摘要 起因：美国“门罗主义”的特朗普推论。2025年美国《国家安全战略》将西半球列为区域战略重心，提出“招募”和“扩张”两大目标，通过军事威胁、贸易绑定等方式巩固主导地位。特朗普政府对委内瑞拉、古巴、格陵兰岛等发起一系列施压行动，同时与阿根廷、危地马拉等四国签署涵盖关税、供应链等多领域的互惠贸易框架协议，协议兼具全面性、安全性和排他性，旨在阻止非西半球竞争对手介入该地区关键资产与供应链。 博弈：西半球国家的政治与经济关系。2025年作为拉美大选密集年，多国完成选举，受经济增长乏力与美国地缘影响力渗透影响，区域政治格局明显右倾，而2026年多国即将迎来的大选，预计将进一步推动拉美政治格局的动态变化；贸易层面，美国仍是拉美最主要贸易伙伴，但中国贸易权重持续攀升，逐步成为巴西、智利等国首要贸易伙伴，贸易绑定呈现差异化态势；投融资领域，美国稳居拉美最大投资者地位，中国对该地区投资虽有调整，但聚焦锂资源、ICT等关键领域的精准化投资持续推进。 资源：西半球国家的矿产资源及航运要道。美国对46种矿产消费过半依赖进口，15种完全依赖进口。而拉美、北美及北极地区矿产能源储量丰厚，智利铜矿、南美“锂三角”、委内瑞拉石油等均居世界前列，格陵兰岛更是拥有世界上最丰富的自然资源。此外，巴拿马运河连接两大洋，是全球航运核心，北极航线随冰川消融通航潜力提升，格陵兰岛扼守多条关键航道出入口，多条战略航道共同保障全球贸易与美国供应链韧性。 趋势：地缘政治与大宗商品价格。全球大国竞争的升温让战略性矿产的安全性与稀缺性愈发凸显，其作为博弈核心资产的价值持续重估，美国将铜、硅等新增矿物纳入关键矿产清单，还计划建立25亿美元的“战略韧性储备”，欧盟、澳大利亚也纷纷通过战略储备、产业链建设等举措布局关键矿产。预计战略性资源（包括铜、银、锂、钴、镍、镓、锗、钯、硅、钨、锑和稀土等）价格将围绕较高中枢宽幅波动，且在地缘风险加剧时期波动性将进一步上升。此外，由于目前特朗普因中期选举支持率偏低，亟需通过推进西半球战略转移国内矛盾，地缘政治风险抬升，叠加财政扩张压力，尽管短期波动率受限，但后续催化事件频发，贵金属价格有望维持震荡上行态势。 风险提示：国际地缘局势变化，全球经济大幅波动。

l投资要点 贵金属：坚定持有。贵金属本周继续上行，黄金上涨8.30%，白银上涨14.80%。本周格陵兰岛政治事件再度激发市场避险需求，同时美债存在净卖出压力使得黄金配置价值凸显。短期来看，元旦期间的美洲以及格陵兰岛等政治事件可能继续激发市场的避险诉求，叠加降息交易下ETF配置资金的流入，我们依然看好贵金属板块的表现。长期来看，去美元化的进程不会转向，低位筹码建议无惧波动，坚定持有。 铜：逢低买入，蓄力新高。本周铜价上涨1.09%，主要系欧洲风险短期内缓解导致的风偏提升，同时下游出现部分负反馈，沪铜现货呈现一定贴水局面，成交偏弱。铜板带企业采购意愿下滑，加工市场疲态显现。此外，LME的库存搬家逻辑有所缓解，随着美国对铜加关税的预期缓解，纽铜溢价基本不存在。综合来看，由于自由港和泰克资源26年产量预期的下调，26年预计铜会出现供需紧张的局面，同时美政府开门对其26年的财政支出存在进一步强化的预期，叠加库存搬家逻辑的存在，我们认为适度调整有利于下游逐步接受高价，推荐铜权益逢低买入。 铝：逢低买入。供应端，国内及印尼电解铝项目持续爬产，日均产量稳步提升，供应增长趋势延续。需求端显现企稳迹象，铝价波动收窄后下游加工企业开工率小幅回升，在手订单支撑出库量同比增加，累库速度明显放缓；然而铝水比例持续下滑，反映铝水需求仍偏弱，结构性矛盾尚未消除。但强劲的宏观政策预期及地缘风险扰动，仍为铝价提供有力支撑。总体来看，在26年供给扰动，储能需求爆发的情况下，铝和铝权益逢低买入。 锡：宏观事件提振金融属性。本周锡价大幅反弹，重要系宏观因素扰动，格陵兰等事件带动市场避险情绪高涨，金价突破高点使得铜、银、锡等大宗资产的金融属性提振，市场对非美资产投资积极性提升。此外锡的供给端由于刚果金战乱、印尼政策、缅甸复产进度不及预期等原因仍维持较大不确定性，AI资本支出在26年继续维持高增，锡价前景可期。 锂：低库存叠加强预期，锂价持续上涨。本周碳酸锂价格大幅上涨，澳洲关键锂矿因劳资纠纷减产，国内矿企检修期延长，导致一季度矿石供应预期下滑；与此同时，港口库存已降至2025年以来最低水平，电池厂开工率回升带动采购节奏加快，供需错配格局进一步凸显。目前低库存叠加需求强预期，锂价成为行业景气度风向标，交易和配置价值激增，锂价有可能进入价格上涨-预期加强的螺旋上涨趋势。 l投资建议 建议关注兴业银锡、锡业股份、华...

投资要点 本周又有3家券商发布业绩公告，综合上周发布公告的两家券商来看，2025年券商业绩表现亮眼，头部及区域券商均实现显著盈利增长，印证资本市场活力提升与行业转型成效。本周光大证券、国联民生、东北证券三家公司公告全年归母净利润同比增速分别达21.92%、406%、69.06%，营收与扣非净利润同步改善，呈现“规模扩张+盈利提质”双重特征。从个体表现来看，各家增长逻辑各有侧重但核心驱动趋同：光大证券受益于内地及香港地区资本市场交投活跃度提升与股指上行，财富管理、投资交易、资产管理三大业务板块同步增长，全年营收突破108亿元；国联民生凭借收购民生证券后的业务整合与并表效应，叠加证券投资、经纪及财富管理业务的内生增长，叠加上年基数较低，实现业绩爆发式增长；东北证券聚焦“大财富、大投资、大投行”三大业务协同发力，通过资产配置效率提升与数字技术赋能投资业务收益与财富管理收入显著增加，总资产规模同比增长27.41%，规模与盈利同步扩容。其核心驱动因素为：其一，宏观经济稳中向好，国内资本市场向新向优发展，韧性与活力增强，投融资改革机遇释放，为券商各业务条线提供广阔市场空间；其二，市场交投活跃度提升与股指上行，叠加股债利差扩大推动资金向权益市场迁移，直接增厚经纪业务佣金、投资业务收益；其三，券商主动推进业务整合与战略升级，无论是并购重组后的协同赋能，还是聚焦主责主业的模式转型，均有效提升综合金融服务能力，打开增长天花板。结合前期市场数据来看，2025年无风险利率温和下行降低券商资金成本，市场成交风险偏好强势恢复，与券商业绩增长形成正向呼应。后续随着资本市场改革持续深化与市场活跃度维持，具备业务协同优势与战略转型成效的券商，有望持续兑现业绩弹性。 行业基本面跟踪 （1）截至本周五（1月23日），3个月期Shibor利率报1.60%。回顾过去一周（1月19日至1月23日），该利率保持绝对稳定，连续5个交易日维持在1.60%的水平，呈现出短期横盘状态。相比于前一周五（1月16日）的1.60%，本周利率水平未发生变化，中枢极为稳定。 （2）本周（1月19日-23日）日成交额均维持在3.3万亿元以上的高位，其中1月23日3.82万亿元，日均股基成交额约为3.44万亿元。2026年开年至今（截至1月23日）一直维持3万亿以上，远高于2025年四季度的低迷时期（部分交易日低于2万亿元），也显著...

