮中...

l投资要点 贵金属：回调不是结束，寻找底部筹码。贵金属出现历史性行情，周五在沃什被提名为美联储主席后，在降息缩表的大预期下，叠加多头过于一致出现踩踏，贵金属整体出现暴跌：尤其是前期涨幅过高的白银，单日最大跌幅超过30%，黄金最大跌幅超过10%。我们认为短期来看，由于获利盘出清导致价格可能会出现剧烈震荡，不排除进一步下跌可能性，但伦敦金可以在4800-4900盎司之间寻找低位筹码。长期来看，去美元化的进程不会转向，此次调整不是贵金属牛市的结束，耐心等待价格转向的时点。 铜：价格波动较大，节后观察去库情况。本周铜价出现较大波动，周中由于南方铜业下调了2026和2027年的产量预期以及金银的暴涨催化下，铜价一度涨至14000美元以上的历史新高，但随后跟随金银出现剧烈回调。需求端，铜板带企业采购意愿下滑，加工市场疲态显现。此外，LME的库存搬家逻辑有所缓解，随着美国对铜加关税的预期缓解，纽铜溢价基本不存在。综合来看，由于自由港、泰克资源以及南方铜业等企业26年产量预期的下调，26年预计铜会出现供需紧张的局面，但目前金属市场对于供需的价格可能在弱化，等待价格波动率下降后观察节后国内市场的去库情况。 铝：高价抑制下游需求，等待入场时机。供应端来看，国内及印尼电解铝项目持续顺利爬产，行业日均产量稳步提升，供应端增长的趋势保持延续。需求端表现疲软，高铝价压制下，下游企业接货意愿低迷，行业开工率存下滑预期，市场现货交投整体陷入冷淡观望格局；叠加行业整体库存延续累库走势，铝水转化比例持续走低，行业结构性供需矛盾尚未得到有效缓解。随着金银铜市场的剧烈波动，预计铝价在短期内也将陷入波动和震荡行情，但在较为紧张的基本面的大前提下，逢低买入依然具有性价比。 钽：供给冲击加速钽价上涨。1月28-29日刚果金东部北基伍省的鲁巴亚钶钽矿区发生大规模塌方事故，多条矿井发生巷道坍塌，大 量矿工被埋，造成200多人遇难。据联合国估算，仅鲁巴亚一地的产量就占全球钽供应总量的15%以上，考虑到该矿采矿方式相对落后，项目总体工程能力较差，预计产量难以迅速恢复。价格方面，五氧化二钽价格1月以来由2220/公斤涨至2690元/公斤，下游钽电容公司发起多次涨价，体现钽的供需失衡正在加速。预计本次供给冲击将加速钽价上涨，利好国内外拥有钽矿的相关公司。 锡：锡价大幅回落，建议逢低布局。本周锡价大幅回落，主要受宏观事件影响...

本周化工行情概述 本周基础化工行业指数收4943.97点，较上周五上涨0.65%；本周化工行业指数跑赢沪深300指数0.01%。细分子行业看，截至本周五（1月30日），申万化工三级分类中13个子行业收涨，12个子行业收跌。其中，纺织化学制品、其他化学原料、复合肥、煤化工、磷肥及磷化工行业领涨、周涨幅分别为13.89%、6.58%、4.94%、4.72%4.56%;改性塑料、合成树脂、其他塑料制品行业走跌，周跌幅分别为-6.44%、-4.36%、-3.67%。 本周行业要闻 关注染料淡季涨价。据百川盈孚，2026年1月22日，分散染料价格上涨1000元/吨至18000元/吨，这也是该平台分散染料报价自2025年10月中旬，时隔近一个季度首次松动，1月29日，分散染料价格继续上调至19000元/吨，实现单月内连续上涨。活性染料端，1月29日价格从22000元/吨上涨至23000元/吨。下游端，贸易商们在1月27-28日均接到来自染料厂的调价函，多个活性与分散品种单独涨价幅度达1000-3000元。本次分散染料涨价最核心的驱动力来自上游关键中间体还原物的价格飙升。还原物系分散染料的重要原料，其价格已从去年的2.5万元/吨大幅上涨至3.8万元/吨，涨幅超过50%。还原物在染料生产成本中占比高达20%-30%，其价格刚性上涨直接传导至下游染料。近年来环保监管持续趋严，中国是全球最大的染料生产国，印染作为高污染、高能耗行业，将接收更强的环保督察压力。工信部等五部门联合印发的《关于开展零碳工厂建设工作的指导意见》明确，自2026年起将遴选零碳工厂示范项目，更高的环保处理能力要求与绿色合规成本将压缩中小企业的生产空间，头部厂商的优势进一步显现。建议关注关键中间体的染料厂家以及产能规模大的头部企业：1）浙江龙盛：公司作为全球大型特殊化学品生产商和行业龙头企业，全球拥有年产30万吨染料产能和年产10万吨助剂产能，在全球市场中列居首位，且配备了关键中间体还原物产能，规模优势明显，产业链配套齐全。2）闰土股份：公司染料年总产能近23.8万吨，其中分散染料产能11.8万吨，活性染料产能10万吨，其他染料产能近2万吨，产品销售市场占有率继续稳居国内染料市场份额前二位。3）吉华集团：公司拥有分散染料产能7.5万吨，活性染料产能2万吨，其他染料1万吨，并配备活性染料关键中间体H酸产能2万吨。 开工...

通富微电(002156) l投资要点 中高端产品营业收入提升，供应链及上下游产业投资收益增厚业绩。公司预计2025年度实现归母净利润11.0-13.5亿元，预计同比增长62.34%-99.24%；扣非归母净利润7.7-9.7亿元，预计同比增长23.98%-56.18%，主要系2025年内，全球半导体行业呈现结构性增长，公司积极进取，产能利用率提升，营收增幅上升，特别是中高端产品营业收入明显增加。同时，得益于加强经营管理及成本费用的管控，公司整体效益显着提升。此外，公司准确把握产业发展趋势，围绕供应链及上下游布局产业投资，取得了较好的投资收益，增厚了公司2025年业绩。 拟定增募资不超过44亿元，强化存储、汽车、晶圆级、高性能计算及通信等领域封测。2026年1月9日，公司公告2026年度向特定对象发行A股股票预案，拟定增募资不超过44亿元，扣除发行费用后将全部用于五大方向：1）存储芯片封测产能提升项目（拟投8亿元），项目建成后年新增存储芯片封测产能84.96万片；2）汽车等新兴应用领域封测产能提升项目（拟投10.55亿元），项目建成后年新增汽车等新兴应用领域封测产能50,400万块；3）晶圆级封测产能提升项目（拟投6.95亿元），预计新增晶圆级封测产能31.20万片，同时亦提升该厂区高可靠性车载品封测产能15.732亿块。4）高性能计算及通信领域封测产能提升项目（拟投6.2亿元），项目建成后年新增相关封测产能合计48,000万块；5）补充流动资金及偿还银行贷款（拟投12.3亿元）。本次公司定增募资，主要投向下游高景气度、国产替代加速、技术密集的增长领域，提升现有产能规模与供给弹性，以更好地承接下游市场复苏及结构性增长机遇，为国内外龙头客户提供更稳健的本土化封测支撑，并为承接新兴优质客户奠定产能基础，巩固公司在全球封测产业的领先地位。 l投资建议 我们预计公司2025-2027年分别实现营收273/316/365亿元，实现净利润12.9/16.5/20.7亿元，维持“买入”评级。 l风险提示 行业与市场波动的风险；新技术、新工艺、新产品无法如期产业 化风险；主要原材料供应及价格变动风险；汇率风险；国际贸易风险。

