通宝光电(920168) 投资要点 2月9日有一只北交所新股“通宝光电”申购，发行价格为16.17元/股、发行市盈率为14.99倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行后总股本计算）。 通宝光电（920168.BJ）：公司专业从事LED半导体发光器件的生产和应用，产品覆盖车用LED模组和车用灯具的设计和制造。公司2023-2025年分别实现营业收入5.29亿元/5.88亿元/7.17亿元，YOY依次为35.86%/11.02%/21.94%；实现归母净利润0.62亿元/0.83亿元/0.80亿元，YOY依次为69.65%/33.49%/-3.66%。 投资亮点：1、依托与核心客户上汽通用五菱的深度合作，公司成为国内LED车灯模组细分领域重要供应商。公司成立于1991年，发展初期主要从事数码管、LED发光管的封装业务，并自1998年起开始向下游产业链拓展、生产LED车灯模组产品。经过数十载的深耕，公司逐步掌握了前照灯、日间行驶灯、后尾灯、转向信号灯、内饰灯等全系列LED车灯模组的生产能力，广泛服务于汽车整车厂及零部件制造商；且随着自主品牌车企的快速崛起及国内新能源加速渗透，公司参与了多款热门新能源车型的同步开发，与上汽通用五菱、广汽埃安等达成合作。其中，上汽通用五菱是公司的战略合作伙伴，也是公司第一大客户、2025H1来自上汽通用五菱的销售收入占比达93%；公司自2014年起成为上汽通用五菱一级供应商，为其宝骏系列、五菱宏光系列车型提供LED车灯模组，目前在上汽通用五菱同类产品的采购份额达90%以上，并且是多款热销车型的独家LED车灯模组供应商。根据公司援引的中国乘联会统计数据，上汽通用五菱的年销量在2024年国内新能源乘用车市场排名第二，且其宏光MINIEV、五菱缤果等多款车型进入了2024年全球销量Top20电动车型；依托与头部客户的深度绑定，公司在汽车照明市场占据一定行业地位，2025H1核心产品LED车灯模组的市场覆盖率约4.12%。2、公司紧贴上汽通用五菱的配套需求，持续拓展产品线；近年来，公司车灯照明业务由LED车灯模组逐步向车灯总成延伸，并积极布局电子控制系统及能源管理系统等新业务。（1）车灯照明业务方面，公司LED车灯模组业务逐步向车灯总成升级转型，目前主要配套五菱宏光MINI...

市场回顾 汽车板块涨跌幅-5.08%，子板块中商用车表现最佳。过去一周，沪深300涨跌幅为+0.08%，申万汽车涨跌幅为-5.08%，在31个申万一级行业中排名第29。子板块中，商用车+0.33%、乘用车-4.83%、摩托车及其他-5.59%、汽车零部件-5.74%、汽车服务-6.99%。 行业涨跌幅前五位公司为西上海、动力新科、星宇股份、青岛双星、华培动力，涨跌幅分别为+13.31%/+13.03%/+11.19%/+10.11%/+8.91%；行业涨跌幅后五位公司为天普股份、金龙汽车、超捷股份、威唐工业、凯众股份，涨跌幅分别为-28.94%/-21.81%/-19.17%/-18.92%/-16.93%。 车企1月销量数据：主流车企中，比亚迪月销21.01万辆，环比-50.0%；吉利月销27.02万辆，环比+14.1%；奇瑞月销20.03万辆，环比-18.2%，长城月销9.03万辆，环比-27.2%。新势力车企中，鸿蒙智行月销5.79万辆，环比-35.4%；零跑月销3.21万辆，环比-46.9%；小米月销超3.9万辆；蔚来、理想、小鹏月销分别为2.72万辆、2.77万辆、2.00万辆。（爱普搜汽车） 周观点 财政部表示，初步统计2025年汽车以旧换新超过1150万辆。1月30日，财政部经济建设司副司长吴盖在财政部举行的新闻发布会上表示，据初步统计，2025年消费品以旧换新相关产品销售额超过2.6万亿元，惠及约3.6亿人次，其中汽车以旧换新超过1150万辆，新能源汽车在汽车以旧换新中的销售占比将近60%。（财联社） 上海给予汽车置换更新补贴支持购买新能源乘用车补贴最高不超1.5万元。1月30日，上海市发改委、上海市财政局发布关于上海市贯彻实施2026年大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知。其中提出，支持汽车置换更新。个人消费者转让登记在本人名下的乘用车，并购买纳入《减免车辆购置税的新能源汽车车型目录》的新能源乘用车或2.0升及以下排量燃油乘用车的，给予汽车置换更新补贴支持，购买新能源乘用车补贴车价的8%（最高不超过1.5万元）、购买2.0升及以下排量燃油乘用车补贴车价的6%（最高不超过1.3万元）。（财联社） 特斯拉第三代人形机器人，即将亮相。特斯拉官方微博宣布，第三代特斯拉人形机器人即将亮相，从第一性原理出发，进行重新设计，通过观察人类行为即可学习新技能，预...

主要观点： AI+消费：2026年美国拉斯维加斯消费电子展（CES）1月9日落下帷幕。我们认为，本届展会最大的特点是全面拥抱AI技术，而且重点放在了“应用落地”上，AI大模型和智能体驱动的智能硬件2.0全面起势。CES2026是AI大模型时代的第三届，相比过去两年，2026年的AI硬件正在逐渐脱离概念和创意的初级阶段，AI PC、AI录音笔、AI玩具、智能眼镜，CES上已经出现了大批高度成熟可用的产品。本届CES上，来自英伟达、AMD和英特尔这些大芯片巨头不约而同地将目光投向物理AI和端侧AI，用黄仁勋的话来说，“物理AI的‘ChatGPT时刻’已经到来”。随着AI落地进程的推进，AI硬件终将成为人类生活密不可分的消费级产品。2025年最火的AI眼镜赛道，在今年CES上，AI眼镜也向前进化了一个阶段。据光锥智能不完全统计，CES现场有超过50家展商，几乎是整个CES最密集的展示品类。其中，中国AR品牌雷鸟创新（TCL旗下）带来了全球首款支持eSIM功能的双目全彩AR眼镜“雷鸟X3Pro Project eSIM”。这款AI眼镜最重大的意义在于，它的上网功能（esim）彻底摆脱AI眼镜品类对手机的依赖，完成了对标手机智能的最后一环。建议关注：立讯精密、歌尔股份、康耐特光学等。 Meta业绩大超预期，2026年资本支出1350亿美元。当地时间2026年1月28日，Facebook母公司Meta公布了截至2025年12月31日的第四季度及全年未经审计财报。受广告业务持续修复以及AI相关投入预期提振影响，Meta第四季度营收与盈利双双超出市场预期。财报显示，Meta第四季度营收为598.93亿美元，同比增长24%，超出华尔街普遍预期的584.5亿美元；净利润为227.68亿美元，同比增长9%；摊薄后每股收益为8.88美元，同比增长11%，同样超出市场预期的8.21美元。对于2026年，Meta给出了一个明显体现“高投入、稳增长”的指引框架。Meta同时预计，2026年资本支出将大幅上升至1150亿至1350亿美元，同比增长主要用于支持超级智能实验室相关举措以及核心业务的算力和基础设施扩张。Meta目前与全球知名眼镜制造商EssilorLuxottica合作，开发Ray-Ban Meta智能眼镜，并于2025年秋季推出首款带数字显示屏的Meta Ray-Ban Display...

核心观点 银行开年“心思”不在卖理财上，1月份理财存量规模环比基本持平略有少增。阶段性规模少增原因在于1月份银行重点抓贷款“开门红”，同时中收营销力度着力“分红险”等更高销售佣金率的产品；不过随着居民定期存款到期再配置，判断节后理财逐步将迎来显著增量。 本期月报中我们整理了市场各家理财子多资产产品布局：当前理财行业在多资产产品布局上呈现“整体占比低、个体差异大、发展刚初期”的显著特征；（1）行业马太效应明显：根据2025年银行半年报数据披露，招银理财、兴银理财、工银理财、中银理财、农银理财等规模领先，多数城商行理财子公司规模在1000亿至6000亿元之间，让她合资理财公司（如贝莱德建信、汇华理财等）及部分小型公司规模尚在百亿量级，处于差异化起步阶段：（2）多资产（根据资管新规，固收之外风险资产占比20%以上，80%以内）而非权 益类产品成为理财子拓展资产边界的核心抓手：根据25年数据，全行业混 合类产品规模（6383.7亿元）及占比（2.32%）均显著高于权益类（271.5亿元，0.10%），这反映了从“固收+”策略起步是行业主流且现实的选择。长期看，行业正从纯固收向“固收+”及多资产策略缓慢而坚定地转型，混合类产品是当前转型的主战场，这要求理财子需实施与自身资源禀赋、客群定位及投研能力相匹配的渐进式、差异化发展战略。 一方面，实施“从混合到权益”的能力积累。理财子优先深耕混合类产品，通过“固收打底、多策略增强”的模式，在控制波动前提下积累权益、衍生品等实战管理经验，逐步搭建多资产配置框架。待投研体系与风控机制成熟后，再审慎推出以追求长期资本增值为目标的纯权益类产品。 另一方面，构建与自身规模及禀赋相匹配的差异化布局。同样结合数据，头部理财子机构如农银理财、光大理财在混合类产品上已形成规模优势（均超1300亿元），其路径在于利用渠道和品牌优势，将混合类产品作为服务财富管理客户的核心工具，持续做大做强。而对于多数中小型理财公司，全面铺开既不现实也无必要，更应聚焦细分领域，例如依托股东产业背景深耕特定行业主题，或与外资股东合作开发具有跨境特色的权益产品（如贝莱德建信理财权益占比达4.20%），打造差异化精品，在特定客群中建立专业口碑。面对2026年预期波动加大的市场环境，投资策略应从侧重收益弹性转向注重收益确定性。2025年以保险、年金为代表的机构敢于加大权益仓位布局（...

