投资观点： 国家统计局公布的数据显示，中国11月官方制造业PMI为49.2，预期49.3，前值49.0。中国11月非制造业PMI为49.5，预期50.0，前值50.1。中国11月综合PMI为49.7%，前值50.0。 综合来看，11月制造业PMI小幅回升，主要是受稳增长政策发力、外部不确定性缓和，以及季节性等因素综合作用。不过，11月服务业PMI指数降幅较大，年内首次降至收缩区间，整体宏观经济景气度稳中有降，这拖累11月综合PMI产出指数也在年内首次进入荣枯平衡线以下。这表明，11月宏观经济运行延续了三季度以来的稳中趋弱态势。 展望未来，国内需求依旧疲软——基建和制造业投资双双走弱、房地产持续深度调整、消费存在透支效应等问题或继续拖累经济走势，不过，得益于上年的超预期表现，全年“保5%”有惊无险。12月密切关注3大会议：12月上中旬政治局会议和中央经济工作会议对2026年政策的定调，12月10日美联储议息会议是否降息也很关键。 1 1月制造业PMI指数小幅回落 2026年1月31日，国家统计局公布的数据显示，中国1月官方制造业PMI为49.3，预期50.1，前值50.1。中国1月非制造业PMI为49.4，预期50.3，前值50.2。中国1月综合PMI为49.8%，前值50.7。 解读如下： 供需双双回落，制造业PMI指数回落至荣枯线下方。1月官方制造业PMI指数录得49.3%，较上月回落0.8个百分点，供需两端的指标均出现回落。具体来看，生产方面，生产指数回落1.1个百分点；需求方面，新订单指数回落1.6个百分点；进出口方面，新出口订单回落1.2个百分点、进口订单回升0.3个百分点；库存方面，产成品库存回升0.4个百分点、原材料库存回落0.4个百分点；价格方面，主要原材料购进价格回升3.0个百分点，出厂价格回升1.7个百分点。总的来看，随着春节临近，部分制造业行业进入传统淡季，建筑业景气下降，1月经济活动相较上月总体放缓。 具体来看： 一、供需两端分项指标同步回落 （1）制造业生产指数、新订单指数双双回落。生产端来看，1月生产指数为50.6%，较前值回落1.1个百分点，仍处于扩张区间，表明制造业生产活动保持扩张，此外，生产相关的原材料库存量回落、用工景气平稳。1月生产指数下降的首要原因是消费品制造业生产指数较上月下降超过4个百分点至50%以下，拖累整体生产指数运行，...

核心观点 本报告是“有形之手”系列研究的第一篇，聚焦财政“四本账”，系统梳理其运行框架、收支规律及内在关联。 我国财政预算体系核心可以概括为“四横五纵”。即横向的“四本账”与纵向的五级政府预算。纵向来看，实行一级政府一级预算，共五级。年度预算编制流程大体可以分为两轮，即“二上二下”。 “四本账”既相对独立又相互衔接，存在当期跨账本的调配。一般公共预算是“总枢纽”，与其他三本账常有资金往来，可接收调入资金或提供补贴；同时，四本账借助结转结余和预算稳定调节基金开展跨年度调节，保障财政运行稳定。 各账本功能明确、各有侧重。 一般公共预算是财政预算体系的核心，规模也最大，可以理解为狭义上的财政预算。收入由税收收入和非税收入两部分组成，税收是绝对的主体，占比超过八成。一般公共预算支出主要包括公共服务、民生类支出和基建类支出。目前存在“财权-事权”错配，即地方财政收入占比低但支出占比高的问题。这一形势下，中央持续加大对地方的转移支付力度。 政府性基金预算收入以国有土地使用权出让收入为主，支出专项用于特定公共事业的发展，以收定支，不列赤字。规模仅次于第一本账，支出占“四本账”比重超过20%。第二本账是“土地财政”的主要载体，近几年土地出让收入大幅下滑，导致地方政府财力紧张。 国有资本经营预算是针对国有资本收益统筹安排收支的预算，同样不列赤字，规模相对较小。收入主要来自国有企业利润上缴及产权转让，是“股权财政”的重要组成部分；支出主要用于国有资本布局优化、国企改革等，此外有一半以上的收入用于补充其他账户。 社会保险基金预算以社保缴费和财政补贴为核心收入，专项用于支付养老、医疗等保障性支出，接受来自其他预算的补贴，但“只进不出”。随着老龄化加剧，养老金缺口逐渐扩大，后续深化国有资本划转社保基金工作，有望缓解收支压力。 风险提示：海外经济政策波动。

科大讯飞(002230) 事件 公司发布2025年度业绩预告，预计2025年实现归母净利润7.85-9.50亿元，同比增加40%-70%；实现扣非净利润2.45-3.01亿元同比增加30%-60%；基本每股收益0.34-0.41元。 点评 自主可控的国产化算力底座，保障人工智能技术可持续发展。公司坚持核心技术底座自主可控，算法、算力、数据等要素自主可控的AI核心技术研究和模型训练体系领先性得到进一步验证。通过与华为强强联合，合力打造我国通用人工智能新底座，让国产大模型架构在自主创新的软硬件基础之上，实现了大模型核心技术底座自主可控。“讯飞星火”大模型是目前我国唯一基于全国产算力训练出来的全民可下载的主流大模型，整体技术指标持续对标全球第一梯队，并在教育、医疗、安全、能源等行业的模型效果全球领先；星火多语言大模型已覆盖超130个语种，有力支撑中国人工智能出海，为世界提供第二种选择的同时，将形成公司业务收入增长的有力支撑。 讯飞星火持续升级迭代，加速规模化商业落地。面对人工智能从技术突破到规模化商业落地的关键阶段，公司强化高端品牌建设，在包括讯飞AI学习机在内的C端人工智能产品的品牌推广和渠道建设，以及面对人工智能出海方面继续增加营销投入，销售费用同比增长超过25%。以讯飞AI学习机为例，大模型赋能答疑辅导、精准学、AI互动，不断提升自主学习效果，连续三年在京东天猫618、双11电商节中获得学习机品类全周期销售额冠军，用户推荐值NPS持续行业第一。 投资建议 预计公司2025-2027年分别实现营收279.54/334.85/401.19亿元，同比增速分别为19.75%/19.79%/19.81%；分别实现归母净利润8.77/12.36/15.65亿元，同比增速分别为56.56%/40.94%/26.64%；基本每股收益分别为0.38/0.53/0.68元，对应2026年2月2日收盘价57.00元，PE分别为150.26/106.61/84.19，维持“买入”评级。 风险提示 技术迭代与竞争加剧风险；商业化落地不及预期风险；宏观经济与政策风险等。

比亚迪(002594) 事件 2月1日，比亚迪发布2026年1月产销快报：2026年1月公司乘用车批发销售20.6万台、同比-30.7%、环比-50.5%；其中纯电销售8.3万台、同比-33.6%、环比-56.3%，插混销售12.2万台、同比-28.5%、环比-45.4%。 点评 1、出海持续亮眼，有望延续高增。1月公司乘用车及皮卡海外销售10.0万台、同比+43.3%、环比-24.9%，预计增长系新车型在海 外各区域市场放量。展望后续：1）2026年公司预计有众多新产品持续投放海外市场，并仍将处于渠道快速扩张与产能集中落地阶段（如计划在欧洲销售点从1千个增长到2千个，泰国、巴西工厂持续爬坡，匈牙利、印尼工厂投产等），同时2025年出海销量高增也带来了公司在海外品牌认知度的大幅提高，我们认为公司2026年出海销量有望持续高增；2）高端车型陆续出海（如腾势Z9GT、方程豹钛7等）、规模效应释放、叠加本地化工厂投产，单车盈利有望向上、贡献较高利润弹性。 2、内销短暂承压，有望迎来底部向上。剔除乘用车及皮卡海外销量，1月公司国内批发销售10.6万台、同比-53.5%、环比-62.5%，内销短暂承压预计系行业需求较弱（受新能源购置税补贴退坡、以旧换新补贴退坡以及地方补贴落地进度较慢影响，消费者观望情绪较重），同时公司持续去库存、为新车上市做准备。展望后续：1）预计随着各省份补贴陆续落地以及年前购车需求释放、行业需求有望恢复；2）根据工信部及公司发布会等，2026年公司仍有秦MAX、海豹08、海狮08等多款新车上市；3）同时公司持续提升产品力，如1月已发布秦家族、宋Pro dmi等长续航版，后续有望加速推进“技术平权”，通过对快充、智驾、云辇等技术的下放以及内外饰的调整实现产品力的大幅跃升；4）叠加去库因素有望逐步消除，公司内销有望迎来底部向上。 盈利预测、估值与评级 公司出海有望延续高增、贡献较高业绩弹性；国内加速推进“技术平权”、销量有望底部向上；高端化转型初见成效，期待高端新车上市贡献量利增量。结合公司经营情况，我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润346/431/524亿元，公司股票现价对应PE估值为26/21/17倍，维持“买入”评级。 风险提示 新能源汽车行业竞争加剧；新车型上市进度或销量不及预期等。

