投资要点： Token的运营开始形成一个新的中间层市场。Token运营开始出现类分销模式，即批量采购AI厂商API额度，并加价转售给终端用户。Token分销模式核心三方角色包括：1）模型方：如字节跳动（Seedance系列）、阿里巴巴（Qwen系列）、智谱（GLM系列）、月之暗面（Kimi系列）、深度求索（DeepSeek系列）等，是Token源头供给方。2）代理平台：承接上游模型资源并分销给终端用户，是Token分销中转与统一服务的中间枢纽。3）终端用户：实际付费购买并调用消耗Token，包含个人、开发者、企业等。 中国日均Token调用量显著增长，国产大模型能力实现跃迁。2024年年初，中国日均Token调用量为1000亿；至2025年底，跃升至100万亿；2026年3月，已突破140万亿，两年增长超千倍。OpenRouter数据显示，截至2026年5月7日的最新一周榜单中，腾讯Hy3preview(free)位居调用量榜首，前五、前十、前二十名分别有2款、6款、9款国产大模型。 全球AI算力、模型、能源等核心资源在各国各地区呈现不均衡的分布格局。一方面，海外头部大模型如OpenAI、Anthropic，受地域访问限制、合规规则与支付门槛制约，无法直接触达包括中国大陆开发者在内的海量全球用户。另一方面，以DeepSeek为代表的国产优质大模型，在走向国际市场时，又面临海外本地化适配、渠道铺设与用户获客的天然壁垒。催生AIToken的跨境流转、聚合路由与分层分销的市场需求。 Token分销的盈利模式。1）Token转售利差：即在模型厂商（上游）和AI需求方（下游）之间做流量聚合与分发，赚取差价。2）技术溢价：主要是通过自研推理加速引擎，依靠算力效率差获取超额技术毛利。3）企业增值服务：面向企业端提供AI相关的技术支持，如prompt工程、Agent编排、模型选型等。 关注场景Token下的企业增值服务，有望成为Token分销的服务溢价来源。如硅基流动建立了企业级MaaS平台架构，面对企业用户提供模型训练调优、部署推理、应用开发支撑三层能力，包括数据处理、模型微调、Prompt工程和RAG等，最终以标准化API形式交付给能源、金融、政府等多行业。国内营销公司的客户资源涉及短剧、漫剧、游戏和电商等领域，场景Token消耗需求真实且持续。 投资分析意见。顺应国产大模型出...

投资要点： 2026年4月证券行业政策进入集中落地窗口期，顶层改革持续深化释放制度红利。证监会持续推进注册制配套规则修订及私募基金监管完善，同时推动上市公司治理升级，各项制度加速落地。在融资端，创业板改革稳步推进，进一步优化上市标准、推行储架发行与简易再融资机制。在投资端，三大交易所同步修订交易规则，放宽ST股涨跌幅限制、扩大盘后定价交易覆盖范围、优化大宗交易机制，市场交易生态持续优化，为券商经纪、投行、做市、资本中介等核心业务打开增量扩容空间。 行业经营基本面持续向好，各项业务景气度全面回升。4月A股市场交投活跃度大幅提升，日均成交额维持高位，同比显著增长，两融余额提升，带动券商财富管理相关业务修复。IPO、再融资市场募资规模大幅回暖，新质生产力领域企业上市供给扩容，增厚投行业务收益。同时随着长期投资体系的持续构建，权益类新基金发行回暖，机构增量资金持续入市，券商财富管理、资管、机构业务稳步增长，2026年一季度上市券商合计营业收入和净利润分别增长20.24%和16.97%，呈现稳步向好态势。 当前证券行业具备估值低位+政策催化+业绩兑现的多重配置逻辑，板块修复行情具备较强支撑。目前券商板块估值仍处于历史低位区间，随着政策的稳步落地，推动行业高质量发展渐行渐稳。行业格局进一步向头部集中，业务布局领先，资本实力较强的龙头券商持续抢占市场份额，深耕财富管理、场外衍生品、跨境业务的特色券商具备超额收益潜力，建议把握政策改革红利与市场交投回暖双重机遇，布局龙头券商及细分赛道优质标的。 市场动态： 基本面回暖，一季度维持高增。43家上市券商2025年合计实现营业收入5522.83亿元，同比增长8.54%；合计实现归母净利润2191.56亿元，同比增长43.41%。41家实现净利润增长，17家增速超50%。其中，经纪业务实现收入1532.30亿元，同比增长45%，是业绩增长的主要动因；利息净收入501.65亿元，同比增长43%；投行业务、投资业务分别实现收入合计398.54亿元和2256.67亿元，同比增长30.21%和30.31%。 26Q1营业收入合计1514.23亿元（+20.24%），归母净利润合计626.17亿元（+16.97%）；各项业务均实现增长，其中利息净收入合计149.26亿元，+89.47%，增速最快；经纪业务、投行业务、资管业务、投资业务分别实现收入47...

投资要点 业绩高增长预期下，为何券商股弹性反而降低？券商股通常呈现高β特性，但本轮牛市显著减弱，业绩与估值明显背离。2025年以来，市场活跃度维持在较高水平，2025年及2026Q1上市券商归母净利润分别同比增长43%及38%，我们预计2026年券商净利润在高基数下仍有15%的增速。然而在业绩高增及ROE创2022年以来新高的背景下，2025Q4以来，券商股的β属性却显著降低，行业平均估值下行至1.25xPB左右。 对比A股券商的估值背离，港股券商的PB-ROE仍有效。25Q4以来，除国联民生-H外，估值都有不同程度的提升。我们认为，主要是由于港股机构投资者比例更高，更关注公司业绩的稳定性和持续性，在ROE持续提升的预期下，H股估值有所修复。而A股市场以散户为主的，风格更偏向事件驱动，因此更注重弹性，在券商股价及业绩弹性趋弱的背景下，炒作意愿偏弱。此外从AH两地估值来看，资产质量更优以及更高股票流动性的个股，AH价差更小。中信AH溢价率在10%左右，华泰、国泰海通、招商、广发AH溢价率在35%左右，其余券商在80%以上。 我们认为券商股β降低及估值与业绩的背离可能源于四方面的原因： ①重资本的经营模式下，现有业务结构使得资本使用效率并不高。两融和股票质押均为资本消耗性业务，利差持续缩窄，显著拉低券商的ROE水平，2012年以后ROE中枢下降至10%以下水平。2020年后，持续降费背景下，券商财富管理、资产管理等传统业务转型，券商业绩与市场表现的直接关联度进一步降低，使得券商行业β属性进一步减弱。 ②券商股杠杆率仅4倍，远低于其他国内金融机构与海外投行（基本在10倍以上），因此ROE中枢也更低。本轮牛市，券商ROE虽有提升但不显著，2025年券商行业平均ROE为6.8%，而高盛及摩根士丹利ROE分别达到14%及16%，银行及保险ROE也高于券商。 ③自营方向性头寸降低，导致业绩弹性降低。在权益市场持续走低的背景下，券商通过减少方向性头寸，增加其他权益工具中的高股息资产以平滑业绩波动；同时随着长达数年的债牛走向尾声，券商增配永续债、固收+等资产，进一步降低了报表的波动性；客需类业务也起到了一定平滑报表的作用。 ④监管环境上，股权衍生品等限制仍较多，境内IPO仍主要集中在头部，能拉高ROE的增量业务较少。 β属性减弱的背景下，寻找券商的α。过去由于券商业绩与二级市场高度相...

