本轮涨价情况：国巨/华新科/松下/风华/顺络陆续调涨，其他厂商有待跟进 2025年以来，多家被动元件头部企业宣布调涨产品价格，推动全球被动元件市场进入新一轮上行周期。（1）国巨：自2025下半年开始，国巨对多种电容/电阻产品进行涨价。2025年6月和10月，国巨旗下基美宣布分别对低压中小型钽电容、高端钽电容涨价10%-15%、20%-30%；2025年12月，国巨宣布对中高压、高容值、车规级MLCC及厚膜电阻涨价10%-20%；2026年1月，国巨称由于晶圆成本显著上涨，将从2月1日起对部分消费级电阻涨价15-20%。（2）松下：已向经销商/客户发出涨价通知，对30-40个型号规格的钽电容调涨15-30%，预计2026年2月1日起生效。（3）风华高科：2025年11月发布涨价函，对电感磁珠类产品价格调升5%-25%，压敏电阻类产品对银电极全系列调升10%-20%，瓷介电容类产品对银电极全系列产品价格调升10%-20%，厚膜电路类产品价格调升15%-30%。（4）华新科：由于人力/电力/物料成本持续上升，自2026年2月1日起，将对电阻产品进行价格调整，调价覆盖的尺寸范围包括从0201到1206的全阻值产品。（5）顺络电子：2025年12月底，顺络发布涨价通知表示将自2026年1月1日起对部分叠层电感磁珠、陶瓷电感、功率电感、压敏电阻及车载磁珠产品进行价格调整。除了以上头部上市企业外，根据满天芯公众号统计，厦门宏发、南充溢辉电子、浙江玖维电子、安徽富捷电子、宁波鼎声微电、江西昶龙科技及深圳合科泰电子等一批中小型厂商也相继宣布对厚膜贴片电阻、特种晶片电阻及半导体器件等多个品类调价，调涨幅度普遍在5%-20%之间。 供应端：上游原材料价格持续上涨并向下传导，行业稼动率维持提升趋势 以银、钯、钌、锡、铜等为代表的上游金属原材料价格持续上涨是本轮被动元件涨价的主要推动力。从国巨、华新科、风华高科等厂商调价函中可以看到，人力、电力以及白银、钌、钯、锡、铜等金属原材料价格大幅攀升导致的生产成本显著上升，是被动元件厂商涨价的主要原因。上游金属原材料涨价压力通过中间粉料、金属浆液、磁材等环节和配套辅材环节向下游传导，近期宝钢磁业、山东春光磁电等头部粉料企业也已经发布涨价函。从主要厂商的稼动率来看，2025年以来维持在较高水平，且有进一步提升的趋势。 需求端：AI服务器/新能源汽车/工...

太空迈入晶硅时代 太空高能宇宙辐射、±150℃极端温差循环、高真空散热受限等极端环境，对光伏电池的转换效率、寿命及材料结构提出严苛要求。现阶段III-V族多结光伏电池凭借高转换效率、优异抗辐射性与稳定性，成为卫星及空间站能源供给主流选择，但其依赖MOCVD设备与稀缺金属镓，成本高达20万-30万元/m2；而SpaceX开创性采用硅基PERC光伏电池，依托地面成熟供应链实现成本大幅下探，尽管硅基电池抗辐射性和转换效率低于III-V族电池，但其衰减周期与卫星设计寿命匹配，适配高频次卫星替换的运营模式，推动低轨卫星大规模部署。 p型HJT及钙钛矿叠层适配太空场景 p型硅基电池抗辐射性能显著优于n型，而HJT电池具备薄片化、低银耗、低衰减及低温度系数等优势，因此p型HJT电池成为当前最适配太空场景的晶硅光伏技术路线。薄片化方面，当前头部企业已实现50-70μm p型超薄HJT电池交付，薄片化设计可降低发射载荷、适配卷迭式太阳翼，同时减少辐射衰减；低银耗方面，HJT依托低温工艺实现银包铜技术规模化应用，银耗降至5mg/W，在银价高企背景下具备显著成本优势；此外，HJT的衰减表现与温度系数均优于PERC、TOPCon等晶硅电池技术路线。 晶硅钙钛矿叠层电池技术，破解了太空光伏“效率-成本-抗辐射性”不可能三角。晶硅钙钛矿叠层电池通过光谱分治突破晶硅效率极限，理论极限超43%；钙钛矿比功率远超其他电池技术，且抗辐射性能优异，电子辐射下性能降幅低于砷化镓及晶硅电池，具自修复能力，叠层结构兼顾抗辐射与长寿命优势；当前钙钛矿技术已实现GW级产线落地，产业化路径清晰，有望成为太空光伏终极方案。 太空算力空间星辰大海 马斯克计划通过SpaceX、Tesla和xAI三方协同，构建基于Starlinkv3卫星的轨道数据中心，规划5年内年部署100GW太阳能AI卫星，2026年其推进建设100GW美国本土光伏产能也印证了这一规划。 不同于地面光伏的极致成本竞争，太空光伏以供电可靠性为第一优先级，高试错成本与长在轨测试周期抬高行业门槛，核心壁垒在于商业资源对接能力、品牌认可度、技术研发与工程化落地能力等维度。伴随百GW级太空算力市场释放，叠加太空光伏电池高单位价值量，将为光伏行业开辟全新增长空间。 受益标的 行业头部设备厂商：迈为股份、捷佳伟创、拉普拉斯、奥特维、连城数控、帝尔激光、双良节能、高测...

根据亚太易和监测的高频兽药原料药报价数据，2026第3周阿莫西林市场价格166元，环比涨幅0.5%，阿莫西林钠和青霉素钾工业盐价格环比持平。受国内需求不足和潜在产能进入的压力，以6-APA代表的青霉素产业链自2025年Q1开始快速下跌，目前价格已处于近5年（2019-2026）以来的低位。低价竞争挤压了产业的利润空间，2025Q3单季度川宁生物和国药现代其扣非净利润分别同比下降51.01%和58.01%，但低价也有效的制约了新产能的释放和新的潜在进入者。除了青霉素产业链之外，氟苯尼考等兽药价格也处于近年来的最低位，市场价格在170元，2023~2025年1月份，氟苯尼考价格为450元、217元和193元。展望2026年，来自医用和兽用抗生素需求将基本稳定，供给端出于竞争格局和竞争关系的转变，产能开工率的变化，有望带来价格的触底回升。 2.多部门政策支持，药店价值定位提升 2026年1月，商务部等9部门发布关于促进药品零售行业高质量发展的意见。意见指出药品零售行业是国家医药卫生事业的重要组成部分，要打造更好服务人民医药健康需求的“健康驿站”。药店从单纯的药品销售终端升级为综合健康服务平台，为行业发展提供了更高的战略定位。在门诊统筹服务方面，定点零售药店门诊统筹起付标准、支付比例、最高支付限额等，可执行本统筹地区基层医疗机构相同的医保待遇政策。健康服务方面，政策激励药店开展减重、戒烟、戒酒等健康宣教活动，激励联动医疗机构提供提供适老、助残、育幼等健康照护服务。政策监管方面，自2026年1月1日起，所有医药机构都要实现药品追溯码全量采集上传。溯源码的全面执行将有效杜绝回流药，促进行业公平竞争，对合规经营的线下药店有利。 3.创新出海迎来开门红，2026年重视临床数据的持续验证 2025年是中国创新药出海具有标志性意义的一年，根据医药魔方NextPharma®数据库显示，截至2025年12月31日，中国创新药BD出海授权全年交易总金额达到1356.55亿美元，首付款70亿美元，交易总数量达到157起，各个维度的数据统计均达到了历史新高。进入2026年，中国创新出海迎来开门红，1月9日，宜联生物宣布已与罗氏就YL201项目达成一项新的独家许可协议，将联合推进该款靶向B7H3的候选创新抗体偶联药物（ADC）在多种实体瘤适应症中的开发和商业化。宜联生物将获得5.7亿美元首付款及近...