分散染料与活性染料价格走强 据百川盈孚报价，2026年1月22日，分散染料价格上涨1000元/吨至18000元/吨，这也是该平台分散染料报价自2025年10月中旬，时隔近一个季度首次松动，1月29日，分散染料价格继续上调至19000元/吨，实现单月内连续上涨。活性染料端，1月29日价格从22000元/吨上涨至23000元/吨。下游端，贸易商们在1月27-28日均接到来自染料厂的调价函，多个活性与分散品种单独涨价幅度达1000-3000元。 行业格局变动加速 1）本次分散染料涨价最核心的驱动力来自上游关键中间体还原物的价格飙升。还原物系分散染料的重要原料，其价格已从去年的2.5万元/吨大幅上涨至3.8万元/吨，涨幅超过50%。还原物在染料生产成本中占比高达20%-30%，其价格刚性上涨直接传导至下游染料。对于无法实现产业链配套的小企业而言，这将是一笔无法消化的硬性成本，若不向下传导，利润空间将受到挤压，因此我们认为此次涨价传导顺畅且具有一定持续性。此外，若还原物价格持续上涨，中小染料厂面临的成本压力将远高于产业链布局完善的头部厂商，可能被迫减产或退出，从而加速行业洗牌，头部厂商将拥有更强的定价权。 2）近年来环保监管持续趋严，中国是全球最大的染料生产国，印染作为高污染、高能耗行业，将接收更强的环保督察压力。工信部等五部门联合印发的《关于开展零碳工厂建设工作的指导意见》明确，自2026年起将遴选零碳工厂示范项目，更高的环保处理能力要求与绿色合规成本将压缩中小企业的生产空间，头部厂商的优势进一步显现。 投资建议 建议关注配备关键中间体的染料厂家以及产能规模大的头部企业：1）浙江龙盛：公司作为全球大型特殊化学品生产商和行业龙头企业，全球拥有年产30万吨染料产能和年产10万吨助剂产能，在全球市场中列居首位，且配备了关键中间体还原物产能，规模优势明显，产业链配套齐全。2）闰土股份：公司染料年总产能近23.8万吨，其中分散染料产能11.8万吨，活性染料产能10万吨，其他染料产能近2万吨，产品销售市场占有率继续稳居国内染料市场份额前二位。3）吉华集团：公司拥有分散染料产能7.5万吨，活性染料产能2万吨，其他染料1万吨，并配备活性染料关键中间体H酸产能2万吨。 风险提示： 下游需求不及预期；市场竞争加剧风险；原材料波动风险。

金银市场将更加波谲云诡：诚然，美元信用等长周期逻辑没有改变，但其背后的资金流动，资产之间的偏好切换和杠杆交易却从未停歇。 随着时间的推移，全球黑天鹅事件频发引起阶段式风险偏好降低，美国再通胀压力抬头引发降息预期收紧以及AI广义成本的传导显著加快，三者可能在某个时刻面临共振；金银的历史级别波动也可能在其他大类资产身上发生。 风险提示 1）特朗普的政策不确定性加大，带来金融市场更明显的动荡和海外资金更快逃离美元。2）全球经济在关税越发明确的情况下受到更大影响，2026年全球同步宽松幅度超预期，甚至带来全球共振扩表，明显缓解长端利率压力。3）技术突破带来制造业回流加剧，美国生产成本明显降息，信用需求激增。4）数据测算存在误差。

市场表现:本期(2026.1.26-2026.1.30)非银(申万)指数+1.04%,行业排7/31,券商Ⅱ指数-0.69%,保险Ⅱ指数+5.50%;上证综指-0.44%,深证成指-1.62%,创业板指-0.09%。个股涨跌幅排名前五位:中国人寿(+8.73%)、中国太保(+8.48%)、新华保险(+8.40%)、华鑫股份(+4.53%)、中国平安(+4.46%);个股涨跌幅排名后五位:拉卡拉(-9.93%)、越秀资本(-8.00%)、浙江东方(-6.37%)、华金资本(-6.18%)、海南华铁(-6.14%)。(注:去除ST及退市股票) 核心观点:证券: 市场层面,本周,证券板块下跌0.69%,跑输沪深300指数0.77pct,跑输上证综指数0.25pct。当前券商板块PB估值为1.36倍。本周,券商密集发布业绩快报及预增报告,截至1月30日,已有中信证券为代表的四家上市券商披露业绩快报,另有国泰海通、国联民生、申万宏源等13家券商披露业绩预增快报。中信证券全年实现营业收入748.3亿元,同比增长28.75%;归母净利润300.51亿元,同比增长38.46%,刷新自身盈利纪录。国泰海通2025年预计实现归母净利润275.33亿元至280.06亿元,同比增长111%至115%;预计实现归母扣非净利润210.53亿元至215.16亿元,同比增长69%至73%。根据目前已披露的数据来看,上市券商2025业绩整体实现高质量高增长,呈现头部稳增、中小突围的梯队格局。从增长驱动因素来看,核心源于三大方面:一是市场环境显著改善,A股日均股基交易额增长,交投活跃度的提升直接增厚经纪业务佣金收入,同时两融余额稳步扩张,带动信用业务利息收入增长。二是业务结构持续优化,头部券商全业务链协同发力,中小券商聚焦特色领域转型,经纪、自营两大核心业务成为增长主引擎,贡献主要盈利增量。三是政策红利持续释放,资本市场改革深化推动IPO、再融资及并购重组业务活跃,进一步拓宽券商盈利渠道。此外,并购重组成为部分券商业绩高增长的关键抓手,行业资源加速向优质主体集中,集中度持续提升,券商行业高质量发展成效愈发凸显。 综合来看,目前监管明确鼓励行业内整合,在政策推动证券行业高质量发展的趋势下,并购重组是券商实现外延式发展的有效手段,券商并购重组对提升行业整 股市有风险入市需谨慎AVIC 体竞争力、优化资源配...