摘要 人工智能（AI）技术正引发新一轮产业和技术革命，全球资本市场率先反应并持续上涨。AI技术革命是一次一般意义上的技术进步，还是可能颠覆过往历次技术进步对经济和社会的影响范式？AI在多大程度上影响经济增长、通胀水平、就业与收入分配等问题？这些已引发政策层、学术界、产业界、资本市场的高度关注，并已上升为全球性的宏观议题。本文在前期研究《中美人工智能竞争：道路比技术更重要》的基础上，重点聚焦AI对就业的影响。 我们认为，AI技术正在重塑劳动力与资本等生产要素间的关系，可能以前所未有的速度和方式重塑劳动力市场。AI对就业的影响并非简单的“替代”或“创造”，而呈现出阶段性、结构性特征，对其研究要置于中国人口老龄化少子化、应用场景庞大等特征上考虑。AI既带来经济增长与生产效率提升的机遇，也可能引发摩擦性失业、收入分配失衡等社会风险。 AI将以怎样的方式影响就业？主要影响哪些岗位、群体？又会催生哪些风险与连锁反应？综合国际经验与中国国情，我们形成六个核心判断： 第一，AI对就业的影响具有两面性，“替代”与“创造”并存，但短期内更可能产生负面冲击的阵痛。 第二，就业市场所受冲击呈现结构性特征，“知识密集型白领”首当其冲。具体需从工作内容、技能层级、行业分布、年龄与工龄等多角度来总结观察。第三，当前AI对就业市场的整体影响尚不显著，但未来演进方式高度未知，不可掉以轻心。随着AI能力与应用广度的持续跃升，冲击的深度与广度将动态演变。 第四，AI在影响就业的同时，也将深刻改变收入分配格局。具体体现在：其一，不同劳动者之间收入差距扩大；其二，劳动者议价能力整体弱化，分配格局向资本倾斜；其三，生产要素及分配权力更加集中于人工智能公司背后的资本所有者，AI推高的资本回报将进一步固化和扩大贫富差距。由此，需要关注收入分配体系的重塑可能引发的系统性经济金融风险。 第五，传统宏观政策工具和统计监测体系在应对AI冲击方面存在一系列局限性。一是现有就业监测体系难以捕捉AI冲击，AI冲击下的劳动力“向下流动”至生产率偏低、工资更低的零工经济或服务岗位但“失业率”指标仍相对平稳；二是各国财税政策总体侧重鼓励企业的技术、设备投资，但对劳动力雇佣的激励相对不足，隐性激励“机器替代人”；三是社会保障制度难以界定“主观不努力”与“被技术淘汰”，难以针对性救济被技术替代的失业；四是传统逆周期调控工具难以有效应对外...

股票代码 股票简称 报告名称 东财评级 评级变动 2026盈利预测 2027盈利预测 行业 收益 市盈率 收益 市盈率 603163 圣晖集成 一季度利润增长34%，预收款流入大幅增加 增持 维持 2.870 39.26 4.260 26.45 专业工程 null

投资要点： 社会服务板块营收增速稳健，利润持续承压。2025年度上市公司业绩公布，社会服务板块连续两年增收不增利，营业收入合计2057.68亿元，同比增长4.84%，在申万一级行业中排名第9；归母净利润合计77.71亿元，同比下降4.11%，在申万一级行业中排名第18。 旅游及景区板块：2025年度旅游及景区板块实现营收386.94亿元，同比+5.77%，归母净利润12.40亿元，同比-29.77%。板块增收不增利，各景区业绩表现分化。今年“五一”假期国内客流稳增，外国游客正成为国内旅游市场的新兴力量。出游人群通过媒体平台“种草”体验内容后出行，相较于走马观花式游览景点，旅客更倾向于深度体验当地丰富的生活、美食、娱乐等特色，利好能“一站式”安排行程的OTA平台与综合类旅行社。 酒店餐饮板块：2025年度酒店餐饮板块实现营收292.72亿元，同比-1.94%，归母净利润15.21亿元，同比-2.95%。全年来看，板块营收与利润降幅较前三季度均有所收窄，首旅酒店维持正向增速，同庆楼与锦江酒店全年利润增速回升，行业处于缓慢复苏通道。 投资建议：我国消费结构正从商品消费主导转向商品与服务消费并重，以体验为核心的服务消费有望成为主要增长引擎。2026年促消费政策导向保持稳定，但受居民资产负债表调整影响，基本面复苏仍需时间。随着游客深度体验需求日益增长，能提供综合旅游服务的OTA平台与旅行社更加受益。建议关注：（1）受益于春秋假制度落地等政策催化与消费信心逐步回暖的出行链相关公司；（2）正处于规模化扩张与市场份额提升关键阶段的连锁餐饮龙头；（3）关注体育赛事、演唱会等新兴体验业态的早期布局价值。 风险因素：1、自然灾害和安全事故风险；2、政策风险；3、宏观经济不及预期风险。

投资要点： CoWoS是2.5D先进封装技术，全称ChiponWaferonSubstrate（CoW-oS）。该方案先通过CoW工艺将芯片集成至硅中介层，再与封装基板连接，实现GPU、HBM等多芯片之间的高带宽互联。自TSMC自2011年推出CoWoS以来，技术历经多轮迭代，目前主要分为CoWoS-S、CoWoS-R与CoWoS-L三类方案。 为什么从CoWoS-S升级到CoWoS-L具有必然性？ 1）CoWoS-S采用整片硅中介层连接GPU与HBM，而AIGPU持续向双Die、多HBM方向演进，中介层面积快速逼近甚至超过光罩极限。以NVIDIAB200为例，其封装面积已达到单片硅中介层可承载极限3–4倍，超大尺寸硅中介层易翘曲，导致良率下降与成本快速上升。2）CoWoS-L以“局部硅桥（LSI）+有机基板”替代超大单片硅中介层，仅在高带宽区域保留硅互连，在降低翘曲与成本的同时，光罩尺寸有望持续扩展，为后续更多HBM与更大Chiplet集成提供空间。 CoWoS-S向CoWoS-L升级，先进封装价值量明显提升，核心在于中介层价值量提高，以及封装面积扩大导致单wafer的芯片产出数量下降。 1）中介层：根据SemiAnalysis，单片晶圆CoWoS-S中介层价值量约为1万美元，而CoWoS-L提升至约1.5万美元，增幅近50%。 2)单die：AIGPU持续向大Die、多HBM演进，封装面积扩大导致单位晶圆产出下降。H100（CoWoS-S）在12英寸晶圆下考虑良率后，单片约可产出28颗封装芯片；而B100/B200（CoWoS-L）仅约16颗。单位晶圆对应芯片数量减少，单die分摊封装成本进一步提升。 3)最终看单卡价值量，根据SemiAnalysis，H100的CoWoS-S封装成本约750美元，而B200的CoWoS-L封装成本已提升至约1,000–1,100美元。 当前CoWoS-S和CoWoS-L产能布局：台积电（TSMC）2025年大致8:2（S:L），26年底接近5.5:4.5；国内CoWoS-L仍处于量产早期阶段。 1）TSMC：CoWoS总产能25年底约7–8万片/月；26年底总产能有望提升至11.5–14万片/月；27年CoWoS总产能有望提升至17万片/月。随着Blackwell、Rubin等平台转向CoWoS-L，我们预计26年CoWoS-...

2026年第一季度，证监会等监管机构继续以投融资综合改革为引领，资本市场全面深化改革持续深化，证券公司受处罚频率同比略有上升，但以警示函、责令改正为主，未出现重大风险事件。证券公司债券发行规模同比大幅增长，资本市场活跃度同比大幅提升，预计证券公司财富管理板块收入将同比增长，但股票市场指数震荡下行，自营权益类收益同比或将有所回落；投资银行业务股权融资业务回暖，但整体压力仍在；资产管理产品存续规模小幅提升，但对证券公司营业收入贡献度仍较弱；行业整体业绩预计稳步上升，经营风险可控，行业信用水平保持稳定。证券并购重组持续推进，行业集中度加速提升，中小证券公司生存空间承压。 2026年一季度，证券公司债务发行规模同比大幅增长，融资到期规模同、环比均有所下降，净融资规模为正；公司债仍为发行规模最大的品种，证券公司次级债券和公司债发行规模同比均增幅明显；科创债发行期限偏长。 2026年一季度，证券市场交投活跃程度同比、环比均大幅增长；期末市场两融余额较上年末小幅增长，预计财富管理利息收入保持稳定；股票市场指数震荡下行，债券市场指数波动上行，预计自营业务仍为证券公司主要收入贡献，但权益类收益同比有所回落。 IPO发行规模同比大幅增长，再融资规模同比大幅增长，股权融资业务回暖；债券主承销规模同比增长，发展稳定，预计投资银行业务收入压力仍在；2026年3月，新发资产管理产品份额创历史新高，期末存续资产管理产品规模小幅提升，债券型基金仍为证券公司主要资管产品。