首都在线(300846) 事件 公司发布2025年度业绩预告，预计2025年度实现营收12至13亿元，同比减少14.09%至6.93%；预计实现归母净利润-1.75至-1.60亿元，同比减亏42.27%至47.22%。 点评 亏损逐年缩窄，战略转型及提质增效成果显著。公司归母净利润较去年同期大幅收窄，整体毛利率稳步回升。智算云方面，收入大幅增长，公司通过精细化规划资源采购与平台建设节奏，保障智算云业务出售率与毛利率稳定；计算云方面，在海外特定区域形成竞争优势，市场拓展带动平台出售率与毛利率同步增长；IDC方面，通过区域性低毛利业务结构调整，毛利率实现快速回升。同时，公司通过强化内部管理、完善组织建设与人才激励提升经营效率，有效推动期间费用整体同比下降。 营收结构优化，智算云收入规模持续提升。受国内互联网市场增速放缓、运营商政策调整等因素影响，传统IDC行业发展承压，公司对IDC业务进行战略调整，聚焦高功率智算中心建设，同时缩减低毛利传统IDC业务，以提升整体经营质量，IDC业务收入有所下降。同时，公司聚焦“智算转型”战略，转型成效显著，智算云相关业务收入较去年同期实现快速增长，有望成为驱动公司收入增长的核心引擎。 持续研发积累核心技术，全球云网一体化稀缺布局。公司一直重视核心技术的自主研发，已经积累形成了全球一张网和一体化云平台等核心技术资产。全球一张网是公司基于全球多环冗余网络实现的专线解决方案，将在全球范围内部署的任意虚拟数据中心接入到云互联网络服务，即可实现高速、稳定、安全的虚拟数据中心内网互通；一体化云平台是公司自研的云计算服务平台，提供从虚拟化、分布式存储、SDN网络、数据库服务、大数据服务到管理控制台等一整套云资源管理能力，具有安全稳定、简单高效等特性，可以满足客户高性能计算及弹性业务的核心需求。 投资建议 预计公司2025-2027年分别实现营收12.60/18.08/23.89亿元，实现归母净利润-1.69/-0.49/0.86亿元，EPS分别为-0.34/-0.10/0.17元，对应2026年1月30日收盘价25.59元，PB分别为16.94/18.11/16.16，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 AI商业化落地进程不及预期风险；市场竞争加剧风险；客户算力需求不及预期风险；地缘政治风险等。

核心观点 从1月PMI数据来看，（1）大宗商品价格持续上涨，原材料价格涨幅高于产成品价格涨幅，企业利润空间被动收缩呈现趋势性特征，既阻碍供需再平衡进程，亦可能拖累稳就业、稳预期政策成效。（2）建筑业景气度较为明显回落，不仅受低温天气和春节临近等季节性因素影响，也在一定程度上反映出当前地方项目建设节奏偏慢、投资意愿尚待进一步提振的现实状况，投资止跌企稳仍需政策呵护。 我们理解，（1）短期经济基本面是利好债券市场，估计利率中枢或将温和下行。（2）在权益市场方面，工业企业利润修复承压，盈利驱动逻辑弱化，若无新的增量信息，估值驱动亦难有提振，短期扩张动能或弱化。短期迎来一个新的变化，本周黄金和白银价格出现剧烈大幅下跌，或带动短期市场风险偏好下移，对市场产生扰动。后续需要密切关注黄金和白银价格下跌是趋势性走势，还是阶段性波动，若趋势性下跌，或改善企业盈利空间，中游制造业或迎来盈利改善的投资机会。（3）维持前期判断，外需仍是短期拉动经济的重要支撑力特别是近期欧洲国家重要领导人较为密集访华，或意味着未来中欧合作有望深化。 风险提示： 海外主权债务风险走高；政策效果不及预期。

投资要点 本周市场流动性维持充裕状态，SHIBOR3M利率稳定在1.59%的历史低位。与此同时，A股交投活跃，日均股基成交额达3.70万亿元，环比增长7.63%，两融余额稳守2.74万亿元高位，杠杆资金参与度保持历史峰值。 从已披露的2025年业绩快报来看，全行业呈现“普涨+分化”特征：26家上市券商归母净利润同比增速中位数超60%，头部券商如中信证券（+38.5%）、国泰海通（+111%～115%）依托综合化、国际化与并购整合优势实现稳健扩张；中小券商则凭借低基数效应（如国联民生+406%、湘财股份+266%～404%）或特色业务突破（如华鑫股份金融科技赋能、红塔证券非方向化转型）展现更高弹性。共性驱动逻辑高度一致——资本市场回暖、财富管理与投资交易双轮驱动、政策红利释放（“五篇大文章”、投融资改革）形成共振。 值得注意的是，尽管基本面强劲，券商板块上周表现相对疲弱（申万证券Ⅱ指数-0.68%，跑输沪深300指数0.77pct），当前估值仍显著滞后于盈利修复节奏。在流动性宽松、市场活跃度高企的背景下，券商自营业务、两融息差改善及投行业务增量空间有望延续，业绩兑现确定性高。 行业基本面跟踪 （1）本周（2026年1月26日至1月30日）SHIBOR3M最新值2026年1月30日报1.59%。近期利率保持极度稳定，1月26日、1月23日、1月22日、1月21日、1月20日报价均为1.60%，仅在1月28-30日微幅下行1个基点至1.59%。自2025年Q4以来，SHIBOR3M利率在1.58%-1.60%的极窄区间内波动，显示出货币市场流动性处于充裕且平稳的状态。与2024年同期（约2.40%）及2023年同期（约2.42%）相比，当前利率水平处于历史低位。 （2）本周（2026年1月26日至1月30日）A股市场股票型基金交易额呈现先抑后扬，整体维持高位的态势。周初（1月26日、27日）交易额在3.4-3.8万亿元区间，随后在1月28日、29日显著放量至3.7-3.9万亿元，最终在1月30日报收于3.52万亿元。周日均交易额约为37,040亿元，与上周（1月19日-23日，日均约3.44万亿元）相比，本周市场活跃度显著提升，日均交易额环比增长约7.63%显示出当前极强的市场韧性与投资者参与热情。 （3）本周（2026年1月26日至1月30日）截至2026年1月30日，...