理论估算1.4%净息差支撑6%左右的RWA增速 据我们测算，银行若保持RWA6%-7%的增速，理论净息差大约在1.44%-1.57%是底线水平，2025Q3商业银行净息差为1.42%，意味着银行资产扩张面临内生资本补充的现实硬约束，“稳息差”仍然是2026年银行核心经营管理诉求之一。2025H1存款定价“反内卷”推动息差企稳，2025H2我们预计还会下降3BP左右至1.50%左右。综合考虑到期定存重定价、活期存款利率下降、新吸收存款利率下降、存款非银化各种因素后，2025H1上市银行理论存款成本率降幅仍低于实际降幅。一是源于存款结构优化（期限缩短，高息存款占比下降），二是存款利率自律上限降幅较挂牌幅度更大，使得实际存款执行利率较低，2025年5月调整后，国有行和股份行3年期定存分别为1.55%/1.75%，较2021年分别下降170BP/175BP，存款挂牌降幅则为150BP。 2026年上市银行净息差小幅收窄4BP，收窄压力集中在上半年 1、资产端：（1）贷款重定价影响净息差-7.5BP，贷款重定价对净息差的拖累分两个阶段反映，一是每年的LPR重定价，二是到期后加点幅度的压缩。其中LPR重定价影响-2.5BP，加点幅度压缩影响-4.9BP。（2）配置盘债券重定价影响净息差-5BP，我们综合考虑了AC债券自然到期重定价、银行兑现浮盈卖出债券+满足增速的投资增量收益率下降的影响。（3）债务置换影响净息差-3BP。 2、负债端：定存到期重定价影响净息差+10BP。 3、若央行在2026Q1降准50BP，则提振上市银行2026年净息差0.46BP。 2026年上市银行存款平均成本率或下降15BP至1.35% 1、根据我们测算，2026年上市银行到期定存规模为53.8万亿元，Q1到期32.7万亿元，占全年比例为60%；2026年2Y及以上高息定存规模为29万亿元。其中国有行2026Q1到期定存规模大，同比多增，2Y以上高息定存到期量同比少增。（1）2026年全年到期定存规模为38万亿元，占上市银行比例超70%；其中Q1到期23.7万亿元，同比多增。（2）全年到期2Y及以上高息定存规模约为21万亿元，Q1为10.67万亿元，同比少增，占其全年比例为51%。 2、设上市银行存款占银行整体比例为80%，到期定存中居民定存占比为70%、80%时，测算得出2026年商业银行居民定存到...

安达科技(920809) 预计全年实现归母净利润-3至-2.4亿元亏损大幅收窄，维持“增持”评级安达科技公布2025全年业绩预告，预计全年实现归母净利润-30,000万元至-24,000万元，较2024年同期-67,988.08万元大幅收窄。参考业绩预告我们上调盈利预测，预计安达科技在2025-2027年实现归母净利润-2.76/0.68/3.04亿元（原值-3.04/0.46/3.03亿元），对应EPS为-0.46/0.11/0.51元，当前股价对应2027PE为13.6X，考虑到进入2025H2磷酸铁锂行业普遍盈利能力回升、下游储能需求提升带动磷酸铁锂需求量快速提升，我们维持“增持”评级。 在收订单饱和产能利用率超95%，24万吨/年磷酸铁锂项目预计2026末建成安达科技在建项目有24万吨/年磷酸铁锂项目、45万吨/年磷酸铁锂前驱体项目和1.5万吨/年锂电池极片循环再生利用。其中，45万吨/年磷酸铁锂前驱体项目第一期项目为30万吨/年磷酸铁锂前驱体已于2025年6月开工建设，预计2026年6月建成并于2026年三季度投产。24万吨/年磷酸铁锂项目目前正在办理相关建设手续并开展设计规划，预计2026年一季度开工并于2026年年末建成。同时，老厂区4万吨/年磷酸铁锂项目正在技改，预计2026年一季度完成。目前，安达科技在手订单较为饱和，除正在技改的产线外，公司产能利用率达95%以上。 2025中国锂电池出货量1875GWh+53%，磷酸铁锂材料出货390万吨+58%据GGII初步调研数据显示，2025年中国锂电池出货量1875GWh，同比增长53%。其中动力、储能电池出货量分别为1.1TWh、630GWh，同比增长分别为41%、85%。LFP动力电池占比持续上升。2025年出货882GWh，同比增长超130%，占比动力电池总出货比例80%，比例逐季度破新高，2025Q4比例突破82%。2025Q4储能锂电池出货环比增长超20%，同比增长超60%。2025年中国正极材料出货量503万吨，同比增长50%。其中磷酸铁锂材料出货390万吨，同比增长58%；三元材料出83万吨，同比增长27%。 风险提示：结构性产能过剩风险、原材料价格波动风险、客户集中度高风险。

捷邦科技(301326) 事件 捷邦科技发布2025年业绩预告，预计2025年全年归母净利润亏损4000-5500万元，扣非归母净利润预计亏损4500-6000万元。 投资要点 消费电子竞争加剧，短期业绩承压 受消费电子行业竞争加剧及客户降价压力影响，公司部分精密功能件及结构件产品单价有所下降，导致相关业务毛利下滑；同时公司持续加强产业布局，拓展新业务及新产品，期间费用投入明显增加，叠加2025年上半年实施限制性股票与期权激励计划确认约2,039万元股权激励费用，同比增加约1,320万元，对当期利润形成阶段性压力。然而随着散热等新业务投入加速，公司未来成长值得期待。 散热业务进入放量期，加码液冷布局 公司已完成对赛诺高德的收购，进一步完善散热业务布局。赛诺高德深耕手机VC均热板蚀刻加工领域，产能储备较多，是国内该领域的头部厂商之一。赛诺高德在2024年取得北美大客户的供应商代码，并获得其新一代智能手机VC均热板部件量产定点，目前相关项目已进入量产阶段，同时正配合客户推进下一代手机及平板VC均热板产品开发，未来发展可期。液冷散热模组方面，公司已取得某北美大客户的临时供应商代码，并获得送样资格，相关产品导入工作持续推进中。公司成功切入高成长、高毛利赛道，为未来业绩增长提供强劲动力。 高表比炭黑逐步交付，贡献增量营收 公司新材料产品作为导电剂应用于锂电池电极片制备，具有宁德时代、比亚迪、亿纬锂能等知名锂电池终端客户的供应商代码。公司在碳纳米管导电浆料产品基础上新增高比表炭黑产品线，满足锂电池大客户多样化的导电材料需求，高比 表炭黑产品已获得部分新能源锂电客户的量产定点并已开始逐步交付，有望贡献增量收入。 盈利预测 预测公司2025-2027年收入分别为12.7、23.1、36.6亿元，EPS分别为-0.57、2.62、4.67元，当前股价对应PE分别为-214、47、26倍，考虑到公司均热板业务进入放量期，液冷模组导入北美大客户中，盈利具备向上潜能，给予“买入”投资评级。 风险提示 1）市场竞争加剧风险；2）原材料价格波动风险；3）下游需求不及预期；4）核心技术人员流失风险等。

投资要点 从MOOG航天伺服产能扩建，看商业航天带动的估值体系重塑 MOOG是电液伺服阀发明者，现积极拓展商业航天领域。MOOG成立于1951年，是火箭推力矢量控制龙头，为阿波罗登月计划提供关键组件，后持续参与NASA和国防项目。目前产品涵盖飞机控制、工业系统和医疗设备领域，主要产品包括驱动器、伺服系统、推进系统等，航天与国防是公司核心业务。2025年公司实现营收38.61亿美元，同比+7%；净利润2.35亿美元，同比+12%。公司积极拓展商业航天领域，推出电机伺服矢量控制系统、卫星通用底盘、卫星拖车等产品。随着全球国防开支的增加及低轨星座和深空探测的爆发，MOOG有望受益于其在导弹防御、太空发射等国防航天领域领先技术带动的营收增长。公司持续提升航天伺服系统及航空电子生产制造能力，2025年6月新建产能满足商业及政府客户周度太空发射任务。2023-2025年公司股价涨幅为186%，大幅跑赢同期27%的营收涨幅，商业航天等新兴领域有望重塑MOOG估值体系。 电机伺服驱动系统有望受益于商业航天及人形机器人产业大爆发 电机伺服系统是连接控制计算机与执行结构的桥梁。电机伺服系统是将控制指令精确、稳定地转换成机械动作的关键执行单元，主要由驱动器、编码器、减速器及电机构成。航天及人形机器人领域主要采用无框力矩电机、无刷扁平电机及空心杯电机。航天主要用于①火箭姿态控制与推力矢量控制；②轨道器/卫星姿态调整；③飞行器控制面执行；④机械臂与操作器执行；⑤动力系统控制。人形机器人主要运用于灵巧手及关节总成，作为人形机器人核心零部件之一，电机性能直接影响人形机器人运动能力、灵活性、稳定性和能效等多方面表现。我们测算，随着商业航天及机器人产业成熟（年产20万颗卫星及2000万机器人），电机及减速器市场规模将超过2000亿元，旋转变压器市场规模将超过600亿元。 推荐关注“商业航天+人形机器人”双轮驱动下的估值重塑标的 ①昊志机电：公司立足主轴行业，稳步向数控机床和工业机器人等高端装备的核心功能部件领域横向扩张，目前产品涵盖数控车床主轴/电主轴、直线电机、谐波减速器、数控系统、伺服电机、驱动器、传感器等数十个系列上百种产品。在商业航天领域，公司已与蓝箭航天开展业务合作。 ②飞亚达：国内钟表龙头，拟收购长空齿轮进军机器人及航天等新兴领域。长空齿轮有限公司成立于90年代，航空航天精密加工技术底蕴...