股票代码 股票简称 报告名称 东财评级 评级变动 2026盈利预测 2027盈利预测 行业 收益 市盈率 收益 市盈率 603027 千禾味业 经营深度调整，新品、新渠道蓄势发展 买入 首次 0.350 25.00 0.400 21.62 调味发酵品Ⅱ null

前两交易周（2026.4.27-2026.05.08）社会服务板块上涨0.82%，在申万一级31个行业排名中位列第25。“五一”假期结束，较高的假日出行景气度带动下，出行产业链企业有望持续受益，我们维持行业强于大市评级。 市场回顾&行业动态数据 前两交易周上证综指累计上涨2.45%，报收4179.95。沪深300累计上涨2.15%，报收4871.91。社会服务板块上涨0.82%，在申万一级31个行业排名中位列第25。社会服务板块跑输沪深300指数1.33pct。社会服务子板块及旅游零售板块中1个上涨，涨跌幅由高到低分别为：专业服务（+4.45%）、教育（-2.38%）、旅游及景区（-2.75%）、酒店餐饮（-3.93%）、旅游零售（-4.19%）。 据航班管家，5.03-5.10全国民航执行客运航班量102125架次，环比上周减少5.53%，是19年同期水平的102.65%。其中国际航班量12737架次，恢复至2019年的87.47%，环比-2.72%。 双周要闻 “五一”假期结束，出行链相关行业高景气运行。“五一”假期结束，出行市场高景气度延续。1）总量上，据文旅部数据，假期出游3.25亿人次；出游花费1854.92亿元；客单价同比基本持平。2）出行上，据交通运输部数据，全社会跨区域人员流动量达15.17亿人次，日均3.03亿人次，同比+3.49%。3）免税销售方面，据海口海关统计，共监管离岛免税购物金额、购物人数、购物件数、客单价分别同比增长10.4%、7.4%、3.8%、1.6%。4）酒店方面，据订单来了数据，假期OCC同比增长0.88pct、ADR同比下降11.95%、RevPAR同比下降11.14%。5）餐饮方面，据中国烹饪协会调研，受访餐饮企业客流量、营业收入同比分别增长4.2%、3.1%。6）出入境游方面，据国家移民管理局数据，假期日均出入境225.6万人次，同比+3.5%，外国人入境同比+12.5%，适用免签外国人入境同比+14.7%。7）重点景区方面，黄山风景区接待游客超15万创历史新高、长白山接待游客同比+36.27%、九寨沟接待游客同比+5.53%、张家界受益于入境游客，入境游人次同比+80.3%。7）其他消费方面，商务部重点监测的78个商圈客流量、营业额同比皆有增长。据税务局发票数据，旅游娱乐文体服务消费方面，旅游游览和娱乐服务销售收入同比增...

美白护肤品供给与需求共振，市场迈入高增长周期。 2025年中国美白护肤品行业呈现供需两旺。需求端，全年声量规模高达1327.6万，同比增长15.74%，线上销售额达226.41亿元，其中淘宝天猫（170.50亿元）、京东（55.91亿元）是主力渠道。供给端扩容加速，含“祛斑美白”宣称的商品、品牌、生产商数量同比分别激增134.06%、87.11%和62.75%。这表明市场需求旺盛，消费者关注度持续攀升，同时行业参与者和产品供给能力显著增强，共同推动市场步入高增长阶段。未来竞争将从规模扩张转向产品创新与精细化运营。 美白成分体系从“单一抑制”向“多机制协同的系统调控”演进。 美白成分格局正发生深刻变革，呈现出“经典成分+植物舒缓+抗氧化”并行的多元化特征。应用热度榜显示，烟酰胺、377、维生素C等经典成分仍主流，但积雪草、母菊花等植物提取物及泛醇、依克多因等修护成分占比显著提升。其转变特征是从过去依赖单一明星成分抑制酪氨酸酶，转向覆盖源头抑制、抗氧化、转运抑制、促进代谢等多通路的协同配方。品牌更强调“美白+修护+抗老”的复合功效，通过整合抗氧化、抗炎与屏障修护，构建起“系统调控、温和维稳”的色沉管理方案。

汽车轮毂有钢质和铝合金两种，钢质适用于大型载重车但重且单一，正被轻量、时尚的铝合金轮毂替代。铝合金可按用途和结构形式分类 汽车车轮是介于轮胎和车轴之间，承受负荷的旋转运动部件。常见的汽车轮毂分为钢质和铝合金两种。钢质轮毂强度高，适用于大型载重汽车，但重量较重且外观单一，不符合低碳、时尚的理念，正逐渐被铝合金轮毂所取代。车轮是汽车的关键安全部件，承受着垂直、水平和多向不规则的作用力，直接影响着汽车的行驶安全和性能。铝合金车轮逐步取代钢制车轮，以其美观、轻量、节能、散热好、耐腐蚀、加工性能好等优点成为主流。 2022年中国铝车轮产量达到18,291万只，乘用车铝车轮产量为9,536万只，产业稳步复苏 根据铝车轮质量协会数据，2022年中国铝车轮产量为18,291万只，出口占比48%，其中乘用车铝车轮产量为9,536万只。2016-2018年是产量高峰期，分别达到18,130/19,185/19,467万只，与汽车产量相关。2019-2020年因出口下滑产量有所回落，但2021和2022年再次突破18,000万只，显示产业稳步复苏。汽车零部件供应商的利润波动幅度相对较高，因为相关企业往往处于产业链的中游位置，同时受到上游原材料价格波动和下游整车厂商的价格压力影响。此外，个别企业依赖于少数几个大型整车厂商作为主要客户，波动更明显。 2019-2023年，市场规模从665亿人民币增至742亿人民币，年复合增长率1%；2023-2028年预计增至901亿人民币 中国铝合金车轮制造行业规模整体呈现上升趋势，主要随乘用车市场波动。在2019-2023年，市场规模由665亿人民币增长至742亿人民币，年复合增长率为1%；预计2023-2028年，市场规模将由742亿人民币增长至901亿人民币，年复合增长率预计达到4.63%。

中国无人驾驶商用车行业现状如何？ 无人驾驶商用车在从高速场景下，包括干线物流和同城物流，其特点是有效提升物流运输的效率和安全性。而在低速场景下，包括港口、矿区、园区、市政环卫和末端配送等场景。随着商用车L4级自动驾驶技术的快速发展，中国无人驾驶商用车逐渐在特定场景下实现商业化应用。值得注意的是，无人驾驶商用车产业的核心环节在于上游零部件及系统。 中国无人驾驶商用车市场规模如何？ 2023年中国无人驾驶商用车市场规模为1,088亿元，从2019至2023年，其年均复合增长率为41.6%。预计2028年，中国无人驾驶商用车市场规模将为14,492亿元，年均复合增长率为67.8%。到2030年，中国将提高整车智能化水平、网联式高度无人驾驶以及智能网联汽车大规模应用，同时中国L4和L5级别车辆占当年汽车总销量比例将达20%。 中国无人驾驶商用车细分赛道发展如何？ 目前，中国已建成18座自动化集装箱码头，在建（含改造）自动化码头27座，在港口自动化运输方案中，无人驾驶集卡比重为55%。截至2023年11月，中国港口已有超1,000台无人驾驶车辆投入运营。 目前，矿区无人驾驶技术在煤矿中应用最为广泛，市场规模占比超过60%。截止2023年底，中国无人驾驶矿用车约为1,100多台。 公路运输是中国最主要的运货方式，而商用车作为公路运输的主要载体。目前，中国干线物流使用的无人驾驶商用车主要为L3级别。