行业回顾 本报告期医药生物行业指数跌幅为1.07%，在申万31个一级行业中位居第26，跑赢沪深300指数（-1.19%）。从子行业来看，线下药店、医院涨幅居前，涨幅分别为10.25%、2.92%；化学制剂、疫苗跌幅居前，跌幅分别为4.50%、2.96%。 估值方面，截至2026年1月23日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为30.31x（上期末30.56x），估值下行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为疫苗（47.34x）、医院（44.94x）、其他医疗服务（40.38x），中位数为34.15x，医药流通（15.31x）估值最低。 本报告期，两市医药生物行业共有34家上市公司的股东净减持21.25亿元。其中，2家增持0.63亿元，32家减持21.89亿元。 重要行业资讯： 商务部等9部门：关于促进药品零售行业高质量发展的意见 国家医保局：印发《手术和治疗辅助操作类医疗服务价格项目立项指南（试行）》 第一三共：“德曲妥珠单抗”获NMPA批准用于晚期HER2阳性成人胃癌二线治疗 荣昌生物：PD-1/VEGF双抗“RC148”授权艾伯维，首付款6.5亿美元，李晨被付款最高可达49.5亿美元 药明合联：31亿港元收购东曜药业，稳固ADCCDMO市场地位 投资建议： 2026年JPM大会已在旧金山圆满落幕，中国创新药再次成为全球资本与产业焦点。多家中国创新药企亮相主会场，聚焦PD-1/VEGF双抗、ADC、细胞治疗等重点品种，在肿瘤、代谢、自免等热门赛道密集披露管线进展与关键数据。大会期间，艾伯维与荣昌生物达成关于ADC药物RC148的重磅BD交易，进一步验证了中国创新药资产的全球价值。头部跨国药企与中国创新药企之间授权合作正在从单一品种授权转向平台共建能力与中长期联合开发。我们建议重点关注具备差异化管线、已获跨国药企高质量合作验证的、拥有全球注册与BD团队的创新药企，尤其是在重点赛道（例如ADC、双抗、siRNA疗法等）具备平台价值和持续输出能力的成长型创新药企业。 风险提示： 政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

锦华新材(920015) 精细化学品小巨人，首创“肟-肟基硅烷-羟胺盐”产业链，工艺水平行业领先 公司为国内硅烷交联剂、羟胺盐细分领域的龙头企业，主要产品包括硅烷交联剂、羟胺盐、甲氧胺盐酸盐、乙醛肟等精细化工品。硅烷交联剂产品主要作为关键原料用于生产有机硅密封胶和胶粘剂，终端产品广泛应用于建筑建材、能源电力、电子以及新能源汽车等其他领域；羟胺盐产品主要用于生产广谱高效低毒农药和抗菌药物、高效环保金属萃取剂、新型离子交换树脂和绿色环保型染料。公司在国内首创“肟-肟基硅烷-羟胺盐”绿色循环产业链，工艺水平行业领先。公司凭借产业及研发优势突破高壁垒的电子级羟胺盐水溶液生产技术，助力半导体清洗剂国产化；我们看好公司未来发展，预计公司2025-2027年的归母净利润分别为2.01/2.69/3.50亿元，对应EPS分别为1.48、1.98、2.58元/股，对应当前股价的PE分别为38.6/28.9/22.2倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 主业稳定筑牢基本盘，交联剂与羟胺盐行业需求持续增长 新能源汽车及电子行业需求持续增长拉动交联剂行业规模扩张，根据ACMI/SAGSI统计，中国功能性硅烷产量从2002年的1.50万吨增长至2024年的46.90万吨，预计到2028年中国功能性硅烷产量将持续增长至59.88万吨。公司羟胺盐产能行业领先，下游农药、医药、金属萃取等多个领域需求稳定，行业前景向好。 突破电子级羟胺盐水溶液生产技术，助力半导体清洗剂国产化 投资建设羟胺水溶液（JH-2）中试项目，开展羟胺水溶液产品中试研究；羟胺水溶液可作为清洗剂应用于集成电路领域。电子级羟胺盐水溶液用于芯片制造铝制程干法刻蚀后清洗环节，一直以来由巴斯夫占据全球垄断地位；公司成功开发电子级羟胺水溶液产品，打破海外厂商垄断，助力半导体清洗剂国产化。公司产品已通过多家芯片制造企业和清洗剂复配企业验证，并入选国内首批次新材料，2025年公司已向终端芯片客户交付电子级羟胺水溶液订单。 风险提示：行业需求下滑、原材料价格大幅上涨、安全生产风险

观点 周度ECI指数：从周度数据来看，截至2026年1月25日，本周ECI供给指数为50.06%，较上周回升0.10个百分点；ECI需求指数为49.84%，较上周环比持平。从分项来看，ECI投资指数为49.83%，较上周环比持平；ECI消费指数为49.65%，较上周回落0.01个百分点；ECI出口指数为50.22%，较上周回升0.02个百分点。 月度ECI指数：从1月前三个周的高频数据来看，ECI供给指数为49.99%，较12月回升0.06个百分点；ECI需求指数为49.84%，较12月回落0.01个百分点。从分项来看，ECI投资指数为49.83%，较12月回落0.03个百分点；ECI消费指数为49.66%，较12月环比持平；ECI出口指数为50.20%，较12月回落0.01个百分点。 经济高频数据： 工业生产：受春节错位影响，本周部分行业开工率较去年同期明显改善。其中汽车全钢胎开工率和水泥发运率分别较去年同期回升20.6个百分点和13.4个百分点。 消费：“以旧换新”政策效果有所显现。根据奥维云网的相关数据，1月12日-1月18日线上和线下家电销售额环比均出现明显改善。此外，根据乘联会的相关预测数据，乘用车零售增速也有望从2025年12月同比-14.0%回升至今年1月的同比0.3%。 地产：二手房销售增速延续回暖。2026年以来，19城二手房成交面积连续三周环比回暖，而本周（1月17日-1月23日）19城二手房成交面积自去年10月初以来首次同比转正，同比增长约10.9%。 出口：1月出口有望延续较强韧性。1月份以来监测港口累计完成货物吞吐量录得周均25967.4万吨，较去年同期增长约3.5%。考虑到今年1月工作日较去年偏多，1月出口增速有望延续录得正增长。 物价：食品价格或推动CPI继续回升。随着春节备货的逐步启动，1月份猪肉价格边际回暖，同比降幅也有所收窄，叠加国际油价上涨带来的国内油价上调，1月份CPI环比有望延续改善。 整体来看，2026年“经济开门红”的可能性仍在提升。“以旧换新”政策较早启动、2025年末“两个五千亿”政策、政府债发行节奏前置、结构性工具“降息”等工具的影响正在逐步显现。 ELI指数：截至2026年1月25日，本周ELI指数为-0.71%，较上周回升0.07个百分点。MLF“提前”超量续作之后，关注1月份国债买卖。本周为有效应对1月份税期...

报告要点： 周度行情回顾 2026年1月18日至1月23日，人形机器人概念指数上涨3.00%，相较沪深300指数跑赢3.62pct;年初至今累计涨跌幅来看，人形机器人概念指数上涨9.68%，相较沪深300指数跑赢8.11pct。 A股人形机器人指数（iFinD概念）相关个股中，京基智农周涨幅最大（+29.47%），东山精密周跌幅最大（-9.00%)。 周度热点回顾 政策端，深圳市地方金融管理局发布《深圳市关于保险业助力科技创新和产业发展的行动方案（2026—2028年）（征求意见稿）》；工信部将发布人形机器人与具身智能综合标准化体系建设指南。 产品技术迭代方面，OpenAI已建立人形机器人实验室；2025全年，宇树科技人形机器人实际出货量超5500台；意优科技在张江建设其首条（也是当地首条）机器人关节自动化生产线；宇树科技人形机器人新外观专利获授权；优必选与空客达成合作，未来双方将共同拓展人形机器人在航空制造场景的应用落地。 投融资方面，浙江人形机器人创新中心有限公司完成4.5亿元Pre-A轮融资；北京智在无界科技有限公司发生工商变更，注册资本从125万元增加到约137.33万元，新增灵心巧手、重庆科技成果转化股权投资基金等为股东。 重点公司方面，双一科技在互动平台表示，公司已向机器人企业提供人形机器人关节产品样件用于客户样机制作或研发使用；太力科技表示，公司安防材料拓展至人形机器人新兴赛道；智微智能发布公告称，公司通过间接投资的星源智已实现基于英伟达Thor芯片的域控制器量产，为下游客户提供了即插即用的智能机器人解决方案。 周观点 宇树发布关于2025年销量数据的澄清公告，公司表示其2025全年人形机器人实际出货量超5500台（指实际出售发货给终端客户的数量，并非订单数量，订单数量更高），2025年本体量产下线超6500台。上述均为公司纯人形机器人的数量，不含公司双臂轮式等其他机器人产品。此外，特斯拉首席执行官埃隆·马斯克也表示可能在明年年底前向公众出售Optimus机器人。我们认为人形机器人产业景气度旺盛的前提下产品加速迭代，符合消费者需求的具身智能有望加速落地，建议关注对应产业链。 风险提示 人形机器人发展不及预期风险；政策不及预期风险；行业内竞争加剧风险；零部件降本进程不及预期风险；应用场景不及预期风险。