“Project Vault”项目将采购稀土、铜和锂等关键矿产，供汽车企业等制造商在紧缺时期使用。 美国政府将发起一项价值120亿美元的关键矿产储备计划，这是其为了对抗中国在关键金属领域的主导地位而采取的措施之一，也是其准备在出现供应短缺和紧急情况时期扶持国内制造商的手段之一。 美国进出口银行(US Export-Import Bank)将为这个名为“Project Vault”的计划提供100亿美元债务融资，以在全美各地建立“关键原材料”国内储备，供汽车企业等制造商使用。 另外的20亿美元将来自私人资本。 成为高端会员，阅读高端专享内容 如您已经是高端会员， 请点击这里登录 成为高端会员►

市场表现:本期(2026.1.26-2026.1.30)非银(申万)指数+1.04%,行业排7/31,券商Ⅱ指数-0.69%,保险Ⅱ指数+5.50%;上证综指-0.44%,深证成指-1.62%,创业板指-0.09%。个股涨跌幅排名前五位:中国人寿(+8.73%)、中国太保(+8.48%)、新华保险(+8.40%)、华鑫股份(+4.53%)、中国平安(+4.46%);个股涨跌幅排名后五位:拉卡拉(-9.93%)、越秀资本(-8.00%)、浙江东方(-6.37%)、华金资本(-6.18%)、海南华铁(-6.14%)。(注:去除ST及退市股票) 核心观点:证券: 市场层面,本周,证券板块下跌0.69%,跑输沪深300指数0.77pct,跑输上证综指数0.25pct。当前券商板块PB估值为1.36倍。本周,券商密集发布业绩快报及预增报告,截至1月30日,已有中信证券为代表的四家上市券商披露业绩快报,另有国泰海通、国联民生、申万宏源等13家券商披露业绩预增快报。中信证券全年实现营业收入748.3亿元,同比增长28.75%;归母净利润300.51亿元,同比增长38.46%,刷新自身盈利纪录。国泰海通2025年预计实现归母净利润275.33亿元至280.06亿元,同比增长111%至115%;预计实现归母扣非净利润210.53亿元至215.16亿元,同比增长69%至73%。根据目前已披露的数据来看,上市券商2025业绩整体实现高质量高增长,呈现头部稳增、中小突围的梯队格局。从增长驱动因素来看,核心源于三大方面:一是市场环境显著改善,A股日均股基交易额增长,交投活跃度的提升直接增厚经纪业务佣金收入,同时两融余额稳步扩张,带动信用业务利息收入增长。二是业务结构持续优化,头部券商全业务链协同发力,中小券商聚焦特色领域转型,经纪、自营两大核心业务成为增长主引擎,贡献主要盈利增量。三是政策红利持续释放,资本市场改革深化推动IPO、再融资及并购重组业务活跃,进一步拓宽券商盈利渠道。此外,并购重组成为部分券商业绩高增长的关键抓手,行业资源加速向优质主体集中,集中度持续提升,券商行业高质量发展成效愈发凸显。 综合来看,目前监管明确鼓励行业内整合,在政策推动证券行业高质量发展的趋势下,并购重组是券商实现外延式发展的有效手段,券商并购重组对提升行业整体竞争力、优化资源配置以及促进市场健康发展具有积极作...

微盘基金阶段性运行特征评估 基金规模分层：共筛选出9只微盘基金标的，截至2025.12.31，微盘基金合计规模77.20亿元。微盘基金整体体量仍处于相对有限区间，但内部已形成较为稳定的结构分层。样本内基金规模主要集中于少数头部产品，呈现出“头部集中、尾部持续收缩”的格局。同时，C类份额规模普遍高于A类，反映资金结构中交易型与短期资金占比仍然偏高。基金间净值分化明显，策略稳定性与价值约束较强的产品更有利于长期净值积累，而规模过小的产品在交易成本与组合稳定性方面的劣势逐步显现。 超额收益存在显著缺口：在结构性行情主导的市场环境中，微盘基金展现出一定的收益创造能力，但其超额收益表现不佳，相较万得微盘股指数长期为负且缺口逐步走阔，反映出微盘基金投资策略对微盘股结构性行情的适配性仍需提升，且不同产品间收益分化或进一步加剧这一缺口。 资金结构偏零售主导：微盘基金投资者结构以个人投资者为主，机构资金参与度仍处于修复阶段。机构持有比例在经历前期回落后，于2025年逐步回升，但配置行为呈现出明显的选择性特征，更多流向策略逻辑清晰、风控体系相对成熟的主动或量化微盘产品。 微盘基金策略逻辑与配置价值判断 收益逻辑仍具发挥空间：微盘基金的收益来源主要建立在低关注度资产的估值修复与资金博弈之上，通过系统性筛选定价效率不足的微盘个股，并在关注度回升过程中获取估值回归收益。同时，微盘股在时间维度上呈现出相对稳定的日历效应特征，为仓位管理与阶段性操作提供了现实依据。 基金策略存在差异：微盘基金可由策略实现方式大致分为主动博弈型、灵活配置型与稳健参与型三类。不同类型在微盘暴露比例、收益弹性与回撤特征上存在差异：主动博弈型在风格占优阶段收益弹性突出，但波动较大；灵活配置型适应性较强，在保持一定弹性的同时约束着组合波动；稳健参与型则更强调控制回撤与平滑波动。 具备阶段性回暖与结构性配置价值：展望未来，在“十五五”开局、政策与流动性环境相对友好的背景下，微盘风格仍具备阶段性回暖与结构性配置价值。小微盘资产在政策敏感度、盈利弹性及资金博弈属性上的优势，使其在主线不明朗、风格轮动加快的市场环境中更易获得阶段性关注。 风险提示：1）微盘资产流动性偏弱；2）个股基本面维度存在不确定性；3）对政策预期与市场情绪敏感。

本期行情(1.24-1.31) 申万农林牧渔行业（1.82%），申万行业排名（5/31）； 上证指数（-0.44%），沪深300（0.08%），中小100（-3.78%）； 简要回顾观点 行业周观点：《养殖利润回至盈利，产能去化趋势或不改》、《非瘟疫苗试验推进，关注技术审批领先企业》、《猪价旺季企稳，饲料价格普涨影响养殖利润》 本周核心观点 【核心观点】商品行情轮番演绎，粮食价格周期预期有所抬升。“一号文”渐进，关注种植板块多重预期催化。 【核心标的】种植板块：【北大荒】、【苏垦农发】等；种业板块： 【隆平高科】、【大北农】、【登海种业】、【荃银高科】等。 粮食农产品周期预期有所抬升。近期，受科技产业需求驱动、逆全球化浪潮和全球货币偏宽松等多重因素，金银有色等大宗商品周期预期轮番抬升，粮食农产品价格周期预期也有所抬升。截至1月30日当周，申万种植业指数周涨9.44%。从历史看，商品周期与粮食价格周期有较强的相关性，一是商品周期背后反应了宏观经济周期预期，在经济繁荣期，工业生产扩张、居民收入增加，对粮食的食用、饲用及工业加工需求可能上升，推动粮价上涨；二是商品周期背后往往是全球流动行宽松，资金可能流入大宗商品市场，包括粮食，推高粮价；三是部分商品涨价推高粮食成本和需求，比如能源价格上涨会增加粮食生产、运输和加工成本，推动粮价上升；同时，能源价格波动还可能影响生物燃料的生产成本和需求，间接影响粮食市场。此外，玉米全球库销比行至近年低位。据USDA，截至26年1月，全球玉米库销比为22.4%，处于2019以来的低位，玉米供需处于历年偏紧的位置，进一步支撑粮价预期。 “一号文”渐进，中央农村工作会议指引。从历史看，中央农村工作会议是中央每年底研究部署新一年“三农”工作重要会议，会议为“一号文”出台把准方向、奠定基础。25年中央农村工作会议继续重视粮食安全，要求“毫不放松抓好粮食生产，促进良田良种良机良法集成增效，提升农业综合生产能力和质量效益。要提高强农惠农富农政策效能，促进粮食等重要农产品价格保持在合理水平，促进农民稳定增收”；强调“要稳定粮油生产，加力实施新一轮千亿斤粮食产能提升行动，推动粮食品种培优和品质提升。” 我们认为，种植板块迎来多重预期的催化期。一是商品周期预期行至农产品，种植板块获益；二是“一号文”前政策预期抬升，粮食安全直接指向种植、种业与耕地；三是部分粮...