研报摘要 本文基于余永定财政可持续性分析框架，对2026年美国联邦政府债务动态进行了系统性评估。在该框架下，衡量财务稳态的指标负债率（债务/GDP）的变动由财政赤字率与名义经济增长率共同决定，引入利息支出后，债务能否收敛至稳态，关键取决于名义经济增速n与国债利率i的相对大小。在美伊冲突前的基准参数下，主流机构对美国2026年名义GDP增速的预测中枢约为4.8%，大于美国国债加权平均有效利率2.66%（用预计的利息支出净额/联邦政府债务总额口径倒算），当前美国债务尚未进入利息驱动的自我加速发散路径。 然而，维持债务比率不恶化所需的名义增长率临界门槛经测算为4.6%，已与主流预测中枢（4.8%）高度接近，安全边际极为有限。与此同时，存量债务的大规模滚动再融资将推动综合融资成本系统性上行，新发国债利率已达3.5%–4.8%区间，综合再融资成本约4.0%，边际融资成本对名义增速的逼近甚至倒挂风险不可忽视。美国财政虽尚未失控，但已运行于临界稳态，对外部不利冲击高度敏感。 理论上，维系财政稳态存在三条路径：降低国债利率、压缩初级赤字率、提升名义增长率。但前两条路径均面临显著的结构性约束——期限结构偏短和利率环境的变化锁定了利息支出的被动抬升趋势，财政支出的刚性与收入端的减税取向则压缩了初级赤字的调整空间。在此背景下，维持相对稳健的名义经济增长几乎是当前美国化解债务压力的唯一现实出路。 在财政可持续性框架基础上，进一步引入油价冲击作为关键外生变量，测算美国维持财政稳态所能承受的油价区间，并以此为锚，研判美国对地缘冲突的可承受烈度。 油价冲击同时作用于名义增长n、利率i与财政收支g三大核心变量。油价每永久性上涨10美元/桶，美国名义增长n抬升约0.15个百分点，但财政稳态门槛所需要的名义增长n*同步上升约0.30个百分点。油价上涨在温和抬升名义增长的同时，通过利率渠道更大幅度地抬高财政稳态所需的增长门槛，这一非对称传导机制会系统性压缩财政安全空间。经测算，油价仅需上涨约20美元，名义增长（5.10%）即将低于财政稳态所要求的临界门槛（5.20%），债务比率将从勉强稳定转入持续偏离稳态的上行通道。 对照当前市场表现，美伊冲突前WTI原油价格（美国本土核心定价基准）约为64美元/桶，冲突发生后已快速上行至约89美元/桶，涨幅已接近25美元，意味着财政约束已由边际收紧转向实质性压缩，当前...

报告要点： 出口增速显著回升。以美元计价，4月，我国出口同比增长14.1%，较3月的2.5%明显回升；出口累计同比增长14.5%，维持较高增速。整体看，4月出口表现较强，主要有四方面原因：一是AI产业链景气延续，对我国集成电路、自动数据处理设备及相关零部件出口继续形成推动；二是全球制造业景气持续改善，摩根大通全球制造业PMI由3月的51.3进一步升至4月的52.6，为近4年以来的最高值，对全球贸易需求形成支撑；三是地缘扰动及航运、能源成本上升背景下，一方面，海外买家存在一定提前备货需求；另一方面，中国相对具备成本优势，或阶段性承接部分订单转移需求。2026年4月，中国制造业新出口订单PMI指数为50.3，为近22个月以来最高值；四是对美出口低基数效应显现，拖累有所减轻。2025年4月特朗普关税政策集中生效后我国对美出口增速形成较低基数，带动今年4月对美出口同比转正。 分地区看，对中国香港、韩国、非洲等非美地区出口维持高增速，对美出口增速由负转正。4月，我国对东盟、欧盟、美国、中国香港、韩国、非洲、拉美出口同比分别增长15.2%、13.4%、11.3%、44.3%、24.6%、17.3%、13.7%，分别拉动整体出口约3.7、2.9、2.0、1.2、1.0个百分点。整体看，4月出口地区结构呈现AI链条相关经济体维持高景气、新兴市场韧性延续、对美拖累边际减弱三大特征。一是对中国香港出口增速显著高于整体增速，或指向AI链条景气扩张背景下，转口需求旺盛。香港商品贸易转口额占出口总值超过90%，电子、电讯设备及半导体相关产品是其核心转口类别，对港出口高增或反映AI链条及电子产业链转口需求偏强。二是非洲、拉美、越南等新兴市场仍保持较强韧性。一方面，“一带一路”合作持续推进下，基建、电力设备、机械设备及汽车产业链出口维持一定景气；另一方面，部分新兴经济体工业化和消费升级进程持续推进，对中国中间品、资本品及高性价比制造品需求仍然较强。三是对美出口增速转正。2025年4月特朗普关税政策集中生效后，对美出口同比一度下降21%左右，使基数明显下移。今年4月虽然同比转正，但对美出口金额仍明显低于2023—2024年同期水平，对美出口占总出口比重也低于2025年之前水平，指向当前对美出口的边际修复更多体现为“拖累减弱”，而非美国需求出现趋势性回暖，后续仍需观察关税政策及美国需求变化。 分产品...

行业观点：（1）宏观行业数据看，4月PMI为50.3%，比上月降低0.1个百分点；主要原材料购进价格指数比上月降低0.2个百分点；3月份PPI当月同比为0.5%，比上月提高1.4个百分点；细分行业PPI看，石油和天然气开采业﹑化学原料和化学制品制造业﹑化学纤维制造业环比上月均有提高；固定投资看，化学原料和化学制品制造业﹑石油和天然气开采业同比增长，化学纤维制造业同比下跌；存货看，石油和天然气开采业﹑化学原料及化学制品制造业环比小幅下降，化学纤维制造业环比增长；（2）下游行业3月当月同比增速数据看，集成电路产量环比提高，汽车产量﹑房地产新开工施工面积累计同比降幅收窄，新能源车产量﹑纺织纱线﹑织物及其制品出口金额﹑家用电器出口金额环比降低；（3）4月上游原材料价格数据看，WTI原油均价比上月均价上涨7.63%，秦皇岛5500K动力煤均价较上月均价上涨0.95%，NYMEX天然气均价较上月均价下跌11.84%；（4）估值看，基础化工板块PB较上月有所提高，较2026年初有所提高；石油化工板块PB与上月较上月有所提高，较2026年初有所提高。 投资策略：（1）4月28日，《石油和化学工业“十五五”发展指南》正式发布。《指南》提出五点发展思路：一是统筹总量与效益，实现质的有效提升和量的合理增长，从规模扩张转向效益提升；二是统筹生产与消费，增强高端产品、绿色产品供给，开拓应用领域；三是统筹传统与新兴，将现有装置、工厂改造升级，培育和发展新质生产力；四是统筹发展与安全，推动不同所有制企业做强做优做大，构建自主可控的产业链供应链；五是统筹国内与国际，建设全国统一石化大市场，高质量“引进来”、高水平“走出去”；（2）一季度，石油加工行业同比扭亏为盈，实现利润总额229.4亿元，化工行业利润增长54.5%。4月3日，工业和信息化部等七部门印发《加力推进石化化工行业老旧装置更新改造行动方案（2026－2029年）》的通知，结合4月23日工业和信息化部办公厅发布关于组织开展2026年度工业节能降碳诊断服务工作的通知，以及中共中央办公厅、国务院办公厅同日印发的《碳达峰碳中和综合评价考核办法》，有利于优化产品结构，落后产能退出，增加高端产品供给。 重点ETF：在地区冲突胶着局面下，结合2025年年报以及2026年一季报情况，建议关注一季报盈利增长居前的板块以及行业内产能居前，成本具有优势的公司...