投资要点 重点推荐：龙净环保，高能环境，赛恩斯，瀚蓝环境，绿色动力环保，绿色动力，海螺创业，永兴股份，光大环境，军信股份，粤海投资，美埃科技，九丰能源，宇通重工，景津装备，新奥能源，昆仑能源，三峰环境，兴蓉环境，洪城环境，中国水务，伟明环保，蓝天燃气，新奥股份，金科环境，英科再生，路德科技。 建议关注：大禹节水，联泰环保，旺能环境，北控水务，碧水源，浙富控股，中山公用。 公司跟踪：【景津装备】压滤机龙头，锂电回升+出海+成套化耗材化。压滤机市占率40%+，23-24派息维持6.1亿元，股息率ttm4.5%。25H1新能源收入占比13.4%有望随锂电行情复苏。新成长：海外高毛利润率50%+，配套设备价值量为压滤机2-3倍，23年产能投产，满产产值21.8亿，净利3.3亿。24年配套设备收入8.06亿，向上空间广阔。【龙净环保】纯电动矿卡开始交付，矿山绿电+纯电矿卡双轮驱动。轻资产模式，联合紫金自主研发设计+后端整装生产。24年国内销量2500台壁垒高价值量高单车800万！出海空间更大！性能优异+经济性突出+紫金应用场景，先发优势明显打造第二成长曲线！再造一个龙净。【赛恩斯】供应受益航空航天需求驱动铼价上行，合作紫金占据资源&技术壁垒。铼用于航空发动机（涡轮叶片）、航天（火箭燃烧室、卫星轨控发动机等），截至2026/1/28，铼价3926万元/吨，较25年年初+96%。公司已落地2吨/年铼酸铵回收项目，有望受益于航空航天需求增加带来的铼价上涨。【高能环境】25业绩超预期，战略进军上游矿业。业绩增长来自资源化板块盈利能力全面提升，包括技术升级与产品结构优化、新增产能逐步释放、抓住金属价格持续上行机遇。海外+资源拓展值得持续期待。控股湖南4个金矿，青山洞金矿和大坪金矿详查/普查报告，金矿储量4.5吨，期待青山洞和大坪金矿储量提升，后续芭蕉湾与母溪金矿普查详查报告推进带来增量。 事件跟踪：上海老港生态环保基地绿色甲醇首发：复洁科技牵头，颠覆性技术实现100%碳利用&降本30%。上海老港生态环保基地首批绿色甲醇发布，标志着全国首个“沼气全碳定向转化制绿色甲醇”千吨级中试装置成功投运。该技术实现100%碳利用率，较传统工艺降本超30%，并将开启10万吨级工程放大，助力上海国际航运中心绿色燃料供给。建议关注【复洁科技】，绿色甲醇沼气高价值化利用标的，具备上海老港基地沼气保障碳源。 ...

报告摘要 缘起：肿瘤基因检测行业处于发展快车道。2025年四季度至今肿瘤基因检测领域热点不断，国际重磅交易频出，国内监管革新。2025年美国肿瘤基因检测龙头股价涨势良好，Natera/Exact Science/Guardant/Grail年度股价涨幅分别达到52%/78%/221%/464%。国际体外诊断龙头常规业务增长乏力，而肿瘤基因检测行业维持高景气度。肿瘤基因检测有望覆盖肿瘤早期筛查、辅助诊断、伴随诊断、疗效监测、复发预测等肿瘤精准治疗全流程。随着肿瘤MRD、多癌早筛的应用逐步成熟，各应用场景的可及市场规模将呈数倍扩大。 Exact Science：肠癌早筛的领军企业。Exact Sciences是一家全球领先癌症筛查与诊断公司，核心业务是肠癌筛查产品Cologuard。公司2025年业绩指引为收入32.2-32.35亿美元（+16.7-17.2%），中期目标（2022-27年）为收入复合增速15%和2027年超过20%的经调整EBITDA利润率。美国肠癌筛查的可及市场大约对应1.2亿45-85岁平均风险人群，目前已筛查人群约7000万，其中肠镜占比77%，Cologuard占比13%。Cologuard的未来增长动力可拆解为：1）复筛（rescreen）、2）护理差距（Care Gap）项目、3）CologuardPlus定价提高、4）年轻人群市场、5）强大商业化布局。公司升级的Plus版本各维度性能均有所提升，但肠癌筛查的粪便和血液检测攻防战仍在继续。 Natera：微小病灶残留（MRD）龙头。MRD可用于肿瘤患者治疗的多个阶段，临床价值在于判断预后和指导治疗决策，基于NGS的ctDNA突变检测是目前实体瘤MRD检测的最常用方法。Natera是一家以游离DNA（cfDNA）技术为核心的高增长诊断龙头，25年实现收入约23亿，MRD核心产品Signatera于2025Q3首次单季突破20万样本量，同比增长54%，环比增长维持在10%以上，其优势在于“极致检测下限+独特技术路线+超深度测序”。Natera通过高质量的大型随机对照试验（RCT）生成1A类证据，以推动指南更新/纳入、FDA审批、医保/商保覆盖扩展和商业化普及。Signatera是目前经过最严格科学验证的MRD检测产品之一，已发表超过125篇同行评审论文，涵盖超过30种不同的肿瘤类型。此外，Nat...

核心观点： 1月中国制造业PMI为49.3%，较上月回落0.8个百分点，由扩张转为收缩。其中，大型企业为50.3%，较上月回落0.5个百分点；中型企业为48.7%，较上月回落1.1个百分点；小型企业为47.4%，较上月回落1.2个百分点；大型企业与中小型企业的景气度仍处于分化状态。 1月生产指数为50.6%，较上月回落1.1个百分点。从需求上看，新订单为49.2%，较上月回落1.6个百分点；而新出口订单为47.8%，较上月回落1.2个百分点。可见，1月制造业PMI中仍是供强需弱格局。1月进口指数为47.3%，较上月回升0.3个百分点；在手订单为45.1%，较上月回落0.9个百分点；1月供需关系（新订单-产成品库存）指数为0.6%，较上月回落2个百分点。可见，有效需求虽仍不足。 1月产成品库存指数为48.6%，较上月回升0.4个百分点；1月库存销售比（产成品库存/在手订单为1.08，而去年12月为1.05；显示制造业去库存有所放缓。1月采购量为48.7%，较上月回落2.4个百分点；企业生产积极性（采购量-在手订单）指数1月为3.6%，较上月回落1.5个百分点；制造业企业对经营前景的预期1月为52.6%，较上月回落2.9个百分点；显示企业生产积极性有所衰减。 从价格指数上看，1月出厂价格指数为50.6%，较上月回升1.7个百分点，回到在50%以上的扩张区间，显示制造业领域通缩有明显好转；主要原材料购进价格为56.1%，较上月回升3个百分点。1月利润（出厂价格-主要原材料购进价格）指数为-5.5%，较上月回落1.3个百分点，这说明制造业企业出厂价格虽有所上张，但跟不上原材料的涨幅，因而利润水平反而有所下滑。 1月非制造业PMI指数为49.4%，较上月回落0.8个百分点，由扩张转为收缩，创2023年以来的新低。其中，服务业为49.5%，较上月回落0.2个百分点；而建筑业为48.8%，较上月回落4个百分点，回落至收缩区间，创历史最低值。1月综合 PMI产出指数为49.8%，再次由扩张转为收缩，较去年12月回落0.9百分点。 风险提示： 对上述事件发展趋势的点评，存在由于经济增长、行业竞争、外部经济环境和政策等变化，而不如预期的可能。