海圣医疗(920166) 海圣医疗：麻醉、监护类医疗器械细分领域国家级专精特新“小巨人” 海圣医疗是面向全球的麻醉、监护类医疗器械综合产品提供商，为国内该细分领域头部企业，获评国家级专精特新“小巨人”、浙江省隐形冠军企业等。公司产品广泛应用于麻醉科、ICU、急诊科等临床科室。技术研发上，截至 2025 年 6月 30 日，公司已先后承担国家、省、市级重大科技项目十余项，已累计获国家授权专利 63 项，其中发明专利 13 项。经营层面，2024 年公司营收 3.04 亿元，同比微降 0.70%，归母净利润 7091.75 万元；2025 年前三季度营收、归母净利润同比分别增长 19.89%、26.70%，增长态势向好。2024 年公司麻醉、监护、手术及护理类耗材主营收占比分别为 52.60%、36.59%、10.47%。盈利方面，2024 年毛利率 52.09%；净利率 23.35%。销售以境内经销为主，境外以 OEM 模式拓展。 低值医用耗材 2024 年市场规模 1852 亿元，同比增长 19.49% 医用耗材作为医疗器械重要分支，涵盖一次性麻醉、监护等品类，临 床应用广泛且需求刚性。全球医疗器械行业呈稳步增长态势，2023 年市场规模达 4793.6 亿美元，预计 2028 年将增至 6379.6 亿美元，美欧日等发达地区占据主要市场份额。我国医疗器械市场发展迅猛，2017-2024年市场规模从4403亿元增至11544亿元，复合增长率 14.76%，远超全球同期水平，预计 2030 年将突破 1.66 万亿元。行业呈现企业数量多、规模小、同质化明显、集中度低的特点，高端领域仍由外资主导，进口替代空间广阔。我国药械消费比仅为 1:0.35，远低于世界平均及发达国家水平，市场增长潜力较大。2024 年我国医疗仪器及器械进出口总额达 322.58亿美元，出口占比超六成。低值医用耗材市场表现亮眼，2024 年市场规模达 1852亿元，同比增长 19.49%，2015 年以来复合增长率高达 19.49%，伴随人口老龄化、医疗投入增加等因素，未来市场空间广阔。 公司优势：有创血压传感器封装、生物电信号获取等技术引领行业进步 海圣医疗已构建覆盖麻醉、监护、手术及护理三大品类的核心技术矩阵，凭借14 项核心技术构筑坚实技术壁垒，其中有创血压传感器封装、生物电信号获取等技术引领...

江西铜业(600362) 并购投资项目持续落地，铜业龙头再起航 江西铜业是国内领先的铜冶炼生产商，在铜以及相关有色金属领域建立了集勘探、采矿、选矿、冶炼、加工的一体化产业链。目前公司主要资产包括国内规模领先的铜冶炼产能和5座在产铜矿山，整体生产稳健。同时公司积极实践“资源优先”战略，推动第一量子的战略合作关系，并已在中亚、南美等地区进行资源布局，合作资源项目（艾娜克铜矿、北秘鲁矿业）有望迎来开花结果。我们预计2025-2027年公司将实现归母净利润分别为84.51/121.47/133.6亿元，当前股价对应PE为23.4/16.3/14.8倍。首次覆盖给予公司“买入”评级。 产业链一体化协同高效，铜冶炼龙头地位稳固 公司于1979年成立于江西南昌，围绕江西地区丰富的铜矿资源，打造了从上游资源到下游冶炼加工的一体化布局。（1）上游资源：公司在国内持有五座在产矿山，年产铜精矿金属量约20万吨，生产规模较为稳定；（2）冶炼端：公司持有五家在产冶炼厂，其中贵溪冶炼厂为国内规模最大、技术领先的单体冶炼厂，同时持有恒邦冶炼44.48%股权，合计拥有阴极铜/黄金/硫酸冶炼产能213万吨/125吨/621万吨；（3）加工端：公司旗下拥有十家现代化铜材加工厂，合计铜加工产能约180万吨，涵盖铜杆线、铜管、铜箔等产品领域。 海内外多元化资源布局，外延并购有望开花结果 公司坚持资源优先战略，并已在海内外多个地区布局资源项目，增厚了公司资源储备并为后续拓展奠定基础。2019年公司通过海外平台获得第一量子股权，后于2024年达成股东权利协议。第一量子年铜金属产量最高超过70万吨，并持有多个资源丰富的待开发绿地项目，双方合作有望协同两者资源端的比较优势。同时公司积极与五矿集团等国内矿业公司展开合作，已参股艾娜克铜矿、北秘鲁铜业等优质项目，此外公司全资要约收购的索尔黄金持有世界级绿地项目Cascabel，后续投产后将大幅提升公司自产铜、黄金产量。 风险提示：项目建设低于预期；全球铜供给超出预期；冶炼产能超预期增长。

事件描述 2026 年 1 月 23 日，中国证监会发布《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引》（证监会公告〔2026〕 3 号，以下简称《指引》 ）。同日，配合《指引 》的发布，中国证券投资基金业协会发布《公开募集证券投资基金业绩比较基准操作细则》（以下简称《细则》）。 本次《指引》和《细则》是，继 2025 年12 月 31 日中国证监会修订发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》，第二部根据《推动公募基金高质量发展行动方案》（以下简称行动方案）安排制定发布的法规。 事件点评 《指引》共六章二十一条，主要内容包括： 一是突出业绩比较基准的表征作用，强调业绩比较基准运用的严肃性和稳定性。二是强化基金管理人的内部控制和管理。明确基金管理人应当建立健全内控机制和管理体系，加强对基金经理 、基金产品投资风格稳定性的持续管理。三是加强对业绩比较基准的外部约束 。明确基金托管人的监督职责，规范基金销售机构、基金评价机构对业绩比较基准的展示、运用等行为。四是严格监管。中国证监会及其派出机构依法对基金管理人、基金托管人、基金销售机构、基金评价机构及从业人员的违法违规行为进行处理。 《细则》共六章二十八条，主要内容包括： 一是设立业绩比较基准的规范。要求选择的指数应当代表性强、编制方案合理、持续运作。细化基金定期报告信息披露中与业绩比较基准相关要求。二是明确管理人的内部控制和管理规范 。要求管理人建立覆盖产品设计全流程的业绩比较基准管理机制。要求管理人定期对基金偏离业绩比较基准的合理性和潜在风险进行全面评估，对基金经理 、基金产品投资风格的稳定性进行持续监测和报告。要求管理人的合规负责人和合规部门应当监督检查业绩比较基准选取和使用的合法合规情况。三是明确基金托管人和基金评价机构作为外部约束力量的规范。 未来，权益类基金是公募基金行业发展的主线，但是主动管理权益基金需要重新定位。我们认为公募基金管理公司可以对主动管理权益基金业务的发展方向做出调整： 1）产业主题型基金。覆盖产业升级发展的多个行业的主题型基金 。根据产业升级发展的进程可调整适配的业绩比较基准。 2）转型多资产投资基金。多资产投资有利于分散风险、控制组合波动、提升投资业绩的稳定性。 风险提示： 1、《推动公募基金高质量发展行动方案》后续法规出台不及时； 2、公募基金监管政策方向发生变动。