研报摘要 数字人民币的定义、起源与发展背景：数字人民币（electronicChineseYuan，简称e-CNY），是由中国人民银行发行、以国家信用背书的数字形式法定货币。数字人民币具有法定货币属性、法偿性和价值性、安全性和便捷性、智能可编程特性。 数字人民币的诞生并非偶然，而是多重因素共同推动下的必然产物：维护国家货币主权与金融安全的需要；弥补现有第三方支付的底层缺陷；助力人民币国际化的需要。 数字人民币的发展历程、核心技术与双层运营体系：中国是全球最早启动央行数字货币（CBDC）研发的经济体之一，目前在央行数字货币领域处于领先地位。数字人民币并未采用单一的底层技术路线，而是确立了“账户体系+币串+智能合约”的混合式架构。数字人民币采用的核心技术包括区块链技术（分布式账本DLT），加密技术与可控匿名、双离线支付机制，智能合约技术等。 中国人民银行数字货币研究所在全球率先试验成功“中央银行-商业机构”双层运营体系。双层运营架构体系，按自上而下的层级划分，又可以分为四个核心层级：第一层为中国人民银行，第二层为22家指定运营机构，2.5层涵盖其他商业银行及非银行支付机构，第三层为终端用户。 数字人民币与电子支付、稳定币的竞合关系分析：从技术架构上看，数字人民币采用“中央银行技术支持+商业银行运营+兼容分布式账本技术”的混合架构，兼顾国家货币主权的中心化管理与分布式技术的信任协同优势。电子支付作为资金托管与支付通道处理流转，完全依托传统商业银行账户体系与中心化IT架构运行。稳定币则建立在公有链或联盟链等区块链上，通过智能合约实现资产的自动化铸造与销毁，呈现“去中心化”或“半去中心化”的技术特征。 监管机制上，数字人民币依托“全局一本账”架构内嵌穿透式监管机制。电子支付纳入第三方支付监管体系，实行“发展与规范并重”的严监管体系。稳定币规范监管体系正在逐步建立，稳定币的“五支柱”监管框架已经取得共识。 应用场景方面，第三方支付分为个人支付和企业支付两个组成部分，随着第三方支付渗透率趋势性见顶，第三方支付市场增速明显放缓。据统计，2024年中国第三方综合支付交易规模达到560.2万亿元。稳定币应用场景非常广阔，除了在去中心化金融市场（DeFi）作为定价锚和流动性提供者角色以外，稳定币在现实世界的跨境支付以及零售支付场景上也占据了一定的市场份额根据麦肯锡研究报告的统计数据，20...

研报摘要 行情回顾：（20260406-0417）区间沪深300涨幅为6.48%，周期行业跟踪行业指数涨幅居前的是CS稀金属（930632.CSI，13.51%）、工业有色（H11059.CSI，11.75%）、稀土产业（930598.CSI，10.72%），下跌居前的是800能源（000928.SH，-2.30%）和中证煤炭（399998.SZ，-1.11%）。周期行业指数区间（20260406-0417）内主力资金净流入前三的行业为工业有色（48.09亿元）、上证资源（25.71亿元）、CS稀金属（25.12亿元）；净流出前三的行业为细分化工（-44.46亿元）、稀土产业（-19.95亿元）、电力指数（-7.52亿元）。周期行业代表性ETF（20260406-0417）涨幅居前的为稀有金属ETF嘉实（562800.SH，13.44%）、工业有色ETF万家（560860.SH，11.73%）、稀土ETF嘉实（516150.SH，10.80%），下跌居前的是能源ETF汇添富（159930.SZ，-2.49%）、煤炭ETF国泰（515220.SH，-1.09%）。从区间（20260406-0417）ETF资金净流入额看，净流入前三ETF为稀土ETF嘉实（516150.SH，5.01亿元）、电力ETF广发（159611.SZ，2.91亿元）、稀有金属ETF嘉实（562800.SH，2.38亿元）；净流出前三为煤炭ETF国泰（515220.SH，-6.33亿元）、工业有色ETF万家（560860.SH，-4.54亿元）、有色ETF汇添富（159652.SZ，-4.47亿元）。 重点行业及ETF：1）4月9日，工信部等相关司局联合召开动力及储能电池行业企业座谈会，部署规范产业竞争秩序相关工作。这是今年相关部门继1月之后召开的第二次“反内卷”座谈会，标志着规范动力及储能电池产业竞争秩序的相关工作正向纵深推进。4月13日，工业和信息化部办公厅发布通知开展锂电池等重点产品质量检查。2）据高工锂电预测，2026年中国锂电正极材料总出货量将增至650万吨以上，磷酸铁锂在储能需求拉动下增速仍将维持高位。2026年Q1中国储能锂电池出货量同比增长139%；同期，新能源汽车出口95.4万辆，同比增长1.2倍。3）4月17日，国家发展改革委副主任王昌林表示，我国将更加突出统筹发展和安全，聚焦...

研报摘要 新房：3月销售边际改善，一线城市新房房价环比正增长。3月作为传统销售旺季，开发商推盘积极性提升，加上多地优化限购、放松公积金贷款政策等刺激，市场信心逐步修复。3月，中国商品房销售额0.91万亿，累计同比-16.7%，单月同比-13.88%，环比+10.88%；商品房销售面积1.02亿平方米，累计同比-10.4%，单月同比-8.02%，环比+10.09%。 二手房：一线城市二手房价率先实现环比正增长，租金企稳是后续关键。3月70个大中城市二手房价格环比降幅收窄，其中，一线城市二手住宅销售价格环比转正，环比增长0.4%，样本二线、三线城市二手房住宅销售价格指数分别环比下降0.2%、0.4%。另外，从租金的角度来看，3月六大重点城市的二手租金指数由降转增，重点城市二手住宅租金转增，为未来二手房价企稳提供了积极信号。 开发投资：持续下行，新开工、竣工仍不乐观。3月房地产开发投资完成额累计同比-11.2%，降幅较前月略有扩大。高库存累积控增量，销售延续下行，价格尚未出现明显复苏，开发商投资动力不足。 投资建议：3月以来，房地产行业销售和投资虽然尚未出现明显的反转和复苏，但行业的积极因素正在累积。京沪地产限制性政策进一步放松之后，3月新房、二手房成交正在走出独立行情，呈现出一定量稳价涨的特征。其次，租金市场出现一定修复，3月六大重点城市的二手租金指数由降转增，租金企稳作为房价的“基本面锚点”，为后续房价企稳提供积极信号。从地产股的角度来看，核心区域货值充足，前期历史包袱较轻的房企仍值得关注。（1）关注核心区域新增货值充足的开发商，如建发国际集团、绿城中国、滨江集团、华润置地、中国金茂等；（2）恒隆地产、太古地产等商业运营能力突出的开发商在存量时代价值有望进一步凸显；（3）二手房成交占比提升下关注中介机构的布局机会，如-贝壳W、我爱我家。 风险提示：商品房销售不及预期风险；政策调控效果不及预期风险；商品房去库存不及预期风险

研报摘要 核心观点：（1）白酒：26年春节平稳过度，淡季行业以渠道整理、消化库存为主要工作。贵州茅台自上市以来首次录得年度营收&利润端下滑，出清斜率超市场预期，板块估值处于历史低位，重视板块配置机会。（2）大众品：板块步入旺季，此外，服务型消费作为内需政策刺激和落实的重要抓手，看好大众餐饮链条复苏。（3）行业ETF推荐：白酒行业正在逐步走出底部，底部重视白酒ETF配置机会，关注景顺长城恒生消费ETF（513970.SH）、中证旅游ETF（159766.SZ）。 行业ETF行情回顾：本周（2026.04.13-2026.04.19），食品饮料板块主要ETF本周大部分收跌，酒ETF鹏华（512690.SH）、消费ETF汇添富（159928.SZ）涨跌幅分别为-1.22%、-0.13%，恒生消费ETF景顺（513970.SH）、恒生消费ETF广发（159699.SZ）本周为-1.57%、-1.96%。旅游ETF富国（159766.SZ）本周为-0.29%，教育ETF博时（513360.SH）为+1.77%。酒ETF鹏华（512690.SH）成交额30.97亿，本周消费相关ETF资金流向有所分化，食品饮料类+综合消费类本周合计净流入1.76亿元，酒ETF本周净流入4.05亿元，港股消费类2只ETF本周合计净流出3.10亿元。 行业板块行情回顾：上证综指周涨1.64%，沪深300指数周涨1.99%，食品饮料板块周跌1.70%，跑输上证综指3.34个百分点，跑输沪深300指数3.69个百分点。子板块本周大部分下跌，肉制品（+3.87%）周涨幅最大，啤酒（-3.26%）为跌幅最大子板块。本周个股涨跌各半，均瑶健康（+34.80%）本周涨幅最大，涨幅靠前个股以小盘股为主，且整体涨幅并不大；*ST岩石（-14.29%）为本周跌幅最大，主要为有退市风险。 行业要闻：白酒行业正常进入淡季，3月初整箱春节礼赠需求消化后,批价表现季节性走弱，3月底提价后批价跳涨站上1700元/瓶，目前有所回落。4月20日，26年飞天茅台（原箱）一批价回升至1660元/瓶，散飞一批价回升至1590元/瓶，散飞与整箱价差为70元/瓶。其他名酒批价春节后表现疲软，震荡走弱，本周八代普五批价维持在780元/瓶，国窖1573维持至820元/瓶。行业新闻上：贵州茅台发布2025年报，实现总营业收入1,720.54亿元，...