投资要点： 行业事件： 2026年1月28日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在3.5%-3.75%之间的现有水平不变，这是美联储在连续三次降息操作后首次选择按兵不动，符合市场预期。 2026年1月30日，美国总统特朗普通过社交媒体宣布，提名美联储前理事凯文·沃什为下任美联储主席，该项提名还需要获得参议院批准。 2026年1月29日，黄金市场走势逆转，终结了年初以来的强劲上涨态势，随后进入连续回调通道。纽约商品交易所COMEX黄金期货价格30日单日跌幅一度超过10%，创下自上世纪80年代以来的最剧烈的单日下跌记录。 事件点评： 就当前美国经济形势而言，整体仍表现出一定韧性。劳动力市场呈现“弱而不衰”特征，失业率虽连续上行，但上升幅度相对有限；新增非农就业人数增速有所放缓，但尚未进入失速区间。通胀方面，CPI与核心CPI同比增速较加息周期前已显著回落，然而距离2%的政策目标仍有相当差距。此外，近期关税政策的落地对其国内物价的潜在推升效应正逐步显现，可能加剧通胀黏性。综合来看，美联储于1月议息会议决定暂缓降息，是基于当前经济环境下的理性选择。 2026年1月，黄金价格呈现强劲单边上行走势。截止至1月28日，伦敦现货黄金价格接连突破多道关键整数关口，收报5309.95美元/盎司，月度累计涨幅达23.19%。美联储利率决议出炉后，29日清晨黄金价格再度大幅上涨，伦敦现货金价触及5598.75美元/盎司，再创历史新高。 1月黄金价格的快速上涨，可视为货币政策预期转变、地缘风险加剧与美元信用体系松动三重因素共同推动的结果。具体可分为以下三个层面： 第一，地缘风险事件密集发生，推高避险配置需求。2026年初以来，美国在对外政策上频繁动作，接连出现委内瑞拉军事冲突、格陵兰岛主权争议升级、美欧贸易摩擦重启以及美伊对抗加剧等事件。这些不确定性持续扰动全球金融市场，促使资金加速流向黄金等传统避险资产； 第二，美元走弱与全球“去美元化”进程形成共振。美国政府为备战中期选举，在扩大国防开支的同时继续推行减税政策，财政赤字压力进一步加剧市场对其债务可持续性的担忧。与此同时，欧洲等传统盟友在多重争端背景下减持美元资产，带动美元指数在1月出现趋势性回落。黄金作为非美元价值储备，在这一过程中成为“去美元交易”的重要受益标的； 第三，美联储独立性与货币政策框架面临政治化风险。特朗普第二任期以来，持...

事件： 国务院办公厅1月29日发布《加快培育服务消费新增长点工作方案》，从激发重点领域发展活力、培育潜力领域发展动能、加强支持保障三方面提出12条政策举措，优化和扩大服务供给，聚焦重点领域、潜力领域加快培育服务消费新增长点。 投资要点： 服务消费保持较快增长，重要性持续提升：作为2026年首项聚焦服务消费的专项政策，《工作方案》延续了2025年下半年以来优化消费供给、供需协同发力的政策思路，为服务消费的重点与潜力领域指引发展方向。服务消费具有消费频次高、乘数效应强、增长可持续等特点，在扩大内需中的重要性日益凸显。2025年服务消费支出占居民人均消费支出的比重已达46.15%，较2024年稳步提升；服务零售额同比增长5.5%，高于社会消费品零售总额增速1.8个百分点，具备较强的增长动能。 重点与潜力领域各有侧重，结构性机会与长期主线并存：《工作方案》将支持领域明确划分为重点与潜力两大类，并针对其不同特点施策。重点领域紧扣当前服务消费主赛道，着力补充优质供给以直接拉动需求，覆盖交通服务、家政服务、网络视听、旅居服务、汽车后市场及入境消费等领域，利好社会服务板块中的出行链与免税相关赛道。潜力领域则着眼于协同效应强、成长空间大的新兴业态，通过完善激励机制、营造良好消费环境推动市场持续扩容，涵盖演出服务、体育赛事服务以及情绪式、体验式服务等，为新消费赛道开启长期布局窗口。 投资建议：我国消费结构正从商品消费主导转向商品与服务消费并重，以体验为核心的服务消费有望成为主要增长引擎。展望2026年，预计促消费政策导向将保持稳定，但受居民资产负债表调整影响，基本面复苏仍需时间，上半年社会服务板块预计以结构性机会为主。今年春节将形成9天长假期，旅游市场景气度有望进一步提升。建议关注：（1）受益于春秋假制度落地等政策催化与消费信心逐步回暖的出行链相关公司；（2）把握海南自贸港封关运作机遇，并在新一轮机场免税格局中占据先发优势的免税龙头；（3）正处于规模化扩张与市场份额提升关键阶段的连锁餐饮龙头；（4）关注体育赛事、演唱会等新兴体验业态的早期布局价值。 风险因素：1、自然灾害和安全事故风险。2、政策风险。3、宏观经济不及预期风险。