核心观点 全球：地缘政治风险升温影响全球市场，上周贵金属价格大幅上涨，年初以来黄金、白银分别上涨14%、33%；WTI原油连续五周上涨，上周涨超3%；欧美股市、债市多数收跌。 美国：上周公布的美国三季度GDP增速终值小幅上修至4.4%，显示经济增长强劲；同时，核心PCE通胀指标符合预期，巩固了通胀受控的趋势。上周10年期美债收益率波动走平。 日本：日本央行在本月货币政策会议上决定维持政策利率不变，但一位委员投票支持立即加息至1.0%。与此同时，尽管日本2025年12月通胀大幅回落，但央行仍同步上调了GDP与通胀预测。由于首相高市早苗解散众议院，财政扩张与政治不确定性共同推高了市场对日本长期国债的抛售压力，上周日本10年期国债收益率大幅上行。

投资摘要： 本轮奶价调整周期较长但接近尾声。通常一个完整的奶价周期从上升到下降大概6年左右，且上升周期长，下降周期短。而本次周期从2019年奶价开始上升，2021年奶价开始调整至今，已经历经了7年，其中奶价下降了5年的时间。本轮周期主要由自19年起的乳企自建奶源的产能过度扩张，叠加疫情后需求端走弱导致的供需失衡所致。随着牧场规模化程度提升以及和下游乳企联系愈发紧密，牧场抗风险能力增强，使得本轮周期调整时间较以往更长。但我们结合周期长度以及供需关系的变化判断本轮调整周期接近尾声。 牧场存栏量进一步去化，但奶牛单产提升带动产奶量略微增长。2024年国内奶牛存栏量降至630万头，同比下降4.55%，结束连续五年增长趋势；原料奶产量4079万吨，同比下降2.8%。此外，苜蓿成本增加，养殖成本依然较高，牧场长期处于亏损状态，退出牧场逐步增加。25年牛肉价格回升，推动牧场存栏进一步去化。然而，单产水平持续提升推动产奶量增加。2024年平均单产达9.9吨，年复合增长率4.51%，规模化牧场单产更是高达11.9吨。因此，截至25年9月我国牛奶产量依然同比略有增长（+0.65%）。 近年来进口乳制品数量大幅减少。价格倒挂使得近年来进口乳制品数量明显减少。2025年6月份，新西兰原料奶粉进口完税价折人民币每吨28752元，比国内原料奶粉价格每吨高2022元。2024年12月我们估算的乳制品累计净进口量约为1435万吨，较21年12月减少35.31%。截至2025年9月，我国乳制品净进口累计同比增长约1%，维持净进口量的低位。 推测原奶及乳制品供给保持稳定略收缩。结合原奶自产和乳制品进出口数据，折算后的我国原奶总供给由2021年历史高点的5901万吨，回落至24年的5514万吨，24年同比回落约4%。我们推测，尽管2025年1-9月原奶产量同比略增，但由于25年牧场存栏继续下降，且在去库存的后期，淘汰后备牛的比例可能更高，对未来原奶产量的扰动大于对当下产量的扰动，因此我们推测未来原奶产量有望回落。此外，考虑到奶价低位以及国际贸易环境波动，乳制品净进口有望进一步减少，推测25-26年我国乳制品总供给量保持稳定略收缩。 需求端表现疲软但蕴含潜力：2024年国内人均奶类消费量12.6千克，同比下降4.55%。25年乳制品需求依然疲弱，不过中秋前后乳制品公司增加产品生产量，短暂导致市场原奶供不应...

投资要点： 一、行业动态跟踪 快递物流： 1）12月快递行业件量同比增长2.3%，“通达系”各公司份额分化加速，单票收入趋于稳定。2025年12月，我国快递业务量完成182.1亿件，同比增长2.3%，圆通/申通/韵达业务量分别实现28.84/25.01/21.48亿件，同比+9.04%/+11.09%/-7.37%，市场份额15.8%/13.7%/11.8%，同比+1.0/+1.1/-1.2pcts。圆通业务量增速持续显著高于行业，自9月以来保持该趋势；韵达件量增速降幅环比扩大，连续3个月负增长；申通增速领先，或系合并“丹鸟”增加时效快递、同城、退货等单量。12月圆 通/申通/韵达单票收入分别实现2.25/2.33/2.15元，同比-1.4%/+15.4%/+5.9%，环比+0.01/-0.08/-0.01元，其中申通单价环比下降或主要由于丹鸟占比波动影响，通达系整体12月单价环比11月呈现稳定趋势。 2）中通快递召开2026全国网络工作会议，强调“行稳致远”。1月20日，中通快递召开2026年全国网络工作会议。会议剖析当前中通面临的挑战和机遇，展望行业未来发展，明确了中通作为行业龙头对维护行业健康高质量发展的责任定位，要求全网调优降本练好内功，旗帜鲜明带头“反内卷”。董事长赖梅松要求中通全网思想统一，步调一致，以全国邮政工作会议精神为指引，提高站位担好责，促进行业加快从量到质的转型和高质量发展进程。 3）极兔拟发行7年期可换股债券，发行总额达到46.5亿港元。2026年1月22日，公司宣布将发行本金总额46.5亿港元的零息有担保可换股债券，募集净额约为45.96亿港元。债券发行日2026年2月5日，到期日2033年2月5日，债券年收益率0.375%，初始转换价14.55港元，转股溢价率35%，公司募集净额预计将用于进一步发展公司海外业务及技术升级、优化集团的资本架构（包括股份回购），以及作 一般企业用途。 4）建发股份发布2025年度业绩预告，受房地产及家居商场运营子公司拖累利润转负，供应链业务保持稳健盈利。公司预计2025年度实现归母净利润为-100亿元至-52亿元，扣非归母净利润为-65亿元到-33亿元。亏损主要系房地产业务子公司联发集团年内结算利润为负、存货跌价准备计提增加，以及家居商场运营业务子公司美凯龙投资性房地产公允价值变动损失、各类减值准备计提增加所...

贷款：2026年节奏前置，但1月中上旬或偏慢 2026年银行或延续早投放早收益思路，预计Q1新增信贷占全年62%-65%。1月中上旬信贷节奏或一般，银行并未特别抢投放。（1）票据转贴现利率相较于往年同期偏低；（2）大型银行买债力度超季节性，或侧面反映贷款投放强度一般。贷款节奏偏慢或是银行主动控制的结果，与LPR降息预期阶段性减弱、晚春节效应、日均存贷比约束以及贷款限价反内卷相关。 1月下旬贷款加速仍可期，全年贷款总量或同比少增，价格趋稳。我们预计1月人民币贷款新增5.2-5.3万亿元，同比小幅多增，1月下旬或存在贷款提速可能。全年受限于实体融资需求恢复情况，人民币贷款预计新增15.5万亿元左右，同比少增，但贷款收益率下行幅度放缓，整体保持量价平衡的状态。 存款：资负缺口压力不大，大行存款开门红总量或超预期 2026年初大行流动性较充裕，反映为资金融出规模高位、同业存单净融资为负、买债力度偏强等现象上。资产端来看贷款投放力度不弱，政府债发行节奏前置，资负缺口压力不大主要源于大行一般性存款增长超预期，或与营销、理财&中小行回流、居民到期定存留存率好于预期有关。大行揽储力度较强，存款报价紧贴自律上限，且营销时间窗口提前至2025年底，中小行存款竞争优势在减弱；企业结汇也能推动一定人民币存款增量，大型银行通常具备更完善的外汇业务牌照、汇率报价和跨境金融服务能力，更容易吸引大型企业客户集中办理结汇。 关注居民存款财富化带来的银行资负行为潜在不确定性 1、存款稳定性不佳，对银行的资产配置行为产生干扰。一是备付及优质流动性资产（HQLA）储备需求激增，尤其是在季末时点容易出现“备付备多”，导致融出放大的情况；二是资产期限被迫缩短，特别是在月末、季末等关键时点会主动增加短资产投放（货基/短久期利率债基/隔夜融出等）进行对冲。 2、居民高息定存到期后的留存率与转化形式仍有待观察。根据我们测算，2026年银行整体到期居民定存约47-54万亿元，若银行过度竞争广义存款（一般性存款+同业存款），或引起自律关注。 3、存款到期后非银化将带来部分银行流动性风险指标调节需求。对于NSFR压力较大的股份行可能形成NCD提价扰动。但在银行资负缺口压力不大、央行呵护流动性、存贷比指标诉求提升（NCD不计入）等因素下，NCD暂时呈“弱供给，强需求”状态，利率易下难上，现阶段1Y同业存单利率上限或为1.6...