报告要点： 前半月仍然负增长，静待后续发力 乘用车：1月1-18日，全国乘用车市场零售67.9万辆，同比去年1月同期下降28%，较上月同期下降37%，今年以来累计零售67.9万辆，同比下降28%；1月1-18日，全国乘用车厂商批发74.0万辆，同比去年1月同期下降35%，较上月同期下降30%，今年以来累计批发74.0万辆，同比下降35%。 新能源：1月1-18日，全国乘用车新能源市场零售31.2万辆，同比去年1月同期下降16%，较上月同期下降52%，今年以来累计零售31.2万辆，同比下降16%；1月1-18日，全国乘用车厂商新能源批发34.8万辆，同比去年1月同期下降23%，较上月同期下降46%，今年以来累计批发34.8万辆，同比下降23%。 从26年全年看，汽车消费托底消费与经济增长仍需保持一定增长水平。当前较大幅度的负增长，意味着后续政策支撑反弹仍需力度。 海外电动化政策利好显现，关注26年新能源出海机会 1月16日，加拿大总理卡尼在中国访问期间宣布，加拿大将进口4.9万辆中国电动汽车，并将关税从此前的100%大幅降至6.1%。此次政策涵盖中国本土生产的纯电动、插电式混合动力乘用车及部分轻型商用车。1月19日，德国政府宣布将为新购入电动汽车的家庭提供最高6000欧元的补贴，以促进国内电动汽车产业的发展。这项补贴政策是继2023年底终止原有补贴政策后的新举措，将从2026年1月1日起适用于新注册的纯电动汽车、部分插电式混动汽车及增程式电动汽车。补贴金额根据车辆类型、家庭人口和收入水平，范围在1500欧元至6000欧元之间。此外，该计划还包括将电动汽车的税收减免延长至2035年的措施。德国环境部表示，补贴政策面向私人消费者，且对所有制造商开放，包括中国品牌。此外，据报道，英国政府宣布了一项针对电动卡车的购置补贴计划。运输企业可在今年3月前提交申请，该计划预算规模空前，总额达3.18亿英镑，折合超3.7亿欧元。单车补贴金额将根据车辆价值及允许总质量确定。针对26吨以上的牵引车或底盘车等大型电动卡车，每辆车补贴上限高达12万英镑，约合14万欧元。整体而言，海外电动化利好政策正在扎堆出现，关注26年中国新能源车海外发展机会。 投资建议 关注国内托底政策发力后，车市回暖对头部品牌带来的拉动效应。关注海外新能源政策利好和相应的贸易政策转好对中国新能源车出口出海的带动作用。 风...

人形机器人电机高温高扭需求迫切，高转矩密度+低转矩波动+强过载能力+散热属性是电机的核心能力指标。在各种复杂环境中完成搬运、抓取、行走等任务，机器人需要较大的力矩来驱动，如智元远征A2Max机器人关节峰值扭矩达450Nm。而受限于机器人尺寸较小，关节电机则需要拥有单位密度下较高的转矩输出能力。在工业机械臂、手术机器人等需要完成精密操作的机器人系统中，关节电机对低齿槽转矩的要求很高。在诸如腿足关节等与环境频繁交互的关节中，电机常处于周期性的短时高过载工况，峰值转矩需求高达额定转矩需求的5-10倍。同时当电机处于过载工况时，绕组具有极高的损耗密度，短时内会产生巨大的热量。因此，高性能机器人关节电机需要拥有良好耐高温和散热属性。 当前人形机器人电机主要分为无框力矩电机和空心杯电机。无框力矩电机具有低转速、高扭矩、性能稳定等优点，可用于模仿关节的活动和模拟肌肉的拉伸，能够为人形机器人提供强劲的肢体力量，支撑其整体运动与负载能力；空心杯电机的尺寸小、更轻巧，因此具有更高的功率密度和能量转化效率，适用于灵巧手等高精度场景，使得人形机器人的操作性更灵敏。 谐波磁场电机打破传统电机磁路设计桎梏，高功密下体积减小且扭矩提升。其磁路设计源自“磁场调制效应”，打破传统电机励磁和电枢单元的极对数必须相等的限制。基于该效应下，磁场调制电机在外特性上与机械减速齿轮箱类似，转矩新增放大系数“极比”，从而可在相同材料和散热条件下大幅提升电机转矩密度。目前谐波磁场技术产学研结合不断加速，工业及机器人场景实现落地。未来的发展会是一个从概念验证、工业应用到高端突破的渐进过程。 当前人形机器人电机多种方案并行，长期看核心竞争要素在于成本和量产能力。电机作为人形机器人中价值量大、技术壁垒高的重要环节，未来将围绕更优的性能、更低的成本不断迭代。重点关注电驱新技术发展，如磁场调制技术、电机一体化技术等。相关公司短期内将聚焦于通过技术创新实现性能突破，长期竞争力取决于性能达标后的规模化量产与成本控制能力。 风险提示 技术路线迭代不及预期风险，稀土及其制品出口限制风险，机器人发展不及预期风险。

本周关注：本周高频数据延续“内需偏弱、外需韧性、生产淡季不弱”的分化格局。受春节错位影响，出行与文娱热度弱于去年同期。外需仍具韧性，运价环比上行，港口货物与集装箱吞吐量高于去年同期，对生产形成支撑。生产端高炉、电炉、PTA及炼油开工率均有所上升，政策前置、出口韧性以及春节错位是主因。财政与流动性方面，财政资金加速落地并向“两新+民生”聚焦，一般国债与地方债发行提速，首批936亿元超长期特别国债设备更新资金下达，“两新”累计下达已超1500亿元，政策进入全面实施期。货币与财政协同明显增强，本周MLF与买断式逆回购合计净投放约1万亿元，一季度50BP的降准仍有望落地，全面降息仍需等待时机。海外方面，美国GDP与通胀维持高位但内生动能未再强化，叠加美联储主席人选不确定性与中东风险升温，全球风险偏好降温，避险资金向贵金属集中。 国内宏观-需求端：（1）消费：春节错位导致居民出行热度弱于去年同期，电影票房降幅扩大。截至1月24日，地铁客运量较去年同期增长4.2%，国内执行航班数平均值为1.27万架次，同比增长-3.4%，国际执行航班数平均1809.5架次，同比增长-0.1%。电影日均票房收入7722.23万元，较去年同期下降15.0%。（2）外需：高频数据显示运价指数环比上行，港口货物及集装箱吞吐量高于去年同期。截至1月23日，波罗的海干散货指数(BDI)均值为1711.4，环比-26.1%，同比增85.8%；中国出口集装箱运价指数均值为12004.5，较去年12月均值增长7.0%，同比下降21.9%。1月第三周港口货物吞吐量26131.8万吨，同比增长6.2%，集装箱吞吐量689.0万箱，同比增长7.5%。 国内宏观-生产端：生产淡季不弱。截止1月24日，1月生产的强势仍在延续，高炉开工率平均环比上行0.07pct至78.94%、电炉产能利用同比上升0.77pct至53.83%、电炉开工率上涨2.56pct至62.66%；化工方面，PTA产量同比上涨1.96%至144.06万吨，开工率录得76.17%，环比上涨2.41pct；炼油厂开工率同比上涨3.79pct至54.26%。消费制造业方面，反内卷仍在持续，汽车半钢胎开工率平均下降0.95pct至70.54%。2026年开年虽处淡季但生产保持较高强度，政策发力、出口强劲和春节错位是主要原因。库存方面，1月原材料出现一定累库迹...

核心观点 银行板块表现弱于市场：本周沪深300指数下跌0.62%，银行板块下跌2.70%，国有行、股份行、城商行、农商行分别-4.36%、-3.08%、-0.43%、-0.70%。个股方面，17家A股银行上涨，青岛银行（+6.35%）、常熟银行（+3.01%）、齐鲁银行（+2.59%）、长沙银行（+2.52%）、重庆银行（+2.45%）涨幅居前。当前银行板块PB为0.64倍，股息率4.92%。 一揽子财政金融协同政策利好银行优结构、稳息差、稳定资产质量预期： 1月20日国新办召开两场新闻发布会，同日，财政部等宣布一揽子财政金融协同政策：对中小企业贷款贴息1.5pct，扩大设备更新贷款财政贴息政策支持领域并增加经办银行范围，延长消费、经营贷贴息政策至2026年底并扩大支持范围与经办机构范围，设立额度5000亿元的民间投资专项担保计划，完善民企债券风险分担机制等。财政贴息将对银行优结构、稳息差形成积极支撑。贴息幅度多在1-1.5pct，在降低社会综合融资成本、促进需求释放的同时，引导金融资源加码扩内需、科创、中小微企业等重点领域，带来银行信贷投放和结构优化空间，短期也有助银行信贷开门红。同时，贴息与近期结构性降息有助对冲资产收益率下行压力，呵护银行息差。风险分担机制有助降低银行在支持中小微企业、科创等高风险领域时面临的潜在不良压力，提高信贷投放风险容忍度和中长期信用贷款发放意愿，在经营和流动性两方面支持企业改善盈利状况，从短期和中长期角度为银行资产质量优化形成稳定支撑。 被动资金流出为近期银行板块调整主要原因，银行估值性价比凸显：年初至今，银行板块累计下跌7.44%，表现弱于大盘，其中国有行、股份行、城商行、农商行分别下跌9.22%、8.81%、3.69%、3.53%。近期银行板块调整主要受被动资金流出的影响，中长期来看红利价值仍有吸引力，估值性价比突出。近两周，全市场各类指数挂钩的股票型ETF规模中，由申赎带来的影响呈现连续净流出。我们以沪深300ETF为例观察资金面扰动。近两周，沪深300ETF申赎净流出规模分别为1033.66亿元、2323.29亿元，其中银行板块权重为12.03%，测算相应带来银行板块资金净流出170.87亿元、345.85亿元，流出规模绝对值占银行板块自由流通市值比重分别为0.59%、1.24%。此外，由于国有行、股份行均为沪深300指数成分股...