本期内容提要： 本周市场表现：本周钢铁板块下跌3.02%，表现劣于大盘；其中，特钢板块下跌2.10%，长材板块下跌1.88%，板材板块下跌3.84%；铁矿石板块下跌1.74%，钢铁耗材板块下跌3.02%，贸易流通板块下跌4.006%。 供给情况。截至2月6日，样本钢企高炉产能利用率85.7%，周环比增加0.22百分点。截至2月6日，样本钢企电炉产能利用率48.1%，周环比下降7.59百分点。截至2月6日，五大钢材品种产量720.8万吨，周环比下降1.55万吨，周环比下降0.21%。截至2月6日，日均铁水产量为228.58万吨，周环比增加0.60万吨，同比增加0.14万吨。 需求情况。截至2月6日，五大钢材品种消费量760.7万吨，周环比下降41.08万吨，周环比下降5.12%。截至2月6日，主流贸易商建筑用钢成交量3.5万吨，周环比下降3.25万吨，周环比下降48.24%。 库存情况。截至2月6日，五大钢材品种社会库存940.4万吨，周环比增加49.68万吨，周环比增加5.58%，同比下降18.04%。截至2月6日，五大钢材品种厂内库存397.3万吨，周环比增加9.56万吨，周环比增加2.47%，同比下降24.13%。 钢材价格&利润。截至2月6日，普钢综合指数3414.2元/吨，周环比下降13.31元/吨，周环比下降0.39%，同比下降5.51%。截至2月6日，特钢综合指数6582.0元/吨，周环比下降2.28元/吨，周环比下降0.03%，同比下降2.88%。截至2月6日，螺纹钢高炉吨钢利润为65元/吨，周环比增加14.0元/吨，周环比增加27.45%。截至2月6日，建筑用钢电炉平电吨钢利润为-76元/吨，周环比增加4.0元/吨，周环比增加5.00%。 原燃料情况。截至2月6日，日照港澳洲粉矿现货价格指数（62%Fe）为764元/吨，周环比下跌29.0元/吨，周环比下跌3.66%。截至2月5日，京唐港主焦煤库提价为1700元/吨，周环比下跌80.0元/吨。截至2月6日，一级冶金焦出厂价格为1770元/吨，周环比持平。截至2月6日，样本钢企焦炭库存可用天数为12.76天，周环比增加0.2天，同比下降0.5天。截至2月6日，样本钢企进口铁矿石平均可用天数为31.29天，周环比增加2.6天，同比增加6.2天。截至2月6日，样本独立焦化厂焦煤库存可用天数为16.51天，周...

市场回顾：本周（2026.2.2-2026.2.6），沪深300指数下跌1.33%，计算机指数下跌3.27%。 周观点：2026年，多模态模型有望迎来DS时刻 （1）2026年，多模态模型有望迎来DS时刻 OpenAI于2024年2月推出的初代Sora模型⁠，堪称视频领域的GPT‑1时刻，2025年9月底，OpenAI推出Sora2，视频领域迎来GPT3.5式突破时刻。10月16日，谷歌在Gemini API中发布了Veo3.1和Veo3.1Fast付费预览版，在Veo3基础上进行了重大升级，带来更丰富的音频支持、更强的叙事控制及更逼真的质感还原。2026年初，可灵3.0系列模型和字节Seedance2.0相继正式上线。我们认为2026年多模态模型有望迎来DS时刻，在能力提升的同时，实现成本端大幅下降，从而推动影视、游戏、广告等内容创意领域的繁荣。 （2）可灵3.0系列和字节Seedance2.0相继上线，开启多模态领域的竞争2月5日，可灵AI正式全球上线3.0系列模型，可灵系列基于All-in-One产3.0 品和技术理念构建，形成一个多模态输入与输出高度统一的一体化视频模型体系。此次发布的可灵视频3.0、可灵视频3.0Omni及可灵图片3.0、可灵图片3.0Omni模型，覆盖图片生成、视频生成、编辑及后期等影视级全流程链路，标志着AI正式进入影视与创意内容的核心生产环节。2月7日，Seedance2.0正式上线，其特征为：能生成真正的1080p分辨率视频，提供符合专业标准的广播级输出；音视频同步，生成视频内容的同时生成同步的音频；多镜头叙事能力；Seedance V2运动合成”的技术，可产生流畅、逼真的运动；卓越的提示词遵循能力，能够准确解释和执行复杂的指令。可灵3.0系列和字节Seedance2.0相继上线，多模态领域迎来突破性进展。 （3）可灵3.0系列和字节Seedance2.0相继上线，开启多模态领域的竞争随着多模态模型能力的提升，模型商业化潜力也将进一步释放。可灵AI是国内商业化最快的多模态模型之一，截至2025年12月，可灵AI已拥有超6000万创作者，生成视频超6亿个，服务企业用户超3万，年化收入运行率达2.4亿美元。我们认为2026年将是多模态厂商降本提质，实现商业化的关键一年。 投资建议 我们认为2026年多模态模型有望迎来DS时刻，推动影视、...

中国创新药国际化跨越：从“规模积累”走向“价值释放” 2017至2026年是国产药企实力获全球认可的“黄金十年”。中国创新药License-out交易总包从2017年的25.62亿美元飙升至2025年的1402.74亿美元，实现指数级跨越。2026年以重磅BD强势开年，年初License-out交易首付款总额已超2025年的39%，总包总额已达2025年的22%，充分印证了中国创新药研发管线质量的稳步提升与国际竞争力的增强。石药集团与阿斯利康达成最高185亿美元的平台级合作，荣昌生物与艾伯维达成56亿美元授权，“单品授权”和“技术平台+重磅单品”等呈现创新药多种出海形式。 中国创新药持续迎来商业化收获：从“管线预期”转向“业绩兑现” 创新药收入端快速增长，行业整体步入收获期，2025年超70%的企业实现收入正增长。百济神州营收突破360亿元，展现出强大的商业化能力，艾力斯、荣昌生物等公司凭借核心大单品也维持了稳健高增长。盈利也逐步的到来，以诺诚健华、荣昌生物为代表的头部药企首次实现年度盈亏平衡，艾力斯更是实现年度超20亿的归母净利润，创新药行业逐步跨越研发投入期，进入业绩兑现的新阶段。 创新药板块已回调近两个季度，长期看，较多优质标的估值性价比明显，当前位置我们建议加大板块配置，优选已出海的确定性机会及细分赛道景气度高/临床数据优异出海概率大的弹性方向。 2月第1周医药生物上涨0.14%，中药板块涨幅最大 2026年初至今沪深整体呈现上行趋势。2026年2月第1周食品饮料、美容护理、电力设备、综合等行业涨幅靠前，有色金属、通信、电子、钢铁等行业跌幅靠前。本周医药生物上涨0.14%，跑赢沪深300指数1.47pct，在31个子行业中排名第15位。2026年2月第1周中药板块涨幅最大，上涨2.56%；医疗研发外包板块上涨1.99%，线下药店板块上涨1.18%，原料药板块上涨0.64%，医疗耗材板块上涨0.35%；其他生物制品板块跌幅最大，下跌2.42%，疫苗板块下跌1.42%，体外诊断板块下跌1.28%，化学制剂板块下跌0.85%，血液制品板块下跌0.54%。 医药布局思路及标的推荐 整体上，我们持续看好创新药及其产业链（CXO+科研服务）及AI、脑机接口、生物制造等国家战略新兴产业。近期，我们认为以恒瑞医药、药明康德、百利天恒等为代表的头部公司，估值性价比明显，当前位...