报告要点： 本周(2026.1.19-2026.1.23)市场回顾 1)本周(2026.1.19-2026.1.23)计算机（申万）指数小幅下跌0.30%，在申万一级行业涨跌幅排名中靠后。本周，上证指数上涨0.84%，深证成指上涨1.11%，创业板指下跌0.34%。 2)细分板块方面，申万二级行业指数：计算机设备(801101.SL)、IT服务Ⅱ(801103.SL)、软件开发(801104.SL)涨跌幅分别为+0.56%、+0.35%、-1.33%。 本周重点公告 1)海康威视发布《2025年度业绩快报》：2025年，公司实现营业总收入925.18亿元，比上年同期增长0.02%；实现营业利润169.78亿元，比上年同期增长18.63%；实现归属于上市公司股东的净利润141.88亿元，比上年同期增长18.46%。 2)宇信科技发布《投资者关系活动记录表》：宇信科技所做的AI应用，主要聚焦银行信贷、数字银行、数据资产、金融监管等核心业务场景，提升业务效率和经营能力。信贷领域已经是银行业实践中最核心的试验场，智能体已从概念探索走向规模化落地，从早期的辅助工具到深植于信贷全流程，从作业模式到数据资产化、再到价值创造的范式迁移。2025年，宇信科技在信贷领域与近百家金融机构探讨了智能体落地方案，并帮助其中30余家完成了场景验证，10余家实现了上线部署。 3)大华股份发布《2025年度业绩快报》：2025年，公司实现营业总收入327.43亿元，较上年同期增长1.75%；实现营业利润43.45亿元，较上年同期增长45.81%；实现归属上市公司股东净利润38.54亿元，较上年同期增长32.65%。 投资观点 本周计算机（申万）指数小幅下跌0.30%，结束了前两周的上涨态势。2026年1月25日，中控技术发布《中控技术股份有限公司2026年限制性股票激励计划（草案）》，在公司层面的业绩考核要求中，提出了工业AI业务收入的目标值、中间值、触发值，2026-2028年的目标值分别为10、25、50亿元，触发值分别为8、15、30亿元。2024年，公司提出了“成为工业AI全球领先企业，用AI推动工业可持续发展”的愿景，工业AI业务收入指标能够直接反映公司战略转型的发展成果。以中控技术为例，我们看到AI产业快速发展，持续改造传统行业，AI应用商业化快速推进，在AI的赋能下，一批具备落地能力...

人形机器人+航空航天双轮驱动，旋转变压器迎来广阔新兴市场 依托极强的抗冲击抗振特性，旋转变压器有望适配人形机器人关节。旋变采用无接触式电磁感应原理，无磨损部件仅轴承存在微量损耗，实现近乎无限的使用寿命，无需频繁维护更换，完美契合人形机器人对关节部件高可靠性、长耐久性、抗复杂工况的严苛要求。人形机器人旋变市场规模有望远超传统旋变市场空间。我们认为出于人形机器人的抗冲击性要求和寿命要求，人形机器人将会应用旋转变压器用来替代编码器。我们预测到2030年人形机器人旋变市场规模有望达到61.5亿元，到2035年有望达到471.0亿元市场规模，2026-2035年CAGR为85.9%。 卫星发射数量快速上升，带动航天领域旋变市场放量。从发射计划数据看，SpaceX将在2033年完成4.2万颗发射，国网星座将在2035年前发射1.3万颗，千帆星座将在2030年发射超1万颗。卫星姿态与轨道控制系统的执行机构由5个推力器和4个动量飞轮组成，通常都需要与旋转变压器这类高精度位置/速度传感器配合使用。我们预测到2030年卫星旋变市场规模有望达到7亿元，到2035年有望达到18亿元市场规模，2026-2035年CAGR为22.7%。 相关标的：重点推荐亚普股份（收购国内旋变龙头赢双科技），建议关注华旋传感（未上市）、苏州代尔塔（未上市）。 Optimus明年底可向C端出售，魔法原子和银河通用机器人有望亮相春晚 Optimus商业化时间表逐渐清晰，2027年底可完成C端泛化任务。马斯克称目前部分测试机型已在工厂执行简单任务，预计2026年下半年可完成复杂任务并正式部署于工业环境，2027年年底将向公众销售，但需满足极高安全标准和实用功能要求。 魔法原子有望登上春晚，银河通用机器人成为春晚指定具身大模型机器人。1月21日，中央广播电视总台、追觅集团共同举办签约活动，宣布追觅集团成为总台《2026年春节联欢晚会》智能科技生态战略合作伙伴。追觅早年孵化魔法原子，并且在技术研发和场景落地上进行深度合作。1月25日，中央广播电视总台正式官宣，银河通用机器人正式成为总台2026年春节联欢晚会指定具身大模型机器人。 投资建议 我们认为这一轮人形机器人行情起点已经到来，建议在Optimus Gen3发布之前首先关注T链确定性标的，实际发布效果超预期将会给整个人形机器人板块带来重要投资机遇。

Q1: 混合键合是什么? 先进封装已成为驱动算力持续提升的“后摩尔时代”新引擎， 键合技术的性能直接决定了集成系统的上限。 键合技术本身经历了从引线键合、倒装芯片、热压键合到扇出封装的演进，最终迈向混合键合时代。混合键合通过铜-铜直接键合取代传统凸块，实现了10μm以下的超精细间距互连，在互连密度、带宽、能效和单位互连成本上带来数量级提升，是支撑3D堆叠与异构集成的关键突破。其工艺分为晶圆对晶圆（适合存储等均匀小芯片）和芯片对晶圆（适合大芯片及异构集成）。目前，混合键合已在3D NAND、 CIS（取代TSV）等领域成熟应用，并正加速向HBM、 AI芯片、 DDR6+及SoIC等高性能计算场景扩展，成为突破算力与带宽瓶颈、重塑产业链价值的核心使能技术。 Q2：混合键合的优势与挑战？ 混合键合拥有极致互连密度与性能突破、工艺兼容性与成本优化潜力以及三维集成与异构设计灵活性等优势。然而要成功大批量生产混合键合，需要解决与缺陷控制、对准精度、热管理、晶圆翘曲、材料兼容性和工艺吞吐量等相关的挑战。 Q3：混合键合设备未来市场需求？ 混合键合技术正从先进选项转变为AI时代的核心基础设施。在存储领域， HBM5为实现20hi超高堆叠采用此项“无凸块”技术以突破物理极限；在逻辑集成侧，以台积电SoIC为代表的技术借其实现超高密度异构集成。行业已进入高速落地期：台积电等大厂提前扩产， HBM4/5与高端AI芯片将率先规模应用，相关设备需求预计在2030年前实现数倍增长，标志着该技术已成为驱动下一代算力的确定方向。 Q4：海内外及中国大陆主要有哪些企业参与？ 混合键合设备市场呈现“海外主导、国产突破”的鲜明格局。荷兰BESI凭借在高端市场的深厚积累占据全球约70%的份额，呈现绝对龙头地位。与此同时，中国设备商正加速追赶并实现从零到一的突破：拓荆科技已推出首台量产级混合键合设备并获得重复订单，引领国产化进程；百敖化学、迈为股份的混合键合设备已交付客户并进入产业化验证阶段。 在行业高景气与国家大基金重点投入的驱动下，国产设备正凭借不断提升的精度与稳定性，在3D集成与先进封装的关键赛道上快速切入，市场份额有望持续提升。 Q5:BESI如何成为AI驱动下混合键合技术范式转换的核心受益者？ BESI作为全球混合键合设备的绝对领导者，凭借其覆盖从传统封装到尖端2.5D/3D集成的完整设备组合，确...