核心要点 产业前沿 （1）1月25日，银河通用机器人正式成为总台2026年春节联欢晚会指定具身大模型机器人。（2）1月26日，宇树科技官宣成为2026年春晚机器人合作伙伴。（3）1月28日，傅利叶正式发布面向康养场景的具身智能解决方案“脑机具身智能康复港”；（4）1月28日，宸境科技推出具身智能全栈产品矩阵。（5）1月29日，特斯拉透露，公司正精简其汽车产品线，转向人形机器人技术和自动驾驶领域。 资本风向 （1）1月26日，众擎机器人公众号披露，与穿越者双方达成深度战略合作，正式启动人形机器人宇航员探索计划。（3）1月26日，临界点（AGILINK）宣布已连续完成两轮融资由高瓴创投、蓝驰创投联合领投，并进一步规划战略融资。（4）1月29日消息，希夕智能完成数千万元天使轮融资，本轮融资领投方为宁波北仑商贸物流投资集团，跟投方为荣成荣鑫基金和盛景嘉成。 本周观点 26年是人形机器人0-1兑现的重要节点。特斯拉链预计26Q1第一代量产产品发布，26H1供应链大批量产线建设完成，26M8开启大规模量产。国产链头部本体出货量规模有望从数千台跨越到数万台，应用场景主要来自于二开、导览、巡检等。在这个阶段，龙头公司供应链、技术都会趋于收敛。全球将会迈入机器人“军备竞赛”：(1)特斯拉链的收敛:特斯拉链已经迭代4年，目前硬件供应链趋于收敛的拐点。围绕确定性和空间，重点关注拓普集团、三花智控等。(2)技术迭代与收敛:看好电驱动新技术(谐波磁场电机、GaN)、灵巧手(电子手套、新型基材)、新材料(PEEK)、高端轴承等，重点关注宁波华翔等。(3)海外其他供应链的机会:苹果、谷歌、OpenAl、Figure等都陆续迈入0-1，重点关注银轮股份等。(4)国内本体和应用垂类机会:宇树、智元、乐聚、银河通用等陆续上市，关注供应链翔楼新材、柯力传感等。(5)围绕长期确定性，布局"优质格局"的标的:重点关注奥比中光、宁波华翔等。

事件 1月30日，证监会发布《关于修改〈《上市公司证券发行注册管理办法》第九条、第十条、第十一条、第十三条、第四十条、第五十七条、第六十条有关规定的适用意见——证券期货法律适用意见第18号〉的决定（征求意见稿）》，并公开征求意见。 核心内容 战略投资者类型扩围：中长期资金体系全面进场。修订稿明确，全国社保基金、基本养老保险基金、企业（职业）年金基金、商业保险资金、公募基金、银行理财等机构投资者可以作为战略投资者。同时，在规则上将该类投资者界定为资本投资者，将其他实业投资者界定为产业投资者。“产业战投”提供技术、市场等硬资源，“资本战投”则需发挥改善治理、优化决策、推动整合等软实力。 2025年出台的《中长期资金入市方案》提到，“允许公募基金、商业保险资金、基本养老保险基金、企（职）业年金基金、银行理财等作为战略投资者参与上市公司定增”，推动提升保险、公募、养老金、理财等权益投资比例。本次修订将“入市方案”的原则安排正式嵌入再融资法律适用意见，从操作层面打通中长期资金参与再融资的供给端，大幅扩展战投的资金来源；同时，与“并购六条”中鼓励发行股份购买资产、配套融资和战投参与的安排形成组合拳，预计将拉动以并购重组为背景的定增需求。 持股比例与锁定约束：战投必须“真金白银+深度绑定”。修订稿强调，战略投资者本次认购上市公司股份原则上不低于5%，可以根据持股比例参与上市公司治理；在长期、较大比例持股和提名董事参与公司治理基础上，明确其需导入战略资源、改善治理或资源整合，而不仅是财务投资；强化锁定与合规，不得通过代持、绕道减持等方式规避最低持股比例与锁定期要求。 “原则上不低于5%”的持股下限、参与治理、禁止绕道减持等硬约束，旨在杜绝“定增套利”。这迫使战略投资者必须进行长期价值判断，并通过提名董事、导入资源等方式深度绑定。从公司角度看，这将对其分红政策、资本开支和并购效率形成长期化、理性化的约束，驱动估值锚向盈利与ROE本质回归。此外，《中长期资金入市方案》明确要对机构建立“三年以上长周期考核机制”，与战投制度共同构建“长钱长投”的制度环境。 点评 本次修订核心在于引导“耐心资本”从财务投资转向积极股东，重塑再融资市场生态，是构建“长钱长投”市场生态的关键一环。一方面为市场引入了能稳定预期的“压舱石”，降低了因短期资金频繁进出导致的波动，另一方面通过与产业投资者形成合力，提升...

报告要点： 本周（2026.1.26-2026.2.1）市场回顾 1）海外AI芯片指数本周上涨0.95%，MPS和博通上涨5.7%和3.5%，AMD下跌8.8%，Marvell和台积电小幅下滑。2）国内AI芯片指数本周下跌2.1%。澜起科技和兆易创新分别上涨13.6%和5.9%，恒玄科技和通富微电分别下跌10.4%和7.6%，翱捷科技和寒武纪下滑幅度在5%-6%。3）英伟达映射指数本周下跌1.8%，长芯博创和太辰光涨幅均在22%以上，英维克和麦格米特涨幅在9.9%和5.4%。沃尔核材和神宇股份跌幅分别在14.2%和8%，兆龙互连、工业富联、景旺电子、沪电股份和江海股份跌幅在2%-6%。4）服务器ODM指数本周下跌0.7%，超微电脑跌幅超8%，Wistron、Wiwynn和Gigabyte跌幅在1%-4%。5）存储芯片指数本周上涨4.4%，恒烁股份和普冉股份涨幅在33%以上，太极实业、聚辰股份、北京君正和东芯股份涨幅在11%以上，香农芯创、兆易创新和联芸科技涨幅在3%-7%，仅有江波龙和德明利出现下跌。6）功率半导体指数本周上涨4.3%；A股果链指数下跌5.2%，港股苹果指数下跌2.9%。 行业数据 1）云端AI加速器市场焦点转向效能成本比与供应链稳定性等要素，促使2026年高阶云端ASIC加速器出货量有望提升至723.4万颗。 2）在各大厂商的推动下，预计2026年全球AR眼镜出货量将达到95万台，同比增长53%。3）2025年全球智能手机市场呈现温和复苏，出货量增长2%达12.5亿部，创2021年以来新高。 重大事件 1）台积电在未来10年规划的产能扩充幅度将超过100%，而仅NVIDIA一家产能需求就已呈现倍数成长。2）NVIDIA目前正与德国汽车大厂奔驰合作，共同推展无人计程车（Robotaxi）服务。3）三星2026年2月起正式量产出货HBM4，2026年的HBM营收有望较2025年成长逾3倍，且2026年2nm制程订单量将年增130%以上。4）台积电南科AP8厂区将再新增P2厂，2座厂皆以CoWoS为主，而原以WMCM、SoIC及CoPoS为主的嘉义AP7，SoIC改为CoWoS，台积电未来2年将全面拉升CoWoS产能。 风险提示 上行风险：中美贸易摩擦趋缓；半导体产业AI相关应用领域增速加快；苹果加速中国AI进展等。 下行风险：下游需求不及预期；国际贸易...