事件： 2026年5月11日，央行发布《2026年第一季度中国货币政策执行报告》。 投资要点： 主要发达经济体货币政策趋于观望：地缘政治风险持续上升，供给冲击和输入型通胀压力有所显现，主要经济体经济表现分化，各国央行货币政策调整存在不确定性。 外部输入型通胀的影响需要密切关注：近期中东地缘政治事件引起国际原油和部分大宗商品价格上行，对当前我国物价指标回升有一定作用。4月PPI环比上涨1.7%，同比涨幅从上月的0.5%扩大至2.8%，4月CPI环比上涨0.3%，同比1.2%，均主要受到能源价格的影响。外部输入型通胀对国内经济运行的影响需要密切关注。 精准有效实施适度宽松的货币政策：密切关注海外主要央行货币政策变化，持续加强对银行体系流动性供求和金融市场变化的分析监测，灵活运用多种货币政策工具，保持流动性充裕。结构性政策工具为主，增加支农支小再贷款额度5000亿元，民营企业再贷款1万亿元，科技创新和技术改造再贷款额度4000亿元。另外，3月，企业贷款加权平均利率约3.1%，持续处于历史低位。《专栏2贷款利率定价基准的国际经验》，未来贷款定价基准或有进一步优化的可能。 投资策略：国内货币与财政协同促进稳增长的政策进一步加力，流动性宽松基调仍将延续。2026年政策改革有望推动新旧动能平稳转换，市场高股息风格仍有阶段性机会。2026年一季报，净息差企稳以及非息收入改善，使得整体营收端增速持续改善，利润改善弹性小于营收，主要是受到拨备因素的影响。综合考虑银行股当前的股息率以及估值水平，我们认为板块仍具有配置价值，首先，优选稳健性品种；其次，可关注优质区域行的预期差机会以及低估值股份行的投资机会。 风险因素：宏观经济下行，企业偿债能力超预期下降，对银行的资产质量造成较大影响；宽松的货币政策对银行的净息差产生负面影响；监管政策持续收紧也会对行业产生一定的影响。

行业核心观点： 2025年血制品行业增收不增利，2026Q1行业持续承压，企业分化加剧，行业正处于调整阵痛期。短期行业受到供需错配、集采等政策影响业绩承压，但长期老龄化等驱动因素不变。 投资要点： 行情回顾：2026年前四个月，生物医药板块实现0.12%涨幅，跑输沪深300指数3.71个百分点。血制品板块下跌13.51%，跑输医药行业13.64个百分点。截至2026年4月30日，血制品板块PE（TTM）为29.12，PE（TTM）分位数为28.88%，估值处低位。 业绩回顾：整体看，2025年到2026年一季度收入和利润均实现正增长的板块有其他生物制品、医疗研发外包、化学制剂、其他医疗服务、医院。血制品行业整体持续承压，2025年和2026Q1营业总收入同比增速分别为0.55%和-19.90%；归母净利润同比增速分别为-34.55%和-53.17%。 投资建议：血制品板块2025年行业集体承压，增收不增利。行业产能释放与需求减弱导致库存积压，供需错配是业绩下滑主要原因，同时叠加产品价格下滑，DRG/DIP支付改革影响院内需求等因素，导致国内高度依赖人血白蛋白和静丙这两个品种的血制品企业业绩承压，容易受到价格或者政策的冲击。2026年一季度行业持续承压，企业分化加剧。目前血制品行业受集采等政策影响持续，行业处于库存出清阶段。从2025年到2026年一季度财报数据可以看出，行业正历经阵痛期，血制品板块头部企业纷纷通过并购扩大资源巩固上游优势，另外，产品结构优化，研发投入也是血制品企业重要的竞争焦点。未来重点关注行业业绩拐点，包括采浆增速情况、供需格局改善情况等，个股方面关注企业营销层面、创新层面动态。长期看好血浆利用率提升、研发管线向高附加值品种靠拢打破同质化竞争的企业。 风险因素：产品价格下行超预期风险、研发不达预期风险等

食品饮料行业深度报告 研报摘要 市场增长趋缓，结构升级仍有空间。我国乳制品行业已由高速扩张阶段进入平稳增长阶段，2019-2024年中国乳制品市场零售额CAGR为1.8%，2024年达到6,535亿元，预计2025-2029年CAGR回升至2.8%。在人均乳制品消费量仍低于主要发达经济体。行业中长期增长将更多来自产品结构升级和细分场景拓展。 上游原奶周期筑底，乳业进入供需再平衡阶段。2021年以来，国内原奶价格持续下行，截至2026年4月，主产区生鲜乳均价已降至3.02元/公斤，较2021年高点回落超30%。本轮下行的核心在于前期规模化牧场扩张、奶牛单产提升与终端需求偏弱形成供需错配。复盘历史，原奶周期受奶牛补栏、产奶滞后、饲料成本和进口替代共同影响，底部阶段往往伴随养殖端深度亏损与产能出清。随着社会牧场持续承压、龙头乳企加强上游协同，行业后续有望逐步进入供需再平衡阶段。 中游竞争由规模扩张转向结构升级和费用效率。我国乳制品中游已形成伊利、蒙牛双寡头格局，区域乳企和细分龙头则在低温奶、婴配粉、奶酪等赛道形成差异化竞争。短期看，原奶价格下行并不必然带来利润释放，乳企还需面对渠道去库存、促销投放和需求恢复节奏等影响；中长期看，常温白奶仍是规模基本盘，低温鲜奶、奶酪、奶油、黄油等高附加值品类将成为结构升级方向。毛利率、销售费用率及毛销差的变化，反映了乳企在抢份额、稳渠道、推结构和保利润之间的动态平衡。 下游渠道从单一铺货走向多场景精细化运营。乳制品销售仍以线下为主，但传统商超主导的渠道格局正在向商超、便利店、社区店、订奶到户、即时零售、零食量贩和线上平台并存演变。不同品类的渠道壁垒差异明显：常温奶重在全国化分销和终端精耕，低温奶重在冷链、近场履约和周转效率，婴配粉重在母婴渠道信任与会员运营，奶酪则同时受益于C端零食化和B端餐饮、烘焙、茶饮场景扩容。 内蒙古乳业优势不止于奶源，更在于全产业链集聚。内蒙古地处北方优质奶源带，具备冷凉干燥气候、草场资源和规模化养殖基础。2024年内蒙古牛奶产量达776.7万吨，占全国约19%，连续7年位居全国第一；规模以上乳制品产量达461.9万吨，连续3年保持全国第一。伊利、蒙牛两大乳业龙头总部均位于呼和浩特，叠加规模化牧场、加工制造、品牌运营、研发创新和供应链管理能力，内蒙古已由单一原奶产区升级为全国乳业核心产业集群。近年来，“奶九条”“奶...