核心观点 原油市场：中东局势持续升温，油价短期偏强运行。截至1月23日，Brent和WTI油价分别达到65.88美元/桶和61.07美元/桶，较上周分别上涨2.73%和2.74%。供给端，美伊局势持续紧张，风险溢价攀升。1月23日，美国财政部宣布针对伊朗实施新一轮制裁措施，涉及多家与石油和天然气相关的公司和多艘油轮。此外，美国多次威胁军事干涉伊朗局势。1月22日，特朗普称，美国正调集重兵前往伊朗，许多舰艇正在向伊朗行进。市场担忧若美伊冲突爆发，伊朗原油出口可能受阻。此外，若局势恶化，霍尔木兹海峡或面临封锁危机。需求端，美国炼厂检修季正逐步开启，炼厂开工率面临下行压力。截至1月16日，美国炼厂开工率为93.3%，环比下降2.0个百分点。参照季节性规律，预计后续美国炼厂开工率将进一步下滑。库存端，截至1月16日当周，美国商业原油库存量为42605万桶，环比增加360万桶。我们认为，当前原油市场在地缘冲突、供需过剩预期之间博弈。考虑到短期地缘局势升温显著，预计近期Brent原油价格将在65-70美元/桶区间偏强运行。建议后续密切关注地缘局势、OPEC+产量政策、全球贸易争端指引等。 库存转化：本周原油、丙烷正收益。依据我们搭建的模型测算，本周原油库存转化损益均值在124元/吨，年初至今为-1元/吨；本周丙烷库存转化损益均值在266元/吨，年初至今为294元/吨。 价格涨跌幅：本周化工品价格表现较强，碳酸锂、R125等价格涨幅靠前。 在我们重点跟踪的170个产品中，与上周相比，共有77个产品实现上涨、占比45.3%，29个产品下跌、占比17.1%，64个产品持平、占比37.6%，本周化工品价格表现较强。本周价格涨幅居前的产品有丁二烯（山东）、碳酸锂、苯（华东）、四氯乙烯（山东）、煤焦油（华东）、苯乙烯（华东）、PTA（华东）、磷酸铁锂、R125（浙江巨化）、氨纶（40D，华东）等。 价差涨跌幅：本周化工品价差表现较弱，PTA、丁二烯等价差涨幅靠前。 在我们重点跟踪的130个产品价差中，与上周相比，共有54个价差实现上涨、占比41.5%，69个价差下跌、占比53.1%，7个价差持平、占比5.4%，本周化工品价差表现较弱。本周价差涨幅居前的有LLDPE价差（甲醇）、三聚氰胺价差（尿素）、PTA价差（对二甲苯）、聚丙烯价差（甲醇）、四氯乙烯价差（电石）、丁二烯价差（碳四）、聚丙烯...

核心观点 12月CPI同比提升，25年农产品贸易逆差-8%。12月我国CPI同比+0.8%，其中食品项同比+1.1%，食品中猪肉同比-14.6%。12月CPI环比+0.2%，其中食品项环比+0.3%，食品中猪肉环比-1.7%。12月我国农产品进口金额为184.9亿美元，同比+1.66%，出口金额为105.71亿美元，同比+0.29%，贸易逆差79.19亿美元，同比+3.54%。。 1月农业指数表现弱于沪深300。1月农林牧渔指数-1.93%，同期沪深300上涨1.57%。对比各子行业指数，动物保健（+12.36%）、渔业（+8.69%）涨幅相对居前，而饲料（-2.33%）、养殖业（-5.55%）表现相对靠后。 生猪养殖：25年末母猪存栏3961万头，1月养殖扭亏为盈。26年1月21日猪价为13.39元/kg，较25年年末+7.9%。1月23日自繁自养、外购仔猪养殖利润分别为43.35元/头、115.84元/头，行业扭亏为盈或使产能去化放缓。25年末我国能繁母猪存栏量3961万头，同比-2.9%。关于2026年猪价走势，我们认为年度均价层面或呈现同比下行走势，期间受冬季疫病影响程度的变化，年内猪价或有所反弹表现。我们建议积极关注成本控制行业领先/持续向好、资金面相对健康、估值合理的优秀猪企。 宠物食品：25年出口略承压，呈现量增价跌特征。12月我国宠物食品出口额9.06亿元，同比-2.91%。其中出口量3.77万吨，同比+15.49%；出口均价24.02元/kg，同比-15.93%，刷新年内低点。25年出口额101.02亿元，同比-4.1%；出口量36.13万吨，同比+7.8%；出口均价27.96元/kg，同比-11%。 投资建议：1）我们持续重点强调生猪养殖行业的攻守兼备布局机会，基于能繁母猪作用值及养殖效率的考虑，26年猪价同比下行，期间或有所反弹表现；综合考虑政策去产能以及行业亏损去产能，重点关注成本边际变化显著、资金面良好的优质猪企，推荐牧原股份、温氏股份、天康生物、神农集团，关注德康农牧。2）宠物食品行业处成长过程中，优质企业市占率呈提升趋势，推荐佩蒂股份、中宠股份、乖宝宠物，关注源飞宠物。3）可关注养殖链后周期，推荐饲料龙头海大集团，及动物疫苗相关企业，推荐瑞普生物、金河生物等。4）考虑黄羽鸡自身供给相对低位，叠加需求端的改善预期，可关注立华股份。 风险提...

核心观点 行业行情回顾：2026/1/19-23，消费电子(SW)指数跌0.69%。消费电子目前仍在2025年9月以来的震荡区间内，2026年初以来整体表现平稳，年初至今板块涨幅+5.3%。估值方面，目前消费电子板块PE-TTM约41倍，相对电子行业其他板块仍处于偏低状态。 行业事件梳理：1）据彭博社报道，苹果正加速推进新一代Siri的重大升级，计划在今年将其全面转型为深度整合于iPhone、iPad与Mac的生成式AI聊天机器人，内部代号为「Campos」。该功能预计将在今年6月的WWDC上正式亮相。2）据《智能涌现》，手机厂商vivo近期叫停了AI眼镜项目，这一项目此前已秘密筹备半年时间。原因是，vivo执行副总裁胡柏山在内的多位高层判断，其AI眼镜“在当下很难做出差异化”。此外，小米近期也下调了对第二代AI眼镜产品的年出货量预期，从第一代的30万下调至12万左右。3）据《智能涌现》，飞书将与安克创新联合发布一款名为「AI录音豆」的智能录音硬件，飞书产品团队负责软件部分研发工作。4）京东京造今年推出的第二批自研AI玩具正式上线，产品线首次覆盖全年龄段用户，从婴幼儿、儿童到年轻人及老年人均有对应型号，形成更完整的AI陪伴生态。5）红魔游戏手机产品总经理姜超表示，今年核心元器件价格持续上涨，叠加多项硬件升级，使得整体成本压力「确实没办法完全消化」，并称涨价已成为行业普遍面临的趋势。6）近日，在国际知名XR盛会美国SPIE AR|VR|MR大会上，歌尔光学发布AR全彩光波导显示模组F50Se，实现50°视场角（FOV），使AR眼镜达到极致轻薄，具备更优异的显示效果。F50Se模组创新采用高折射率的碳化硅光波导材料。7）TCL电子控股与Sony于1月20日宣布签署合作备忘录，正式展开家庭娱乐领域的战略合作讨论，并有意成立合资公司，接手Sony的家庭娱乐业务。8）TrendForce集邦咨询公布了1月面板价格，预计1月份电视面板价格将转为上涨，包括32英寸，43英寸，55英寸与65英寸将调涨1美元。 投资建议：①电视面板价格呈上涨趋势，叠加2026年面板厂商折旧额预计快速下降、利润加速释放，关注面板行业投资机会。②存储价格上涨将压制传统消费电子品类需求，关注AI硬件创新、苹果创新大年带来的结构性机会。推荐水晶光电、捷邦科技、天岳先进，关注立讯精密、歌尔股份、领益智造、蓝思...