行业整体式24年8-9月进入景气 1、24年策略“AI赋能加速行业复苏和硬件创新升级” 25年策略“电子行业有望迎来新一轮大周期拐点” 26年策略“AI主导的上行周期，寻找结构性投资机会” 2、A股科技股走势，和行业周期形成密切互动，24年1月进入周期复苏，8月进入景气阶段 3、AI带动，半导体整体表现强于消费电子 行业周期性回暖带动存储+晶圆代工，AI热点从基建转向互联和运力 从股价看产业逻辑：AI仍是最强方向，设备投资预期上升 全球半导体已走出上一轮衰退，26年上行景气周期有望持续 1、欧洲整体终于进入正向增长，工业和汽车半导体调整进入尾声，景气力度尚需评估。 2、存储芯片价格上涨和AI驱动亚太区域增长明显 3、全球半导体已走出上一轮衰退，整体上升景气周期呈现

大宗商品的涨价与AI叙事有千丝万缕的联系，并且不同的大宗商品对AI的敞口不同，如同光谱呈现鲜明的差异化。一些金属凭借在数据中心和电网设施建设中的核心应用率先迎来牛市，合并各金属矿物对数据中心和电网设施分别的价值贡献度来看，可对金属矿产的“AI含金量”排序，依次为钒、铜、锂、镓、铝等。金银等则依托金融属性成为AI泡沫的对冲工具，原油因抑制通胀的中选诉求暂时站在了AI叙事对立面。 展望后市，当大宗商品市场的上涨叙事逐步脱离传统周期框架进入到结构性牛市，研判逻辑应从叙事和金融属性两个核心驱动力展开。其一，关注需求扩散与品种轮动的补涨动能。品种逻辑虽与宏观共振不同，但部分此前滞涨的商品也有机会受益于技术革命与产业转型的扩散效应。其二，流动性环境与产业叙事的双重支撑缺一不可。资金追求稀缺的成长性资产，成长性资产的现实约束使市场转向实物资产，但这一切的背景是宽松的流动性环境。若流动性预期因政策转向（如联储主席更迭）生变，或产业叙事（如AI商业化进程）遭遇质疑，可能令大宗商品暴露在更大的质疑声下。 除此以外，大宗商品还有一个不可忽视的“颠覆性变量”——地缘。现如今，贸易保护主义、资源民族主义和供应链重构正在系统性地推升商品安全溢价。地缘冲突不仅直接扰动供给，还包括以增加战略储备、扩大出口管制等政策工具重塑贸易流向，使价格短期波动脱离基本面。这一因素难以预测，却具强传导性，可能单独触发商品的全局性重定价。 风险提示 AI商业化节奏超预期；有色金属涨价对下游制造业需求形成挤出；AI领域对各金属矿物依赖度数据可得性有限，文中采用世界经济论坛基于2035年的预测，但未来9-10年科技发展会有较多不确定性，对金属价格的影响存在变数。

报告要点： 周度行情回顾 2026年1月25日至1月30日，人形机器人概念指数下跌5.69%，相较沪深300指数跑输5.78pct;年初至今累计涨跌幅来看，人形机器人概念指数上涨3.44%，相较沪深300指数跑赢1.79pct。 A股人形机器人指数（iFinD概念）相关个股中，中微半导周涨幅最大（+36.57%），昊志机电周跌幅最大（-22.44%)。 周度热点回顾 政策端，民政部印发《关于进一步推进民政科技创新的指导意见》；吉林省政府工作报告中，将“具身智能”列为今年重点推进的产业方向；广东省政府工作报告指出，要做大做强新能源、智能网联汽车、智能机器人、航空航天等新兴产业。 产品技术迭代方面，宇树宣布开源UnifoLM-VLA-0；Figure AI发布新一代人形机器人Helix02；银河通用机器人正式成为总台2026年春节联欢晚会指定具身大模型机器人；银河通用发布首款工业级重载机器人Galbot S1，Galbot G1在2025年累计出货突破1200台；众擎机器人与穿越者双方达成深度战略合作，正式启动人形机器人宇航员探索计划。 投融资方面，浙江人形机器人创新中心完成4.5亿元Pre-A轮融资；临界点完成两轮融资；山东未来机器人完成数亿元人民币B轮融资。重点公司方面，步科股份公告称，2025年净利同比预增39.08%-63.63%，公司机器人业务营收大幅提升；绿的谐波公告称，2025年净利同比预增105%-131%，具身智能机器人业务规模同比实现大幅增长；长安汽车在互动平台表示，公司力争2028年实现人形机器人量产；理想汽车高管确认切入人形机器人。 周观点 Figure发布了其迄今为止能力最强的人形机器人模型Helix02，用单一神经网络实现了从像素输入到全身控制的端到端系统，在一个全尺寸厨房里完成了长达4分钟连续自主复杂任务执行。视频展示了人形机器人走向洗碗机，取出餐具，穿过房间，将物品堆放在橱柜中，最后装载并启动洗碗机。全程完全依靠板载传感器，无人工干预：技术架构方面，Figure在原有的System1、System2基础上，新增了System0，形成了一个完整的分层控制系统。此外，得益于Figure03硬件平台的两项关键升级：掌心摄像头和高灵敏度触觉传感器，Helix02的另一大亮点是前所未有的灵巧操作能力。我们认为伴随技术持续迭代，国内外人形机器人落地应...

核心观点 1.传统主业：由“星链”与“火箭发射”构筑的万亿航天基本盘 SpaceX已通过技术代差重塑了航天经济学，其核心收入来源由星链（Starlink）和火箭发射业务组成。星链已从早期的空间互联网集群进化为全球维度的数字资产，截至2026年1月，在轨卫星已超9500颗，全球活跃用户达900万，Payload Space预计2025年星链将贡献公司约70%的收入。特别是通过收购频谱许可证和部署DTC（手机直连）技术，星链正转型为全球移动运营商，消除通信盲区。火箭发射则是其物理支撑，猎鹰9号作为世界上最成功的商业复用火箭，已将发射成本压低至传统火箭的十分之一。这种强大的发射能力不仅支撑了星链的快速组网，更确立了SpaceX在全球商业发射市场近乎垄断的地位。 2.太空算力：从地球代偿到构建“在轨智能”的生态闭环 随着星舰带来的发射成本大幅下行，每一枚卫星正在从通信中转站进化为极端的AI边缘计算节点。SpaceX计划利用太空天然的低温环境和无尽的阳光供应，构建低成本的轨道数据中心，以解决地球上能源短缺和散热成本高昂的痛点。尽管面临真空散热效率低、空间辐射引发计算错误等物理难题，但太空算力的核心价值在于构建自给自足的轨道决策生态，服务于卫星集群协同和深空补给。根据《Why should we train AI in space》测算，在理想运行条件下，太空数据中心的十年运营成本有望低至地面的5%。这标志着太空产业正从单纯的数据回传跨越至“在轨智能”时代，为复杂的太空工业化提供底层算力支持。 3.未来探索：以“星舰”为底座的月球经济与火星殖民愿景 星舰（Starship）被定位为多行星文明的运载底座，其完全可重复使用的设计旨在彻底打破传统化学火箭的经济天花板。在月球层面，SpaceX是NASA“阿耳忒弥斯（Artemis）”计划的关键一环，目标是建立永久前哨站并开发月球资源，SpaceX计划2028年前实现载人登月，2030年前部署月面核反应堆以支撑“月球经济”。在火星层面，SpaceX持有更激进的计划：力争在2026年启动星舰火星无人测试，并于2030年实现载人首飞。通过极致的载荷能力与星际物流协议，SpaceX正试图为人类文明拓展通往深空的生存纵深，将科幻宏愿转化为触手可及的星际征途。 投资建议 SpaceX概念：SpaceX作为商业化最成功的商业火箭公司，进入Space...