本周观点 咖啡茶饮：1）咖啡：高景气维持；行业具备β性红利，各品牌依旧积极开店；库迪结束9.9元活动，整体咖啡行业价格竞争趋缓，但需关注开店带来的阶段性稀释效应。2）茶饮：略有承压；短期平台AI流量大战，奶茶成为引流品，补贴以相对趋缓的节奏退坡，数据依旧具备韧性。 电商：持续承压。2025年实物商品网上零售额130923亿元，增长5.2%，占社会消费品零售总额的比重为26.1%，受国内消费环境影响，整体国内电商表现平淡；但关注AI带来的电商广告推荐提效。 流媒体平台：音乐流媒体平台为内需驱动的优质互联网资产，高性价比悦己消费，规模效应驱动盈利杠杆释放，我们建议持续关注音乐订阅平台，估值具备性价比。 虚拟资产&资产交易平台：加密市场催化有限，资本流入疲软，币价承压。本周中国人民银行、中国证监会等八部门联合发布《关于进一步防范和处置虚拟货币等相关风险的通知》；中国证监会公布〔2026〕1号文件：《关于境内资产境外发行资产支持证券代币的监管指引》，对于境内资产在境外发行代币化产品采取严格监管态度，开展业务前需进行严格备案。 汽车服务：据F6数据显示，1月后市场进场台次yoy-6%，qoq-0%；产值yoy-5%，qoq-1%，持续关注汽车后市场板块。 020：1）Robotaxi：特斯拉更新Cybercab计划，主力2人车型预计2026年4月启动生产，建议关注Robotaxi板块。2）互联网医疗：谷歌将评估对话式人工智能在虚拟医疗中的应用，建议关注互联网医疗板块。 AI&云：海外大厂财报来看，Capex依旧超预期，AI基础设施投入带动数据中心、存储等硬件需求增加，但超预期的Capex投入带来对投资回报及现金流的担忧。本周及春节国内大厂聚焦Chatbot入口流量争夺，我们依旧看好AI产业趋势&提效逻辑，且国内Capex投入量级相对海外有限，建议关注经营性现金流良好的科技龙头腾讯、阿里等。同时，基础模型能力提升带动AI应用逐步落地，继续重点关注AI应用板块。 风险提示 后续政策不及预期风险；中美关系变化风险；内容上线及表现不及预期风险；宏观经济运行不及预期风险；AI技术迭代和应用不及预期风险；政策监管风险。

投资逻辑 本周加密市场大幅转冷，我们认为主要受上周美联储议息会议利率不变，且美国部分政府部门停摆预期所致，市场对流动性较为担忧，芝商所FedWatch预计2026年6月、9月美联储分别降息25bp。本周加密货币总市值为2.17万亿美元，环比上周大幅下滑23.6%，比特币周内最低价触及60,074美元/枚，以太坊周内最低价触及1,749美元/枚。目前BTC持仓均价约为55,174美元/枚，环比上周下滑；加密货币恐惧贪婪指数本周为8，周内情绪大幅转冷，处于“极度恐惧”区间。 全球政策与产业新闻方面：中国证监会发布《关于境内资产境外发行资产支持证券代币的监管指引》，自公布之日起施行。外债类RWA归为发改委监管；股权类RWA、资产证券化类RWA归为证监会监管。与传统境外融资业务一样，境外RWA也涉及到境外募集资金汇回境内问题，由外汇局监管。Tether发布2025年Q4报告，USDT市值、用户数、链上钱包数、月活跃链上用户数均创历史新高；其中用户数连续8个季度新增超过3,000万，达到5.35亿人。，Ondo宣布推出Global Listing，让美国股票IPO在上市的瞬间几乎实时上链，Ondo Perps让全球非美国用户能够24/7交易美国主要股票和ETF的永续期货，并可使用杠杆。去中心化电信网络World Mobile已覆盖超过7个国家，拥有超300万日活用户及10万+AirNodes部署，并取得美国持牌移动运营资质，与Starlink、印尼基础设施巨头Protelindo深度合作。 公司新闻方面：Circle宣布与Polymarket达成合作，并推出预测市场平台Coinbase Predict。Bullish发布2025年第四季度财报，数字资产销售额达643亿美元，净亏损5.6亿美元，经调整后营收9,250万美元，调整后EBITDA为4,450万美元，均创历史新高；期权交易量突破90亿美元，未平仓合约高达40亿美元，使其成为比特币期权市场第二大交易平台。加密交易平台Gemini宣布将裁员约25%，逐步退出英国、欧洲经济区和澳大利亚市场，将集中精力投入美国市场。Galaxy Digital宣布董事会授权回购高达2亿美元的A类普通股。矿企Cipher Mining宣布计划发行高级担保票据，募资总额为20亿美元，用于数据中心建设。Bitfarms宣布从比特币挖矿公司转向专注...

投资要点： 保险板块 1、香港联交所数据显示，2月2日中国平安保险再次增持中国人寿H股，最新持股比例达到10.12%，这是继1月21日增持至9.17%后中国平安再次增持国寿H股0.95pct。我们认为，险企对于保险行业的认识更加清晰和深入，频频举牌同业公司是险企认可行业基本面好转的表现，同时也反映出险资投资优质资产的需求强烈，预计将带动保险板块估值修复。 证券板块 1、经纪及两融业务维持较高景气度：1）2026年1月A股新开户数491.58万户（个人投资者开户数490.53万户，机构投资者开户1.06万户），环比+89%、同比+213%，26年1月A股新开户数跻身近十年次高、历史第五高位，客户基础扩容提升。1月融资融券新开户数达19.05万户，同比+157%/环比+29.5%，仅略低于25年9月创下的全年峰值20.54万户。2）2026年1月A股日均股基成交额3.65万亿元，同比+156.58%，环比+57.95%。1月末A股两融余额2.72万亿元，同比+53.06%，环比+6.87%。 2、券商资管及基金代销业务有望回暖：1月股票+混合型新发基金份额742.83亿份，同环比+274.93%/+100.79%，今年起《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》已正式实施落地，预计今年公募基金业务有望全面回暖。 3、华泰证券发行100亿元H股可转债，再融资方案落地：2月3日华泰证券公告，拟发行1年期H股零息转债100亿港元，初始转换价为每股H股19.70港元，较最后交易日于H股收盘价溢价6.78%，若可转债全部转股，对公司总股本稀释比例为5.62%（发行前总股本口径）。 4、券商业绩预喜：截至2月7日，已有21家券商披露业绩预告/快报，其中17家券商预告归母净利同比增速（或增速中值）超50%，头部与特色中小券商均有表现，体现出行业基本面或受市场行情有效传导。 投资分析意见。维持非银金融板块“看好”评级。1）保险板块：基于银保渠道网点渗透、个险渠道差异化增长路径下，以及26年银行存款到期潜在的再配置需求，我们认为主要上市公司NBV有望在26年继续实现较好增长，推荐标的包括：1、中国人寿：个险队伍质态较好，利润弹性较大；2、中国平安：银保渠道NBV或将继续高增，减值风险可能减少；3、中国财险：车险和非车险业务均有政策支持，预计未来可释放利润较多。建议关注中国人民保险集团（H股...

本周行情综述 行业概况：基本面方面，基于钢厂铁矿进口库存继续增加+钢企钢厂库存小幅增加，判断钢厂处于原料备货阶段末期+钢材生产环节初期。上游方面，钢厂春季原料补库基本结束，BHP谈判妥协后产品有望进入市场流通的预期下，铁矿价格下行；印尼动力煤出口暂停激发国内焦煤期货做多情绪，考虑到我国自印尼进口焦煤敞口极低，且动力煤和冶金煤替代关系弱，预计焦煤基本面维持底部不变。钢企端，在短流程支撑边际成本的情况下，本周钢企价差修复，环比+15.7元，目前吨亏22.3元。据Mysteel统计，钢企盈利在39.4%，钢铁行业基本面底部稳定；行情方面，宽基EFF大额卖出冲击商品股，钢铁受地产政策预期影响在后半周迎来修复，本周中信钢铁指数涨幅-3.0%，跑输大盘1.7%。 钢铁：本周京津冀地区热轧板卷市场震荡下行，调整幅度为-20元/吨，现全国均价为3284元/吨，周环比下调15元/吨。本周京津冀中厚板普中板14-20mm现报价3210-3340元/吨。调研数据：本周Mysteel样本热轧板卷钢厂产能利用率为78.98%，周环比减少0.02%；周产量为309.16万吨，周环比减少0.05万吨；钢厂厂内库存为78.75万吨，周环比增加1.5万吨。全国中厚板社会库存总量为255.51万吨，较上周减少2.19万吨，分区域来看，本周华东库存降库最多。市场来看，随着春节临近，终端企业陆续停工，需求逐渐停滞，市场情绪明显降温，供需结构转弱。综合来看，宏观托底较弱，预计下周京津冀热轧板卷价格或趋稳运行。 双焦：山西阳泉无烟喷吹煤指标（Q>7000.0,A<11.0,V8.0,S<1.0）报850元/吨；晋中无烟喷吹煤指标（Q6500,A11,V9,S0.9）报757元/吨；晋城无烟喷吹煤指标（Q6500,A11,V11,S1.1）报880元/吨；长治喷吹煤指标（Q6500,A11,S<0.5）公路价格报1040元/吨。调研数据显示：Mysteel调研247家钢厂高炉开工率79.53%，环比上周增加0.53个百分点，同比去年增加1.55个百分点；高炉炼铁产能利用率85.69%，环比上周增加0.22个百分点，同比去年减少0.07个百分点；钢厂盈利率39.39%，环比上周持平，同比去年减少12.13个百分点；日均铁水产量228.58万吨，环比上周增加0.60万吨，同比去年增加0.14万吨。 铁矿：1月Mys...