事件：4月CPI同比由1%升至1.2%，环比0.3%，前值-0.7%；PPI同比由0.5%上行至2.8%，环比1.7%，前值1%。 非食品项推动CPI温和上行，食品项为主要拖累。CPI非食品项同、环比持续拉升，食品项同比增速转负，环比上行为0.7%。核心CPI、服务项和消费品同环比均上行，且环比增速均由负转正。 水果蔬菜价格季节性回落，猪肉价格同比持续下探。4月肉类价格同比增速均有所放缓，猪肉价格同比持续下跌，行业仍处于亏损状态，随着产能去化效果显现，未来猪肉价格有望迎来上行拐点。牛羊肉同比增速放缓，但在口蹄疫输入影响下，未来牛肉价格或有所上涨。随着天气转暖，鲜菜和鲜果大量上市，价格环比负增，同比也有所回落。国家气候中心预计5月将进入厄尔尼诺状态，或给处于生长期的玉米、水稻、甘蔗、橡胶等农作物带来潜在影响。 非食品项中，国际油价波动带动燃油分项快速拉升，假期效应带动旅游同环比上行，民生相关服务基本保持平稳。交通工具用燃料4月同比涨幅最大，水电燃料同比持平于0.6%。耐用消费品表现分化，交通工具同比小幅回落，家具器具同比上行。受清明节假期、“五一”假期及部分地区春假影响，出行服务需求明显增加，机票、酒店等价格环比大幅上行。家庭服务、教育服务同比均持平，医疗保健同比上行，房租同比小幅回落。PPI保持上行，上游价格上行速度快于下游。输入性通胀带动下，PPI同、环比均上行，生产资料为主要拉动项。PPI-CPI剪刀差自2022年7月以来首次转正。生产者购进价格上行幅度大于出厂价格涨幅，价格沿产业链传导尚不通畅，成本端压力边际显现。 能化产业链价格整体强势，下游高端制造业价格分化。受国际油价上行影响，能化产业链均有所拉升。黑色、有色金属加工同比上行，施工“金三银四”旺季带动相关需求有所回升，但非金属矿采选和加工同、环比小幅放缓，地产产业链的拖累作用持续。下游高端制造表现分化，部分行业需求释放带动价格上行，“反内卷”政策效果持续显现，相关行业价格波动减弱。输入性因素拉升通胀，价格内生动能逐步修复。油价上涨为4月通胀重要拉动因素，美伊谈判反复变动预期对油价影响持续，能化产业链价格短期或持续承压。除去油价上行影响，我国内生动能修复、部分行业需求增长也带来价格上涨，新兴产业链有所修复，服务端价格也改善上行，输入性通胀向下游终端消费传导阻力依然较大。 风险因素：地缘政治风险发展超预期，大...

过去一段时间，市场对美伊冲突造成的高油价的讨论，更多停留在通胀是否反弹、美联储是否推迟降息等传统框架，而对冲突是否收尾也多停留在美国中期选举和《战争权力决议》90天用兵上限展开叙事。4月24日，我们发布《从财政稳态视角观察美国对高油价的容忍边界》，提出了一个与市场共识明显不同的判断：真正决定美国对高油价和地缘冲突承受能力的，并非通胀或经济增长，而是美国财政体系对高油价催生的高利率环境的耐受与稳态维系能力。 报告基于财政可持续性理论框架，系统推演了油价冲击如何通过利率渠道侵蚀美国财政稳态。核心结论早已点明：当前美国财政处于临界稳态，安全边际极为薄弱，对外部冲击高度敏感。在此背景下，高油价对美国经济的核心冲击并非直接影响增长，而是通过推升通胀预期与债务利率，快速抬高美国财政维持债务稳定所需的名义GDP增速门槛，进而持续压缩财政安全空间。模型测算显示，油价上涨对美国名义增长的提振效应，远弱于其对财政稳态所需最低名义增速的抬升幅度。高油价将通过利率渠道触发连锁反应，推动美债收益率上行、债务压力恶化、风险溢价持续扩张，债券市场也将由此成为全球市场的新核心矛盾。 仅仅六天之后，市场开始迅速朝这一方向演化。4月30日最新数据显示，WTI油价（反映美国本土油价）逼近100美元/桶，利率与通胀的负反馈循环开始显性化，10年期美债收益率站稳4.40%上方，已进入前期多次引发市场与政策层关注的高位压力区间。按当前上行速度，短期之内突破4.50%这一关键心理关口与风险定价阈值的概率持续抬升。介于美国经济已无承受利率继续大涨的空间，美国政府对10年期美债收益率的敏感度，明显高于对股市的敏感度。过去每当10年期美债收益率逼近4.5%，市场都能明显观察到政策层面对长端利率的干预倾向。市场焦点或正在从油价通胀冲击，阶段性切换至美债利率定价约束，交易框架或从通胀预期定价升级为金融条件与折现率系统性重估。 风险提示：油价波动超预期、美债收益率上行突破

2026年一季度，制造业实现了从主动收缩向弱扩张的反转。4月，制造业PMI指数50.3%，较3月小幅回落0.1个百分点，连续第二个月位于荣枯线以上。虽然经济并未进一步加速，但制造业面对需求边际放缓，依旧稳住了弱扩张的状态，并进一步实现了温和主动补库。原材料价格高企且不能完全传导的核心矛盾仍未改善，高成本压力仍然是制造业潜在最大的约束。但非制造业PMI则表现为景气回落、需求偏弱、被动累库和降价竞争，无论是基建地产链，还是居民服务消费，整体都偏弱。综合看来，目前经济的修复主要集中在工业部门，居民消费、服务需求修复依然有限。 具体看，新订单指数50.6%（上期51.6%，环比回落1.0pp），维持在荣枯线以上，但需求扩张力度边际放缓。其中，新出口订单指数50.3%（上期49.1%，环比+1.2pp），外需迎来阶段性改善，出口链将维持景气；“新订单-新出口订单”剪刀差0.3%（上期2.5%，环比回落2.2pp)，说明国内订单回落幅度更大，4月需求扩张力度的放缓主要是受内需降温拖累。 与此同时，进口指数50.1%（上期49.8%，环比+0.3pp），采购量指数51.1%（上期50.9%，环比+0.2pp），反映企业对原材料、中间品、资本品的采购加速。原材料库存指数49.3%（上期47.7%，环比+1.6pp），产成品库存指数47.5%（上期46.7%，环比+0.8pp）。面对整体需求边际放缓的局面，企业加速采购、逆势补库，一方面，前期库存水平过低，本身就需要修复；另一方面，出于对未来成本继续上涨的预期，企业加速购进有色金属、能源和化工等原材料。 价格端口，原材料价格指数63.7%（上期63.9%，环比回落0.2pp），维持极高水平，上游涨价压力并未缓解。出厂价格指数55.1%（上期55.4%，环比回落0.3pp），说明上游涨价还是不能完全向下游传导，利润压力依然存在。 企业在外需回暖（新出口订单重返扩张区间）、经营风险明显下降（被动去库存至低位），叠加对PPI回升及政策稳增长的较强预期，信心继续改善，生产经营活动预期指数54.5%（上期53.4%，环比+1.1pp）。 非制造业PMI方面，4月商务活动指数49.4%（上期50.1%，环比-0.7pp），回落至荣枯线以下。其中，建筑业指数48.0%（上期49.3%，环比-1.3pp），服务业指数49.6%（上期50.2%，环比-...

研报摘要 近期利率复盘：曲线结构从“熊陡”到“牛陡”。中东战事爆发后，输入性通胀推动3月PPI提前转正，但市场定价却与2026年三季度的“反内卷”不尽相同。相同的是，涨价推动利率曲线陡峭化；不同的是“反内卷”推动了熊陡，而中东战事后则出现了牛陡。利率短暂上涨后，即刻跳过涨价逻辑，继而开始交易宽松预期。 增长的量价特征：PPI提前转正，涨价动能延上下游衰减。一季度GDP增长5%，落入增长目标区间上线。涨价驱动采矿业和制造业利润高增；电热气水等公用事业并未与民争利，供应量充足，而利润增幅却在收窄。采掘工业（3.9%）、原材料工业（2.4%）、加工工业（0.5%）和生活资料（-0.1%）环比增速依次递减，终端需求疲弱，政策或仍落脚于稳步复苏，宽松趋势不受影响。 三驾马车：国内新旧产业分化加深，海外中东需求骤降。一是投资方面。投资累计同比1.7%，虽不及上年同期，但实现深跌转正。地产开发投资跌幅有所收窄，企业利润修复及科技周期结构性拉动制造业投资。十五五开局之年“开门红”，基建高增领域包括航空运输业、水上运输业及信息传输业等，而非传统建筑业。二是消费方面。“以旧换新”品种成拖累项，居民消费类别此消彼长，服务增长持续高于商品。三是净出口。全球AI周期带动中国机电产品出口扩张，美伊冲突后中东商品需求骤降，战争的全球影响初显。 货币与信用：政府债券供给增量有限，金融机构负债端宽松。6万亿隐债置换债发行接近尾声，2026年当年政府债券全年额度增量有限，企业“以债替贷”成社融主要增量。居民存款与非银机构存款此消彼长，资金回流银行体系，负债端宽松。 债市展望：偏强格局仍将持续。GDP总体运行平稳，二季度稳增长压力不大，结构上则包含较多对冲因素。AI、绿色等科技产业之外的投资、消费依然处在偏低位运行，结构性弱复苏尚未全面扩散，一次性价格冲击难以根本影响宽松趋势，基本面对债市依然友好。此外，战事对全球总需求的影响尚未完全展开，不管是全球性经济贸易降速，美联储降息预期回温，还是中国资产避险属性增强，都将有利于中国债券市场。4月以来国内债券市场宽松交易较为充分，超长债新券发行回踩或将为给下一轮上涨积蓄空间，预计债券偏强格局仍将持续。 风险提示：（1）地产链条下行压力传导风险。（2）消费复苏不及预期与物价波动风险。（3）美国私募信贷风险。