核心观点 公募REITs市场从基础设施领域拓展至商业不动产领域。证监会于2025年12月31日发布了《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》（下文简称“《公告》”），标志着我国REITs市场进入了“商业不动产+基础设施”并行发展的新阶段。《公告》明确了商业不动产REITs的产品定义，提出了基金注册及运营管理、发挥基金管理人和专业机构作用、强化监管责任等方面要求。此外，其他有关事宜，仍参照2020年8月发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》有关规定执行。根据《公告》，商业不动产投资信托基金被定义为指通过投资于商业不动产资产支持证券，以其和相关项目公司为载体取得商业不动产的所有权或者经营权利，运营管理商业不动产以获取租金、收费等稳定现金流，并将主要收益分配给基金份额持有人的封闭式公开募集证券投资基金。同样在12月31日，证监会还发布了《关于推动不动产投资信托基金（REITs）市场高质量发展有关工作的通知》，提出“重点支持符合政策导向、具有商业属性的资产发行商业不动产REITs，提高发行上市效率。鼓励REITs持有业态相近、功能互补或运营协同的资产组合，推动跨领域资产整合，提升规模效应和风险分散能力。支持经营规范、治理健全、资产管理经验丰富的银行保险业资产管理公司等金融机构参与商业不动产REITs业务。有序拓展原始权益人范围”。 2025年12月31日，上交所与深交所分别发布了公募REITs最新的业务办法。1）将扩充指引适用范围：将商业不动产REITs纳入《业务办法》适用范围，并调整相关表述，包括将“基础设施基金”、“基础设施资产支持证券”、“基础设施项目”调整为“不动产基金”、“不动产资产支持证券”、“不动产项目”等。2）新增了商业不动产REITs关注事项：将商业综合体、商业零售、办公、酒店均包含在商业不动产REITs发行的适用范围中，明确了商业不动产REITs经营与财务情况、资产评估、运营管理安排等方面差异化的核查和信息披露要求。3）针对公募REITs回收资金用途，明确回收资金可以用于与主营业务相关的存量资产收购、新增投资，以及偿还债务、补充流动资金等，不得用于购置商品住宅用地。4）针对公募REITs收益率，明确了未来2年每年净现金流分派率以10年期国债收益率为锚定基准，区分租赁型和收费型项目设定不同要求。若不动产项目主要依托租赁收入的，预计...

中诚信国际认为，短期来看，受行业供给端长期低增速影响，航空客运在完成三年“先国内、后国际”的总量快速恢复后，将步入量质并举的发展阶段，而航空货运市场则处于机遇与调整并存的发展局面。 中国航空运输行业的展望维持稳定，中诚信国际认为，未来12~18个月该行业总体信用质量不会发生重大变化。 中诚信国际预计，2026年航空供给将延续低速增长趋势，民航客运市场在经历前三年“先国内、后国际”的总量快速恢复期后，将于2026年步入“质”、“量”共同发展阶段，而航空货运市场面临机遇与调整并存的局面。其中，航空客运有望量、价齐升，货运虽然价格延续小幅下降趋势但有运输增量弥补，同时伴随燃油价格下行、人民币对美元升值带来的成本费用下降影响，行业盈利获现能力和资本结构呈现向好发展，整体信用稳定。 中诚信国际观察到： 需求端，2025年以来，我国航空运输行业整体呈现客运稳健增长、货运高速增长、运行效率提升的特点。其中，国内客运增速回落、平均运距拉长，国际客运延续快速复苏态势，境内航司全年国际客运航班量及国际航线旅客周转量已超出2019年水平，货运展现出较强韧性，保持高速增长。 供给端，“十四五”期间飞机引进速度放缓，叠加飞机制造商交付延迟、发动机质量问题持续，市场供给增速显著低于需求。 经营端，从外部竞争来看，2025年以来铁路客运平均增速领先于航空国内客运，但未来随着高铁里程增速放缓、票价上调，航空凭借其长途运输的不可替代性以及综合效率提升，仍有较大的提升空间。航空货运依托时效性与安全性优势在高附加值货物运输中占据垄断地位且增速亮眼，但铁路即将新增的电商专列会对其构成不容忽视的竞争。从油价和汇率来看，2025年国际原油价格下跌、人民币对美元升值有利于减少航司成本费用。从资本支出来看，2025年前三季度主要航司购建固定资产、无形资产和其他长期资产的资本支出较上年同期基本持平。 财务端，2025年前三季度样本航司整体盈利水平同比提升，但尚未恢复至2019年同期水平，客运航司财务杠杆仍较高但略有下降、货运航司财务杠杆处于很低水平，行业偿债指标进一步改善。