核心观点 行情回顾：1月1日-1月23日期间，沪深300涨跌幅为2.03%，电子板块涨跌幅为13%，半导体行业涨跌幅为18.91%。细分来看，半导体设备涨跌幅为21.47%，半导体材料和电子化学品涨跌幅分别为23.95%和20.11%，集成电路封测行业涨跌幅为34.51%，模拟芯片设计和数字芯片设计涨跌幅各自为14.49%和20.03%。在此期间，半导体板块表现较好，核心驱动是产业链景气度提升预期强化。 半导体设备：本月，半导体设备表现积极。AI算力需求不减、存储芯片周期上行以及先进封装技术渗透，共同推动半导体设备需求提振，2026年半导体设备市场规模持续增长预期强烈。台积电预计2026年资本开支为520-560亿美元，相较于2025年409亿美元的资本开支大幅增长，半导体设备的市场机遇进一步凸显。 半导体材料&电子化学品：半导体材料与电子化学品板块所受关注度持续提升。台积电资本开支超预期强化市场预期，带动全产业链景气度。我国对原产于日本的进口二氯二氢硅发起反倾销立案调查，该化学物质可用于薄膜沉积环节。此举表明我国在部分高端电子特气领域已具备自主生产能力，供应链国产化进程加速。 集成电路封测：本月，集成电路封测板块领涨。封测行业在AI需求的强劲驱动下，进入了积极扩产和普遍提价的阶段。甬矽电子公告海外建厂，拟投资不超过21亿元在马来西亚建设封测基地；SK海力士宣布投资19万亿韩元在韩国清州建设先进封装工厂P&T7，以应对HBM等AI内存需求。 模拟芯片设计：模拟芯片设计板块虽然在半导体板块内表现相对平稳，但是依旧呈现出结束沉寂的态势。模拟芯片全球头部企业亚德诺计划自2026年2月1日起全线涨价，整体涨幅预计约15%。此前，德州仪器已率先提价。模拟芯片行业供需关系有望逆转，或将迎来上行周期。 数字芯片设计：本月，数字芯片设计板块热度不减。以AI算力、国产CPU为代表的先进设计领域仍旧表现强势，而部分泛消费类芯片公司则表现平淡。在科技自主的背景下，国产数字芯片的自主可控仍将是长期战略。 投资建议：1月1日-1月23日期间，半导体板块表现较好，核心驱动是产业链景气度提升预期强化。除此之外，在外部环境背景下，供应链安全与自主可控依旧是长期趋势。设备与材料在国产替代顶层设计下逻辑最硬，数字芯片是算力自主的核心载体，先进封测受益于技术升级。建议关注：寒武纪、海光信息、中微公司、北...

内部人押注、流动性低、监管缺失等问题，使当前的预测市场更像是赌场而不是金融工具。 在商业上，不确定性通常是一种负担。但有些公司正在把不确定性变成一种产品。诸如总部在美国的Polymarket和Kalshi之类的网络平台正欣欣向荣——这些平台上的用户可以对只有非此即彼两种结果的各类公共事件下注。短短两年，月度押注总金额据估计增长了130倍，超过了130亿美元，而且什么话题都有，从美国总统唐纳德•特朗普(Donald Trump)在2027年前会不会得到格陵兰岛，到泰勒•斯威夫特(Taylor Swift)在3月底之前会不会宣布怀孕。肯定有人认为这种事不过是赌博，或者是社会“极限金融化”的外在表现。但如果加以审慎监管，预测市场还是可以发挥出有用的金融功能的。 理论上，预测市场通过迫使参与者押注于他们心目中认定的结果，从而利用了群体的智慧。这种做法可能有助于在市场中给风险定价，为投资者和公司提供独特的机会，使他们可以实时地对冲一系列事件。在信息过载和地缘政治动荡的时期，人们对预测的渴求尤其强烈。例如，在2024年美国大选前，基于加密货币的平台Polymarket准确地预测到特朗普将取得决定性胜利，而许多民调都指向这将是一场势均力敌的竞选。 但是，预测市场要成为金融基础设施中一个可信赖的组成部分还有很长的路要走。首先，该行业受到内幕交易和操纵问题的困扰。在美国宣布已经偷偷带走尼古拉斯•马杜罗(Nicolás Maduro)的几小时前，Polymarket上居然有一个匿名用户押注委内瑞拉总统要倒台。他们赚了40多万美元。理所当然地，一些美国议员希望正式规定官员、政治任命人员和行政部门雇员使用这些平台的限制条件。 该行业也需要清晰连贯的监管。在美国主要是商品期货交易委员会(Commodity Futures Trading Commission, CFTC)负责监管。然而州一级的博彩主管部门认为，与体育赛事有关的合约属于未获许可的押注，应该由它们监督。至于政治事务，2024年一项联邦上诉法院判决认定押注美国选举结果是合法行为，但在国际上，总的来说，对政治事件下注要受到一些限制。事件合约也需要清晰的界定和标准。就目前来说，特朗普政府对金融监管持宽松态度，这让那些投资者更敢放手投资平台提供商。但是零敲碎打的监管让运营方和交易者都承受着风险。 流动性匮乏是另一个局限。虽然交易量在持续...

市场行情回顾：截止到1月23日周五收市：本周上证指数0.84%，报4136.16点；沪深300指数-0.62%，报4702.5点；SW有色金属行业指数6.03%，报9972点。分子行业来看，本周有色金属行业5个二级子行业中，工业金属、贵金属、小金属、能源金属、金属新材料较上周变动幅度分别为3.29%、18.46%、8.68%、6.01%、3.61%。 重点金属价格数据：本周上期所铜、铝、锌、铅、镍、锡分别收于101,340元/吨、24,290元/吨、24,585元/吨、17,095元/吨、148,010元/吨、429,570元/吨，较上周变动幅度分别为-0.52%、0.43%、-1.36%、-2.84%、2.52%、3.47%。本周上期所黄金、白银分别收于1115.64元/克、24,965元/千克，较上周变动幅度分别为7.70%、10.62%。本周氧化镨钕、氧化铽、氧化镝、烧结钕铁硼N35毛坯分别收于67.25万元/吨、630.5万元/吨、141.5万元/吨、161.5元/公斤，较上周变动-0.15%、-1.10%、-3.08%、-1.22%。本周电池级碳酸锂、工业级碳酸锂、电池级氢氧化锂、澳洲锂精矿价格分别收于170000元/吨、167000元/吨、164000元/吨、2035美元/吨，较上周变动8.28%、7.74%、9.33%、3.30%。本周国内电解钴、0.998MB电解钴、四氧化三钴、硫酸钴分别收于43.2万元/吨、28.75美元/磅、37万元/吨、9.7万元/吨，较上周变动-3.36%、0.88%、0.00%、0.21%。本周钨精矿、镁锭、海绵钛、钼精矿分别收于542500元/吨、17150元/吨、4.8万元/吨、4025元/吨度，较上周变动6.27%、-1.15%、0.00%、0.25%。 投资建议：美国总统特朗普表示已就该问题与北约方面形成阶段性安排，并同步撤回此前计划对欧洲实施的关税措施。虽然美国与欧盟围绕格陵兰岛的相关议题出现反复，但在格陵兰岛事件后欧盟保护领土安全的意愿进一步提升，加大资本支出增强军事力量与基建，并以抛售美元美债为反制措施，这必将带动欧洲资本的回流、美元资产抛售下美元走弱，以及加大黄金购买力度提高央行储备资产中黄金资产的占比，全球央行购金力度或将超出此前的预期。此外，中东地区地缘风险升温，特朗普公开表示正在向伊朗方向调动军事力量...

核心观点 25年12月热泵出口创历史12月的新高，26年出口景气度有望延续：欧洲是我国热泵最主要的出口目的地，其热泵补贴政策的变化是导致我国热泵出口波动的重要原因。2021-2022年在欧洲热泵补贴政策的刺激下，我国热泵出口高增长；2023-2024年欧洲热泵市场大力去库存，补贴阶段性退坡，使我国热泵出口大幅下降；2024年以来，欧洲多国（如英国、德国、西班牙等）陆续恢复或加强热泵补贴，下半年起逐步走出去库周期，此后我国热泵出口逐月改善。海关总署数据，2025年12月，我国热泵相关整机及零部件出口额为16.2亿元，同比+21.7%，连续20个月实现同比增长，并且较2022年12月历史出口高峰时期增长25.9%，创下历史12月单月出口新高峰。2025年全年，我国热泵相关整机及零部件出口额164.6亿元，同比+17.7%，预计2026年出口景气度将延续。 欧洲热泵渗透率提升空间大，市场预期高：推广热泵采暖是2050年碳中和目标的重要抓手，国际能源署预计至2050年，热泵将满足全球超半数采暖需求，市场规模可达万亿级别，装机量有望提升至2023年的3.3-4.3倍。目前欧洲市场热泵渗透率仍较低，2024年为12%，多数国家渗透率低于20%；欧洲热泵保有量Top2的国家，法国、意大利2024年渗透率为20.4%、16%，有较大提升空间；德国、英国渗透率极低，仅为5.4%和1.9%，2024年起两国从政策层面明显加强补贴力度，例如英国BUS计划多次提升公共资金预算，德国建筑能源法案力推可再生能源的使用，热泵补贴上限最高可达70%。欧盟设定2030年达到6000万台热泵保有量的战略目标，2024年保有量为2553.7万台，仍有3400多万台的缺口，据此测算，2024-2030年欧洲热泵保有量复合增速有望达15.3%，将带动我国热泵出口持续增长。 投资建议：我国热泵出口连续回暖，欧洲热泵渗透率提升，2026年热泵行业景气度有望延续。我们预计需求将从整机端逐渐传导至核心零部件与控制系统端，形成全产业链共振，利好我国热泵整机及零部件出口企业，以及在欧洲暖通市场有并购标的的企业。推荐美的集团、海尔智家、三花智控、儒竞科技。 风险提示：海外宏观环境变化的风险；海运费波动的风险；原材料成本上行的风险。