【一周一议】 首先，本周建材板块表现靠前，涨价链是主线。一方面玻纤为首的涨价链景气度冲高，主因2月普通电子布超预期涨价0.4-0.5元/米，提升玻纤板块盈利预期，另一方面【消费建材】为代表的地产链继续和下游地产数据共振。我们持续看好涨价链，置信度排序是，以新质生产力为代表的结构景气链/外需链/内需链，结合各子行业供给格局的变化，价格要素视角，我们最看好电子布、出海外需、国内涂料/防水、国内水泥、国内玻璃等板块，时间维度看，尤其需要重视今年3-4月有望呈现“十五五”开门红，建议节前淡季继续重点配置。 第二，重点推荐2月金股上峰水泥。主要看好：①主业稳健性和弹性兼具，水泥业务单吨成本足够低来抵御水泥市场价格波动，已公告3年分红计划框定股息底；②“现金奶牛”投资新经济项目金额累计超过19亿元，知名项目包括长鑫科技、盛合晶微、上海超硅、鑫华半导体等，如果上市将会带来投资收益；③双碳和“开门红”带来水泥2026年价格弹性。在水泥主业表现出色的背景下（收获“小海螺”“小而美”等业内认可），第二曲线同样呈现未雨绸缪、进入收获期（早在2020年9月第一次公告新经济投资），公司核心竞争力体现在精准规划、高效落地、力求专业，在资本市场具有稀缺性。 第三，马斯克催化太空光伏趋势，护航空天能源方向，我们提示重视UTG玻璃、TCO玻璃。无论哪种能源方案，UTG玻璃都是重要的封装材料，主要得益于其超薄超轻、弯折性能较好等特性，符合太空核心诉求。此外，钙钛矿的核心材料包括TCO玻璃，我们同步提示重视。 第四，AI-PCB上游材料环节，看好载板材料的量/价弹性，CPU拉动Low-CTE新增需求，价格端下游载板处于持续提价过程。产业链的高景气主要来自两方面，一是AI芯片和消费电子对行业产能的争夺，二是技术变革扩大材料需求，近期载板材料积极变化包括：①CPU缺货，开启涨价周期，CPU同样使用ABF载板，拉动载板及上游材料需求。②因电子布及铜箔价格调整以及其他成本上升等原因，载板龙头日企力森诺科1月16日官宣计划载板提价30%，自3月1日开始实施。③1.6T光模块开始采用mSAP工艺，国产光模块链条或有望推动载体铜箔的验证进展。载板材料主要包括Low-CTE布+载体铜箔，日本境内Low-CTE布主要供应方是日东纺，全球供应方还包括中国台湾的台玻、泰山玻纤（中材科技）、宏和；载体铜箔的主要供应商包括日企三...

电子周观点： 谷歌/亚马逊26年CAPEX指引超预期，AI硬件需求强劲。2月5日，亚马逊将2026年资本支出预期上调至2000亿美元，较其2025年的1310亿美元增幅超50%，远超市场预期。亚马逊首席执行官安迪·贾西表示，看到如此强劲且持续的需求信号时，选择加大投入是理性的，AWS云部门同比增长24%，芯片业务不断增长，在AWS核心业务上，公司已经证明了这种投资模式能够带来可观回报，在AI领域同样如此，AWS在数据中心建设、芯片设计、网络设备和电力优化方面积累了长期经验，并非盲目扩张。截至第四季度，AWS的未完成订单（backlog）达到2440亿美元，同比增长40%，环比增长22%，反映出企业客户在AI和核心云业务上的持续投入意愿。在供需关系方面，贾西坦言，当前算力仍然偏紧，如果拥有更多产能，增长速度还可以更快。贾西表示，自研芯片Trainium在性价比方面相较同类GPU高出30%至40%，对客户具有显著吸引力。目前，Trainium的年化营收运行率已达数十亿美元，且产能处于“完全售罄”状态。亚马逊已开始交付下一代Trainium3芯片，其性价比在Trainium2基础上进一步提升约40%，预计到今年年中，相关产能将被几乎全部预订。此外，亚马逊已启动Trainium4的研发，计划于2027年推出，并已就Trainium5展开前期合作讨论。2月5日，在四季度及全年业绩电话会上，谷歌母公司Alphabet预计2026年资本支出将在1750至1850亿美元之间，这一支出总额超过Alphabet此前三年的支出总和，几乎是2025年914亿美元的两倍。谷歌云四季度营收达177亿美元，同比增长48%，是近四年多来的最快增速，公司表示，云业务的收入增长主要得益于谷歌云平台的强劲表现，受企业级AI产品旺盛需求的推动，今年公司很可能仍将处于算力供给受限的状态，而各项服务的需求异常强劲。2月6日英伟达CEO黄仁勋在表示，科技行业为AI基础设施加大资本支出合理且可持续，究其原因，这些企业的现金流即将开始增长。从亚马逊、谷歌、Meta对2026年资本支出的展望和指引来看，均超预期，微软虽然没有对2026年资本开支给出指引，但对AI需求展望乐观，表示GPU已经被预定，我们认为，AI核心算力硬件持续受益，建议关注2026上半年业绩有望超预期方向，英伟达GB300积极拉货，Rubin产业链上...

投资逻辑： 创新药企业扭亏节点到来，全年临床数据催化密集，叠加已BD出海管线海外临床进展顺利，我们看好创新药板块投资机会。据医保魔方统计，2025年中国新药License-out交易数量达158笔，总交易规模达1357亿美元，总首付款规模达70亿美元，交易数量与金额均创近十年新高；出海BD的繁荣，一方面有望大幅提振创新药企业的短期业绩，另一方面有望推动国产新药的国际化开发进程，远期价值显著提升。短期来看，2-3月有望迎来创新药企业的业绩披露窗口，多家药企有望迎来减亏或扭亏，同时我们预计2026年更多创新药企业有望扭亏并大幅释放利润。展望全年，AACR（4月）、ASCO（5月）、ESMO（10月）等学术会议上国产创新药有望进一步带来临床数据的兑现。整体上，我们认为创新药前期回调较为充分，向上产业趋势明确，催化近期密集，继续看好板块投资机会。 创新药：2月5日，拜耳公司公布了全球关键性III期OCEANIC-STROKE研究的结果，该研究为首个成功完成的FXIa抑制剂III期临床试验。FXI又一突破性进展，靶点成药性进一步增强，关注国内FXI siRNA。 生物制品：2月4日，礼来、诺和诺德公布替尔泊肽、司美格鲁肽2025年合计销售收入超过700亿美元，GLP-1赛道商业化进展趋势迅猛，2026年龙头公司礼来、诺和诺德潜在催化众多，建议持续关注领域内研发及商业化进展。CXO：2月行业将迎来海外CXO龙头密集披露窗口期，多家头部企业将陆续发布2025年年报，涵盖营收、利润、订单及产能规划等关键维度，同时也将披露2026年经营核心指引，进一步明确CXO行业增长趋势。 医疗器械：国内创新产品持续获批，带动长期盈利能力提升。微创电生理EasyEcho心腔内超声成像导管获国家药监局批准上市，在深化构建覆盖“电火冰”三大主流能量平台的同时，进一步提升心脏电生理导航技术的能力，随着国内相关心脏电生理创新产品持续上市，未来在国内市场推广及国际化拓展方面有望进一步加速。 中药：工业和信息化部等八部门发布《中药工业高质量发展实施方案（2026—2030年）》，方案对中药创新、品牌中药、中药大健康产品都给予明确支持。部分中药公司过去两年持续消化库存&基数压力，我们看好行业在26年迎来回暖表现。政策支持利于情绪改善，同时，26年业绩有望回暖进而带来估值修复，建议关注高股息、以及院内或院外边际有...

本周智能汽车行情复盘：我们编撰的智能汽车指数-3.3%，智能汽车指数（除特斯拉）+0.2%，智能汽车指 数（除整车）-0.1%。截至2026年2月6日，智能汽车指数PS(TTM）为14.5x，该估值位于2023年初以来 98%分位数；智能汽车指数（除特斯拉）PS(TTM）为5.7x，该估值位于2023年初以来81%分位数；智能汽车指数（除整车）PS(TTM）为9.7x，该估值位于2023年初以来79%分位数。智能汽车指数标的禾赛、理想汽车、星宇股份、开勒股份、小马智行涨幅前五。 （核心结论本周行业核心变化：1）工信部等八部门印发《汽车数据出境安全指引(2026版)》，要求汽车数据处理者应当 通过境内法人主体申报数据出境安全评估；2）Uber公布计划今年内在香港推出Robotaxi无人驾驶出租车服 务，合作伙伴包括百度和文远知行；3）文远知行与Uber计划于2027年内在中东地区部署至少1200辆Robotaxi，覆盖阿布扎比、迪拜和利雅得三大市场。 当前时点智能汽车板块投资建议：继续坚定看好2026年L4RoboX主线！ B端软件标的>C端硬件标的。H股优选【小鹏汽车+地平线机器人+小马智行/文远知行+曹操/黑芝麻智能】；A股优选【千里科技+德赛西威+经纬恒润】 下游应用维度相关标的：#Robotaxi视角：1）一体化模式：特斯拉/小鹏汽车；2）技术提供商+运营分成模式：地平线/百度/小马智行/文远知行/千里科技等；3）网约车/出租车的转型：滴滴/曹操出行/如祺出行/大众交通/锦江在线。#Robovan视角：德赛西威+九识智能/新石器等。#其他无人车视角：矿卡（希迪智驾等）/港口（经纬恒润等）/环卫车（盈峰环境等）/巴士（文远知行等） 上游供应链维度相关标的：1）B端无人车代工（北汽蓝谷/广汽集团/江铃汽车/同力股份）；2）核心上游供 应商：检测服务（中国汽研/中汽股份等）/芯片（地平线机器人+黑芝麻智能）/域控制器（德赛西威/经纬恒 润/均胜电子/华阳集团/科博达等）/传感器（舜宇光学科技/禾赛/速腾聚创）/线控底盘（伯特利/耐世特/浙江世宝）/车灯（星宇股份）/玻璃（福耀玻璃）等 风险提示：贸易战升级进一步超出预期，全球经济复苏力度低于预期，L3-L4智能化技术创新低于预期，全球新能源渗透率低于预期，地缘政治不确定性风险增大。