大类资产表现 A股大势研判：上周市场整体震荡调整，主要宽基指数涨跌不一，上证综指下跌0.4%，沪深300上涨0.1%，创业板指下跌0.1%。日均成交金额为3.03万亿元，较前周有所放量。两融余额为2.74万亿元，较前周小幅上升，但融资买入占比小幅下降。美联储换帅影响尚未消退，市场或维持震荡偏弱，但美国1月通胀与就业数据即将披露，对美联储未来货币政策仍有影响。在“开门红”预期影响下，春季行情仍有布局机会。上周国内制造业PMI读数走弱并且显著低于市场预期，基本面仍未对市场形成有效支撑。海外方面，1月美联储如期按兵不动。未来一段时间美国通胀数据将会成为全球风险资产定价的主要变量，新任美联储主席沃什上任后的货币政策主张也将成为中期重要影响因素。资金面，目前从资金的边际效应来看，私募与两融资金或将在年内主导市场风格。 A股配置策略：配置方面，震荡调整阶段关注机构抱团光模块、PCB、液冷及上游原材料机会，科技板块继续关注春节前AI应用端催化机会、国产算力、半导体设备机会，关注美国寒流影响下燃气轮机、储能板块等出口机会，关注不受期货保证金影响的稀土、化工品涨价机会，关注油价中枢抬升后三桶油及产业链上游机会，关注服务消费相关品种资金分流机会。基本金属逻辑未变，等待企稳。中期来看，在私募两融基金带动下，成长、小票有望是年内市场主要风格，宽基指数应注重中证1000、中证2000的配置价值，行业层面应注重在公募基金持仓较重的板块之外挖掘预期差机会。 宏观经济及政策动态 2026年1月，制造业PMI较上月下降0.8个百分点至49.3%，其中生产、新订单、新出口订单指数分别下降1.1、1.6、1.2个百分点。即使春节在2月的年份，受季末效应消退、天气等因素影响，1月PMI往往下降，但2026年1月PMI下降幅度超出季节性，这意味着经济动能仍待增强。 行业中观监测 上周，汽车产业链开工率上升，化工产业链开工率下降；新房销售上升，二手房销售下降；水泥发运率持平前周；集装箱吞吐量下降。1月1-18日，全国乘用车市场零售67.9万辆，同比去年1月同期下降28%，较上月同期下降37%。上周，猪肉平均批发价升至18.65元/公斤，同比增速降至-20.14%；蔬菜平均批发价降至5.60元/公斤，同比增速降至-0.81%；焦煤期货上涨1.0%，铁矿石期货、螺纹钢期货分别下跌2.5%、2.3%；原油价格上涨7...

投资要点： 事件：2026年1月30日，财政部公布了2025年全国财政收支情况。一般公共预算收入21.6万亿元，一般公共预算支出28.7万亿元；政府性基金收入5.77万亿元，政府性基金支出11.29万亿元。 核心观点：2025年12月财政运行呈现“收入大幅下滑、支出降幅收窄”的显著特征，全年看财政主要指标“收入略欠、支出滞后、基金缺口扩大”，均未完全达到年初预算目标。同时，结构性矛盾突出，中央收入大幅下降，拖累一般公共预算收入转负；财政支出增速持续回落，资金落地节奏偏缓；土地出让金收入疲软，拖累政府性基金收支。往后看，在财政紧平衡格局下，收入端修复仍面临内需疲软和盈利承压双重约束，支出端更依赖加快资金拨付和形成实物工作量对冲下行压力。重点关注“提高资金使用效率、推动跨年项目加速落地”的政策发力节奏，结合近期基建相关高频指标，受季节性因素、资金压力、行业转型等多因素影响运行偏弱，预计一季度或成为财政发力稳增长的重要窗口期。 中央收入增速大幅下降，拖累财政收入增速转负。2025年一般公共预算收入增速转负（-1.7%）。结构上，中央财政收入大幅下滑至-6.5%，连续11个月负增长，主因经济修复动能不足叠加PPI低位导致税基收缩。地方财政收入较上月提高0.2个百分点微升至2.4%，但主要依赖于非税收入及房地产相关税收的反弹，持续性存疑。节奏上，全年财政收入完成进度为98.3%，低于近五年均值（99.7%），虽略高于2024年的98.1%，但整体进度偏慢。整体来看，收入增速下降核心矛盾在于工业增加值增速放缓、PPI全年负增压制税基，叠加结构性减税政策及土地财政低迷等多重压力。 税收收入增速放缓，非税收入拖累加重。税收收入增速降低1个百分点至0.8%，但仍维持正增，显示税源具备一定韧性。非税收入增速降低7.6个百分点至-11.3%，连续10个月增速放缓且8月后落入负增区间，对财政收入形成明显拖累，主因受上年高基数及部分行政性收费政策调整影响。主要税种分化明显。国内增值税与企业所得税增速放缓，印证内需偏弱、企业盈利承压。国内消费税增速回落，与社零增速放缓一致，表明消费修复动能不足。个人所得税维持较高增速，反映居民收入结构相对稳定。土地增值税和契税增速均略有改善，但持续处于负增区间，指向房地产投资和交易仍处于筑底阶段。受汽车消费走弱影响，车辆购置税降幅持续扩大。出口退税增速季节性回...

事件：2025年1-12月工业企业营收同比增长1.1%，较2024年回落1个百分点，较1-11月回落0.5个百分点；1-12月工业企业利润同比0.6%，较2024年回升3.9个百分点，较1-11月回升0.5个百分点,12月当月利润同比5.3%，较上年同期回落5.7个百分点，较11月回升18.4个百分点。 “量”的支撑边际加大、“价”的拖累减轻，12月工业企业利润由负转正，2025年工业企业利润扭转连续3年负增长态势，增速转正但仍位于低位水平。12月工业企业利润当月同比由负转正，为5.3%，较11月回升18.4个百分点，为近3个月最高。量的方面，12月年底备货的季末效应和出口拉动下工业增加值增速回升，12月工业增加值同比较上月回升0.4个百分点至5.2%。价的方面，12月PPI当月同比下降1.9%，降幅较前值收窄0.3百分点。伴随“反内卷”持续推进，“价”的因素对企业利润拖累有所减轻。全年来看，1-12月工业企业利润同比增长0.6%，结束了连续两个月的回落走势，扭转了此前连续3年的负增长态势，但仍位于1%以下的低位，企业盈利承压仍较大。企业营收增长快于利润，不过仍存放缓迹象，1-12月工业企业营收累计同比增长1.1%，较1-11月回落0.5个百分点。营收利润率方面，1-12月营业收入利润率为5.31%，较上月回升0.02个百分点，较上年同期下降0.08个百分点，不过营收利润率同比降幅较上月收窄，对工业企业利润修复的拖累边际减轻。结合成本和费用来看，12月

1月份制造业采购经理指数（PMI）回落至49.3%，环比下降0.8pct，低于近五年均值。从结构来看，主要原材料购进价格（56.1%）与出厂价格指数（50.6%）为近20个月来首次双双回归扩张区间，上游涨价向下游传导改善但仍不充分。剪刀差较一步走阔，指向企业利润修复承压，需观察政策段刺激与价格传导的持续性。供需同步走弱，生产指数维持在扩张区间，而新订单指数降至荣枯线以下，回落幅度明显大于新出口订单，产需差距扩大，内需改善动能放缓。大、中、小型企业PMI分化加剧，反映大型企业更具韧性，而中小企业承压显著。非制造业方面，低温以及春节临近使得建筑业PMI大幅回落（-4pct），成为非制造业主拖累项。非制造业新订单长期位于收缩区间，以及服务业小幅下行（-0.2pct）均印证内需偏弱的主线特征。总体而言，1月数据回落受季节性、节奏性因素影响较大，但也揭示了当前经济内生需求不足、复苏基础尚不牢固的现实。考虑到2月适逢春节，PMI可能继续在低位运行，真正的经济动能考验将在3月及之后的“开工季”。