核心观点： 上周五，美国总统特朗普提名凯文·沃什担任下一任美联储主席。沃什曾于2006-2011年担任美联储理事，八年前曾接受特朗普总统面试，与鲍威尔角逐美联储主席职位，但最终未能当选。任职美联储理事期间，沃什整体立场偏鹰，并对美联储过度扩张资产负债表持批评态度，但于近期转向支持特朗普的关税政策及加快降息立场。市场将其政策倾向概括为“降息+缩表”。提名消息公布后，美元阶段性走强，贵金属在多头获利了结下显著回落。 当前FOMC政策决议由12名成员投票形成。根据《联邦储备法》FOMC主席由委员会成员自行选举产生，理论上可以与美联储主席并非同一人，尽管这一情形在历史上尚未出现。主席在决策机制中仅拥有一票，政策需获得多数支持方可通过。 历史上亦曾出现主席并非压倒性主导的情形。例如，1963年5月时任主席马丁仅以6–5的微弱优势赢下政策表决；1986年，沃尔克在关于贴现率调整的理事会表决中亦曾被多数否决。更多的掣肘通常并不体现在最终投票阶段，而是在会前内部沟通与协商中出现。因此美联储主席的政策空间受到委员之间共识的影响，通常而言也需要符合当前经济运行的状态。 在当前背景下，新增就业动能趋弱，流动性环境边际收紧（2025年11月SOFR-ONRRP息差上升曾引发风险资产调整），若此时推进缩表，可能加剧金融条件收紧与资产价格波动。从宏观约束条件看，相较于缩表，降息路径在沃什正式上任后更具现实可行性，而资产负债表收缩节奏或需要更审慎的安排。 风险提示： 若通胀大幅超预期，或就业表现重新走强、推升工资增速，将导致美联储降息节奏推迟或幅度受限。

【内容摘要】1月30日，资金面整体均衡平稳；债市偏强震荡；转债市场主要指数集体下跌，转债个券多数下跌；各期限美债收益率走势分化，主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍上行。 一、债市要闻 （一）国内要闻 【《求是》杂志发表习近平总书记重要文章《走好中国特色金融发展之路，建设金融强国》】2月1日出版的第3期《求是》杂志发表国家主席习近平的重要文章《走好中国特色金融发展之路，建设金融强国》。文章指出，建设金融强国，必须加快构建中国特色现代金融体系。一是科学稳健的金融调控体系，二是结构合理的金融市场体系，三是分工协作的金融机构体系，四是完备有效的金融监管体系，五是多样化专业性的金融产品和服务体系，六是自主可控、安全高效的金融基础设施体系。 【2025年证券交易印花税同比增长57.8%】1月30日，财政部召开2025年度财政收支情况新闻发布会，介绍了全年财政收支情况。数据显示，2025年，全国一般公共预算收入216045亿元，比2024年（下同）下降1.7%。其中，全国税收收入176363亿元，增长0.8%；非税收入39682亿元，下降11.3%，主要是2024年一次性安排中央单位上缴专项收益抬高基数。分中央和地方看，中央一般公共预算收入93963亿元，下降6.5%；地方一般公共预算本级收入122082亿元，增长2.4%。 【1月制造业PMI为49.3%，出厂价格指数近20个月来首次升至临界点以上】1月31日，国家统计局公布1月份采购经理指数（PMI）。1月份，制造业PMI、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为49.3%、49.4%和49.8%，分别比上月下降0.8个、0.8个和0.9个百分点，经济景气水平有所回落。制造业市场价格总体水平改善，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为56.1%和50.6%，比上月上升3.0个和1.7个百分点，其中出厂价格指数近20个月来首次升至临界点以上。 【吴清：全力巩固资本市场稳中向好势头，聚焦持续深化资本市场投融资综合改革、提高制度包容性适应性】1月30日证监会党委书记、主席吴清在北京召开座谈会，与部分境内外上市公司代表深入交流，充分听取意见建议。吴清表示，证监会将全面、深刻、准确领会和把握党的二十届四中全会重要部署，加强对“十五五”时期资本市场改革发展稳定重大问题的研究，把战略需要和实践可能统一起来，把市场所需和监管所谋统...

科捷智能(688455) 投资要点 推荐逻辑：1）公司是智能物流和智能制造高效解决方案提供商，已在全球20+国家成功交付1000+个智能化项目；2）数字化和无人化已成为行业必然趋势，预计2025年中国智慧物流行业市场规模将达到9655亿元；3）营收盈利双改善，全年业绩迎扭亏，预计净利润达2950-3400万元。 公司是一家自有核心技术与产品的智能物流和智能制造系统解决方案提供商。已在全球20+国家成功交付1000+个智能化项目，2024年起战略调整签单结构，聚焦高价值、大规模项目，从源头夯实盈利基础；境内外业务协同发力，海外采用“深耕本土+跟随中资出海”策略实现收入同比增超200%，占比升至54%，境内依托募投产能释放、供应链优化推动毛利率提升至14%以上；全面推进标准化、模块化建设与数字化转型，降本增效成效显著，期间费用率同比下降超5pp，运营效率与盈利质量同步优化。 市场规模持续增长，数字化和无人化已成为行业必然趋势。中商产业研究院报告显示，2024年中国智慧物流行业市场规模约为8546亿元，较上年增长8.14%，预计2025年将达到9655亿元。人工智能和无人设备将重塑智能物流装备新范式。智能物流装备指用于产品运输和储存的自动化装备和系统，在电商快递的快速成长下，据中商产业研究院报告，中国智能物流装备市场规模从2020年的449亿元增至2024年的1041亿元，复合年增长率为23.4%，预计到2025年市场规模将达到1261亿元。 战略升级成效显著，营收利润双阶跃升。2020年以来公司营业收入整体呈稳步增长态势，净利润则经历从稳定盈利到短期承压再到扭亏回升的进阶式改善，2025年迎来业绩全面突破。2025年预计实现21.5-24.5亿元，同比大幅增长54%-76%；2025年成功扭亏为盈，预计净利润达2950-3400万元。（2025年前三季度累计归母净利润-5939万元） 盈利预测与投资建议。预计在强劲的订单支持下，公司2025/26/27年归母净利润分别为3274万元、1.3亿元、1.8亿元，EPS分别为0.19、0.75、1.04元。考虑到公司业务持续拓展并逐步释放业绩弹性，首次覆盖，建议关注。 风险提示：下游消费需求不振、新业务拓展不及预期、市场竞争加剧等风险。

盟固利(301487) 投资要点 事件：公司发布2025年年度业绩预告，预计2025年实现归母净利润1,800-2,300万元，同比+125.2%~+132.3%，中值2,050万元，同比+128.8%；预计实现扣非归母净利润1,700-2,200万元，同比+119.9%~+125.7%，中值1950万元，同比+122.8%。 Q4业绩同环比持续改善。预计25Q4实现归母净利润990.9-1,490.9万元，同比+112.3%~+118.6%，环比+131.1%~+247.6%，中值1,240.9万元，同/环比分别+115.4%/+189.3%；预计25Q4实现扣非归母净利润644.6-1,144.6万元，同比+107.0%~+112.5%，环比-18.9%~+43.9%，中值894.6万元，同/环比分别+109.8%/+12.5%。 基盘业务与新业务并驾齐驱，带动公司回归成长通道。1）基盘业务持续拓展：三元锂方面，公司持续在新能源正极材料细分领域取得突破，目前成功在多个新型终端领域实现批量供货，其中NCA材料顺利拓展至机器人、高端电动工具领域。钴酸锂方面：公司高电压钴酸锂产品已获得多家客户验证并实现批量供货，当前出货占比持续提升，筑牢公司基本盘。2）前沿材料持续押注：公司围绕固态电池，持续加大前沿材料突破，包括富锂锰基、固态电解质、高熵复合材料等前沿材料产品，相关产品正积极与行业内头部厂商推进。 精细化成本管控取得成效，数智化建设“筑”稳根基。公司积极开展精益化、智能化生产，不断提高生产效率，持续降低生产制造成本。1）在生产制造领域持续推进精益化模式，以系统性的工艺革新举措与全价值链成本管控体系为核心，成本管控方面，基于各类原材料制定一系列运营管控策略，精准把控原材料价格波动周期，提高公司产品价格竞争优势。2）在工艺革新方面持续推进智能化生产，通过工艺过程机理仿真分析、设备技改，不断迭代与创新，全面提升产品性能及生产效率。 盈利预测。公司是国内主要的锂电池正极材料供应商之一，深耕“钴酸锂+三元材料”基盘业务构筑护城河，叠加公司加码前瞻材料布局打造未来核心竞争力。我们预计25-27年公司归母净利润分别为2,060/4,556/7,455万元，EPS分别为0.04/0.10/0.16元。 风险提示：市场竞争风险，原材料价格波动风险，销售价格波动风险，市场开拓不及预期风...