报告要点 电力全面市场化元年，电力行业有望迎高质量发展。“双碳”战略提出以来，为适应日益提高的新能源并网比例，我国电力市场化进展加速，并不断进行着电力体制改革。从发改价格[2021]1439号文提出煤电和工商业用户全面进入电力市场开始，我国电改脉络事实上已非常清晰，即在为新能源接入以及电力市场化服务。在“十四五”最后一年，多项被忽视但事实上有深远影响的政策推出，“十五五”我国电力市场有望有序推进，电力行业有望迎高质量发展。 国内电网：电改有望推动特高压和配网加速建设。（1）特高压：历史上特高压建设节奏与电力供需变化有关。“十四五”后期我国电力供需形式趋于缓和，特高压建设也随之放缓。但“十五五”我国电改全面铺开，绿电需求有望上升，特高压作为新能源输送和消纳的核心环节之一，建设有望重新提速，此外新输配电价定价机制允许特高压直流采用容量电价，有望进一步提高建设积极性；（2）配电网：“十四五”投资占比持续位于低位，有望成为“十五五”建设重点。“十四五”期间配电网的投资比例持续下降，但最高用电负荷增长较快，导致配网容载比持续下降，供电可靠性受到挑战。但绿电直连项目采用容量电价政策同时利好用户和电网公司，加上最新一批配网招标价格回升，2026年配网设备有望迎量价齐升。建议关注：许继电气、国电南瑞、平高电气、中国西电等。 电力设备出海：算力投资不断上调，美国电力供需显著不足。OpenAI已将其截至2033年算力投资规模上调至250GW，2030年美国最高用电负荷有望接近1000GW（目前在820GW上下），需求大幅上调导致美国可能出现缺电问题。主要关注三个方向投资机会：（1）燃气轮机：气电是美国解决缺电的主要手段，中国企业有望出海，建议关注：东方电气、哈尔滨电气、上海电气；（2）电网设备出口：美国电网投资有望增加，我国2025年前9个月变压器对美、对非美国国家和地区出口均大幅增长，建议关注：思源电气、三星医疗、华明装备等；（3）SST：800VDC是演化趋势，SST或将是长期解决方案。建议关注：四方股份、金盘科技等。 风电设备：整机盈利能力有望持续提升，国内企业加速出海。国内风电招标量维持高位，招标价格呈上升趋势，我们判断2026年整机成本端或仍有改善趋势，风机盈利能力有望恢复。此外我国风机企业成本优势明显，出口加速，国内外共振下风电整机有望迎来投资机遇。建议关注：金风科技、运达...

固德电材(301680) 投资要点 下周三（2月11日）有一家创业板上市公司“固德电材”询价。 固德电材（301680）：公司专注于新能源汽车动力电池热失控防护零部件及电力电工绝缘产品的研发、生产和销售。公司2023-2025年分别实现营业收入6.51亿元/9.08亿元/11.06亿元，YOY依次为37.00%/39.48%/21.79%；实现归母净利润1.00亿元/1.72亿元/1.79亿元，YOY依次为56.87%/70.93%/4.30%。根据公司初步预测，公司2026Q1营业收入较2025年同期增长41.41%至53.89%，归母净利润较2025年同期增长0.05%至6.28%。 投资亮点：1、借助在电力电工绝缘材料领域的技术积累，公司实现从电气绝缘性能向热学防护性能的技术延伸，成为全球新能源汽车动力电池安全防护部件的核心供应商。公司成立于2008年，发展初期专注于电力电工绝缘材料领域、并在特高压输配电市场建立了较强竞争优势；后续依托在电力电工绝缘领域积累的云母材料相关核心技术和树脂调配工艺，实现了从电气绝缘性能向热学防护性能的技术延伸，开发出满足动力电池极端工况要求的高温绝缘、隔热、挡火泄压等系统解决方案，并较早实现将云母产品的形态通过模具热压固化成为3D结构件，突破了原有云母板、云母带的形态局限，使其成为更适合起到安全防护作用且易于装配的汽车零部件。经过多年发展，公司已成为全球新能源汽车动力电池热失控防护领域标杆企业，具体来看：1）公司产品品类齐全，目前主要围绕高能量密度的三元锂电池、形成了从电芯级到模组级再到整包级的全系列防护产品；2）2018年通过收购麦卡电工，现已具备良好的上下游产业链垂直整合能力，实现从合规云母选矿造纸，到树脂调配、部件成型，再到热失控方案提供的全产业链商业模式；3）公司以国内市场为根基、实施全球化战略布局，通过墨西哥生产基地和美国、欧洲营销网络强化本地化服务能力，逐步对欧美、日韩等全球核心汽车市场形成覆盖。截至目前，公司已与通用汽车、福特、Stellantis、T公司、一汽集团、小鹏等整车制造商，以及宁德时代、欣旺达、蜂巢等电池生产商在内的行业领军企业建立了长期稳定的合作关系；根据弗若斯特沙利文的统计，按2024年企业营收计算、公司在全球电池系统云母材料安全防护市场份额约15%-20%。预期随着全球新能源汽车渗透率及电池安全性要...

投资要点： 电新：AI算力需求驱动，光纤行业有望进入上行期 光纤价格已经温和上涨了约半年时间，其中G.652.D裸光纤价格从不到20元/芯公里一路上涨，进入2026年后开始加速上涨。核心原因在于光纤供需的反转：供应端产能在不断出清，而需求端AI数据中心建设加速驱动，导致各类光纤出现供不应求的情况。 光纤是一个具有较强周期性的行业，传统需求与电信产业的投资息息相关。3G商用+宽带中国、4G商用+FTTH、5G商用，通信技术每一次迭代升级，光纤需求都上一个台阶。新增需求主要来自于国内外的AI数据中心建设，云厂商、运营商纷纷参与建设“AI工厂”，造成了全球性的光纤需求紧缺。北美数据中心市场规模已历史性地超过了电信市场，北美云厂商大规模扩建算力集群，Meta与康宁签订60亿美元光纤采购大单，全球数据中心互联需求增加。 光纤市场的集中度较高，收入及盈利能力受需求影响显著。根据网络电信信息研究院统计，2024年全球光纤光缆市场排名前4的厂家分别是康宁、长飞、中天科技、亨通光电，4家合计市占率超过50%。全球前10大光纤光缆公司市占率超过90%，集中度较高。高集中度也让光纤的价格和毛利率水平受需求影响更大，从长飞、中天、亨通三家公司历史收入及毛利率水平来看，三家公司光通信相关业务收入和毛利率均在2018、2022年前后达到阶段性高点，与行业需求趋势基本一致。 光纤预制棒刚性瓶颈，短期无法放量。光纤预制棒是光纤光缆的核心母材，是产业链核心卡脖子环节。光纤预制棒扩产周期约2年，投资大、技术壁垒高，2019年后行业资本开支持续谨慎，无大规模新增产能落地，这导致了光纤光缆供应量与行业需求存在一定程度的错配。 数据中心建设有望改变市场需求格局。训练集群的快速扩张要求服务器机房内部建立高密度光纤连接，而日益互联的超大规模数据中心园区则推动了新一轮数据中心互连建设热潮。这些应用场景依赖低损耗设计、更高规格的光纤以及极高纤芯数的光缆结构，使得数据中心相关需求成为市场增长的核心。 投资分析意见：光纤光缆景气度有望持续向上，看好相关公司业绩随光纤价格上涨改善，重点推荐：中天科技，建议关注长飞光纤光缆、亨通光电、长飞光纤。 风险提示：AI数据中心建设不及预期，上游原材料价格大幅波动，光棒环节超预期扩产