乘用车观点更新：短期来看，行业补贴政策已落地，看好观望需求转化下26Q1乘用车景气度复苏，坚定看好乘用车板块。全年维度来看：国内选抗波动+出口选确定性。国内关注高端电动化赛道中对政策扰动不敏感的个股江淮汽车，以及高端化有望放量的吉利汽车/长城汽车/北汽蓝谷/赛力斯/理想等；出口主线优先配置海外体系成熟、执行能力已验证的头部车企，优选比亚迪/长城汽车/奇瑞汽车，以及零跑/小鹏/上汽集团/长安汽车等。重卡观点更新：回顾2025：2025年，25年全年批发114.4万，同比+26.8%，内销79.9万，同比+32.8%，出口34.1万，同比+17.2%，全年内销及出口超市场年初预期。25年初国四及以下营运重卡保有量69万辆，估算25年底淘汰至45-50万辆，25年全年淘汰21万辆，25年全年内销政策拉动+自然需求回升共振。展望2026：我们预计26年重卡内销有望兑现乐观情形的80-85万，同比+3%。继续推荐中国重汽A/H+潍柴动力+福田汽车+ 一汽解放+中集车辆等重卡头部车企！ 客车观点更新：2026年以旧换新政策落地，客车政策略超预期。我们认为：1）略超预期，市场之前对于客车补贴力度做了和乘用车一样会退坡的预期，实际是延续的；2）25年公交略低预期：25年公交车销量2.9万辆，同比-6%（24年公交车销量3万辆，同比+44%），两年增长下来距离合理更换中枢仍有差距（公交60万保有量，8-10年更换周期，销量中枢6万台）；3）26年公交可以更乐观：考虑到八年以上待更新公交数量（10万台以上） 以及销量中枢，我们认为26年公交在补贴下仍保持增长，我们保守预计26年公交4万台同比+40%。推荐头部车 企，重点推荐宇通客车/金龙汽车，建议关注中通客车。 摩托车观点更新：大排量+出口持续高景气，看好龙头车企。我们预测2026年行业总销量1938万辆，同比+14%，其中大排量126万辆，同比+31%。大排量：1）内销：25H2大排量内销转弱，我们预计随26年国内新品供给推出，内销有望小幅增长，预计26年内销43万，同比+5%；2）出口：欧洲+拉美中国品牌份额提升空间充足，我们预计26年出口83万，同比+50%。看好大排量+出口持续增长，优选龙头车企。推荐春风动力+隆鑫通用。 注：下文本周指1/19-1/25 风险提示：贸易战升级进一步超出预期；全球经济复苏力度低于预期。

投资要点： “查超产”效果延续推升煤价中枢，需求波动致煤价快起快落。2025年7月10日，国家能源局综合司印发《组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知》，通过“查超产”的形式，展开了煤炭领域“反内卷”。此次供给端政策效果显著，2025年7-12月，国内原煤产量同比连续6个月下跌，煤炭供需平衡显著好转，秦港5500大卡动力煤平仓价由2025年6月30日的621元/吨上涨至2026年1月20日的689元/吨。单2025Q4看，在新能源出力波动、气温偏高和电厂补库共同导致的月度电煤需求波动下，煤价经历了一次显著的快涨快跌，秦港5500大卡动力煤平仓价从10月初699元/吨，快速上升至834元/吨，后快速下降至最低670元/吨，尽管如此，煤价在Q4仍实现了显著均价环比抬升，秦港5500大卡动力煤平仓均价从Q3的672元/吨上涨至Q4的765元/吨。 板块利润环比或整体回升，炼焦煤企业利润有望显著改善。动力煤市场均价环比上涨，2025Q4秦港5500大卡动力煤平仓均价报765元/吨，环比+13.8%；动力煤长协煤价同步上涨，由于长协定价机制较为滞后，动力煤长协价Q3反应缓慢，最终在Q4实现环比上涨。2025Q4秦港5500大卡动力煤长协均价报685元/吨，环比+2.3%。从动力煤企业端盈利水平看，动力煤企业利润均有望延续修复态势。炼焦煤市场价格环比上涨，2025年Q4京唐港主焦煤库提均价报1726元/吨，环比+10.5%，涨幅较Q3收窄；炼焦煤长协价涨幅显著，山西、河南、安徽炼焦煤长协均价Q4环比分别+17.2%、+13.0%、+14.5%，涨幅显著优于Q3。从炼焦煤企业端盈利水平看，主焦煤企业有望受益于长协合同为主的销售结构，2025Q4业绩环比或显著增长。 产量环比涨跌互现，整体平稳。此次“查超产”在数量上严格要求全年不能超公告产能，核查口径为原煤产量，且落实到具体的生产煤矿，对行业2025年下半年产量产生一定程度影响。上市煤企Q4商品煤产量环比涨跌互现，基于目前已公告的月度经营数据，头部上市煤企中，中国神华及中煤能源Q4产量环比分别-5.0%、-2.1%，陕西煤业及兖矿能源Q4产量环比+3.6%、+1.0%。考虑Q4煤价反弹或带来较为明 显的单位毛利回升，产量对业绩的实际影响或较为有限。 成本控制仍为主旋律，但煤价回升及年末费用结算或推高成本。2025H1煤...

核心观点 国内酒店龙头市值从百亿级发展至今呈现非线性增长特征，周期拐点预期与资本整合是跃升的核心驱动力，长期看规模与效益。复盘酒店估值遵循"周期为锚、成长性为助推器、中线看规模与效益"三维体系：宏观供需错配决定估值拐点（如2016-2018年周期上行阶段估值提升至40-50x，而2024-2025年供给回补周期下行阶段估值回落至15-20x），中观结构升级与模式升级放大波动（如华住在2016-2018年中端升级期的估值放大），公司自身经营周期提供个股阿尔法展现出逆势估值提升（如亚朵在2024年行业下行期凭借零售业务超预期推动估值从15x修复至23x）；长期视角对比海外成熟龙头各项指标，龙头规模成长、单房经营效率、股东回报构成稳态估值差异关键。当前周期底部行业分化加大，供需再平衡阶段龙头RevPAR有望触底回升。（一）供给侧：行业稳定现金流特征使得总供给受其他物业切入增量边际扰动，但开店与投资回报需求平衡下行业有望进入新常态增长阶段，以龙头为例储备店较高位呈现回落；此前国内酒店周期复苏和下降时一般均为量先行，价随后；本轮周期拐点伴随龙头从"OCC优先"转向"最优RevPAR"策略调整，行业呈现价格先行特征，其中华住Q3ADR已率先转正；背后本质是核心城市连锁化率与集中度提升，龙头核心物业获取能力提升、收益管理系统升级与属地化改革深化定价权，因此有望展现出更强溢价能力；酒店REITs制度性破冰，为运营效率优势龙头提供资本化思路。（二）需求端：休闲旅游景气，商旅需求基数走低，十五五首年叠加服务消费政策提供看涨期权。 本轮行情正在顺应估值体系演进，当前时点重视龙头第三阶段估值修复。疫后周期变化下，龙头行情启动节奏与驱动因素呈现显著差异：一是成长性龙头穿越周期最早启动，亚朵凭借新零售业务进入变现加速期，轻资产加盟扩张维持行业最快增速，成长性阿尔法属性凸显，股价已于2024下半年率先启动，后续核心观察中高端品牌价值持续变现及轻居第二曲线；二是强阿尔法龙头周期拐点领先估值修复，华住依托万店规模优势维持快速轻资产扩张，产品力溢价能力与股东回报优势突出，股价于2025下半年提前行业拐点释放估值修复，短期聚焦周期向上阶段业绩弹性，中长期看市占率与利润率的持续扩张；三是A股龙头期权组合，首旅酒店门店基本盘深度迭代后进入新开店周期，2026年底万店目标可期，具备估值修复空间；锦江酒店组织调...

核心观点 本周医药板块表现弱于整体市场，医疗服务板块领跌。本周全部A股上涨1.17%（总市值加权平均），沪深300下跌0.62%，中小板指上涨0.87%，创业板指下跌0.34%，生物医药板块整体下跌0.39%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药下跌1.11%，生物制品上涨0.07%，医疗服务下跌2.17%，医疗器械上涨0.30%，医药商业上涨4.26%，中药上涨0.89%。医药生物市盈率（TTM）38.51x，处于近5年历史估值的84.35%分位数。 25Q4公募基金医药持仓分析： 医药基金规模达到3584亿元，环比-9.0%； 医药基金医药持仓环比降低，非药基金医药持仓环比下降明显。25Q4全部基金医药持仓占比为7.97%，环比-1.71pp；其中医药基金医药持仓占比为97.45%，环比-0.14pp；非药基金医药持仓为2.94%，环比-1.34pp； 从医药持仓结构来看，225Q4持仓占比最大的子板块为化学制剂、其他生物制品；较25Q3持仓占比增加最多的子板块为中药、化学制剂，持仓占比下降最多的子板块为互联网药店、其他生物制品； 持有基金数最多的TOP3医药股：恒瑞医药(498家)、药明康德(408家)、迈瑞医疗(204家)；持有市值最大的TOP3医药股：恒瑞医药(317亿元)、药明康德(298亿元)、信达生物(167亿元)。； 加仓TOP5医药股：百奥赛图、普蕊斯、江中药业、映恩生物-B、亚盛医药-B；减仓TOP5医药股：诺诚健华-U、美好医疗、一品红、荣昌生物、舒泰神。 风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