投资要点： 周观点：关注餐饮板块底部复苏机会。根据马上赢，2025年Q4，食饮各类目整体表现有所好转，速冻食品销售额同比+6.5%，环比改善。分品类来看，火锅丸料、速冻肠和虾滑占比提升销售额同比增长约15%、45%和55%，披萨和速冻调理牛肉销售额同比增速超过35%、25%小酥肉销售额同比增长约20%，增长较快。安井在C端火锅丸料、速冻肠发力，市场份额进一步增长。餐饮供应链相关公司估值已处于历史低位，基本面触底改善，价格竞争趋缓，一季度有望实现“开门红”，盈利修复可期。 鸣鸣很忙上市催化板块关注度。1月28日鸣鸣很忙于港股上市，上市首日开盘涨幅69.06%，表现亮眼，催化零食板块关注度。按2024年休闲食品饮料产品GMV计，鸣鸣很忙是中国最大的连锁零售商。公司是量贩模式的引领者，近年来保持高速增长，截止2025年11月，公司门店数量2.1万家，大部分位于县城及乡镇。公司通过丰富的产品品类、精选与定制、供应链重构提升质价比等方式，增强服务与运营能力，提升市场份额。当前为休闲食品备货旺季，春节错期下需求集中释放，2026年Q1业绩值得期待。 原奶价格企稳反弹，肉奶周期共振。截至1月23日生鲜乳均价3.04元/公斤，周环比+0.01元/公斤，原奶价格处于2010年10月水平。2025年下半年以来，原奶价格维持在3.02-3.04元/公斤震荡，价格持续低位，牧场产能加速去化。截至1月23日，淘汰母牛价格20.2元/公斤，较年初+3.9%，行业周期趋势向上。此外，乳制品及牛肉进口政策落地提振国内需求替代，利好2026年肉奶价格，关注上游牧业公司及头部乳企。 二级市场表现：白酒板块表现较好。上周食品饮料板块上涨1.56%，跑赢沪深300指数1.48个百分点，食品饮料板块在31个申万一级板块中排名第6位。子板块方面，上周白酒表现较好，上涨3.86%。个股方面，上周涨幅前五为皇台酒业、李子园、中信尼雅、金种子酒、泸州老窖，分别为22.92%、15.98%、14.83%、10.48%、9.23%。 行业动态：（1）2025年全国酒饮茶利润下降9.1%。国家统计局发布2025年全国规模以上工业企业营收数据，2025年，酒、饮料和精制茶制造业实现营收14689.3亿元，同比下降4.4%实现利润总额2812.9亿元，同比下降9.1%。（2）我国批发和零售业增加值同比增长5%。2025年我国...

核心观点 黄金珠宝金价波动不改龙头长期成长：今年以来，金价出现较大幅度波动，COMEX黄金开年至1月29日涨幅为12.28%，但1月30日单日取得跌幅8.35%。当前金价波动对板块虽有短期情绪影响，但在当前行业增长逻辑转向依赖品牌建设、工艺创新和文化叙事能力带来的“α收益”下，预计实际基本面影响相对平稳。一方面，参考2013年金价回调后带来抢购潮并延续数月的投资购买热情，投资金业务为主的企业短期业绩仍有进一步增长支撑；另一方面，具备价差优势并且港澳经营能力突出的港资珠宝品牌，以及近年来产品设计或差异化能力较好或综合优势明显的头部企业，有望继续强化自身业务优势，实现持续高增长。 AI+代运营商：春节期间大模型厂商密集推出AI红包活动，旨在争夺AI应用入口，随着用户的AI使用习惯培养，产业链有望迎来持续利好，同时海外AI应用相关创新持续落地，丰富商业变现模式。线上服务商作为产业链的中间环节，凭借与头部电商平台的深度合作绑定基础，叠加在与品牌商合作中对于消费者需求洞察、品牌全链路投放策略制定等领域的长期积累，具备快速构建AI+内容生成能力的先发优势。未来有望在持续赋能品牌业务发展的过程中，实现业务增长新曲线的开拓。 投资建议：维持板块“优于大市”评级。2025年底海内外市场经过一定涨幅之后市场震荡有所加大，从牛市轮动角度，新的一年滞涨已久的消费板块不排除在政策边际加码情况下来迎来一定弹性。1）黄金珠宝：行业岁末迎来消费旺季，板块整体估值处于低位，金价短期波动未影响核心龙头的增长逻辑，投资金业务占比较高企业，以及具备一口价产品力的公司，仍有望实现稳定成长。推荐：菜百股份、六福集团、老铺黄金、周大福、潮宏基等。2）美容护理：板块整体回归低位，传统龙头逐步呈现一定拐点趋势，行业年初有较密集新品驱动。已逐步打造平台化机制的企业，通过内生外延方式，保障增长的持续性和确定性。推荐：珀莱雅、毛戈平、上美股份、登康口腔、若羽臣等。3）跨境出海：龙头企业在过去一年中验证自身强抗风险能力，AI+在渠道以及产品端的应用有望为企业在内部降本增效以及产品创新带来持续基本面催化，推荐：小商品城、安克创新、焦点科技等；4）线下零售：岁末年初为线下零售销售旺季，同时未来CPI若持续复苏也对超市同店有正向影响。同时多家超市调改仍在持续推进，未来自有品牌推出等存多重看点。推荐：名创优品、家家悦、重庆百货、永...

报告摘要 市场行情： 2026年2月2日，今日权益市场各板块多数下跌，上证综指和深证综指分别下跌2.48%和2.54%，沪深300和中证500分别下跌2.13%和3.98%。申万房地产指数下跌3.41%。 个股表现： 房地产板块个股涨幅较大的前五名为阳光股份、荣丰控股、海南高速、中天服务、亚通股份，涨幅分别为5.14%/5.00%/3.77%/2.80%/1.31%； 个股跌幅较大的为皇庭B、皇庭国际、南山控股、财信发展、三湘印象，跌幅分别为-10.39%/-9.95%/-9.90%/-9.89%/-8.49%。 行业新闻： 福建：阶段性实施普惠性购房补贴、多孩家庭补贴、商办用房补贴等补助政策。据观点网，2月2日，福建省住房和城乡建设厅发布《关于进一步促进房地产市场稳定发展的若干意见》，提出实施多元化购房补贴政策。意见支持各地结合本地经济及房地产发展情况，阶段性推出普惠性购房补贴、多孩家庭补贴、商办用房补贴等补助措施，同时拓宽人才认定范围，以购房补贴、贷款贴息等方式满足不同层次人才住房需求。 西安4.6亿元成交5宗地块，唐润置业3.77亿元摘西电板块商住用地。据观点网，1月30日，西安土地招拍挂市场成交5宗共计211.217亩国有建设用地，总成交额约4.6亿元。此次成交地块包含1宗30.617亩商住用地、1宗105.61亩仓储用地及3宗共74.99亩工业用地。其中，位于莲湖区西电板块的商住用地，地籍编号LH11-6-21-1，净用地面积30.617亩，由西安唐润置业有限公司底价摘得，成交总价3.77亿元，楼面地价约5550元/㎡。该地块紧邻西二环，周边配套成熟，交通、教育、商业及医疗资源完善。 合肥2026首场土拍落槌，出让2宗地块揽金1.52亿元。据观点网，1月30日，2026年合肥首场土拍完成，成功出让2宗地块，总成交额约1.52亿元。此次出让的地块分别位于瑶海区与蜀山区，总面积约28.78亩，包含1宗涉宅用地与1宗商业用地。其中瑶海区YH202601号地块由安徽宏霄房地产开发有限公司竞得，成交总价1.04亿元；蜀山区SS202601号地块由合肥市蜀山区城市开发建设有限公司竞得，成交总价4763.71万元。 公司公告： 【中海宏洋地产】中海宏洋地产集团公告表示，公司2026年面向专业投资者公开发行公司债券（第一期）发行工作已于2026年2月2日结束，发行规模10...