托雷斯：美国加速推进重夺拉美“石油黄金国”计划。但委原油将在哪里炼制仍存不确定性。安全状况令人担忧。委民主转型是否可行也难以判断。 詹夫雷迪•古铁雷斯•托雷斯 为环境网站“对话地球”撰稿 “这无法投资”。这是埃克森美孚首席执行官达伦•伍兹（Darren Woods）本月早些时候对委内瑞拉石油作出的评价。他当时在白宫，与美国总统唐纳德•特朗普（Donald Trump）及17家石油公司的代表一同座谈，发表了上述观点。 尽管如此，在委内瑞拉总统尼古拉斯•马杜罗（Nicolás Maduro）被强行带走后，特朗普计划重振该国摇摇欲坠的石油产业。他表示，将投入1000亿美元，重现上世纪90年代“石油黄金国”盛景。 确实有企业愿意响应。在伍兹白宫发表言论之后，美国能源部长克里斯•赖特（Chris Wright）表示，美国石油和天然气公司雪佛龙、英国壳牌、西班牙雷普索尔以及意大利埃尼都愿意“立即增加”在委内瑞拉的投资。他补充道，还有十几家公司也表示有兴趣，对埃克森美孚和康菲石油提出的质疑不以为然。 任何追随特朗普进入委内瑞拉的企业都必须面对高度不确定性，以及委内瑞拉前总统乌戈•查韦斯（Hugo Chávez）推行国有化政策失败所带来的约10亿美元成本。根据委内瑞拉经济信息传播中心（Centre for the Dissemination of Economic Information，简称CEDICE）数据，1999年至2019年间该国政府强制接管了数千家企业。 有专家估计，要让这一计划真正获得成功，成本将高达1800亿美元——这几乎是特朗普公布金额的两倍。 另一方面，一些企业会因委内瑞拉成功的天然气项目而备受鼓舞。例如，由雷普索尔（Repsol）运营的佩尔拉（Cardón IV）气田，几乎满足了委内瑞拉全国的天然气需求。而2017年，即便在特朗普执政期间对委启动一系列经济制裁的情况下，雪弗龙仍能够在该国继续开展业务。 各方诉求与初步法律调整 特朗普声称，美国有望在18个月内就能从委内瑞拉石油中获利。然而，委内瑞拉的石油专家认为，达成这个目标需建立一个目前尚不存在的财政与合同框架，并进行长达十年的“艰巨民主建设”。经济学家何塞•曼努埃尔•普恩特（José Manuel Puente）估计，这需要1800亿美元的投资以及长达15年的制度性建设。 法国石油公司道达尔能源的首席执行官...

马晓野：达沃斯震撼刚过去，特朗普访华已在安排中。在关税战狂飙中，中美达成框架性协议的重要性已超经济范畴。如何用第一性原理梳理纷乱的国际关系？ FT中文网撰稿人 马晓野 作为一个以贸易立国的国家，加拿大夹在两个最大的市场中间，左右逢源的时代过去了，左右为难的日子开始了。背景中，过去十年多中美关系从贸易冲突开始，渐及感染到了中美合作关系的各个领域，然后回旋镖又击中了经贸关系，贸易谈判长时间中止。中美关系在两国首脑直接管控下，在破裂的边缘止步。在没有找到新的支撑贸易交往的方式、合适的风险管理框架之前，中美两国贸易关系不稳定的外部效应，已经让骑跨在两国之间的加拿大实实在在地感受到了不适。 战后后半期，驱动经济跨国运营的基础范式倒转之后，自由贸易的进程开始变得困难了。2025年美国贸易代表公开宣示自由贸易理念已经被放弃。一个难以反驳的论点是，国际关系已进入百年不遇的大调整时期。以规则为基础的国际体系：经济，法律，安全，外交的顺势调整趋势令人感到震撼。以规则为基础的世界秩序为什么出现了被颠覆的威胁？整个欧洲也在这次达沃斯世界经济论坛上被美国超纲宣示了对整个国际体系的挑战。这世界到底发生了什么？我们不妨用第一性原理的思维梳理一下纷乱的国际关系。 人类凭借其他动物所没有的建构能力，才发展出了家庭之外相互合作的能力。经济合作边界不断扩大，人类的社会文明（或者不文明）也在交往中不断跟进。过去的一、二百年文明社会中“形而上”的精神产出不断丰富，国际关系领域疏离经济安排底层逻辑的各种观察变得丰富了，还发展出了不同流派和学说争奇斗艳，其中不乏聪明睿智的光芒。问题是，这些国际文明规则理论的建构源于文明时代的经济基础，但是当这些基础因习惯而被漠视变得好像空气一样透明时，当人们习惯了一种思维和观察方式到了执迷不悟的地步时，如果再不回到从经济角度用第一性原理整理我们的思路，人们会把精力消磨在自己建构起来的旁支末节中去。观察这次达沃斯世界经济论坛上美国和各方的激烈交流，就给人以这种感觉。 一、试着转到国际经济的第一性原理来了解问题 我们不得不先唤醒被忽略的一些历史记忆，先沿经济线索还原二战及以后国际关系体系历史演变的经济基础。在二战世界反法西斯战争中，美国的租赁法案支持了欧洲，也取得了大量的债权。当时美国制造业在世界反法西斯战争时期受到同盟国战争需求的刺激全面高涨之后，即将面临战后调整过剩产能的阴暗前...

许可：在内卷式竞争中受损的，不只是平台内经营者，还有平台劳动者和消费者。 对外经济贸易大学数字经济与法律创新研究中心主任 许可 为FT中文网撰稿 “内卷”（Involution）是坊间的热词。作为人类学术语，“内卷”最早由格尔茨（Clifford Geertz）在研究爪哇农业时提出，经黄宗智教授在《长江三角洲小农家庭与乡村发展》中将之进一步阐发，用以描述“无发展的增长”现象——家庭年收入的增长并非来自单位工作日报酬的增加，而是源于家庭劳动力更充分的利用。这种"鼻子快被水淹没的人，会用尽一切方法以求冒出水面"的生存逻辑，恰如其分地映射了当代某些产业的竞争生态。 2026年新年伊始，国务院反垄断反不正当竞争委员会办公室宣布对外卖平台服务行业开展市场竞争状况调查，直指问题核心：外卖平台拼补贴、拼价格、控流量等问题突出，挤压实体经济，加剧行业“内卷”竞争。这一举措将“内卷”从社会学和经济学范畴拉入法学视野，促使我们思考：法律如何识别、规制并引导这种竞争异化？ 内卷的本质在于“市场失灵” 在我们审视“内卷”时，首先应当明确：竞争是市场经济的生命线，法律并不禁止努力，也不禁止激烈的价格战，但“内卷”则是竞争的病理性症候。但这一症候只是市场恶性竞争的表象和结果，而非实质和起因。那么，由此而来的问题是：如何“治本”？ 所谓市场失灵，即由于市场机制不能充分地发挥作用而导致的竞争失序。以此观察，内卷可以首先来源于产权保障欠缺，当模仿、剽窃和“搭便车”盛行时，原创动力枯竭，企业只能在低水平上重复竞争，从而陷入“领先企业创新→其他企业剽窃→企业研发投入弱化→同质化竞争状态强化→市场秩序恶化”的循环模式。其次，内卷来源于技术外部性，即竞争行为直接损害了他人的固有权益，如算法对外卖骑手等新业态劳动者的极限剥夺。最后，内卷还来源于垄断行为，即外卖平台凭借市场支配地位限制或排除竞争，使市场失去自我调节能力。 所谓政府失灵，即政府在干预经济过程中因资源浪费、效率低下或政策偏差导致社会福利损失的现象。在我国，各地政府竞相实施的以财政资金补贴为主的招商引资政策和产业培育扶持政策等手段，不但直接导致特定行业内的同质化竞争，而且人为扭曲了成本结构，是导致中国内卷式竞争机制产生的核心原因之一。 外卖补贴的正当边界 在外卖的激烈竞争中，企业“低价”和“补贴”战略是争议的焦点问题。事实上，回顾中国电商发展历程，补...

核心观点 太空光伏前景广阔。1月，马斯克在达沃斯论坛宣布未来3年实现SpaceX与特斯拉各100GW/年光伏产能，其中100GW专供太空AI数据中心及星链卫星。根据财联社报道，马斯克团队先后考察中国光伏企业并开展技术交流。目前国内多家光伏企业已宣布积极布局太空光伏业务，并开始与国内外商业航天企业开展合作，建议关注光伏设备板块和太空业务布局的头部组件企业【迈为股份】、【晶科能源】、【钧达股份】、【东方日升】等。 全球科技巨头持续扩大AI资本开支，AIDC电力设备有望受益。1月以来，各大科技巨头陆续公布2026年资本开支计划。1）亚马逊2026年资本开支预计将达到约2000亿美元，同比增长超过50%，2）谷歌2026年资本开支预计将达到1750亿至1850亿美元，同比增长91%-102%；3）Meta预计2026年资本开支将达到1150-1350亿美元，同比增长59%-87%。整体而言全球数据中心加快建设，AI时代电力需求设备呈现爆发式增长。重点关注相关企业【金盘科技】、【新特电气】、【禾望电气】、【盛弘股份】、【中恒电气】。 固态电池产业化持续推进。1）材料端，恩捷股份相继与恩力动力、国轩高科就固态电池材料领域达成战略合作协议。2）设备端，先导智能发布新一代干法涂布解决方案。联赢激光宣布已为两家头部客户中试线提供全固态电池设备；3）应用端，中国一汽自研的红旗全固态电池首台样车成功下线，吉利宣布2026年自主研发的全固态电池将完成首个电池包下线，并正式启动装车验证。固态电池方面关注产业链相关公司【厦钨新能】、【容百科技】、【当升科技】及相关设备企业。 全球储能需求稳步增长。国内储能容量电价政策出台，市场化需求驱动储能订单呈现爆发式增长；美国数据中心等负荷引起的电力供应短缺推动美国大储装机需求提升；欧洲电网不稳定情况和现货峰谷价差拉大均带动推动储能需求；新兴市场各国政府扶持政策频出，储能装机需求有望大幅度提升。我们预计2026年全球储能装机需求达到455GWh，同比增长+40%，建议关注【宁德时代】、【亿纬锂能】、【德业股份】、【禾望电气】、【盛弘股份】、【科陆电子】。 风电主机厂盈利能力修复，出口贡献业绩增长。2026年国内风电新增装机有望保持10%-20%增长，订单饱和价格具有良好支撑。主机盈利逐季提高，出口放量提振业绩，国内外呈现景气共振态势。零部件在2026年有望...