立高食品(300973) 核心观点 事件：公司近期披露2025年业绩预告。 全年收入提速增长，Q4增速环比略放缓。公司公告预计2025年实现收入42.6~44.2亿元，同比+11.1%~15.2%，中值约13.2%，较2024年明显提速增长；对应25Q4实现收入11.2~12.8亿元，同比-0.2%~+14.1%，中值约6.9%，增速环比前三季度略有放缓，我们判断主要系商超渠道产品上市节奏扰动，以及2026年春节备货期较晚所致。分渠道来看，核心商超、餐饮连锁、海外等渠道销售规模同比增长，其中2025年度海外市场销售额破亿（同比+50%以上），随着销售体量的提升渠道盈利能力增强。 全年净利率中值提升，费效与人效改善。公司公告预计2025年归母净利润3.1~3.3亿元，同比+16.1%~23.5%，对应净利率约7.3%~7.5%，同比+0.3pct~0.5pct，中值约+0.4pct；剔除股份支付冲回的影响后，归母净利润3.0~3.2亿元，同比+10.1%~17.5%。25Q4归母净利润0.6~0.8亿元，同比-2.6%~+28.2%，对应净利率约5.7%~6.5%，同比-0.1pct~+0.7pct，中值约+0.3pct。总体来看，利润端增速快于收入端，盈利能力得以改善，得益于公司将资源向优质客户与高效渠道倾斜，提高费用投放效率及精准度，并通过提高人效比，使得管理及销售费用率同比下降。 短期看好26Q1收入端表现，长期新渠道与国产替代持续贡献增量。短期来看，2026年春节备货期集中在1月，叠加公司近期在山姆渠道上市新产品并且动销较好，因此我们判断26Q1公司收入端有较好表现。长期来看，2026年山姆、盒马等新渠道仍将持续快速开店，叠加公司不断强化产品研发能力，我们看好新渠道增长的持续性；此外，在政策支持与国内奶价地位的支撑下，我们持续看好奶油等烘焙原材料国产替代的机会，公司作为国内烘焙原料头部企业有望享受相关红利。 投资建议：根据公告调整盈利预测，预计2025~2027年收入分别为43.5/49.1/54.4亿元，同比+13%/13%/11%，归母净利润分别为3.2/4.0/4.8亿元，同比+20%/24%/19%，PE为25/20/17X。我们短期看好26Q1收入端表现，长期新渠道与国产替代持续贡献增量，维持“推荐”评级。 风险提示：需求下滑的风险，竞争激烈度超预期...

l本周主题 近日，国家统计局公布各项经济与人口数据，2025年末全国人口（包括31个省、自治区、直辖市和现役军人的人口，不包括居住在31个省、自治区、直辖市的港澳台居民和外籍人员）140489万人，比上年末减少339万人。全年出生人口792万人，人口出生率为5.63‰；死亡人口1131万人，人口死亡率为8.04‰；人口自然增长率为-2.41‰。 全国人口总数和出生率持续缓慢下滑。其中，全国人口总数从2000年的12.67亿人，维持21年的增长至2021年的14.13亿人。从2022年开始，全国人口数开始缓慢下滑，直至2025年已经连续4年同比下滑。我们预计未来国家人口总数或维持缓慢下滑趋势。 老年人口比重持续增加。2025年，从年龄构成看，16—59岁人口85136万人，占全国人口的比重为60.6%；60岁及以上人口32338万人，占全国人口的23.0%，其中65岁及以上人口22365万人，占全国人口的15.9%。 我们预计老年社会将催生对相关家用医疗设备及耗材的采购需求，我们建议关注养老相关的医疗标的。 相关标的：鱼跃医疗、可孚医疗、乐心医疗、振德医疗、稳健医疗、奥美医疗等。 l本周行情回顾 本周（2026年1月19日-1月23日），A股申万医药生物下跌0.39%，板块整体跑赢沪深300指数0.23pct，跑输创业板指数0.05pct。在申万31个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第25位。恒生医疗保健指数下跌2.56%，板块整体跑输恒生指数2.21pct。在恒生12个一级子行业中，医疗保健行业周涨跌幅排名为第11位。 l行业观点 1、创新药：看好创新药长期产业趋势。中国整体的创新药产业经过过往10余年的快速发展，具备参与全球竞争的实力。下半年以来，国内的BD出海交易虽有短暂真空，但仍在持续，Q4以来亦诞生了多个MNC为合作方的交易。我们认为，海外MNC的购买行为系对国内创新药公司创新研发的实力的背书认可。进一步看，我们认为系中国创新药产业链能力、管线数量和质量、研发效率在全球的强大竞争优势催生出的结果，坚定看好长期的产业趋势。受益标的：信达生物、康方生物、科伦博泰生物、迈威生物、君实生物、维立志博、乐普生物、荃信生物、映恩生物等。 2、医疗器械：从整体生物医药板块中看，创新药资金拥挤度相比Q2略有下降，部分资金从创新药暂时撤退，医疗器械整体行业格局尚可，有望成...

核心观点 从高频数据来看，2026年春节位于2月中旬，1月是春节前的最后一个完整生产月，为了保持供应平稳，1月生产或小幅回升，外需或存在提前发货，1月出口亦有望保持韧性，关注中国与欧盟、一带一路沿线国家合作加深。生意社BPI代表的广谱价格指数环比延续上行，除了全球定价商品之外，亦包括国内定价的煤炭、螺纹、化工品等，年后3月开工季的价格趋势值得期待。值得注意的是，12月PMI建筑业景气度较为明显改善，但1月高频数据显示，建筑业实物工作量并未显著启动，100大中城市拿地意愿相对较弱，30大中城市商品房销售景气度较低，或掣肘投资，需要密切跟踪节后复工复产情况，这或对投资止跌回稳产生显著影响。 风险提示： 海外主权债务风险走高；政策效果不及预期。

行情回顾：2026年1月19-23日，具身智能指数+0.19%，与SW31个一级行业指数涨跌幅排名比较中倒数第8，跑赢沪深300约0.28pcts。24年初至今涨幅为39.81%，跑赢沪深300约16.72pcts。估值上，1月23日具身智能指数静态PE约39.6倍，处于历史中高值。量上，1月19-23日具身智能指数成分股合计成交量达215.6亿股，环比上周-19%，交易量级仍在历史高位。1月19-23日换手率12.53%，成交活跃度排市场第19。个股方面，本周涨幅前五为奕帆传动、福莱新材、华依科技、中信重工、超捷股份。跌幅前五为速腾聚创、恒师股份、斯菱智驱、三花智控、金沃股份 行业重要事件梳理：1）动易科技完成亿元级天使++轮融资；2）优必选与空中客车达成合作，人形机器人进厂“造飞机”：3）工信部定调“量产元年”，人形机器人产业进入集中验证阶段；4）浙江人形机器人创新中心再获4.5亿元Pre-A轮融资；5）马斯克宣布计划明年年底前发售Optimus机器人；6）杭州四足机器人企业具微科技宣布完成近亿元A轮融资 最新观点：1）主机：本周海外T链项目负责人更换引发市场对软硬件方案调整的担忧，板块不确定性有所加大，但国内产品送代活跃度依旧很高。中短期我们看好具备细分场景快速落地能力的主机厂，长期看好：1综合技术积累深厚、产品生态格局好的龙头企业；②制造能力突出，专业化全维度协助初创企业落地的代工企业。2）应用场景：关注细分场景的应用突破。率先落地的场景集中在工业物流、toB机构养老、特种环境（转炉炼钢，电力巡检）、农业，以及toC陪伴&玩具机器人。3）“大小脑”：目前产业硬件壁垒在降低，大小脑是重要短板，灵巧操作模型重要度提升，数据训练场真机数采+视频数据模仿学习+仿真方案仍将齐头并进。4）灵巧手：基于应用场景需求差异，当前本体厂商自研和第三方供应，基本自由度性价比版本和高自由度灵巧版本均有机会，关注具备技术优势、产品快速送代能力强的广商，同时关注各细分材料、传感器（尤其是电子皮肤）等具备结构性机会的边际变化板块。5）零部件：“是关注头部企业量产及配套供应链相关机会，核心关注T链方案后续走向及确定性强或边际变化处的相关标的：二是关注1-100量产阶段具备优势的产业链龙头企业，例如大规模量产与质控能力强，有成熟供应链体系和良好主机一客群关系的汽车产业链头部企业及消费电子领域...