第一章 引言 1.1 中国新能源汽车产业发展进展 回顾 2025 年， 中国新能源汽车产业全面迈入市场驱动新阶段， 产业规模、 技术迭代速度与市场渗透率均领跑全球。我国已实现在电池、 电机、 电控等核心“三电” 领域全产业链自主可控， 电池回收体系建设同样位居全球前列。 产业政策持续优化， 从初期购置补贴、 税收优惠， 逐步转向充换电基础设施补强、 车网互动（V2G） 技术推广及燃料电池示范城市群建设， 推动产业向高端化、 智能化与绿色化深度转型。这一系列进展， 标志着中国新能源汽车产业发展重心已从规模扩张转向质量提升与技术创新， 也对全行业的安全管理体系与公众安全认知提出了更为紧迫的要求。 根据中国汽车工业协会统计数据， 2025 年国内新能源汽车销量达到 1649 万辆， 连续十年蝉联全球第一， 保有量突破 4000 万辆， 出口表现持续强劲， 全年新能源汽车出口量达到 261.5 万辆， 中国品牌在欧洲、 中东、 东南亚等多个区域市场实现快速渗透与落地。 这与我国在动力电池、 电机、电控“三电系统” 以及智能驾驶、 车规级芯片、 域控制器和整车集成等关键技术领域的持续突破密不可分。 1.“三电系统” 持续引领全球， 成为产业核心竞争力 我国“三电系统” 长期保持全球领先优势， 磷酸铁锂电池循环寿命超 3000 次， 三元锂电池单体能量密度最高达350Wh/kg， 电芯结构创新与整包集成方案持续迭代； 800V 高压平台加速普及， 整车快充时间压缩至 20 分钟以内， 带动热管理效能提升 30%； 电控系统集成度持续升级， 中央计算平台架构已在比亚迪、 小鹏等多款高端车型落地， 为智能化发展筑牢硬件基础。 2.辅助驾驶从探索期迈入规模化应用阶段 辅助驾驶正从高端车型快速延伸至主流市场， 实现规模化搭载。 摄像头、 毫米波雷达与激光雷达的融合感知方案逐步普及， 依托高算力芯片与边缘计算技术， 车辆在多场景环境下的感知、 决策与控制能力稳步增强， 辅助驾驶已成为提升行车安全的关键支撑。 3.产业链体系完整度与自主性全球领先 我国已构建覆盖上游资源、 中游材料、 关键零部件、 整车制造、 充换电设施、 能源服务至回收利用的完整产业链，供应链韧性强、 配套完善， 形成全球范围内体系最完整、 协同效率最高的新能源汽车产业生态。 4.政策体系从阶段性支持转向长期制度化治理 ...

投资要点： 周度跟踪：本周（01.19-01.23）食品饮料行业-1.41%，表现弱于上证指数（+0.84%），在31个申万子行业中排名第28。食品饮料子板块中，涨跌幅由高到低分别为：零食（+6.12%），预加工食品（+4.90%），烘焙食品（+4.28%），其他酒类（+3.28%），保健品（+3.22%），啤酒（+2.36%），肉制品（+0.65%），调味发酵品（-0.14%），乳品（-0.38%），软饮料（-2.28%），白酒（-2.80%）。食品饮料行业个股中，涨幅前五个股分别为好想你（+19.59%）、味知香（+17.23%）、万辰集团（+14.32%）、泉阳泉（+13.57%）、中信尼雅（+9.69%）；跌幅前五个股分别为*ST岩石（-11.49%）、欢乐家（-9.88%）、古井贡酒（-5.91%）、东鹏饮料（-5.06%）、安记食品（-4.48%）。 白酒：春节旺季氛围渐起，茅台批价边际回暖。春节临近，白酒尤其高端酒动销逐步加速释放，飞天茅台批价出现小幅回升，近期普飞散瓶批价已从前期低点回暖，1月25日普飞散瓶批价较上周上涨20元至1560元，1月配额陆续到货后，终端动销表现优于此前偏谨慎预期，飞天茅台上线i茅台后销售火爆亦体现消费需求仍具韧性。本轮茅台动销回暖主要受两方面因素驱动：春节期间礼赠及宴请场景需求将集中释放，高端白酒刚需属性凸显；i茅台进行供需调节，且有效触达此前传统经销网络难以覆盖的新消费群体，增量需求逐步显现。自1月初上架i茅台以来，普飞批价稳中有升，批价底部或已探明，下行风险大幅收窄，叠加节前高端酒动销逐步加速释放，普飞春节销量有望超预期增长。 大众品：鸣鸣很忙即将上市，行业双寡头格局进一步成型。1月20日，鸣鸣很忙正式启动全球发售，拟于1月28日在港交所主板挂牌上市，计划发售1410.11万股，发售价区间229.60-236.60港元/股。公司旗下"零食很忙"与"赵一鸣零食"两大品牌合计门店数超2万家，渠道网络深度覆盖下沉市场；通过厂商定制模式优化供应链成本结构，终端价格竞争力突出。财务表现上，2025年前三季度，公司营收463.71亿元，同比增长75.22%，净利润15.59亿元，同比增长218.84%，在消费行业整体承压背景下展现出强劲成长性。当前鸣鸣很忙与万辰集团的门店规模均已达到2万家量级，领先优势明显，随着鸣鸣很忙登陆资本市...

公司产能持续扩张，夯实成长前景 德力佳(603092) 事项： 2026年1月25日，公司与无锡宛山湖产业发展有限公司、羊尖镇人民政府签署《德力佳10兆瓦以上风电用变速箱研发制造项目投资合作协议》，推进公司风电齿轮箱产能扩充。该项目主要面向陆上及海上大功率风电机型（10兆瓦以上）的齿轮箱配套需求，总投资50亿元（初期预投20亿），资金来源为公司自有资金和银行贷款，预计2026年7月开工。 国信电新观点：公司顺应风电行业“大型化、海上化”发展趋势，新建10MW以上风电齿轮箱项目以匹配陆上及海上风电大功率机型齿轮箱配套需求，夯实公司风电齿轮箱领域竞争力。同时，公司在手订单充沛，通过产能不断扩张，提升公司保交付能力，进而增强公司业绩增长确定性。我们维持公司2025-2027年盈利预测8.27/10.66/13.28亿元，同比增长55.0%/28.9%/24.5%，当前股价对应PE为34.8/27.0/21.7倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：原材料大幅波动风险，新产能投建不及预期风险，风电行业装机不及预期风险。 郑重声明：东方财富发布此内容旨在传播更多的信息，与本站立场无关，不代表东方财富观点。建议用户在阅读研报过程中，请认真仔细阅读研报里的风险提示、免责声明、重要声明等内容，用户据此操作风险自担。

基本内容 进入新的一年，特朗普连续霸榜国际新闻头条，内外事务全面出击：对内政策尝试修复K型经济，对外事务激进地寻找个人中选和国家利益的“公约数”，对AI叙事提供更加友好的宏观环境。 本次中选的核心是解决可负担性问题，特朗普的对内政策也围绕这一问题展开，从中可以明显观察到：货币的作用更窄，财政的作用更广，传统的经济政策框架正在被白宫行政权所替代。 当大家在思考“新旧联储主席、联储独立性”等话题时，也意识到货币政策的作用越来越有限，行政手段越来越直接。未来一年，我们会看到越来越多来自白宫的“非常规经济政策”。 所以，政治经济学的视角越发重要。2026年，将是特朗普将其行政权无限放大的年份：对内政策的功过是非，选民自有定论；对外事务的是非曲直，美元信用将做出反馈。 风险提示 1）特朗普的政策不确定性加大，带来金融市场更明显的动荡和海外资金更快逃离美元。2）全球经济在关税越发明确的情况下受到更大影响，2026年全球同步宽松幅度超预期，甚至带来全球共振扩表，明显缓解长端利率压力。3）技术突破带来制造业回流加剧，美国生产成本明显降息，信用需求激增。4）数据测算存在误差。