核心观点 政策支持+资本开支驱动，聚变产业进入加速期。2025年全球主要国家密集出台核聚变政策，标志着技术竞争从实验室研发转向产业化布局与监管框架构建。国内对可控核聚变的政策支持从国家层面搭建框架，一边通过优化监管流程、完善法律法规筑牢基础，一边聚焦技术研发方向提供明确指引。 低温超导已相对成熟，高温超导或将成为未来主流。磁体材料是核聚变装置实现稳定磁场约束的核心基础，当前超导磁体材料形成低温超导（NbTi、Nb₃ Sn）与高温超导（REBCO）并行发展的格局，低温超导材料凭借工业化应用优势支撑现有聚变装置运行，高温超导材料则以更优异的极端环境适配性，成为下一代高场聚变技术突破的关键。 磁体系统是聚变项目核心成本项。在采用低温超导的ITER项目中零部件成本占比86%，其中磁体占28%，是成本最高的核心部件，主因ITER所用的铌基超导线材(NbTi和Nb₃ Sn)依赖于高成本低温液氦持续冷却。高温超导项目中磁体成本进一步提升，以高温超导托卡马克ARC项目为例，磁体系统占比46%。未来托卡马克装置将以紧凑型、高温超导为趋势，行业需求有望显著提升。2024年全球可控核聚变装置用第二代高温超导带材市场规模为3亿元，预计2030年将达到49亿元，2024-2030年复合增速为59.3%。 投资建议：磁体作为聚变系统中价值量最高的环节，目前正处于低温向高温技术验证和演化过程，看好核聚变资本开支周期带来的磁体行业需求。建议关注磁体环节核心供应链厂商：1）低温超导：西部超导；2）高温超导：上海超导（未上市，精达股份持股第一）、联创光电、东部超导（未上市，永鼎股份子公司）；3）钽铌核心供应商：东方钽业。 风险提示：项目审批不及预期，资本开支不及预期，聚变安全事故风险，原材料价格波动风险。

投资要点 我们筛选了146支建筑、建材板块A股（其中建筑行业92支、建材行业54支）作为样本标的，并进一步细分为8个二级行业（基建地产前周期：设计咨询、基建房建、水泥；基建地产后周期：玻璃玻纤、装修、装修建材；其他：其他材料、专业工程），进行2025年四季度公募基金重仓持股分析。我们选取了股票型基金中的普通股票型基金（剔除被动指数型基金和指数增强型基金）、混合型基金中的偏股混合型、平衡混合型和灵活配置型基金作为样本基金。 建筑、建材重仓持股市值占A股比有所上升，但仍处低位区间。（1）本季度全部A股中申万新分类下建筑、建材行业本季度基金重仓持股市值占A股比分别为0.42%、0.71%（近10年百分比排位分别为28%、26%），环比上一季度分别+0.03pct、+0.10pct，两个行业基金重仓持股市值占A股比均处于10年以来相对低位，但环比上一季度有所提升；建筑、建材行业超配比例分别为-1.34%、-0.08%（近10年百分比排位分别为87%、51%），环比上一季度分别+0.03pct、+0.10pct，建筑、建材行业低配比例均有所缩小。（2）本季度申万新分类下建筑、建材行业本季度基金重仓持股市值占流通盘比分别为0.39%、1.49%（近10年百分比排位23%、26%），环比上一季度分别+0.01pct、+0.14pct。（3）此外，我们在一级行业的分析中加入地产、轻工、家电行业进行对比。房地产行业本季度基金重仓持股市值占流通盘比为0.40%，环比上一季度-0.40pct；轻工行业本季度基金重仓持股市值占流通盘比为1.01%，环比上一季度+0.13pct；家电行业本季度基金重仓持股市值占流通盘比为2.24%，环比上一季度-0.25pct。房地产、轻工、家电行业本季度重仓持股市值占流通盘比位于近10年的百分比排名分别为0%、3%、3%。建筑、建材行业持仓集中度有所下降。申万分类下建筑和建材行业获样本基金重仓持有的股票分别为47支、23支（占各自行业的29%、32%），环比上季度分别+6支、+3支。 个股持仓： （1）个股持仓市值：建筑行业本季度公募基金重仓持仓总市值前五的股票依次是金诚信（27.4亿元）、中国建筑（19.6亿元）、鸿路钢构（12.0亿元）、上海港湾（8.8亿元）、东方铁塔（7.1亿元）；建材行业本季度公募基金重仓持仓总市值前五的股票依次是东方雨虹（22....

核心观点：本周（2月2-8日）在美股AI软件泡沫担忧引发的科技股大跌、及随后的动量抛售等交易因素造成的流动性冲击下，海外权益、大宗商品和比特币等资产经历剧烈波动。我们认为，近期资本市场的流动性冲击更多来自交易层面，而海外宏观基本面和广义流动性环境并未有显著变化，这意味着部分资产存在被流动性冲击“错杀”的可能。关注下周公布的1月美国非农就业和CPI数据，我们预期二者均存在上行风险，令本周略有升温的美联储降息预期再度面临回调。 海外宏观：（1）本周回顾：美国经济数据喜忧参半，整体延续稳健。其中，主要受超预期强劲的制造业PMI等调查数据的提振，美国经济意外指数反弹；而部分受1月下旬恶劣天气的影响，本周公布的ADP、首申失业金等一揽子就业数据均偏弱。（2）下周前瞻：1月美国非农就业与CPI数据存在上行风险。我们预期，在一季度宽财政脉冲、已有的宽货币滞后效应、季节性，以及前期因政府停摆而CPI环比异常偏低等因素影响下，需要关注1月非农、CPI超预期上行、进而令降息预期回调的风险。 海外政治：（1）美伊重启核问题会谈，浓缩铀等核心争议仍有待磋商；2月6日，美伊双方于阿曼首都马斯喀特就核问题举行了间接会谈。特朗普表示这是一场“非常好的会谈”，美伊双方将下周继续进行新一轮磋商。（2）美俄乌举行安全对话释放战俘，特朗普表示希望6月前结束战争；2月4日至5日，美俄乌三方于阿联酋阿布扎比举行了安全对话。本次对话俄乌双方达成协议，各释放了157名战俘，为自2025年9月以来规模最大的一次战俘交换行动；特朗普已明确向俄乌双方提出希望在2026年6月前结束战争。（3）春节假期前瞻：关注地缘政治潜在风险，IEEPA关税判决或出炉；尽管近期俄乌冲突与伊朗局势有所缓和，但各方核心冲突仍有待进一步磋商，春节期间海外地缘政治冲突仍存在因谈判进展不顺和特朗普落地关税制裁等极限施压手段而进一步升级的可能；美国最高法院或于2月20日公布IEEPA对等关税案判决结果，基准情形下，我们预期最高法院将判决IEEPA关税违法但不要求退还已经征收的关税，因此判决结果对市场的影响料相对有限。 风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。

温氏股份(300498) 事件：公司近日发布2025年业绩预告，预计2025年公司实现归母净利为50-55亿元，同比下降40.73%-46.12%；扣非后归母净利为48-53亿元，同比下降44.64%-49.86%。点评如下： 猪鸡业务规模保持扩张，成本持续下降。2025年，公司养猪业务出栏生猪4047.69万头，同比增长34.11%，超额完成年初制定的3300-3500万头的目标；其中，销售毛猪和鲜品3544.67万头，销售仔猪503.02万头；毛猪销售均价13.71元/公斤，同比下降17.95%；养鸡业务销售肉鸡13.03亿只，同比增长7.87%，销售均价11.78元/公斤，同比下跌9.8%。2025年，公司强抓基础生产管理和重大疫病防控等工作，大生产保持稳定，核心生产指标持续优化，公司养猪和养鸡业务成本同比下降，11月份养猪业务单位完全成本降至12元/公斤，位居行业第一梯队。由于猪、鸡市场价格下跌幅度超过成本，生猪和肉鸡养殖业务利润同比下降。 单季度业绩分化明显，主要受猪周期变化的影响。公司前三季度实现归母净利为52.56亿元；推算Q4单季实现规模净利为-2.56亿元至+2.44亿元。单季盈利大幅回落，主要还是受到2025年4季度猪周期快速下行的影响。在猪周期下行过程中，行业产能逐渐去化，产能水平接近官方认定的正常保有量水平。据统计，截至2025年12月末，全国能繁母猪存栏量为3961万头，为正常保有量3900万头的101.6%，较10月末的3990万头减少了29万头，较2024年末的4078万头减少了117万头，降幅为2.9%。考虑到猪价自2026年初至今持续低迷且低迷之势或将延续，我们认为上半年行业产能还将进一步去化。随着产能去化到位，猪周期将会触底并且拐头向上，拐点很可能会出现在下半年。 盈利预测及投资建议。尽管2026年猪周期先下后上，但考虑到公司持续降本趋势，我们认为未来两年业绩仍有望实现增长。我们预计，2026-2027年公司归母净利润83.25亿元/150.18亿元，EPS为1.25元和2.26元，当前股价对应PE为12.64x和7.01x，维持“买入”评级。 风险提示：爆发养殖重大疫病、猪价大幅波动、原料价格大幅波动等