AI应用： AI应用生态持续繁荣， AI+游戏、 漫剧、 陪伴、 广告、 教育、 医疗持续迭代升级。 各大厂商加快布局步伐， 多模态交互、 视频生成等技术加速演进。 蚂蚁灵光、 腾讯混元游戏2.0、 快手可灵、 易点天下 AdsGo.ai等产品推动AI在内容创作、 游戏、 视频创作、 营销等场景加速渗透。 重点关注用户增长、 技术迭代与商业化进展。 游戏： 2025年游戏市场呈现稳健增长态势， 优质内容和IP驱动行业发展。 政策鼓励态度明显,版号供给保持充裕态势， 全年共计发放1772个版号，创近年来新高， 为行业注入持续活力。 产品侧亮点频现， 玩法创新成为重要驱动力， “搜打撤” 模式（如《三角洲行动》 《超自然行动组》 ） 和SLG融合玩法等创新形态表现突出， 有效拓展了用户群体。 重点关注新品上线节奏与创新玩法带来的用户增长。 影视：短剧与AI漫剧持续火爆， 长视频有望复苏。 漫剧在2025年迎来爆发， 全年上线近4.7万部， 各平台漫剧扶持计划激励与AI的深度介入， 2025年中国免费微短剧市场规模约533亿元， 较2024年同比增长113%。 2025年电影市场在头部与腰部影片供给同步改善的驱动下， 迎来全面复苏。 年内不仅诞生了《哪吒之魔童闹海》 这一现象级头部作品， 10-40亿票房的腰部影片数量也显著回升， 共同夯实了市场基础。 与此同时， 电视剧行业在“广电21条” 新政推动下迎来供给回暖， 剧集市场有望迎来复苏拐点。 细分赛道重点关注微短剧出海与AI漫剧产业发展。 投资推荐： 2026年我们主要看好三个方向： AI应用、 游戏和长短剧。 游戏方面重点推荐恺英网络， 公司后续自研新游上线有望贡献增量， AI应用布局有望持续推进。 影视方面， 广电总局政策监管逐步放松， 芒果超媒作为国内优质剧综制作公司加大制作投入， 通过优质内容带动广告收入复苏。 风险提示： 1） 行业政策趋严的风险； 2） 新科技进展不及预期的风险

建发股份(600153) 全年业绩短暂承压下滑，供应链运营业务稳健盈利，维持“买入”评级 建发股份发布2025年业绩预告，公司预计2025年度实现归母净利润为-100亿元到-52亿元，预计实现扣非归母净利润为-65亿元到-33亿元，同比转亏。受美凯龙业绩下降、存货计提减值影响，我们下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为-55.0、22.1、36.5亿元（原值为40.1、45.1、50.5亿元），EPS分别为-1.90、0.76、1.26元，当前股价对应2026-2027PE为12.3、7.5倍，公司供应链运营业务保持盈利，看好后续业绩企稳修复，维持“买入”评级。 美凯龙及联发集团预计归母净利润为负，影响公司全年业绩 公司预计2025年归母净利润预计转亏主要由于（1）子公司联发集团预计归母净利润为负值：联发全年结转规模下降，叠加高价地集中结转的影响，结转业绩为负；同时在销售收缩、房价下行压力下，联发计提减值规模预计大幅增加。（2）子公司美凯龙预计归母净利润为负值：房地产市场低迷导致下游家装需求减弱，租金收入下降；对未来租金预期收益进行调整，投资性房地产价值下降，同时对各类资产可回收金额计提减值。公司2025前三季度供应链运营业务实现归母净利润23.39亿元，同比+4.21%；房地产业务归母净利润-2.26亿元，同比减少6.07亿元；美凯龙归母净利润为-33亿元，为建发股份贡献归母净利润-9.64亿元。 供应链运营业务稳健盈利，海外业务规模同比增长 2025年，公司大宗商品业务核心品类的经营总货量继续保持增长；消费品业务与行业头部企业深化合作，业务规模稳步提升；公司非中国大陆的海外业务规模约140亿美元，同比+37%。公司2026-2030年供应链运营业务战略规划将围绕“提升经济效益、提升市场地位、提升海外规模”三大战略目标发展供应链业务。 房产销售数据有所下降 子公司建发国际集团2025全年实现权益销售金额和面积分别为909.3亿元和365.3万方，同比分别下降12.0%和27.6%。根据克尔瑞数据，建发房产和联发集团2025年实现销售金额分别为1220.8和266.9亿元，同比分别-9%、-15%，分别排名全口径销售榜单的第7和第28位。 风险提示：大宗商品经营不及预期、房地产行业恢复不及预期。

投资要点 重点推荐：龙净环保，高能环境，赛恩斯，瀚蓝环境，绿色动力环保，绿色动力，海螺创业，永兴股份，光大环境，军信股份，粤海投资，美埃科技，九丰能源，宇通重工，景津装备，新奥能源，昆仑能源，三峰环境，兴蓉环境，洪城环境，中国水务，伟明环保，蓝天燃气，新奥股份，金科环境，英科再生，路德科技。 建议关注：大禹节水，联泰环保，旺能环境，北控水务，碧水源，浙富控股，中山公用。 公司跟踪：【龙净环保】纯电动矿卡开始交付，矿山绿电+纯电矿卡双轮驱动。轻资产模式，联合紫金自主研发设计+后端整装生产。24年国内销量2500台壁垒高价值量高单车800万！出海空间更大！性能优异+经济性突出+紫金应用场景，先发优势明显打造第二成长曲线！再造一个龙净。【赛恩斯】供应受限航空航天需求驱动铼价上行，合作紫金占据资源&技术壁垒。铼用于航空发动机（涡轮叶片）、航天（火箭燃烧室、卫星轨控发动机等），截至2026/1/23，铼价3796万元/吨，同比+89%。公司已落地2吨/年铼酸铵回收项目，有望受益于航空航天需求增加带来的铼价上涨。【高能环境】25业绩超预期，战略进军上游矿业。业绩增长来自资源化板块盈利能力全面提升，包括技术升级与产品结构优化、新增产能逐步释放、抓住金属价格持续上行机遇。海外+资源拓展值得持续期待。控股湖南4个金矿，青山洞金矿和大坪金矿详查/普查报告，金矿储量4.5吨，期待青山洞和大坪金矿储量提升，后续芭蕉湾与母溪金矿普查详查报告推进带来增量。【绿色动力】审议通过新密项目收购，强化区位协同，提分红+提ROE逻辑不改。2026/1/20，公司董事会同意以1.29亿元收购河南省新密市通用新能90%股权，新密项目总设计规模为日处理生活垃圾1000吨，总投资5.5亿元，其中一期750吨/日已投运，二期规划250吨/日。项目位于郑州代管县级市新密市，郑州周边垃圾量有保障，同时与公司登封项目相邻，存在区位协同。 行业观点：垃圾焚烧新成长：愿为“出海”月，济济共潮生。1）东盟十国及印度保守预计约50万吨/日垃圾焚烧增量空间，对应投资规模约2500亿元。2）印尼模式不断进化新项目高电价单吨收益大幅跃升。印尼新项目：①无垃圾处理费；②上网电价约1.42元/度。测算得单吨收入（不含税）520元/吨（较国内基准模型+115%，下同），单吨净利160元/吨（+144%），ROE17.65%（+3.17pc...

中国计划更严格地控制企业税收优惠，并增加对数字经济领域的征税。 英国《金融时报》 记者 联合报道 中国今年计划招聘的税务官员数量创下十多年来最高。在预算赤字不断扩大的情况下，北京方面正加快税制改革，并试图加强执法力度。 让中国财政更加可持续是国家主席习近平领导的政府的一项重大挑战。就在房地产低迷和收费整顿导致许多地方政府资金极度短缺之时，中央政府正增加支出以提振疲弱的消费。 据国家公务员局称，中央和地方政府税务部门计划在2026年度招录25004名公务员。在几百万人参加的竞争激烈的国考中，这占据招录人数的三分之二。 成为高端会员，阅读高端专享内容 如您已经是高端会员， 请点击这里登录 成为高端会员►