观点： 总量视角 【A股大势研判】 上周五A股呈现回暖态势，三大指数震荡拉升，红盘报收。早盘虽延续震荡分化格局，午后市场情绪持续升温，成交量同步释放突破3万亿元，为市场注入动能。盘面上看，光伏设备、能源金属、电池等新能源赛道股大涨，商业航天概念走高。 近期上证50与沪深300指数承压走低的情况下，市场整体仍能保持稳健，多个题材股活跃，这说明当前市场内生韧性较强，并非单纯依靠权重股拉动。 操作上，轻指数、重个股，聚焦结构性机会。年报预增主线确定性较强，逢低捕捉高景气赛道的优质标的，兼顾安全性与成长性。

全球大类资产表现情况：股市分化 债市商品上涨 1月19日—1月23日当周，美国11月核心PCE物价指数同比增速2.8%，符合预期且与前值持平。全球地缘风险有所缓和。美元指数周度回落。股市分化，债市商品上涨。综合来看，以美元计价，商品＞债＞股。 国内大类资产表现情况：股债商品周度收涨 1月19日—1月23日当周，中国12月规模以上工业增加值同比增速5.2%，较前值抬升0.4个百分点。12月社会消费品零售总额同比增速0.9%，较前值回落0.4个百分点。1-12月城镇固定资产投资同比下降3.8%。1-12月全国房地产开发投资同比下降17.2%。中国四季度GDP同比增速4.5%。股债商品周度收涨。综合来看，商品＞债＞股。 大类资产价格展望：关注美联储1月议息会议情况 综合来看，地缘风险因素短期或有望缓和，市场静待美联储1月议息会议，关注其对大类资产价格的影响。 风险提示：美国通胀数据改善不及预期

Q1：对比其他商业航天企业，SpaceX在商业生态构建方面的成功经验和独特优势有哪些？这些优势能否复制到其他地区？ SpaceX是全球商业航天行业最具代表性的企业之一，其成功不仅推动了全球商业航天行业的发展方向，也为其他国家，尤其是中国民营卫星企业的成长提供了宝贵借鉴。对比其他商业航天企业，SpaceX的主要优势主要在于其产业链垂直整合能力，领先的成本控制体系，星链构建的生态闭环，政企合作模式的支持，强大的市场融资能力，以及人才与技术的扶持。 SpaceX的最大优势之一是其产业链垂直整合能力，其几乎掌握了从火箭设计、制造、发射、卫星制造到星座运营的完整环节。 在多数商业航天企业仍依赖外包体系时，SpaceX可以实现85%的核心零部件自产，包括发动机和电子系统等。这不仅能控制质量，还能控制生产速度和成本。此外，猎鹰9号火箭由SpaceX自主设计和制造，卫星星链也由其自主研发，并借助自身火箭进行部署。相比之下，其他依赖外包体系的商业航天企业则存在制造周期长、成本不可控、技术集成效率低等问题。SpaceX通过垂直整合，不仅有效控制了成本，还提升了项目交付的灵活性与效率，这种从源头到终端的闭环模式成为其商业模式不可或缺的核心壁垒。 SpaceX率先实现了火箭的可回收与重复利用，创建了颠覆性的成本控制体系。 SpaceX已经率先实现了猎鹰9号第一级火箭的可回收与重复利用，开启了全球火箭发射的经济性变革。据SpaceX官网数据，重复使用火箭可将单次发射成本降低至3000美元每千克，而全球商业航天发射成本在1万至2万美元每千克。这一技术进步不仅大幅降低了其火箭发射和失败成本，还使其客户数量激增。对比来看，BlueOrigin的NewShepard主要用于亚轨道太空旅游，尚未完成大规模商用发射，RocketLab的Electron火箭虽在积极开发和测试可复用技术，但规模化应用仍受限。可复用技术目前仍是SpaceX几乎难以被复制的核心壁垒。 星链项目为SpaceX提供火箭发射需求的同时也支持了火箭技术的研发。 与其他企业相比，SpaceX不仅提供发射服务，还提供互联网基础设施服务。星链项目通过部署超过5000颗LEO低轨卫星，构建了一个覆盖全球的宽带网络，并已实现初步变现。2023年SpaceX总营收约80亿美元，其中星链以41.78亿美元的收入成为该公司的最大收入来源。星链项目的出...

投资要点 25Q4主动权益基金食品饮料持仓比例环比继续回落，酒类标的继续减配，大众品持仓则有所回升。24Q4~25Q4主动权益类基金食品饮料重仓比例分别为7.51%、7.39%、5.62%、4.18%、4.04%，25Q4环比25Q3下降0.14pct，持仓继续走低，酒类延续减配趋势，大众品持仓重回增势。其中，25Q4白酒持仓比例环比-0.29pct至2.92%，啤酒和预调酒持仓环比降幅分别为-0.04pct和-0.02pct，饮料乳品、食品加工、休闲食品、调味发酵品的持仓比例分别环比+0.06pct、+0.05pct、+0.07pct、+0.04pct。1）资金方面：科技成长持续活跃，供给侧和反内卷方向的金属有色、化工等也备受青睐，2025Q4金属、国防军工、通信和化工等板块资金流入涨幅领先；2）基本面方面，酒类周期持续探底，茅五龙头量价策略调整，行业影响仍在传导，短期业绩仍在出清途中；大众品持续成长和探底修复并存，25Q4以来市场预期有所修复，估值切换带来持仓增加。 主要消费基金酒类持仓继续调降，全基食饮持仓加配食品，重仓股前20名仅有贵州茅台。我们将主动权益基金区分为主要消费基金（持仓白酒规模10亿元+的主动权益基金）及其余主动基金，分别统计仓位变化：1）主要消费基金25Q4食品饮料板块持仓比重环比-2.59pct至25.83%，其中白酒持仓环比-2.22pct。2）其余主动基金25Q4食品饮料板块持仓环比+0.20pct至2.33%，持续低配。其中白酒持仓环比-0.01pct至1.31%，处于低配水平；饮料乳品、食品合计持仓环比+0.07pct、0.15pct，休闲食品等略有超配。至25Q4末，主动基金重仓持股市值前20名中，食饮个股仅有贵州茅台，持仓比例为1.34%，环比持平。 持仓更趋分散，把握边际修复主线。25Q4主动基金重仓持股数量环比增幅最大的前5只个股，分别为：巴比食品、迎驾贡酒、优然牧业、西麦食品、现代牧业。白酒板块，25Q4主动基金的白酒持股普遍减配，边际加仓个股仅有迎驾贡酒。25Q4高端酒企贵州茅台、五粮液、泸州老窖重仓持股数量分别环比-1.9%、-21.0%、+0.6%；次高端酒企重仓持股数量普遍回落；区域酒企古井、今世缘、洋河环比均有降仓，仅迎驾贡酒则获得增配。啤酒板块，大多减配。青岛啤酒A/H25Q4持股数量环比分别-56.6%、-1...

报告摘要 行情回顾 本期（1月19日-1月23日），沪深300下跌0.6%，机械板块上涨4.1%，在所有一级行业中排名9。细分行业看，光伏设备涨幅最大，上涨21.3%；叉车跌幅最大，下跌1.5%。 本周观点 光伏行业利好频现，看好设备需求。 1月8日，财政部、税务总局公告称，自2026年4月1日起，取消光伏等产品增值税出口退税，此次出口退税政策的调整，有助于“反内卷”，加速落后产能出清，倒逼行业从价格竞争转向技术竞争，实现高质量发展。1月22日，马斯克在达沃斯世界经济论坛年会期间称，SpaceX与特斯拉正同步推进太阳能产能提升，目标在未来三年内实现每年100GW的太阳能制造能力，马斯克表示在太空中利用太阳能发电，效率会比地面高出5倍甚至更多，在太空中，太阳能电池板可以全天候接收阳光照射，不受昼夜交替和季节变化的影响，同时，太空的低温环境是天然的优势，未来2-3年，太空将成为部署AI成本最低的地方。我们认为，政策调控下出口退税取消有利于具备技术优势的龙头企业加速全球化布局，同时，太空光伏新场景打开需求天花板，看好设备端需求。 风险提示 宏观经济波动，外部需求波动。