事件简述： 2026年4月，CPI当月同比1.2%，前值1.0%；环比0.3%，前值-0.7%。PPI当月同比2.8%，前值0.5%；环比1.7%，前值1.0%。 核心观点： 油价主导通胀表象回升，或并未对需求端产生强刺激。 2026年4月，中国通胀数据显示出鲜明的结构性分化特征。CPI端，同比涨幅温和回升，但拆解来看，驱动力主要来自能源端——国际油价中枢上移通过交通工具用燃料、居住水电燃料两条路径向终端传导，非食品价格环比由降转升。而食品项，尤其是猪肉与鲜菜，在供给充裕和基数效应叠加下持续负增长，对CPI形成下拉对冲。 PPI端，同比超出市场预期，同样主要归因于油价。石油相关行业价格全线上涨，其中石油和天然气开采业、石油煤炭加工业环比分别飙升18.5%和16.4%，对PPI环比涨幅的贡献超过八成。但中下游加工工业表现平平，同比增速回落，生活资料出厂价格同比同样持续低迷。这意味着工业领域的“暖意”更多集中在成本端，而非利润端。 综合来看，通胀数据展现出三层信息：第一，总量通胀看似温和回升，实则是能源价格的单兵突进，核心通胀仍未有显著提升，内需缺口仍在，货币政策没有收紧的基础。第二，食品价格的拖累效应后续有望随着政策介入逐步消退，当食品价格不再“兜底”时，核心通胀仍是后续推动CPI从“成本推动”到“需求驱动”切换的主要抓手。第三，PPI的修复一定程度上仍依赖以能源为代表的国际大宗商品定价，中下游虽受产业链升级、反内卷政策发力等影响，短期产品价格小幅拉升，有利于冲抵成本端的压力，但结构性矛盾仍然存在，油价若持续维持高位，或对企业利润端产生压力。 一、CPI：油价主导通胀回升，需求端仍需继续发力 非食品CPI：油价中枢上移，传导效应显著。4月份，非食品CPI表现亮眼，同比上涨1.8%，对CPI形成显著拉动作用。归其原因，主要系地缘冲突下，国际油价中枢上移，并通过交通工具用燃料、居住水电燃料两条路径向终端传导，推升了非食品CPI上涨。另外，4月前后，假期偏多，受清明、春假、五一等假期因素影响，出行需求增加，也对非食品CPI有所提振。 食品CPI：猪周期“跌跌不休”，稳价政策或在路上。4月份，食品CPI同比下降1.6%，影响CPI（居民消费价格指数）下降约0.28个百分点。一方面，季节性因素导致鲜果、鲜菜供给增加，挤压价格空间；另一方面，猪肉价格的持续回落依然是影响食品CPI...

周度市场回顾：本周（2026/05/06-2026/05/10）上证指数周涨幅1.65%收4179.95点，深证成指周涨幅3.02%收15563.8点，创业板指周涨幅3.24%收3796.13点。本周A股三大指数延续冲高强势格局，上证指数整体维持多头上行结构，下方支撑承接扎实，盘中小幅回踩均能快速收回。深证成指同步走强，盘中最高触及15652.58点，科技成长板块弹性持续释放。创业板指表现领跑两市，持续刷新阶段高点，续创多年新高，AI、半导体、算力等赛道成为指数上行核心推手。本周沪深两市交投持续活跃，三日日均成交31483.78亿元，交投情绪保持高位。 周度行业要闻：（1）存储芯片股继续大涨：AI算力建设从“缺GPU”走向“缺内存”。（2）AMD财报全面超预期，Q1业绩报告数据中心营收同比增长了57%，至58亿美元。（3）台积电2026年4月营收增17.5%，AI算力需求驱动代工订单持续攀升。 行业数据跟踪：（1）全球手机销量同比回落，2026年Q1全球智能手机出货2.90亿台，同比下降4.99%。（2）全球半导体销售额同比增速上升，2026年3月，全球半导体销售额995亿美元，同比增长79.2%。（3）存储行业周期上行，2026年1月以来NANDFLASH价格大涨，本质上是AI浪潮推动下，供需关系紧张共同作用的结果。 投资建议：节后一周存储芯片板块的持续大涨，本质上是AI资本开支逐步扩散的结果。行情演绎路径清晰：第一阶段聚焦GPU与AI服务器，第二阶段资金开始挖掘受益于AI数据中心建设的配套环节，而存储芯片正是其中确定性最高的方向之一。AI数据中心维持高强度投入之时，存储需求、产品价格以及龙头企业利润率就仍有支撑。不过需注意，存储行业本身具备周期性，短期股价快速上涨后可能面临波动。行情的持续性，最终取决于AI需求能否持续兑现，以及厂商能否在扩产与价格之间维持有效平衡。 当前AI产业链正呈现“业绩验证景气、龙头上修指引、下游锁定供给”的明确传导路径，短期与中期需求均十分强劲。建议继续聚焦AI算力硬件核心环节：一是AI覆铜板/PCB，二是存储芯片。

投资要点： 多维度数据呈现底部回暖特征，核心城市楼市有望触底回升。5月以来，一线城市二手房成交延续高位运行，5月1-9日，上海、北京、深圳二手房网签套数同比分别增长33%、30%、32%，并且4月上海改善型房源成交有所回升，或表明改善需求开始入场，置换链条逐步修复。同时，一线城市二手房挂牌规模自2025年下旬以来持续回落，其中，上海链家二手房挂牌量已由2025年5月的高点下降近30%，随着成交活跃度提升，业主预期或逐步由恐慌性抛售转向理性博弈，市场供需格局正在积累积极变化。此外，作为先行指标，近期上海、北京租金冰山指数环比已出现止跌回升迹象；房价方面，冰山100指数呈现跌幅收窄趋势，核心城市房价亦逐步趋稳。整体来看，二手房成交维持高位、挂牌压力缓解、核心城市租金及房价企稳等多项指标均表明，当前房地产市场中期底部或已逐步确立。 政策端持续加码支持楼市修复，地方宽松政策密集落地。我们认为，本轮政策更多是在市场热度修复过程中主动加力，在成交数据持续改善背景下，4月28日中央政治局会议明确提出“努力稳定房地产市场，扎实推进城市更新”，进一步释放稳地产信号。随后深圳、广州、武汉、苏州等核心城市于4月底至5月初密集出台楼市新政，涵盖放宽核心区域限购、降低非本地购房门槛、提高公积金贷款额度、支持“卖旧买新”及优化首套认定标准等方面内容，政策重点聚焦降低购房门槛及支持改善性需求，体现政策层面持续巩固楼市复苏势头、推动行业平稳回暖的明确导向。此外，自2.25“沪七条”上海提高公积金贷款额度以来，多地跟进提高公积金额度，有望降低购房成本，而随着租金市场的企稳回升，租售比和公积金额度提升后的加权房贷利率逐渐收敛，也或将对市场筑底形成有效支撑。 数据跟踪：（1）水泥：全国42.5水泥平均价为322.7元/吨，环比下降2.3元/吨，同比下降60.3元/吨；（2）浮法玻璃：全国5mm浮法玻璃均价为1281.1元/吨，环比不变，同比下降141.9元/吨；（3）光伏玻璃：2.0mm镀膜均价为 9.7元/平，环比不变，同比下降4.0元/平。3.2mm镀膜均价为16.3元/平，环比不变，同比下降5.4元/平；（4）玻纤：无碱玻璃纤维纱均价为4705.0元/吨，环比不变，同比下降45.0元/吨。电子纱均价为11850.0元/吨，环比不变，同比上升2750.0元/吨；（5）碳纤维：大丝束碳纤维均价为73....