核心观点 气温异常+春节时点变化致12月服装零售承压：12月单月社零总额增速为0.9%，1-12月累计3.7%。其中服装单月录得金额1661亿元，同比增长0.6%，1-12月累计金额为15215亿元，同比增长3.2%。12月份服装零售增速环比11月下降2.9pct，增速波动较大，我们分析主要由于两个原因。第一，12月份下半旬天气转暖，冬装销售面临压力，导致零售承压。第二，春节时点与去年同期延后，春节前旺季销售周期集中落在1月份，而去年春节前销售旺季在12月份陆续开始。26年1月份全国各地区逐步开始降温，加上春节前销售旺季会在1月份下半旬开始，预计26年1-2月服装零售数据会有改善。 25Q4体育服饰主品牌流水降速：25Q4单季度看，安踏体育/李宁/特步国际/361度主品牌流水分别为低单位数下滑/低单位数下滑/持平/约10%增长，环比Q4整体有所放缓。一方面受12月份天气异常和春节时点影响，另一方面运动服饰行业也开始面临高基数和增长趋势放缓的压力。虽然运动行业销售降速，但是渠道库存维持健康，安踏体育的FILA品牌Q4单季流水为中单位数增长，保持稳健，其他品牌（迪桑特/可隆为主）流水实现35%-40%增长。特步国际的索康尼品牌25Q4录得30%以上流水增长，环比Q3提速，索康尼品牌经历电商渠道深度调整后，开始逐步复苏。 本周行情回顾：上证指数涨幅为0.84%，深证成指涨幅为1.11%，沪深300跌幅为0.62%，创业板指跌幅为0.34%。纺织服饰行业涨幅为4.48%，其中，纺织制造子行业涨幅为2.08%，服装家纺子行业涨幅为4.42%，饰品子行业涨幅为8.61%。 原材料方面，本周棉价下跌，羊毛价格继续上涨：截至2026年1月23日，中国棉花价格指数:CCIndex:3128B为15870元/吨，较上周下跌61元/吨，近一月上涨599元/吨，较年初上涨314元/吨；AWEX东部市场指数(澳元)为1689澳分/公斤，较上周上涨41澳分/公斤，近一月上涨148澳分/公斤，较年初上涨148澳分/公斤。 投资建议：12月份天气异常以及春节时点影响，品牌流水整体波动，预计26年1-2月数据有望企稳回升。聚焦高景气户外赛道，关注安踏体育、特步国际、李宁、361度、三夫户外。纺织制造方面，建议关注华利集团、伟星股份、开润股份、申洲国际、新澳股份。下游品牌建议关注具备红利属性、又兼业绩...

前两交易周（2026.01.12-2026.01.23）社会服务板块上涨4.78%，在申万一级31个行业排名中位列第8。12月社零数据出炉，整体来看2025全年社零消费稳步增长，期待后续各类稳就业、稳信心、促消费类政策对于消费市场的进一步激励，我们维持行业强于大市评级。 市场回顾&行业动态数据 前两交易周上证综指累计上涨0.38%，报收4136.16。沪深300累计下跌1.19%，报收4702.50。社会服务板块上涨4.78%，在申万一级31个行业排名中位列第8。社会服务板块跑赢沪深300指数5.97pct。社会服务子板块及旅游零售板块中4个上涨，涨跌幅由高到低分别为：专业服务（+7.65%）、酒店餐饮（+4.75%）、旅游及景区（+4.18%）、教育（+0.59%）、旅游零售（-2.57%）。 据航班管家，1.12-1.18全国民航执行客运航班量105156架次，环比上周增长2.84%，是19年同期水平的106.39%。其中国际航班量12939架次，恢复至2019年的89.22%，环比-0.87%。 双周要闻 全年消费稳中有升，居民收入支出皆有增长。据国家统计局数据，2025年全年社会消费品零售总额50.12万亿元，同比增长3.7%，其中城镇同比+3.6%、乡村同比+4.1%。消费类型来看，商品零售额同比+3.8%，餐饮收入同比+3.2%，全年服务零售额同比增长5.5%，其中休闲服务、旅游咨询租赁服务类、交通出行类增长较快。单12月来看，社零、商品零售额、餐饮收入分别同比+0.9%、+0.7%、+2.2%。居民部门收入支出方面，全年人均可支配收入43377元，实际同比+5.0%，人均消费支出29476元，实际同比+4.4%，统计数据的收入支出皆有所增长。 41口岸将设进境免税店。1月21日财政部等五部门合印发《关于口岸进境免税店有关事宜的通知》，提出在武汉天河国际机场等41个口岸各新设1家口岸进境免税店，同时调整部分口岸进境免税店。此举将增加我国口岸进境免税店数量，覆盖范围将进一步扩大，且有望进一步便利进境旅客免税购物消费、进一步发挥免税店支持提振消费的作用。 投资建议 社零消费类数据和居民收入支出皆稳中有升，期待2026年消费市场持续平稳增长。我们建议关注后续业绩增长确定性强的出行链及产业相关公司：同程旅行、黄山旅游、丽江股份、宋城演艺、岭南控股、众信旅游、中青...

负债端：“存款搬家”叙事逻辑强于债市波动&股市分流 截至2025年末，理财规模增至33.29万亿元，全年增长3.34万亿元，yoy+11.15%。2025年“存款搬家”叙事贯穿，逻辑仍强于债市波动、股市分流，规模延续高增。季节性上，2025年理财增长总体符合季节性规律，若加回季末回表规模，理财在2025年12月或实际达到历史高点33.7万亿元左右。预计2026Q1理财增长较为后置，主要由于春节时间较晚（2月中下旬），加权益市场情绪较热、3月底理财回表，留给理财Q1增长的时间窗口较少。 产品结构上，短期限固收类仍为增长主力，封闭式增长加快。从2025年各类产品增量来看，（1）运作模式：非现管的开放式（2.65万亿元）＞封闭式（0.95万亿元）＞现金管理类（-0.26万亿元）。（2）资产投向：非现管的固收类（3.43万亿元）＞混合类（0.14万亿元）＞权益类（0.02万亿元）＞商品及金融衍生品类（0.01万亿元）＞现金管理类（-0.26万亿元）。理财风险偏好并未明显抬升，R2产品仍为主流，占比约2/3。 收益表现上，2025年收益率均值为1.98%，首次低于2%。2025年各月总体波动下降且波动幅度大于2024年，但由于2025年仍处于估值整改的过渡期，理财产品控波动能力总体较强。2025Q-Q4新发募集的总规模、单只规模均保持平稳。比价效应提供了理财增长的现实支撑：2025年9月3Y定存实际利率为1.69%，而1M以内持有期理财产品为1.66%，基本与3Y定存持平，但流动性显著更高。 资产端：筑牢存款基本盘、增配基金多个品类 存款、公募基金仓位创历史新高，构建攻守兼备的新策略。（1）存款：2025年末存款规模10.06万亿元，占比28.2%，规模和占比均为历史最高。同业存款和NCD有一定的替代性，两者合计占比稳定在40%左右。由于NCD供给收缩，同业存款的稀缺性不断提高，一般抓住旺季（季末年初）时间窗口增配、而淡季时则存款略微下沉。（2）债券：2025年末，理财持有信用债规模较2025Q2末略有上升至13.27万亿元，占比下降至37.21%。2025Q4在诸多因素扰动下，国债收益率持续调整，为降低组合波动，理财或对拉长久期较为谨慎。 （3）公募基金：2025年末规模为1.82万亿元，占比5.10%，为历史新高。推算Q4主要增配：货基（2768亿元）＞科创债ETF（12...

主要观点： 周专题：地产政策预期加强，家居情绪有望修复 2025年房地产开发投资、施工、开工与竣工面积均同比下滑。根据统计局数据显示，2025年，全国房地产开发投资总额约82788亿元，同比下降17.2%；其中住宅投资约63514亿元，下降16.3%；房屋施工面积与住宅施工面积同比均下降约10%左右；房屋新开工面积约58770万平方米，同比下降20.4%；住宅新开工面积约42984万平方米，下降19.8%。房屋竣工面积约60348万平方米，同比下降18.1%；住宅竣工面积约42830万平方米，下降20.2%；新建商品房销售面积约88101万平方米，同比下降8.7%；销售额约83937亿元，下降12.6%；2025年，房地产开发企业到位资金93117亿元，同比下降13.4%；其中，国内贷款14094亿元，同比下降7.3%。 一线城市房地产市场止跌回暖信号增强。根据国家统计局数据，2025年12月份，70个大中城市商品住宅销售价格环比总体下降、同比降幅扩大。从环比来看，2025年12月份，一线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.3%，降幅比11月份收窄0.1个百分点；二线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.4%，降幅扩大0.1个百分点；三线城市新建商品住宅销售价格环比下降0.4%，降幅与11月份相同。2025年12月份，一线城市二手住宅销售价格环比下降0.9%，降幅比11月份收窄0.2个百分点。二三线城市二手住宅销售价格环比均下降0.7%，降幅均扩大0.1个百分点。一线城市房地产市场止跌回暖信号增强。一线城市新建商品住宅销售价格环比降幅收窄0.1个百分点，其中，上海环比上涨0.2%、同比上涨4.8%，成为一线城市中唯一实现同比、环比双涨的城市。二手房市场同样呈现改善迹象，一线城市二手住宅销售价格环比降幅收窄0.2个百分点，上海环比降幅收窄至0.6%，需求端观望情绪正在逐步缓解。 2026年1月1日，《求是》杂志发表题为《改善和稳定房地产市场预期》的特约评论员文章，成为官方对房地产业政策态度的重要风向标。文章明确房地产的金融属性，政策逻辑发生实质性转变。 文章同时提出需聚焦居民资产负债表修复，需求端政策重要性显著提升。当前房地产问题的本质已从供给侧转向需求侧，居民资产负债表受损、房价预期走弱。从近期房地产市场趋势看，结构性供给不足，需求侧对高质量住房需求增加，房地产企业的...