核心观点 双周观点 2025年我国汽车销量同比+9.4%至3440.0万辆，国内销量同比+6.7%至2730.2万辆，受益于以旧换新政策拉动，2025年车市内需强劲；汽车出口销量同比+12.1%至709.8万辆，首次超过700万辆，受益于自主品牌国际市场影响力的持续提升与新能源车出口高增拉动；新能源汽车销量同比+28.2%至1649.0万辆，渗透率同比提升7.0pct至47.9%。内需强劲与出口高增合力带动2025年车市高景气。展望2026年车市，预计在“两新”政策优化延续以及海外市场继续拓展的双重支撑下，车市销量有望在“十五五”开局之年稳中有升，据中汽协预测，2026年汽车销量预计同比增长1%至3475万辆。 据中汽协数据，2025年我国汽车销量同比+9.4%至3440.0万辆，国内销量同比+6.7%至2730.2万辆，其中乘用车国内销量同比+6.4%至2406.5万辆，商用车国内销量同比+9.0%至323.7万辆，受益于以旧换新政策延续，2025年车市内需强劲；汽车出口销量同比+12.1%至709.8万辆，首次超过700万辆，其中乘用车出口销量同比+21.9%至603.8万辆，商用车出口销量同比+17.2%至106.0万辆，受益于自主品牌国际市场影响力的持续提升与新能源车出口高增拉动；新能源汽车销量同比+28.2%至1649.0万辆，渗透率同比提升7.0pct至47.9%，其中新能源乘用车国内渗透率54.0%，同比+8.7pct，新能源商用车国内渗透率38.3%，同比+10.4pct，新能源汽车出口销量占总出口销量的36.8%，同比+14.9pct，国内新能源渗透率延续上升趋势，商用车市场新能源转型加速，自主品牌新能源产品在海外市场拓展成果显著，新能源车成为驱动出口销量增长的主要动能。受益于政策驱动下的内需强劲与出口高增，2025年车市延续高景气，新能源转型步伐持续推进。 展望2026年，国内市场方面，尽管2026年新能源车购置税由免征改为减半征收（5%），“两新”政策调整为按照车价给予额定比例补贴，政策支持存在边际递减效应，但2026年是“十五五”开局之年，促销费仍是重点工作之一，预计“两新”政策延续仍将为国内车市提供一定的支撑作用；海外市场方面，预计自主品牌新能源产品的国际市场影响力将继续提升，引领海外市场新能源转型，我国汽车出口有望继续向好。国内政策优化延...

瑞芯微(603893) 投资要点 2025年公司业绩实现高速增长，韧性凸显穿越行业波动。据公司业绩预告，预计全年营业收入43.87-44.27亿元，同比增长39.88%-41.15%；归母净利润10.23-11.03亿元，同比增长71.97%-85.42%；扣非归母净利润9.93-10.73亿元，同比增长84.44%-99.30%，接近翻倍增长，核心盈利能力持续强化。25Q4预计营收中值12.66亿元，同比增长29.7%，环比增长16%；归母净利润中值2.85亿元，同比增长17%，环比增长15%。在存储行业大周期波动背景下，公司仍保持稳健环比增速，经营韧性突出。25Q3受DDR缺货涨价影响，部分客户存储方案转型导致增速阶段性放缓。公司迅速适配多类型存储方案，且RK3588、RK3576芯片作为国内同档位少数支持LPDDR5的产品，为客户提供灵活存储选择，25Q4增速已恢复，彰显较强的供应链适配能力与产品竞争力。 双轨布局前瞻，2026年新品接力增长。确立双轨制战略，完善产品矩阵。公司明确“SoC+协处理器”双轨发展战略——（1）现有产品勾勒26年成长性。以RK3588、RK3576、RV11系列为代表的AIoT算力平台实现快速增长，同时汽车电子、机器人、机器视觉、工业应用等重点产品线持续突破，多赛道协同推动营收规模扩大。公司推出全球首颗3D架构端侧算力协处理器RK182X，有效解决终端产品部署端侧大模型的带宽、功耗瓶颈，获得市场认可，已快速导入十几个行业、数百个客户项目，赋能新质生产力企业，将于2026年实现规模化量产。（2）新品研发接续发力。加速推进下一代旗舰级SoC芯片RK3668、RK3688及协处理器RK1860等多款新品研发，前瞻布局AIoT新应用场景，为后续增长储备动力。把握AIoT2.0时代机遇，规模化落地可期。伴随2026年端侧AI应用爆发，公司推动RK182X规模化产品落地，叠加新品迭代，有望充分受益于行业红利，进一步打开长期成长空间。 看好端侧AI应用产业趋势，把握龙头卡位。2026年端侧AI应用将快速爆发，工业、农业、服务业等各类机器人及各类新质生产力产品迎来重大发展机遇。瑞芯微凭借核心算力平台增长、端侧AI技术突破及双轨战略布局，已构筑差异化竞争优势，继续看好公司在AIoT赛道的成长潜力。 盈利预测与投资评级：公司作为国内SoC行业领军企业，...

投资要点： 市场表现： 上周（01月19日-01月23日）医药生物板块整体下跌0.39%，在申万31个行业中排第27位，跑赢沪深300指数0.23个百分点。当前医药生物板块PE估值为30.27倍，处于历史中位水平，相对于沪深300的估值溢价为126%。子板块涨幅前三的为医药商业(申万)、中药Ⅱ(申万)、医疗器械(申万)、涨幅分别为4.26%、0.89%、0.30%。个股方面，上周上涨的个股为330只（占比69.62%），下跌的个股137只（占比28.90%）。涨幅前五的个股分别为*ST长药（70.37%）、华兰股份（32.21%）、康众医疗（25.47%）、汉商集团（20.06%）万泽股份（19.04%）。 行业要闻： 1月22日，商务部、发改委、工信部、卫健委、医保局、药监局等9部门联合印发《关于促进药品零售行业高质量发展的意见》。政策以推动行业高质量发展为目标，从六方面提出举措。总体坚持政府引导与市场主导结合，推动行业专业化、集约化等发展。完善药事服务上，提升药学服务能力，推进处方流转与医保门诊统筹服务，鼓励参与集中采购，构建商保支付体系。创新健康服务，拓展健康管理服务，推动互联网医院合作，丰富业态与商品服务，助力医药产品升级。强化应急保供与公共支撑。优化行业结构，支持兼并重组、批零一体化及营销体系优化，鼓励创新药、参比制剂等药品进零售药店销售渠道。规范秩序，发展智慧监管，促进公平竞争与行业自律。（商务部） 投资建议： 本周医药生物板块呈弱势震荡，前期热门股跌幅居前。商务部等九部门联合印发的关于促进药品零售行业高质量发展的意见，从转型、支付、供应、整合四大维度构建行业发展框架，推动行业从“单一卖药”向“健康服务”转型。政策明确鼓励兼并重组与横向并购，叠加医保定点待遇与基层医疗机构平权、医保个人账户家庭共济等举措，将加速单体药店出清，行业集中度有望加速提升；优化外配处方审核，打通线下药店处方堵点，允许企业自建药学服务平台，加速处方外流和市场扩容；鼓励零售药店扩大经营范围，开展健康咨询、中医药文化、养老照护、便民零售等，打造综合健康服务体。建议关注资金实力雄厚、并购整合能力强，合规运营与精细化管理水平突出的头部连锁药店。同时建议关注创新药链、器械设备、医疗服务、二类疫苗等细分板块及个股的投资机会。 个股推荐组合：老百姓、荣昌生物、众生药业、开立医疗、百普赛斯、康泰生...