报告摘要 行业整体策略：重视主产业链布局，重视固态电池、太空光伏等主题 近期碳酸锂等上游涨价环节进入调整期，电池、材料等中下游环节有望受益，将迎来较好上涨窗口期。固态电池、太空光伏等主题有望持续，AI+提供弹性。 新能源汽车产业链核心观点：正处向上新周期 1、宁德时代加大扩产和市场拓展，湖南裕能、天赐材料等产业链龙头受益。1）近期，宁德时代与英国施罗德Greencoat等签署战略合作备忘录，三方将联合在欧洲构建电池储能投资平台，远期规划建设规模达10GWh的储能项目；标志着中国储能龙头企业以技术输出结合国际金融资本的模式，加速开拓欧洲储能市场。2）近期，宁德时代签约两座电池生产基地，首先是与云南省人民政府签署《全面战略合作协议》，计划在云南滇中新区建设锂电池绿色智造基地，项目将于2026年第一季度开工；其次是与泉州市人民政府签署新能源电池生产基地项目合作协议，项目落地南安市，将于2026年第二季度开工。 2、碳酸锂短期进入调整期，中期仍看涨，盐湖股份、大中矿业、国城矿业等受益。1）据Mysteel分析，2026年全球锂资源供给预计增至226.6万吨LCE（同比增21.5%），将进入紧平衡状态。2）盛新锂能以12.6亿元完成对惠绒矿业剩余13.93%股权的收购，实现对亚洲最大硬岩型单体锂矿（木绒锂矿；资源量98.96万吨、品位1.62%）的100%全资控股。3）近期国城矿业的重要参股子公司金鑫矿业5000t/d选矿项目成功试车。4）大中矿业旗下加达锂矿生态修复方案获批。3、固态电池加速落地，厦钨新能、纳科诺尔等受益。1）近期，马斯克宣布干法电极实现规模化量产。2）清研纳科宣布向日本头部车企交付设备，完成国产干法技术的首次国际落地。3）近期，QS宣布启用中试线，固态电池开始试点生产。 光储产业链核心观点：中期底部将逐步抬升 1、太空光伏持续发酵，晶科能源、福斯特、东方日升等受益。马斯克的SpaceX向美国FCC申请部署100万颗AI卫星以布局全球首个太空数据中心，卫星将分布在500km、1000km、2000km三个轨道层，提供大规模AI推理及数据中心应用服务；我国在光伏技术上有优势，超薄P型HJT、钙钛矿可用于卫星太阳翼，马斯克已派采购团队考察我国多家光伏头部企业，计划在美国建设光伏产业链。 2、政策驱动储能市场化加快，阳光电源、海博思创等受益。近期发布的114号文首...

上海收储二手房政策的落地，标志着地方政府的收储思路发生转变，同时也意味着核心区域的老破小价格的底部信号已经显现。往前看，上海收储二手房的模式有望在其他重点城市推广，这也为核心城区“老破小”价格触底奠定基础。相比之下，“改善房”价格年内是否需要经历一轮补跌，主要取决于预期的变化，重点关注“小阳春”期间核心城市租金价格和二手房挂牌量的变化。 风险提示 房价下行幅度和速度超预期，房企债务风险超预期，宏观经济超预期下行。

投资要点： 供需矛盾驱动原奶价格低位震荡，但人均乳制品消费量亦有结构性提升空间，奶价低迷预计为乳企创造产业升级窗口期，进而推动深加工产品国产替代。 1）供给侧：奶价有望上行，最直接利好上游牧业公司基本面。近年来，由于宏观环境扰动叠加上轮原奶价格上行期多由大型规模企业主导扩产，导致本轮奶价下行周期持续时间较长。截至2026年1月末，我国生鲜乳主产区价格已连续下滑4年多，价格跌至3.04元/公斤，较21年高点4.38元/公斤的价格下滑30.6%。我们认为伴随上游牧业公司持续的亏损出清，近年来供给侧亦在持续收缩，2025年下半年奶价基本平稳，我们预计后续供给侧收缩趋势不改，原奶价格拐点预计将于2026年到来，届时或将大幅提振上游牧业公司业绩表现。 2）需求侧：乳制品需求仍存结构性机遇，深加工国产替代或为乳企新增长曲线。2024年我国人均乳制品消费量为40.6公斤，距《中国食物与营养发展纲要（2025——2030年）》提出的2030年47公斤目标仍有差距，且消费结构以饮用奶为主，乳固体占比偏低（2024年我国奶酪人均消费量仅约为日韩的1/10、美国的1/50）。我们认为，随着健康意识提升，低温奶及奶酪等干乳制品发展潜力较大，有望带动原奶需求增长。参考日本经验，深加工在液态奶见顶后仍持续发展，叠加我国高比例乳糖不耐受人群，为产业升级提供持续动力。政策端组合拳亦为产业升级注入强劲动力，市场监管总局将乳制品产品类别由原有的3类细化为11类，不仅明确了干酪、乳脂制品等深加工品类的监管标准，规范了市场准入门槛，更通过防范散奶等质量风险，利好头部企业。另一方面，商务部自2025年12月23日起对原产于欧盟的进口乳酪和稀奶油等实施临时反补贴措施，叠加关税后进口成本大增，凸显国产深加工产品性价比优势。政策组合拳加速了乳酪、稀奶油等高附加值产品的国产替代进程，亦有望通过深加工需求扩张消化过剩原奶，改善产业链供需格局。 奶价拐点预计将帮助头部乳企修复市场份额。尽管对于头部乳企而言，奶价上行期毛利率能否维持或提升，以及中长期盈利修复的关键，仍取决于市场需求的实质性回暖，但是相对确定的是，随着原奶价格进入上行周期，乳企报表端此前计提的存货及生物资产减值损失有望转回，或将带来短期净利率的阶段性修复。并且，此前在奶价下行期，较多中小品牌通过低价策略抢占市场，对头部乳企维持现有市场份额下的销售费用提出较...

投资要点 本周（2026.1.30–2026.2.6，下同）：本周建筑材料板块（SW）涨跌幅0.70%，同期沪深300、万得全A指数涨跌幅分别为-1.33%、-1.49%，超额收益分别为2.03%、2.19%。 大宗建材基本面与高频数据：（1）水泥：本周全国高标水泥市场价格为341.5元/吨，较上周-3.3元/吨，较2025年同期-43.3元/吨。较上周价格持平的地区：长三角地区、两广地区、华北地区、东北地区、华东地区；无较上周价格上涨的地区；较上周价格下跌的地区：长江流域地区（-4.3元/吨）、泛京津冀地区（-3.3元/吨）、中南地区（-5.0元/吨）、西南地区（-4.0元/吨）、西北地区（-10.0元/吨）。本周全国样本企业平均水泥库位为62.7%，较上周+2.9pct，较2025年同期+2.3pct。全国样本企业平均水泥出货率（日发货率/在产产能）为24.6%，较上周-7.8pct，较2025年农历同期+11.3pct。（2）玻璃：卓创资讯统计的全国浮法白玻原片平均价格为1154.5元/吨，较上周+9.7元/吨，较2025年同期-241.0元/吨。卓创资讯统计的全国13省样本企业原片库存为4949万重箱，较上周+22万重箱，较2025年同期-369万重箱。（3）玻纤：本周国内无碱粗纱市场企业价格小幅提涨，多数厂报价陆续提涨。截至2月5日，国内2400tex无碱缠绕直接纱市场主流成交价格在3300-3700元/吨不等，成交低价小涨50元/吨，全国企业报价均价在3580.75元/吨，主流含税送到，较上一周均价（3535.25）上涨1.29%；本周电子纱市场主流产品G75报价涨势明显，近期各池窑厂月内价格提涨1000元/吨左右，中高端产品涨幅达2000-4000元/吨不等，下游电子布市场价格亦有跟涨，涨幅0.5-0.6元/米不等。本周电子纱G75主流报价10300-10700元/吨不等，较上一周均价上涨10.53%；7628电子布报价维持4.9-5.45元/米不等，成交按量可谈。 周观点：（1）2025年上半年过度竞争大部分产品达到行业性亏损之后，行业出清，价格逐渐修复，此轮修复高度有望比合理利润率更高。2026年行业总体利润大概率反转向上，但股价的上涨不会一蹴而就，而是在反复震荡中走出向上的行情。短期AI半导体和金银锂等商品波动加大，叠加春节长假，市场情绪恐受压制...