2025年4月开始的外卖平台大战虽然较大程度地推动了现饮奶茶和现饮咖啡等行业的订单量增长，但对这些行业的利润率却带来了一定的负面影响。伴随国内“反内卷”政策信号的不断释放，各大外卖平台从去年10月开始逐步减小了对于餐饮外卖的补贴力度。与此同时，全国CPI同比止跌回升，触发主要行业玩家（比如瑞幸以及百胜中国）开始策略性地收缩促销力度，上调整体的产品定价。我们认为头部玩家积极配合国家“反内卷”的实施，将推动现饮咖啡、现饮奶茶及快餐等行业重新回归到良性竞争，利好主要玩家2026年利润率预期的提升。 低客单价品类是此轮价格上涨的主要参与者：根据我们的观察，此次参与产品价格上调的玩家主要集中在客单价较低的餐饮赛道，包括现饮咖啡、现饮奶茶和快餐等。瑞幸和库迪等头部现饮咖啡玩家近期先后大幅收缩9.9元促销活动的覆盖产品范围。肯德基中国1月26日宣布对旗下外送产品的价格平均小幅上调0.8元。而早在去年12月，麦当劳中国就对部分产品的价格进行了小幅上调。我们认为，这些玩家近期集体进行价格调整，旨在减轻去年外卖订单数量占比大幅上升以及短期原材料价格上涨对利润率带来的压力。 外卖平台大战是否会卷土重来？阿里巴巴集团在今年1月初与市场交流时提出，将在未来持续加大对淘宝闪购业务（即时零售）的投入，目标做到市场份额第一。这意味着外卖平台大战很可能会在2026年持续。但相比第一阶段以规模为导向，公司第二阶段将更加聚焦于改善订单结构，加大高客单价订单的占比，以确保盈利能力的提升。因此，阿里巴巴2026年的投入将会有更大的侧重性，更加聚焦高价值客户，而对于现饮咖啡和奶茶等低客单价品类的补贴力度可能同比下降。 瑞幸是现饮咖啡行业整体价格上调最大的受益者：瑞幸与库迪是中国大众现饮咖啡行业的主要参与者。我们认为瑞幸与库迪减小促销力度有望带动中国现饮咖啡赛道整体价格带的回升。由于瑞幸的门店及收入依然以直营为主（截至9M25末，直营门店数量占比为65%，直营收入占总收入的75%），实收客单价的上升将驱动瑞幸毛利率的提升，从而减轻较高的外卖占比对经营利润率所带来的压力。由于瑞幸的产品力及品牌力在现饮咖啡赛道依然保持较为显著的领先地位，且瑞幸在减小促销力度后仍将维持一定的价格竞争优势，我们认为近期单杯价格的调整不会对瑞幸的整体杯量造成明显的负面影响。 全服务餐厅的客单价短期较难看到明显回升：综上所述，此轮价格上调...

2019年才推出的护肤品牌HBN，短短几年业绩增长迅猛，其母公司护家科技近日申请在港上市。 咏竹坊 作者刘智恒，本文只代表作者本人观点。 科技企业近年在港股市场受热捧，相关公司上市后股价表现一枝独秀，近日深圳护家科技（集团）股份有限公司向港交所递交上市申请，但这家打着“科技”为旗号的企业，原来是护肤品牌HBN的母公司，做的是化妆行业，似乎与科技有点沾不上边。 主打“A醇”（一种维生素A衍生物，能促进表皮更新及刺激胶原蛋白合成）的护肤品牌HBN，近年在社交平台红得发紫，主要生产及销售两大类产品，分别是改善型护肤品及维稳型护肤品。 成为付费会员，阅读FT独家内容 如您已经是会员， 请点击这里登录 成为会员►

孔适海：世界正在思考如何面对战后秩序破裂的局面，而中国作为那个相对稳定、安全的大国自动地填补了空缺。 卡内基国际和平基金会高级研究员 孔适海 为英国《金融时报》撰稿 本文作者是卡内基国际和平基金会(Carnegie Endowment for International Peace)高级研究员，著有《中国的海洋法：海上秩序新规则》(China’s Law of the Sea: The New Rules of Maritime Order)一书 美国不分敌对国家还是盟国的攻击性态度正在改变全球战略格局。俄罗斯或许会头一个受益于唐纳德•特朗普(Donald Trump)针对北约(Nato)的“夺取格陵兰”古怪行动。但在全球范围内——包括华盛顿方面声称要捍卫的北极地区——会因为这一行动而获得长期战略好处的只有中国。 每次特朗普在西半球犯下一个新的意外错误——从抓走委内瑞拉领导人，到扬言要夺取一个北约成员国的领土，再到威胁征服加拿大——他都在为中国介入并发挥影响力开辟意想不到的新途径。 成为高端会员，阅读高端专享内容 如您已经是高端会员， 请点击这里登录 成为高端会员►

投资要点:2025年日均股基交易额1.98万亿元，同比增长67%。IPO、再融资双双触底回升，集中度进一步提升；债券发行规模稳中有增。权益市场持续上行，债券市场表现较弱。我们预计2025年上市券商净利润同比+50%，第四季度净利润同比+16%，环比下滑26%。目前券商股估值较低，考虑到行业发展政策积极，我们认为大型券商优势仍显著。 2025年权益市场表现亮眼，交投活跃度大幅回升。1）2025年市场日均股基交易额1.98万亿元，同比增长67%。2025年沪市投资者平均每月账户新开户数为250万户，较2024年的231万户增长8%。2）截至2025年末，融资余额为2.5万亿元，较2024年末增长36%。2025年平均维持担保比为272%，较2024年提升17pct，保持在较高水平。3）IPO融资规模回升。2025年共发行116家IPO，募资规模达1318亿元，同比增长96%。2025年平均每家募资规模11.4亿元，较2024年的6.7亿元提升69%。4）再融资规模连续数年下滑后，25年迎来拐点。2025年再融资募集资金9509亿元，同比增长326%，其中增发8877亿元，同比增长413%，改善显著。5）债券发行规模稳中有增。2025年，券商参与的债券发行规模为16.0万亿元，同比增长13%。其中企业债发行规模下滑60%，短融中票规模下滑9%，公司债、金融债券和ABS分别同比增长13%、24%和19%。6）权益市场表现亮眼，债券市场表现较弱。2025年，沪深300指数上涨17.66%，创业板指上涨49.57%，上证综指上涨18.41%，万得全A指数上涨27.65%，中债总全价指数2025年下跌2.32%。7）权益类公募基金发行回暖。2025年股票+混合类公募基金发行规模同比+83%至5859亿份，以指数型及指数增强型为主；债券型基金发行规模同比-42%至4819亿份。公募基金整体发行份额同比-0.7%至11757亿份。 我们预计上市券商2025年净利润同比+50%，其中第四季度净利润同比+16%，环比下滑26%。截至2026年1月末，32家券商及互联网券商发布业绩预告或快报，其中30家券商净利润同比实现正增长或扭亏为盈。我们预计2025年上市券商营业收入同比增长21%，净利润同比增长50%；其中第四季度净利润同比增长16%，环比下滑26%。2025年全年净利润增速较前三季...