投资要点 回顾本周行情（1月19日-1月23日），有色板块本周上涨6.03%，在全部一级行业中排名靠前。二级行业方面，周内申万有色金属类二级行业中贵金属板块上涨18.46%，小金属板块上涨8.68%，能源金属板块上涨6.01%，金属新材料板块上涨3.61%，工业金属板块上涨3.29%。工业金属方面，本周丹麦与瑞典多家大型养老基金集中宣布抛售美债，引发全球金融市场对"去美元化"与美债信用风险的密集讨论，成为美欧地缘政治争端在金融领域的直接投射，受此影响美元指数于本周录得1.91%的环比下跌，间接提升了工业金属估值。贵金属方面，随着美国与欧洲针对格陵兰岛的归属矛盾日益加大，欧洲资金逃离美国的趋势正在得到强化，美欧日国债各期限收益率均录得上行，市场对主权货币信用的担忧使得实物资产的需求量大增，贵金属的做多逻辑得到进一步强化，价格同步上涨。 周观点： 铜：消费淡季叠加全球库存累库至现货市场贴水加剧，铜232关税暂无法证伪，我们预计铜价震荡偏强。截至1月23日，伦铜报收13,129美元/吨，周环比上涨2.54%；沪铜报收101,340元/吨，周环比上涨0.57%。供给端，截至1月23日，本周进口铜矿TC下跌至-46.3美元/吨，智利国家铜业委员会周一发布报告称，因矿石品位下降和矿业计划调整，智利推迟年铜产量突破600万吨目标，并大幅下调未来产量预期；需求方面，基本面无明显改善，周内下游企业基本维持逢低刚需采购为主。因中国炼厂持续大量交仓，全球三大库存同步累库，LME前期挤仓的情况得到缓解，国内现货市场贴水加剧；然而目前铜232关税还无法证伪，我们预计消费淡季背景下铜价维持高位震荡，后续具备进一步走强基础。 铝：需求进一步走弱致社库累库延续，铜铝比价高位支撑铝价高位震荡。截至1月23日，本周LME铝报收3,174美元/吨，周环比上涨1.26%；沪铝报收24,290元/吨，周环比上涨1.53%。供应端，本周中国电解铝行业无增减产行为，理论开工产能维持4427万吨；需求端，本周铝板带箔企业产能利用率环比下降0.16pct，铝棒产能利用率环比下降1.82pct，本周电解铝的理论需求有所下降，本周电解铝社会库存环升2.43%至76.43万吨。随着上半周铝价回落，接货商补库行为明显，表明下游对高价接受度正在逐步提高，我们维持铜铝比价高位背景下，铝价易涨难跌的判断，考虑到年前消费存在进一步...

核心观点： 一、产业综合组： 百度发布文心助手关于春节现金红包活动的通知。自1月26日至3月12日，用户在百度APP使用文心助手，有机会瓜分5亿现金红包，最高可获得1万元奖励。腾讯发布通知，2月1日起用户上元宝APP分10亿现金红包，单个红包金额可达万元。我们认为两家公司同时发力AI应用APP的营销推广有可能引起阿里等其它公司的跟进，从而在春节期间带来AI应用的全民应用科普，从而明显提升AI应用的频率，因此我们继续看好国内AI产业链的投资机会。 据韩国媒体报道，三星电子在今年第一季度将NAND闪存的供应价格上调了100%以上，这一涨幅远超市场此前预期。报道称，三星电子已于去年年底完成了与主要客户的供应合同谈判，并从1月起正式实施新的价格体系。目前NAND价格已经较2025年地点涨幅超过一倍，并恢复到2024年前的高点位置。从目前DeepSeek等模型公司的最新论文看，为了解决AI的记忆问题，大幅提升Dram和Nand的用量已经成为后续的发展趋势之一，因此我们继续看好存储行业景气度提升。 思特威,688213.SH公布了2025年年度业绩预告，预计2025年营业收入88亿元到92亿元，同比增长47%到54%，实现归属于母公司所有者的净利润约9.8亿元到10.3亿元，同比增加149%到162%。按此测算四季度收入超过26.8亿元，同比增长超过52.4%，归属母公司净利润3亿元，同比增长约1.5倍。从公司公布的主要业绩驱动因素看，多款主摄高阶5000万像素产品出货量大幅上升，带动公司智能手机领域营业收入大幅增长；公司应用于智能辅助驾驶和舱内等新一代产品的出货量同比大幅上升，推动公司汽车电子领域收入跨越式增长，同时新兴机器视觉领域收入持续增长。由于公司在华为的供应比例较高，且华为的产品相对价格较高，对存储、芯片价格上涨的消化能力强，因此我们继续看好公司及CIS芯片行业景气度的持续提升。 二、先进制造组： 光伏组件厂商报价不断达到近期新高。1月当前分布式报价价格分别为：Topcon组件-182mm（分布式）报价（0.728-0.741元/瓦）；Topcon组件-210mm（分布式）报价（0.744-0.771元/瓦）；Topcon组件-210Rmm（分布式）报价（0.743-0.767元/瓦）。近两周，国内TOPCon主流成交价格上升约0.1元/瓦，且当前国内头部组件企业指导...

数据日期:2026-01-23上证综指深证成指沪深300指数中小板综指创业板综指科创50 收盘指数（点）4136.1614439.654702.4915806.714234.461553.70 涨跌幅（%）0.320.78-0.441.021.420.78 成交金额（亿元）13368.5717483.677556.176259.268169.091107.67 晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 宏观深度:宏观经济深度报告-全球变局（1）：从格陵兰看美式地缘再定价 宏观专题:宏观专题研究-财政“七武器”助力“开门红” 宏观周报:宏观经济周报-经济结构优化接力赛 宏观周报:多资产周报-日债巨浪冲击全球市场 固定收益专题研究:公募基金四季度转债持仓分析-回报率方差拉大，可转债基金领跑主动产品 固定收益专题研究:中长期纯债基金四季报分析-业绩有所回暖，久期策略助力风险对冲 固定收益专题研究:短期纯债基金四季报分析-震荡行情下业绩回温，短债基金规模逆势增长 固定收益快评：可交换私募债跟踪–私募EB每周跟踪（20260119-20260123） 固定收益周报:转债市场周报-强化对个券赎回的预期管理 固定收益周报:超长期债周报——四季度GDP增速4.5%，超长期债补涨 策略专题:行情结束的信号出现了吗？ 策略周报:长钱外资流入，短钱外资流出——1月第3周全球外资周观察 行业与公司 军工行业专题:商业航天深度报告：火箭回收“黎明将至”，商业航天“千帆竞发” 化工行业快评:钾肥行业点评-全球氯化钾供需紧张，2026年需求、价格有望超预期 房地产行业快评:统计局2025年1-12月房地产数据点评-2025年以基本面下行落幕，关注2026年初地产积极信号 非银行业快评:规模高增，收益中枢下降，公募合作增加——2025年银行理财年报点评 海外市场专题:港股市场速览-中小盘与多数行业表现较优 海外市场专题:美股市场速览-整体市场平静，能源变数较大 电新行业周报:锂电产业链双周报（2026年1月第2期）-宁德时代发布轻商钠电池，固态电池有望应用于太空场景 农业行业专题:天然橡胶专题二-石化链涨价带动，产能瓶颈明确，2026年价格预计易涨难跌 食品饮料行业专题:食品饮料行业2025年四季度基金持仓分析-食饮板块

观点精粹 总量视角 【策略】春季躁动，中小盘领衔——投资策略专题-20260125 【金融工程】A股市场的商品投资框架——大类资产配置研究系列(15)-20260124 行业公司 【中小盘】SpaceX二代星链系统预期明年推出，重视产业链投资机会——中小盘策略专题-20260123 【海外消费】锅圈开启“四店齐发”布局，茶饮龙头强者恒强——行业周报-20260125 【农林牧渔】供给压力后置春节前后猪价承压，海外禽流感扰动引发祖代引种暂停——行业周报-20260125 【传媒】AI入口争夺再升级，继续布局AI应用及游戏——行业周报-20260125 【汽车】供需紧平衡叠加产品升级，大缸径柴有望量利齐升——行业点评报告-20260125 【海外科技】RoboX进展顺利，家用机器人新品密集亮相——行业周报-20260125 【非银金融】偏股基金新发同比明显增长，公募强化基准约束——行业周报-20260125 【煤炭开采】煤价动态波动中寻求合理点位，稳字是核心——行业周报-20260125 【计算机】周观点：SpaceX有望引领太空革命——行业周报-20260125 【机械】马斯克表示2026年底或2027年向公众出售人形机器人，魔法原子机器人将首秀春晚——行业周报-20260125 【商贸零售】老铺黄金SKP活动开启，关注春节销售超预期催化——行业周报-20260125 【食品饮料】春节旺季备货催化，大众品迎来布局窗口——行业周报-20260125 【化工】降碳趋势下龙头企业有望充分受益，氯化钾市场格局稳中偏强——行业周报-20260125 【汽车】小鹏汽车全球累计布局超60国家，宇树2025年人形机器人出货量超5500台——行业周报-20260125 【医药】原料药行业价格更新——行业周报-20260125 【电子】台积电计划新建4座先进封装设施，CPU、存储、封测涨价——行业周报-20260125 【通信】重视边际变化：卫星和国产AI链——行业周报-20260125 【电子】重视CCL涨价大周期，涨价持续性得到验证——行业点评报告-20260124 【电力设备与新能源】欧洲电动车销量月报（2025年12月）：2025年欧洲9国BEV同比+31%，2026年多国补贴将延续或重启——行业点评报告-20260122 【机械：拓普集团(601689.SH)】从汽车到人形机器...